2018年调味品行业案例分析报告.ppt

,2018年调味品行业案例分析报告报告日期：2018年6月4日,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,1.1 商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下,1.2 空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期,1.3 竞争格局：一超多强，走向集中,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,五、盈利预测与估值探讨,六、投资建议,目录,商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下, 口味粘性强，产品力为王。 双渠道存异，餐饮壁垒更高。,图：双渠道差异,0.0,空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期 我国人均调味品消费量偏低，供需合力推动行业扩容。 烹饪专业化是行业扩容的根本拉力，人均 GDP 提升带来的饮食升级、餐饮外部化又影响着烹饪专业化进程。 供给端对单品打造也是行业扩容的重要推力，如海天对“味极鲜”的操作，将高鲜趋势加速推至全国，但为打破口味粘性，消费者教育往往是必经之路。图：调味品整体人均消费量中外对比（kg/人）35.030.025.020.015.010.05.0,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,日本,中国,美国,-7-,空间增速：潜在空间巨大，高鲜酱油放量周期, “慢销品”行业，以时间换空间。调味品属于消费品中的“慢销品”，发展阶段相对早期，,保持稳定增长，需求很难有爆发性，但也不会透支未来，保持 10%增长仍可看很久。 子行业次第花开，高鲜酱油放量正当时。行业是众多细分子行业的组合，子行业几十亿到,几百亿之间，处于不同生命周期。酱油人均消费量尚不足日本顶峰时期一半，尚未见顶。高鲜酱油部分替代生抽，正在加速放量。,图：主要调味品预计市场规模及增速,竞争格局：一超多强，走向集中 一超多强，渠道错位，区域割据。海天体量遥遥领先，李锦记、美味鲜、欣和、东古在第二梯队。各企业在餐饮渠道和家庭渠道上错位发展：李锦记、海天、东古主攻餐饮端，欣和、厨邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李锦记建设全国化网络，美味鲜覆盖 70%地级市，这三家称得上全国化企业，其他企业区域性较强。,图：主要调味品企业渠道差异,图：主要品牌商收入规模（2016）140120100806040200,海天,李锦记 美味鲜,欣和,东古,味事达,加加,千禾,竞争格局：一超多强，走向集中 格局分散，双渠道集中度均有提升空间。,图：酱油C端集中度提升空间,图：海天酱油在双渠道市场占有率估测, 强者恒强，格局加速集中。行业虽然处于成长期，但增速相对平稳，品类很难突然爆发，龙头有足够时间、实力后 发 制 胜 ，因此行业难出现颠覆性变局。行业品牌竞争梯度明显，龙头经销商选择龙头品牌，形成渠道自加强机制。短期来看，消费升级、供给侧改革大环境让行业加速集中，几家龙头公司也加速布局终端，小厂加速出清。,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,2.1 历史回顾：海天一骑绝尘，中炬后起之秀,2.2 海天味业：一骑绝尘，平台形成,2.3 中炬高新：错位发展，别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,五、盈利预测与估值探讨,六、投资建议,目录,历史回顾：海天一骑绝尘，中炬后起之秀, 在两个公司发展历程中，均有从产品推动、 渠道品牌推动、管理驱动等阶段，,但总体上，海天领先中炬发展阶段 5-10 年。图：海天、美味鲜历史回顾,海天味业：一骑绝尘，平台形成 第一阶段（1997年之前）：体制松绑，产品驱动。 第二阶段（1997-2007年）：渠道、品牌推动，基本完成全国化。 第三阶段（2007 年-2014）：产能扩张，管理驱动 第四阶段（ 2014 年-）：平台发展，资本驱动所谓平台化发展，一方面，公司通过产品创新、渠道密实织网、品牌强化来强化平台优势；另一方面，借助平台优势及运用并购等资本手段，公司加快相关多元化。