2018年Q3全球经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 全球经济金融展望报告 要点 2018 年 第 3 季度 （总第 35 期） 报告日期： 2018 年 6 月 28 日 2018 年上半年，全球经济 延续上年的增长势头， 复苏 向好态势尚未改变，但 边际 增长动能有所减弱 。 展望未来， 全球经济面临的两 个最 大风险 来自于美国发起的贸易保护主义以及全球宽松货币政策的转向 。 意大利 政治危机 暂告一段落 ， 但 政局走势仍面临诸多不确定 。 未来 ， 欧洲 政治 风险 能否 根本 解除 ，取决于欧盟 改革的决心和步伐，财政货币机制 调整势在必行 。 2018 年全球通胀将比 2017 年显著抬升 。未来 主要央行货币政策分化或加剧 ，引发金融市场 再平衡 。 美联储 加息引发 美国国债收益率曲线趋平甚至倒挂 ， 美国和新兴市场金融风险 值得 关注。 2018 年主要新兴经济体经常账户和财政收支情况 资料来源： BIS,中国银行国际金融研究所 中国银行国际金融研究所 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 鄂志寰（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2018 年 第 3 季度 全球经济复苏 向好与风险积聚并存 中国银行全球经济金融展望报告（ 2018 年第 3 季度） 2018 年 上半年 ， 全球经济 延续上年的增长势头， 复苏 向好态势尚未改变，但 边际 增长动能有所减弱 。展望未来， 美国仍 将维持 强劲 增长，欧元 区 和日本经济 维持 温和 复苏 ，新兴市场整体保持较高增速 。全球经济主要的下行风险 来自于美国发起的贸易保护主义的负面 影响 将在未来几个季度逐渐显现，以及 美欧等主要经济体货币政策转向 、 全球流动性收紧 可能 引发的金融市场风险 。本期报告专题分析了 意大利政治危机及其外溢影响 、 国际原油价格走势及其对全球通胀和货币政策的影响 、 加息背景下的美国及新兴市场金融风险 等。 一、 全球经济季度回顾与展望 （一）全球 实体经济复苏向好 态势 不变 ， 但 边际 动能有所减弱 2018 年 上半年 ， 全球 主要 经济体 延续 了 2017 年 的增长势头 ， 但总体增长动能有所 减弱 。 一季度欧元区 、日本 受 出口 疲软 等因素影响 ，增长不及预期，拉低了全球经济增速。 二季度，摩根大通全球综合 PMI 指数保持 在 50 荣枯线以上 ， 4 月 和 5 月分别达到 53.9 和 54，较一季度略有回落。世界贸易组织 （ WTO）发布的数据显示， 2018 年二季度全球贸易景气指数为 101.8，较 上 季度回落 0.5，但 仍 位于 100 的趋势水平上方。 发达国家劳动力市场表现良好，接近充分就业水平，带动消费者信心上升。尽管美国针对主要伙伴发起贸易摩擦，但其对贸易和投资的负面冲击要真正体现还存在时滞。 新兴经济体 维持了强劲的增长 ，尤其 是 印度 、 东盟 等亚太经济体保持 5%以上高速 增长。 大宗商品 价格 的 回暖对主要 大宗商品出口国 经济 起到带动作用， 产油国的 回升较为明显，科威特、沙特、阿曼、伊拉克等国都将从去年的负增长回到正增长区间。 综合来看 ，全球全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2018 年 第 3 季度 经济复苏向好态势 尚未 改变。 受 一季度基数较低的影响， 初步估计 2018 年二季度全球经济增长环比折年率将达 3.6%，较上个季度加快 0.8 个百分点（图 1） 。 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二）贸易保护 主义与 货币 政策转向 将是 全球面临的 两个最 大风险 在全球增长态势 总体向好的大背景下， 各方 力量 不断交织和博弈，国际金融市场 暗流涌动 ，局部 风险正在 累积 。 展望下半年 ，全球经济面临的两 个最 大风险 来自于美国发起的贸易保护主义以及全球宽松货币政策的转向。 第一 ，贸易保护主义的破坏性值得高度警惕。 自 3 月以来，美国连续对钢铝产品加征 关税 、对中国等主要伙伴发起贸易战，美国的单边主义和保护主义行为成为影响国际贸易和投资信心的最主要风险。 WTO 发布的二季度全球贸易景气指数回落与当前全球贸易紧张局势密切相关。从分项指标看，出口订单指数大幅回落至 98.1，已低于趋势水平；国际航空货运量指数为 102.5，虽高于趋势水平，但已明显失去增长动力；集装箱吞吐量指数为 105.8，预计已经见顶，未来有可能稳中回落；汽车生产和销售指数、农业原材料贸易指数分别为 97.9 和 95.9，依然较为疲弱。