2018年钾肥行业需求分析报告.pptx

,2018年钾肥行业需求分析报告,2018 年 7 月 31 日,北京市西城区闹市口    街9号院,CINDA    股份有限公,出仍有 240 万吨，新增产能主要来自四个海外的绿地项目，2017 年已投产的两个产能释放低于预期，而未投产的两个项目延迟释放。未来 5 年，将是钾肥行业供需格局持续改善，寡头开工率提升，市场份额维持稳定的 5 年。我们预计，到 2022 年全球钾肥行业开工率 77.9%，较 2017年提升 5.1 个百分点，其中寡头生产商开工率 75.6%，较 2017 年提升 6.1 个百分点，市场份额62.3%，较 2017 年微降 1.8 个百分点，钾肥行业议价权仍牢牢掌握在寡头生产商手中。钾肥价格跟随油价上涨。钾肥价格与油价之间相关性较强，且滞后于油价约 6 个月左右，二者之间一个比较直接有效的影响路径是汇率，钾肥生产国的汇率。以乌拉尔钾肥为例进行说明，俄罗斯卢布汇率（卢布/美元）与油价呈现极强的负相关性，2016  年初油价触底回升，卢布进入升值通道，乌拉尔钾肥的美元生产成本上升，显著推升钾肥价格。钾肥行业观点。这一波钾肥行情是行业供需好转与油价上涨共振的结果，从目前时点往后看，我们认为油价将在 60100 美元/桶的区间震荡，对钾肥的边际影响将减弱。未来行业供需格局将重新主导钾肥行情，3%的需求侧复合增速、老产能退出使得新增产能可以顺利消化，未来 5年钾肥行业供需格局将持续改善，钾肥价格仍处于缓慢上涨通道。投资建议。 2016 年下半年以来，美国玉米带钾肥价格自 205 美元/吨上涨到 275 美元/吨，涨幅达到 70 美元/吨，巴西钾肥价格自 210 美元/吨上涨到 320 美元/吨，涨幅达到 110 美元/吨。中国的大合同价 2016 年最低，为 215 美元/吨，2017 年上涨到 230 美元/吨，我们预计 2018 年大合同价格将有较大涨幅。建议关注盐湖股份（000792）、藏格控股（000408）、冠农股份（600251）以及东方铁塔（002545）。风险因素：钾肥需求增长不达预期；寡头生产商竞争策略改变；新增产能投放进度超预期。信达证券 SECURITIES 司 CO.,LTDCINDA SECURITIES 大 CO.,LTD1号楼6层研究开发中心,本期内容提要:钾肥需求平稳增长。钾肥需求增长由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变 3 项因素支撑。2017-2022 年，全球钾肥需求复合增长率有望维持 3%，2022 年全球钾肥需求将达到 7616 万吨，年均钾肥需求增长约 209 万吨。寡头开工率数据向好，去库存效果明显。2010-2017 年间全球钾肥产量增长 1250 万吨，增长主要来自寡头生产商（+761  万吨）和中国（+460  万吨）。2012  年寡头生产商的市场份额由66%骤降 8.2个百分点至 57.8%，2017年已回升至 64.1%。寡头开工率领先价格 2-3个季度，2016年3季度，寡头开工率触底，此后已连续5个季度上升。寡头生产商去库存效果明显，作为全球最大的钾肥市场，中国目前的渠道库存处于正常水平。钾肥供给侧得到优化。2014-2016 年钾肥行业关停高成本产能 225 万吨，新增产能转而以替代高成本产能或枯竭矿山为主。2017-2022 年行业新增产能与产能退出并存，比较确定的产能退,钾肥：十年一梦证券研究报告2018 年 07 月 31 日,行业研究深度研究化工行业化工行业相对沪深 300 表现25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%,目  录,投资聚焦. 1一、钾肥需求平稳增长 . 3二、钾肥行业寡头垄断格局没有改变. 4（一）寡头市场份额持续提升，控制能力增强. 4（二）寡头开工率领先价格 2-3 个季度. 6（三）寡头生产商去库存效果明显. 7三、钾肥供给得到优化 . 10（一）产能退出. 10（二）新增产能进入绿地项目时代.11（三）新增产能影响几何. 13四、钾肥价格与成本 . 14（一）钾肥价格. 14（二）油价对钾肥价格的影响. 15（三）钾肥行业成本曲线. 17五、投资建议. 18（一）相关上市公司. 