,32.99%14.76%,40%21%,44%23%,45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%,图：海天毛利率净利率快速提升（第三阶段）50.00%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,净利率,毛利率,图：海天平台优势（第四阶段）,- 13 -,中炬高新：错位发展，别样正红 第一阶段（ 2005 年之前）：产品梳理， 定位高端。 第二阶段（ 2005-2012）：渠道拓展，品牌强化，与海天错位发展 第三阶段（ 2012-）：产能扩张，效率提升。现阶段，尽管行业已经进入平稳增长期，但持续的效率提升带来了毛利率的提升和管理费用率的下降，保障了中炬的业绩弹性。,图：美味鲜占中炬高新收入比例（%）,图：中炬毛利率加速追赶海天,45.47%,0.200.100.00,0.30,0.40,0.900.800.700.600.50,1.00,第一阶段,第二阶段,91.87%第三阶段,28.50%,43.95%36.69%,0.00%,15.00%10.00%5.00%,20.00%,25.00%,50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,海天味业销售毛利率,中炬高新销售毛利率,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,3.1 产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端,3.2 渠道：海天全面覆盖，中炬稳步扩张,3.3 营销：海天善于变化，中炬别具一格,3.4 成本管控：海天管理极致，中炬尚存弹性,3.5 机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,五、盈利预测与估值探讨,六、投资建议,目录,论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,图：论当下： 产品品牌各有特色，差异根源在体制文化,产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端, 谁的酱油更好？各具特色。,海天产品大部分走餐饮渠道，技术工艺稳定，产品线齐全，草菇老抽、金标生抽等已经成为流量型产品，产品力绝佳；厨邦酱油全部以黄豆酿造， 品质上乘，产品线集中在 1.0 以上的高鲜产品。,图：海天各产品 500ml 规格出厂价（换算为升）,产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端, 谁的酱油更贵？海天同等同类更贵，体现强议价力，“厨邦酱油”单品具,备核心竞争优势。,图：海天、厨邦竞品出厂价对比（ 2017 年）,- 18 -,产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端 为什么吨单价海天提升快，而中炬提升缓慢？海天提价频次明显高于中炬，背后仍是品牌议价力。但关注边际改善，中炬的议价力也在提升。2017 年中炬高新进行了全面提价，市场接受度良好，可被视为品牌议价力提升的重要标志。2018 年年初，公司在华南成熟区域小幅提升出厂价、终端价，提升部分作为费用投入市场。市场策略的转变也看出议价力在逐步增强。,60045120,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,10%,6000500040003000200010000,图：吨出厂价及变动情况对比7000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017E,中炬吨单价,海天吨单价,中炬YOY,海天YOY,渠道：海天全面覆盖，中炬稳步扩张 渠道覆盖程度：海天县级市场接近全覆盖，中炬覆盖 70%地级市。 渠道扁平程度：海天渠道更扁平，更下沉。 双渠道定位：海天全渠道王者，中炬商超精英。 渠道管控：海天强势管控，中炬稳定和谐。图：海天、中炬一批商规模对比,图：海天各个渠道占比,餐饮,商超,农贸、BC小店,加工,图：厨邦各个渠道占比20%30%50%,餐饮,农贸、BC小店,商超,营销：海天善于变化，中炬别具一格 海天营销风格激进大胆。 针对厨邦的“晒足 180 天”，海天曾经用广告语“不仅晒足 180 天”。