与此同时， WTO012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球经济增长率（右轴）全球综合 PMI指数（左轴）全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2018 年 第 3 季度 还预测， 2018 年全球货物贸易量增速将由 2017 年的 4.7%降至 4.4%。种种迹象表明，美国发起的贸易战对全球贸易的负面影响将在未来几个季度逐步显现。 与此同时，联合国贸发会议近期公布的全球直接投资数据显示， 2017 年全球 FDI 下降 23%至 1.43 万亿美元（图 2） ，其中最主要的原因在于美国和英国作为吸收跨国投资最大的两个国家，其吸引外资规模分别下降了 40%和 92%，这既有上年基数较大的原因，也有美国税制改革、投资保护主义盛行等因素的影响。当前，随着美国不断针对贸易伙伴发起贸易摩擦，且贸易政策朝令夕改，极大增加了全球经济运行的紧张气氛，冲击了投资者的信心。投资者不得不提前预设贸易战演变可能出现的极端情形，导致对未来投资的前景判断变得更加谨慎，从而可能推迟或减少有关投资计划，这将导致全球直接投资的进一步下滑，给实体经济带来破坏性的影响。 图 2：全球 FDI 流量及其 在 固定资本 形成总额中的占比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 第二 ， 主要经济体宽松 货币政策的转向 预示着全球流动性面临拐点，相关金融 风险 不容 忽视 。 自 2015 年 12 月 以来， 美国已 连续 7 次 加息 ， 2018 年下半年预计 还有 1-2 次 加息。 美联储是全球最主要央行，美元是国际最主要的贸易0510152005001,0001,5002,0002,500 %10亿美元 FDI 占比全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2018 年 第 3 季度 结算、投融资和储备货币，是全球流动性的“总阀门”。今年以来 ，作为 衡量美元流动性松紧的重要参考指标 Libor-OIS利差屡创金融危机以来新高，预示 “美元荒”愈演愈烈。 未来 随着 欧洲央行停止购债计划 ，全球 流动性将进一步进入拐点， 金融市场系统性风险可能上升， 对于 部分 已经存在泡沫的 市场 存在回 调风险 。例如，美国股市自 2009 年以来已持续上涨 8 年 ，当前道琼斯指数比危机后的最低点上涨三倍。今年以来，美国主要股指波动加大，道琼斯指数总市盈率已达到 20.4 倍左右，高于 1975 年以来 16.8 倍的均值。与此同时，目前美国房价也达到次贷危机前的水平，今年 2 月和 3 月美国标准普尔 /CS 20 个大中城市房价指数分别升至 206.67 和 208.62，连续 两个月 超过 2006 年 7 月创下的206.52 的最高纪录（图 3） 。股价、 房价 上涨导致美国金融市场风险不断累积。 图 3： 美国 标准普尔 /CS 房价指数（ 20 个大中城市） 和 当月 同比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 对于新兴市场而言， 由于 全球流动性收紧 、融资 成本上升引发的 金融 风险更加不容忽视。 从历史上看，美联储货币政策、美元指数和全球流动性变化往往 是 新兴市场金融动荡的直接诱因。例如 ， 1973 年和 1979 年两次石油危机导致原油价格暴涨和美国通胀飙升。美联储于 1980 年 8 月至 1981 年 5 月将联邦基金有效利率从 9.5%上升到 19%的史上最高水平以 抑制 通胀，但 也 导致国际资-30-20-1001020901401902402001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017%指数 指数 同比全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2018 年 第 3 季度 本回流美国、美元指数飙升，引发拉美 债务危机。 在 亚洲金融危机 前 的 1993-1995 年， 美国再次出现 通胀大幅 上升的局面 。美联储经过 7 次 加息将基准利率从 3%上调至 6%，美元再次进入强势上涨周期。而 东亚各国在 高速 经济 增长 的推动下 出现 了 信贷和投资急剧扩张、外债规模不断扩大、房地产和股市泡沫膨胀等经济 过热现象 ，这些 泡沫随着 美联储 的不断加息 而被 刺破，引发亚洲金融危机 。