18（二）催化剂. 19（三）风险因素. 19,图  表  目  录,图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表,1：全球钾肥需求统计（单位：百万吨、KCL）.32：全球钾肥需求分地区统计（单位：百万吨、KCL） .33：全球钾肥产能统计.44：全球钾肥产量统计（单位：百万吨、KCL）.55：全球钾肥产量分地区占比统计 .56：钾肥寡头生产商控制能力增强 .67：寡头开工率领先价格 2-3 个季度.78：全球钾肥库存变化（万吨）.89：钾肥库存增量拆分（万吨）.810：北美钾肥季度库存变动（单位：百万吨）.811：中国港口库存及其同比变化（万吨）.912：中国钾肥历年进口量（万吨） .913：中国钾肥单月进口量（万吨） .1014：中国钾肥月均进口单价（美元/吨）.1015：2014-2016 北美钾肥产能关闭统计.1016：历史上全球钾矿退出情况（万吨） .1117：2017-2022 年钾肥行业新增产能统计.1218：四个绿地项目新增产量预期表（单位：百万吨）.1219：2018-2022 年全球钾肥行业供求平衡表变化.1320：钾肥历史价格（美元/吨）.1521：2013 年以来钾肥价格变化（美元/吨）.1522：油价与钾肥价格的关系（美元/吨）.1523：油价与相关货币汇率的关系.1624：卢布/美元与巴西钾肥价格的关系（美元/吨）.1625：乌拉尔钾肥成本变动情况（美元/吨）.1626：2017 年钾肥行业成本曲线.1727：钾肥上市公司梳理 .19,投资聚焦,长期以来，国际钾肥市场一直由全球主要钾肥生产厂商组成的两大钾肥销售联盟所垄断和控制，分别是北美地区的  Canpotex和东欧地区的  BPC。Canpotex 成立于 1985 年，由北美三大钾肥生产商加拿大钾肥公司（PotashCorp）、  加拿大加阳公司（Agrium）和美国美盛公司（Mosaic）共同组建；BPC  成立于  2005  年，由俄罗斯的乌拉尔钾肥公司（Uralkali）和白俄罗斯的白俄罗斯钾肥公司（Belaruskali）共同组建。2012  年，两大联盟钾肥产能分别占全球的  42%和  33%，虽然国际钾肥供给充足，但两大联盟通过限产保价等策略维持了钾肥市场的繁荣。2013 年 7 月 30 日，全球第二大钾肥生产企业俄罗斯乌拉尔钾肥公司宣布退出  BPC，标志着全球第二大钾肥销售联盟的破裂。,2013 年，钾肥寡头联盟瓦解，钾肥价格承压下行，2014 年短暂反弹后，2015-2016 年钾肥价格继续单边下滑，北美钾肥价格从 467 美元/吨下跌到 210 美元/吨，2016 年下半年钾肥价格回暖，目前已涨至 300 美元/吨附近，涨幅达到 70-110 美元/吨。我们认为，钾肥价格已开启新一轮的上涨周期，主要基于以下几点。,1、钾肥需求保持平稳增长。钾肥的需求由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变 3 项因素支撑。 2017-2022年，全球钾肥需求复合增长率有望达到 3%，2022 年全球钾肥需求将达到 7616 万吨，年均钾肥需求增长约 209 万吨。,2、寡头开工率数据向好，去库存效果明显。2012 年寡头生产商的市场份额由 66%骤降 8.2 个百分点至 57.8%，2017 年已回升至 64.1%。寡头开工率领先价格 2-3 个季度，2016 年 3 季度，寡头开工率触底，此后已连续 5 个季度上升，我们预计将带动钾肥价格持续上涨。2016 年，寡头生产商去库存效果明显，作为全球最大的钾肥市场，中国目前的渠道库存处于正常水平。钾肥行业寡头垄断格局没有改变，且近年来控制能力增强。,3、钾肥供给侧得到优化。 2014-2016 年钾肥行业关停高成本产能 225 万吨，新增产能转而以替代高成本产能或枯竭矿山为主。2017-2022 年行业新增产能与产能退出并存，比较确定的产能退出仍有 240 万吨，新增产能主要来自四个海外的绿地项目，2017 年已投产的两个产能释放低于预期，而未投产的两个项目延迟释放。未来 5 年，将是钾肥行业供需格局持续改善，寡头开工率提升，市场份额维持稳定的 5 年。我们预计，到 2022 年全球钾肥行业开工率 77.9%，较 2017 年提升 5.1 个百分点，其中寡头生产商开工率 75.6%，较 2017 年提升 6.1 个百分点，市场份额 62.3%，较 2017 年微降 1.8 个百分点，钾肥行业议价权仍牢牢掌握在寡头生产商手中。,4、油价上涨。钾肥价格与油价之间相关性较强，且滞后于油价约 6 个月左右，二者之间一个比较直接有效的影响路径是汇率，钾肥生产国的汇率。以乌拉尔钾肥为例进行说明，俄罗斯卢布汇率（卢布/美元）与油价呈现极强的负相关性，2016 年初油价触底回升，卢布进入升值通道，乌拉尔钾肥的美元生产成本上升，显著推升钾肥价格。,钾肥行业观点。这一波钾肥行情是行业供需好转与油价上涨共振的结果，从目前时点往后看，我们认为油价将在 60100 美元/桶的区间震荡，对钾肥的边际影响将减弱。