,金标生抽等经典产品进行了十分大胆的包装更换，体现不故步自封的王者风范。, 厨邦在营销上四两拨千斤，广告、包装都深入人心。营销善用“巧劲”： 超级话语（厨邦酱油美味鲜，晒足 180 天）。 超级符号（绿格子桌布）：绿格子外观醒目，抢夺消费者心智，使产品本身脱颖而出。,图：海天营销风格激进，大胆更换包装,图：厨邦营销： 巧妙拉近消费者距离,营销：海天善于变化，中炬别具一格 海天 2014 年后营销投放加大，消费者教育规模化推开。 海天的广告投放去向何处？ 新用户群、新市场&新产品,图：海天、中炬销售费用率对比,图：广告费用占销售收入比例,10.70%,14.00%12.84%,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,海天味业销售费用率,中炬高新管理费用率,0.00%,4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%,4.50%,15H1,15H2,16H1,16H2,17H1,17H2, 中炬是否受到较大冲击？NO 2017 年中炬高新在家庭渠道保持快成长。 海天厨邦在非成熟市场受益同盟效应。 厨邦味极鲜受益流量收割效应。,图：海天酱油VS厨邦酱油，吨单价拆分,图：酱油单品吨成本对比,0,1,000,3,0002,000,4,000,5,000,7,0006,000,海天吨单价（5120）,中炬吨单价（6007）,吨成本（2016年，元/吨）,吨毛利（2016，吨/元）,海天-2016,中炬高新-合理,中炬-2016,备注,原材料,1458,成本1750,海天的1.2倍,包材直接人工（右,轴）,886283,1064283,海天的1.2倍水平相当,制造费用（右,轴）,58,145,海天的2.5倍,吨成本,2686,3242,3448,下行空间6%左右,成本管控：海天管理极致，中炬尚存弹性 海天将成本管控做到极致，中炬吨成本仍较高。 海天上游原材料议价能力强， 在成本上行周期，吨成本只是温和上涨，同时配合提价，盈利能力反而提升。 中炬虽然产品定位高端，出厂价较高，但成本管控方面仍有不足，因而毛利率相对较低。根据我们对中炬高新成本拆分测算，中炬高新吨成本比照此规模合理吨成本，还有 6%左右的下行空间。,成本管控：海天管理极致，中炬尚存弹性 管理费用率差距大，规模效应、成本控制带来中炬提升空间。从管理费用率对比来看，海天远低于中炬高新。一方面，中炬高新可通过精益管理进一步控制管理费用；另一方面，中炬管理费用率随规模提升也有降低的趋势。图：海天中炬管理费用率对比,4.17%,9.15%4.49%,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%,14.00%12.00%11.05%10.00%,海天味业管理费用率,中炬高新管理费用率,- 24 -,机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实, 体制：海天民营体制，管理层持股，中炬国有体制，但有改革可能。,图：高管年龄、薪酬、持股情况对比（ 2016 年）,（注：剔除独立董事和已离职人员）,286.15,机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实 机制：海天激励较高，吸引较高学历就业，反过来刺激更高的人均创收，形成正循环。 员工（尤其是销售人员）薪酬水平差距较大。 海天给员工车房首付款支持，并要求员工用未来长期（ 5 年以上） 的业绩来回报。 人均创收海天遥遥领先。 人员结构上海天销售人员占比高，中炬生产人员占比高，这与中炬自动化程度和生产效率偏低有关。,注：支付员工同计算当年员工,工资和应付员工薪酬变化共薪酬费用，员工数目为年,初年末平均值,61%,30%,0%,20%10%,70%60%50%40%30%,图：学历层次对比100%90%80%,海天,中炬,硕士及以上,大专及本科,高中、中专、初中,10.78,2.000.00,4.00,12.0010.008.006.00,图：员工平均工资（万元）16.0014.2614.00,海天,中炬高新,80.02,0.00,50.00,100.00,250.00200.00150.00,350.00300.00,0%,10%,20%,40%30%,图：海天、 中炬员工结构和人均创收（单位：万元）60%50%,海天,中炬高新,销售人员占比,生产人员占比,人均创收,机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实 文化：海天文化偏狼性，中炬务实稳健。