今年 4 月以来阿根廷、土耳其、巴西、印尼等国货币汇率大幅贬值、股市债市双双下跌，表明部分国家 对 发达国家 货币政策调整 可能 带来的 “紧缩 恐慌 ”尚未 做好充分的应对 准备，未来相关 风险值得高度 关注 。 （三 ） 主要 经济体 复苏 态势出现分化 美国经济增长提速。 2018 年 5 月 美国失业率降 至 3.8%， 为 次贷 危机以来 的最 低位，新增就业人口稳定增长，薪资水平和物价指数有所回升，带动美国居民消费支出增长。减税政策、基础设施建设计划有序推进，私人和政府投资保持增长。从 先导指数看， 采购经理人指数保持上涨态势，其中制造业指数 2018年 5 月达到 58.7，较 4 月 回升 1.4。随着经济加快增长，美国 通胀率 5 月 达到2.8%， 为六年来高点 ，核心通胀率也连续三个月超过 2%目标。预计 二季度美国GDP 环比 增长折 年 率达到 3.3%。 欧元区经济增长势头放缓。 过去两年，欧元区经济超预期复苏，欧美共振带动全球经济复苏。然而，近期数据显示，欧元区经济增长略有放缓。欧元区一季度实际 GDP 增长环比折年率 1.5%，为 2016 年二季度以来的最低增速。 5月 欧元区综合 PMI 为 54.1， 连续 4 个月下滑 ， 其中制造业 PMI 为 55.5，连续 5个月 下滑。 另一方面 ， 4 月欧元区零售销售月同比增长 1.7%，较 上月回升 0.2 个百分点 。总体上 看， 欧元区经济将维持周期性复苏态势，二季度 GDP 环比 增长折 年 率达到 2.3%。 但受 欧美 贸易 摩擦、外需下滑 等因素影响， 未来 增长 势头将有所放缓。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2018 年 第 3 季度 日本维持 温和复苏态势 。 由于私人消费和商业投资疲软，今年一季度日本经济出现萎缩， 环比 折 年率为 -0.6%，是 2015 年四季度以来日本经济首次出现萎缩， 结束了此前连续 8 个季度的 正增长 ，也结束了 28 年来最长的一轮连续增长。一季度的萎缩主要 受 恶劣天气、全球电子产品需求放缓等临时性因素影响。预计二季度将恢复增长， 环比 增长折 年 率达到 2.9%。未来几个季度随着美国贸易摩擦和全球保护主义的影响不断 显现 ，将 给 日本经济前景蒙上阴影。 新兴经济体整体 维持 强劲 复苏 ， 部分 国家脆弱性 上升 。 受 全球经济回暖 、外需复苏带动， 东盟 5 国经济 将延续 2017 年 的增长态势，增长 5.3%左右。在消费 旺盛、外资流入带动下， 印度 经济有望 维持 7%以上 增长， 但受油价上涨和卢比汇率 贬值影响 ， 6 月 8 日印度央行意外 上调回购利率 和 逆回购利率 0.25 个百分点 。事实上 ， 为 应对美联储加息的影响， 今年以来 菲律宾、 土耳其 等 国 已纷纷加息， 印尼 央行 则连续 两次加息。 当前 ，随着美国 通胀预期逐渐抬头，三季度之前美元指数有很大可能将继续处于升值阶段，美联储在 9 月份继续加息概率较大。在利率和汇率双重制约下，新兴经济体将面临较大冲击，以 巴西、土耳其、阿根廷等 为 代表的 “双赤字 ”国家金融 脆弱性值得高度关注 。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2018 年 第 3 季度 表 1： 2018 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 美洲 美国 1.5 2.3 2.8 1.3 2.1 2.5 4.8 4.4 3.9 加拿大 1.4 3.1 2.1 1.4 1.6 2.3 7.0 6.3 5.8 墨西哥 2.3 2.0 2.2 2.8 6.0 4.4 3.9 3.4 3.5 巴西 -3.5 1.0 2.5 8.8 3.5 3.3 11.3 12.9 12.0 智利 1.6 1.5 3.3 3.8 2.2 2.4 6.5 6.6 6.6 阿根廷 -2.3 2.9 2.0 39.0 25.3 23.4 9.2 8.3 8.0 亚太 日本 0.9 1.7 1.1 -0.1 0.5 1.0 3.1 2.8 2.5 澳大利亚 2.6 2.3 2.7 1.3 1.9 2.2 5.7 5.6 5.5 中国 6.7 6.9 6.7 2.0 1.6 2.0 4.0 3.9 4.0 印度 7.9 7.1 7.4 5.0 3.3 3.7 韩国 2.8 3.1 2.9 1.0 1.5 1.8 3.5 3.7 3.7 印尼 5 5.1 5.3 3.5 3.8 3.5 5.6 5.5 5.4 欧非 欧元区 1.8 2.4 2.2 0.2 1.5 1.5 10.0 9.1 8.3 英国 1.9 1.8 1.4 0.7 2.7 2.5 4.9 4.5 4.3 俄罗斯 -0.2 1.5 1.8 7.1 3.7 2.9 5.5 5.2 5.0 土耳其 3.2 7.4 4.2 7.8 11.1 11.0 10.9 10.9 10.4 尼日利亚 -1.6 0.8 2.6 15.6 16.6 12.3 18.8 - - 南非 0.3 1.3 2.0 6.3 5.3 5.0 26.7 27.5 27.4 全球 2.6 3.3 3.4 2.8 3.0 3.3 资料来源：中国银行国际金融研究所。