,中炬,海天,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,4.1 海天的霸主地位是否稳固？,4.2 如何看待海天中炬的竞争关系？,4.3 为何看好美味鲜突围第二梯队？,4.4 中炬会成为下一个海天么？,4.5 海天中炬的打法将有何不同？,五、盈利预测与估值探讨,六、投资建议,目录,海天的霸主地位是否稳固?, 霸主地位难撼动，风险点在于饮食结构转变。 龙头的幸运：强议价（提价）能力。 龙头的责任：推动升级与消费者教育。,联盟效应,派系联盟,品类联盟,流量带动效应,3.02.01.00.0,6.05.04.0,如何看待海天中炬的竞争关系？海天中炬间存在竞争，但也在共同做大市场，本质上是竞合关系。由于天然的口味壁垒较高，某一品牌单打独斗，较难打开局面，调味品营销中往往存在联盟效应和流量带动效应。竞合关系图：味事达味极鲜市占率提升8.07.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,海天 美味鲜 欣和注：图中为零售端市场占有率，不含餐饮,李锦记,味事达,加加,为何看好美味鲜突围第二梯度？历史悠久，具备消费群体基础,布局全国化， 奠定品牌格局产品聚焦，受益消费升级,跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量,管理稳健，员工务实，市场操作积极品类渠道形成滚雪球效应，打开发展空间,中炬会成为下一个海天么？,我们认为长期来看， 第二梯队公司中， 中炬将成为跟海天最像的公司， 但仍有差异化。,图：海天中炬高新长期定位比较,中炬会成为下一个海天么？,图：美味鲜发展定位,图：海天中炬渠道和品类结构布局定位,海天中炬的打法将有何不同？,我们认为，海天在加速向调味品平台型公司发展，中炬继续渠道品类滚雪球。基于此战略方向，我们从价量策略、市场覆盖、双渠道渗透、品类发展四个方面讨论公司的策略打法。,图：海天中炬策略对比,图：大豆、 豆粕现货历史走势,- 34 -,1）作为龙头公司，提价、高端化有利于品牌建设。2）品牌竞品走高端差异化的更多，从防御竞争的角度，高端品必为重点布局。3）从国际经验来看，功能化大概率为未来趋势，而产品越细分越高端。4）海天每年对增长、毛利率均有严格考核，在不影响销量的基础上，提价、高端化有利于考核目标的达成。6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00,豆粕,豆粕,价量策略：海天提价、高端化更强势 海天提价、高端化更强势 上游来看，18 年底或 19 年初为提价时间点，成本快速上升情况下提价节奏或前移。（2年一次提价周期、成本上行与中美贸易摩擦可能或为催化剂） 下游来看，海天有足够的提价能力， 调味品定价原则有二： 产品不可替代性带来的定价权（优者为王） 竞争格局带来的定价权（剩者为王） 从海天提价、高端化的动力来看：, 中炬受益消费升级，放量为主，但提价周期料将缩短。, 厨邦在优势区域较强， 2017 年提价不影响销售，是对其品牌力的一个证明。但,是厨邦还有更多新覆盖、未覆盖区域，餐饮渠道刚刚渗透，在跑马圈地过程中，产品、市场培育为关键课题，市场占有率提升为第一要诣，因此未来以量增为主，提价主要为转移成本压力，或在龙头大幅提价时进行跟随，保障其产品高端定位。中炬 2017 年提价前，已经有 5 年未提价，随着公司品牌力夯实，提价周期将会缩短。,价量策略：中炬量增为主，但提价周期或将缩短,市场覆盖：海天密集织网，中炬加快招商 海天渠道持续扁平化，下沉建设镇村网络。按照海天 20 万人口一个一批商的目标，海天一批商仍有翻倍的空间（目前3000），渠道扁平化细致填补市场空白，同时带来更强议价能力和品类导入能力。渠道进一步下沉，镇村市场享受网络红利。 中炬高新加快圈地，二至五级市场高速发展。成熟区域稳定发展，在二三级市场，区县招商加强，看重经销商渠道资源；在四五级市场，厨邦历经 5 年左右的品牌沉淀期之后，也开始高速发展。,图：农村电脑覆盖率为城镇 2003 年水平100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,农村每百户耐用品拥有量:家用电脑,城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:家用电脑,图：厨邦五级市场规划, 餐饮端：海天餐饮霸主难以撼动，厨邦享受增量红利。