注： f 为预测。 二、国际金融市场 回顾与展望 （一）发达 市场 金融形势总体稳定， 新兴市场 金融压力将 上升 上半年 ， 发达国家和 新兴 经济体金融 市场表现迥异。 发达 市场在经历了年初的 美股 暴跌 后 趋于稳定， 股市风险溢价虽有所回升但投资者乐观情绪及风险偏好依然较高，长期债券利率上升显示投资者对经济增长和通胀前景的预期增强。其中 ， 美国随着经济持续增长的前景更加明朗，特别是特朗普减税政策实施对企业信心的提振，投资和工业产出增长，企业赢利改善，吸引了全球部分资金流向美国股市和债市。美国股市持续增长，波动性指数回落，维持在历史水平以下，股市相关性指数也维持低位并有下降趋势。欧元区金融环境维持稳全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2018 年 第 3 季度 定。经济扩张仍在继续，主权债务利差收窄，带动银行信贷温和增长和盈利能力小幅回升。资产价格虽有所上升，但尚未出现 广泛的资产价格扭曲 。衡量中期金融危机风险的“复合周期性系统性风险指标（ CSRI）”处于低位，意味着欧元区近期 和 中期出现系统性危机的风险较低。 相比 之下， 新兴市场出现 一定 动荡， 一度引发市场担忧 。部分美元债务及经常账户逆差较高的国家出现本币对美元大幅贬值、通胀上升、债务负担加重、股市下跌。但从 新兴市场 整体来看，当前的动荡 仍是局部的， 仅限 于 土耳其、阿根廷 、巴西 等少数国家 ，其 动荡程度 也比以往危机 要 低 且传导性有限 。 展望下半年 ， 全球金融市场的不稳定因素正在累积：特朗普政府贸易和投资政策的不确定性成为最大 的 不确定因素；欧洲政局动荡和地缘政治冲突可能影响全球投资者信心；美国通胀加速上升可能迫使美联储加快紧缩货币政策；美国高风险信贷包括非投资级别和高杠杆贷款增长 及存量较大，在贷款成本上升的环境下可能导致违约风险上升；欧洲银行业绩虽所改善，但其整体尤其是某些南欧国家财务状况仍然不佳，可能会妨碍银行信贷中介作用的 发挥 ；全球特别是新兴市场公司债务（包括美元债务）持续上升可能影响企业投资增长。 未来新兴市场本币贬值、债务负担及资本外流的压力将上升。部分国家 可能受全球金融 市场 突然收紧或发达经济体货币政策正常化溢出效应的影响， 面临持续的 资本 外流 。这些潜在冲击的严重程度因国而异，取决于经济基本面和各国 应对政策 。其中东亚各国情况较好，而拉美、东南亚和部分中东欧国家情况可能恶化，特 别是美元债务占比高的国家情况可能更严重。 （二）美国金融危机预警指标在安全区间内 小幅上升 二季度，美国金融危机风险指标 ROFCI 月均值从上季度的 27.33 上升到33.33，维持在安全区域内（图 4） 。该指标在二季度相对平稳，但呈小幅上升趋势。从分项指标看，银行资产负债表现稳定，系统性违约风险较低；股市波动全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2018 年 第 3 季度 性上升，投资者避险情绪和风险溢价上升，但仍维持在安全区域且低于历史均值；公司信用风险改善，没有显著恶化迹象；非金融类货币市场和美元外汇市场稳定。 展望下半年，美国金融市场的整体不确定性可能上升，主要原因是特朗普政府对中国及欧盟等国加征关税的措施相继实施， 影响投资者信心 ；美国货币和财政政策及其影响仍不确定；新兴市场脆弱性上升；在美联储持续升息状态下，美国经济增长可持续性及经济周期走势面临不确定性。未来 ROFCI 有可能在安全区域内小幅上升。 图 4：美国金融风险监测指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行国际金融研究所 三、专题研究 （一）意大利 政治危机及其 外溢 影响 近期意大利 政治危机 暂时告一段落 ， 但 并未 完全 终结， 其 政局走势仍面临诸多不确定 。 意大利 政治危机是 欧洲问题的一个缩影， 当前 五大矛盾集中展现 ，对 欧洲 乃至全球经济增长和金融稳定 将 产生负面 影响 。未来 ， 欧洲 政治 风险 能203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018危险区域 不稳定区域 安全区域