,海天先发优势明显，厨邦享受大众餐饮快速发展的增量空间。厨邦打开餐饮渠道的两把钥匙有：1）极佳产品力：厨邦酱油作为公司拳头产品，在华东地区餐饮渠道接受力较高；2）市场策略总结与复制：公司设置专门部门总结各地市场运作经验，渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面，注重餐批市场建设，陈列、促销等方面加强布局，增强批发商自然辐射；消费拉力方面，以厨师大赛等形式，通过意见领袖切入市场。根据公司调研，中炬餐饮渠道比例最终期望达到 40%。, 家庭端：海天高端加快布局，厨邦受益消费升级。,家庭端消费升级明显，海天将高鲜酱油推到全国市场，厨邦受益于需求的消费升级、海天渠道推动下的联盟效应，将保持快速增长。为了迎合升级，海天在包装上更加精致化，加大空中投放。同时，海天还将引导蚝油等产品向家庭端渗透。,餐饮家庭定位：厨邦餐饮攻坚战，海天C端加快布局,品类发展： 二次产能扩张正当时，品类导入加速 第一次大规模产能扩张：1）海天 2009 年筹备 150 万吨酱油调味品扩建项目，2018 年基本释放完毕。2）中炬高新 2012 年筹备美味鲜阳西食品生产基地，三期建设期在 2018年 7 月结束，预计 2020 年完全达产。 第二次大规模产能扩张：1）海天 2017 年年底启动高明 220 万吨调味品扩建项目，扩建总规模为220万吨。 2）中炬高新 2017 年启动阳西美味鲜食品生产项目。图：海天产能、 产量历史及预测情况（单位：万吨）图：阳西厨邦、 阳西美味鲜待释放产能,500,200150100,300250,400350,酱油产能（含推测）,酱油产量（含推测）,CAGR=12,20,30,20,10,5,0,15105,2520,3530,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,五、盈利预测与估值探讨,4.1 盈利预测中关键假设讨论,4.2 从DCF理解行业估值,4.3 海天、中炬绝对估值,六、投资建议,目录,- 40 -,下一个产能周期（ 2018-2023），两公司增长中枢在15%左右。我们判断行业增速在10%左右，海天中炬将跑赢行业增速，结合两个公司的产能释放节奏，我们进行了增速预测。,盈利预测中关键假设讨论增长率,图：海天产能、 产量历史及预测情况（单位：万吨）,图：中炬高新产能释放节奏和 CAGR 预测,盈利预测中关键假设讨论毛利率, 海天（趋势向上）,图：海天毛利率方向趋势讨论（不考虑上游原材料价格剧烈波动）, 中炬高新酱油单品毛利率提升，整体毛利率走势仍不确定,我们预计酱油单品有上行空间，但低毛利率小品类或有拉低效应，同时中炬上游成本管控能力稍弱，受本期原料、包材价格影响较大。从酱油单品来看，随着阳西产能的进一步释放，自动化程度提升，原材料利用效率提升，吨成本有 6%左右的空间，暂不考虑提价，按照 2017 年 6300 元左右的吨单价，酱油单品毛利率有望达到50%左右。产品组合来看，公司小品类的毛利率不高，食用油毛利率在 10-15%，蚝油、醋、料酒等毛利率在30%-40%，综合毛利率仍需看小品类放量情况。,盈利预测中关键假设讨论毛利率, 中炬, 管理费用率：随着规模效应，管理持续精益化，管理费用率下行仍是趋势，优异,的现金流指标，带来的财务费用正循环也是方向。, 销售费用率:, 海天：中期来看渠道加速拓展，费用率中枢上移。渠道从传统到现代演进，渠,道费用率上行，另一方面品牌竞争逐渐加剧，因此长期来看，费用率中枢将相对于 2014-2016年整体上移。我们认为，未来海天有望复制味极鲜的经验，持续打造升级单品，围绕新品生命周期来看， 产品培育期费用率偏上行，产品收获期有望下行。, 中炬高新：新市场开发费用投放加大，但品类导入或可摊销渠道费用率。新区,域覆盖，餐饮渗透费用投放较大。从公司产能布局来看，品类导入也将加速，多品类导入对渠道费用率形成一定的摊销。,盈利预测中关键假设讨论费用率,盈利预测中关键假设讨论盈利预测结果图：海天味业盈利预测,图：中炬高新盈利预测,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长,2016A315814%46755%36247%,2017A360914%61131%45325%,2018E428019%81233%62738%,2019E478612%105230%82532%,2020E574120%126820%99120%,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长,2016A1245910%340214%284313%,2017A1458417%421124%353124%,2018E1708217%510621%428721%,2019E2000217%634224%532824%,2020E2281214%747418%629018%,从 DCF 理解行业估值,DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF 过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命期、稳定性较低来讲，行业应享估值溢价：,海天、中炬绝对估值,1.,海天绝对估值,图：海天-现金流重要假设要素,我们按 wacc 为 8.2%，永续增长率为 2%水平估计，海天 DCF 为 60 元左右(18年初）图：海天-WACC 重要假设要素,假设要素海天,指标Beta无风险利率 RF风险溢价（RM-RF）名义长期增长率假设债务成本权益成本WACC,数值0.803.9%6.0%2.0%5.0%8.7%8.2%,来源比照 Wind 中 100 周平均十年期国债行业经验数据比照五年期银行贷款计算计算,显性预测期,半显性预测期,永续增长期,年数收入增长率EBIT增长率,2018-2022根据各个年度的盈利预测，17%、17%、14%、14%、13%根据各个年度的盈利预测，21%、24%、18%、18%、14%,2023-2037从11%（2023年）逐渐下降5%（2037年）从11%（2023年）逐渐下降5%（2037年）,2%,FCF增长率资本开支,根据各个年度的盈利预测，-27%、21%、-9%、49%、40%每年7.5亿,从11%（2023年）逐渐下降5%（2037年）2023-2027，每年8亿；2028-2032，,每年8.7亿，2033-2037，每年9.3亿,营运资本增加，折旧摊销,按照各年度盈利预测具体数,与企业规模增长配比，预测期最后一期折旧摊销与资本开支相当,海天、中炬绝对估值,1.,海天绝对估值,图：海天-按 wacc=8.2%输出结果计算权益价值（单位百万）,显性/半显性预测价值+终值价值=企业核心评估价值 AEV+非核心资本+其他业务=企业总价值-净负债-少数股东权益=权益评估价值每股权益价值隐含市盈率（18E）,880766781415589062910.016218151116216560.037.8,图：海天-永续增长率/折现率敏感性分析WACC,7.2%,7.7%,8.2%,8.7%,9.2%,1.0%1.5%,59.862.1,57.959.9,56.358.0,54.956.4,53.755.0,Growth,2.0%2.5%3.0%,64.968.372.4,62.265.068.4,60.062.465.2,58.260.262.5,56.558.360.3,海天、中炬绝对估值,2.,中炬高新绝对估值,我们按 wacc 为 10.22%，永续增长率为 2%水平估计，不贡献现金流的未开发地产按照43 亿估测，绝对估值为 31.4 元左右。图：海天-WACC 重要假设要素,中炬高新,基本假设Beta无风险利率风险溢价,数值1.23.9%6.0%,来源wind，100周平均五年期国债行业经验数据,名义长期增长率假设,2.0%,债务成本权益成本WACC图：中炬高新-现金流要素,5.50%11.7%10.22%,五年期银行贷款,上浮10%计算计算,显性预测期,半显性预测期,永续增长期,年数,2018-2022,2023-2037,收入增长率EBIT增长率,根据各个年度的盈利预测，19%、12%、20%、17%、从12%（2023年）逐渐下降3%（2037年）15%根据各个年度的盈利预测，29%、28%、19%、20%、从13%（2023年）逐渐下降4%（2037年）18%,FCF增长率,根据各个年度的盈利预测，-27%、151%、-13%、,78%、52%,从9%（2023年）逐渐下降4%（2037年）,2%,资本开支营运资本增加，折旧摊销,每年4.5亿按照各年度盈利预测具体数,2023-2027，每年5.5亿；2028-2032，每年5.5亿，2033-2037，每年5亿与企业规模增长配比，预测期最后一期折旧摊销与资本开支相当,- 49 -,海天、中炬绝对估值,2.,中炬高新绝对估值,图：中炬高新未开发部分估值（按照现价卖出计算）,图：中炬高新地块价格信息（中炬地块：,汇景东方）,中炬高新岐江新城地块，目前只有子公司 240 万亩已经开发，已开发未售部分，预计每年可获得净利润较少，跟随主业一起估值。其他未开发土地， 为进行保守估计，我们按照现价卖出进行价值测算，为 43 亿。我们认为，中炬高新地块位置优越，升值空间大，开发价值远在此清算价值之上。,中炬高新,中炬合创,（79%控股）,合计,备注,（亿）,16,27,43,海天、中炬绝对估值,2.,中炬高新绝对估值,图：中炬高新按 wacc=10.22%输出结果计算权益价值：,显性/半显性预测价值+终值价值=企业核心评估价值AEV+非核心资本+其他业务（主要是未开发地产）=企业总价值-净负债-少数股东权益=权益评估价值每股权益价值隐含市盈率（18E）图：中炬高新永续增长率/折现率敏感性分析,144885989204776604300.025437703792498831.439.9,WACC,9.2%,9.7%,10.22%,10.7%,11.2%,1.0%1.5%,31.331.8,30.931.3,30.530.9,30.130.5,29.830.2,Growth,2.0%2.5%3.0%,32.433.133.9,31.932.533.1,31.431.932.5,30.931.431.9,30.631.031.4,一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业,二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红,三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制,四、看未来：中炬会成为下一个海天么？,五、盈利预测与估值探讨,六、投资建议,4.1 黄金行业，长期布局,4.2 买入“硬通货”海天,4.3 买入“魔法盒”中炬,目录, 关注行业长期投资价值，估值方法更宜用 DCF 等长期视角来审视。行业稳定成,长，护城河深，龙头公司品牌溢价强，中长期看业绩确定性较强。我们认为，可用公司内在价值作为估值参照，在合理区间内买入，享受长期投资回报。同时，由于行业需求爆发可能性较低，也应避免短期预期过高，关注子品类（如老抽、生抽、高鲜酱油）周期带来的需求变化，用长期视角审视企业投资价值。, 海天确定性强， 中炬高新弹性更大， 可类比“硬通货”与“魔法盒”。,黄金行业，长期布局, 五年收官业绩稳增，拥抱产能红利新周期。18 年为公司五年计划收官之年，海,天不仅设立明确的收入利润目标，也在机制上进一步创新，将“自主经营”列入经营变革之首，旨在通过内部小单元增强组织活力、培养骨干，在销售层面，体现在给予地方经理更大的费用投放自主权，盘活地方经理积极性，提高费用投放效率。展望未来五年，产能释放大周期为稳定增长定调。按照行业 2 年提价一次惯例，18 年底或 19 年初为提价节点，年初大豆价格再度走高，中美贸易摩擦下不确定性增强，或带动提价节奏提前，同时成本压力下小企业退出加速，海天市占率和盈利能力均有望攀新阶。, 我们预计 18-20 年公司 EPS 为 1.59、 1.97、 2.33，维持“强烈推荐-A”评,级。, 风险提示：经济走低需求回落,买入“硬通货” 海天, 外在三力（滚雪球）决定空间，内在三力决定实现进度。对于中炬高新，品类,渠道滚雪球效应带来收入增长，效率提升可带来业绩弹性，管理机制改善可贡献更大的发展动力，不确定与弹性都稍大，更像一个“魔法盒”。我们认为可用“外在三力”、“内在三力”来总结对 “外在三力”为品类导入、渠道突破、效率提升，现阶段公司在这三处可做的很多，决定了企业业绩规模可进击的空间；而“内在三力”目标、执行力与激励机制的变化情况，决定了公司的内在动力和推力，决定了对空间的实现进度。, 基本面逐步加速，估值安全边际足，维持强烈推荐。目前中炬调味品18年PE为,28X左右，无论横向对比海天40X，千禾35X，还是纵向对标自身19年30%增长，PEG水平低于1，估值安全边际充足。行业稳定发展，公司业绩仍有弹性，期待控制权问题逐渐明朗，带来体制机制更大改善。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿，给予19年30X主业估值，未开发地产43亿估值，看19年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。, 风险提示：市场竞争加剧,买入“魔法盒” 中炬,谢谢观赏,