未来行业供需格局将重新主导钾肥行情，3%的需求侧复合增速、老产能退出使得新增产能可以顺利消化，未来 5 年钾肥行业供需格局将持续改善，钾肥价格仍处于缓慢上涨通道。,投资建议。2016 年下半年以来，美国玉米带钾肥价格自 205 美元/吨上涨到 275 美元/吨，涨幅达到 70 美元/吨，巴西钾肥价格自 210 美元/吨上涨到 320 美元/吨，涨幅达到 110 美元/吨。中国的大合同价 2016 年最低，为 215 美元/吨，2017 年上涨到 230 美元/吨，我们预计 2018 年大合同价格将有较大涨幅。,建议关注盐湖股份（000792）、藏格控股（000408）、冠农股份（600251）以及东方铁塔（002545）。,催化剂：,油价上涨；农产品价格上涨；钾肥生产国汇率提升；突发性钾矿透水事故；老矿退出。,风险因素：,钾肥需求增长不达预期；寡头生产商竞争策略改变；新增产能投放进度超预期。,一、钾肥需求平稳增长2013 年，钾肥寡头联盟瓦解，下游渠道商基于钾肥价格下跌的预期，以消耗库存为主，到了 2013 年底，渠道库存降到非常低的水平，这使得 2014 年全球钾肥需求大增，达到 6480 万吨（实物量），2013 年仅为 5520 万吨，增长了 960 万吨，渠道库存也得到极大补充，15-16 年全球钾肥需求为 6290 万吨，厂商及渠道持续去库存，2017 年，需求再次显现，全球钾肥需求达到 6570 万吨，较 2016 年增长 280 万吨。2010-2017 年，全球钾肥需求由 5330 万吨增长到 6570 万吨，增长了 1240 万吨，年均复合增长率为 3.0%。分地区来看，亚洲地区钾肥需求由 2300 万吨增长到 3100 万吨，增长了 800 万吨，北美地区由 930 万吨增长到 1000 万吨，增长了 70 万吨，欧洲地区由 670 万吨下降到 630 万吨，下降了 40 万吨，拉美由 900 万吨增长到 1250 万吨，增长了 350 万吨，中东及非洲地区由 150 万吨增长到 240 万吨，增长了 90 万吨，独联体地区由 380 万吨下降到 350 万吨，下降了 30 万吨。可以看出，北美、欧洲、独联体地区钾肥需求已经稳定，全球钾肥需求增长的引擎在亚洲、拉美以及中东非洲地区，占全球钾肥需求增长的份额分别达到 65%、28%和 7%。长期来看，钾肥的需求依然平稳增长，由全球人口增长、新兴市场消费升级和中国化肥施用结构改变  3  项因素支撑。根据美盛预期，2017-2022 年，全球钾肥需求复合增长率有望达到 3%，2022 年全球钾肥需求将达到 7616 万吨，年均钾肥需求增长约 209 万吨。,图表  1：全球钾肥需求统计（单位：百万吨、KCL）,图表  2：全球钾肥需求分地区统计（单位：百万吨、KCL）,65.7,706050403020100,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,全球钾肥需求统计,706050403020100,1,2,3,4,5,6,7,8,Asia,North America,Europe,Latin America,ME& Africa,CIS,二、钾肥行业寡头垄断格局没有改变（一）寡头市场份额持续提升，控制能力增强钾肥行业资源禀赋强，截至 2017 年底，全球钾肥名义产能合计约 8900 万吨，除了中国之外，海外只有 11 家钾肥供应商。通常，我们将北美的加拿大钾肥、美盛、加阳（2018  年加拿大钾肥和加阳已经合并为  Nutrien）以及俄罗斯的乌拉尔钾肥、白俄罗斯的白俄罗斯钾肥这五家钾肥生产商称为寡头生产商。图表  3：全球钾肥产能统计,PotahsCorp19%,Uralkali17%,ICL6%K+S8%,Agrium3%,SQMArab Potash3%,其它15%,PotahsCorpUralkaliMosaicBelaruskali,K+SICLAgriumArab PotashSQM其它,其它包括：中国老挝ValeUzkimyosanoatGarlyk,2017年全球名义产能8900万吨MosaicBelaruskali14%13%,2010-2017 年，全球钾肥产量从 5230 万吨增长到 6480 万吨（对应的 2017 年名义开工率为 72.8%），增长了 1250 万吨，年均复合增长率达到 3.1%。其中，北美的产量从 2010-2013 年的平均 1738 万吨增长到 2017 年的 2000 万吨，俄罗斯乌拉尔钾肥产量从 2010-2013 年的,平均 998 万吨增加到 2014 年的 1210 万吨，由于透水事故，2015 年产量下降到 1140 万吨，2017 年增长到 1200 万吨，白俄罗斯钾肥产量从 2010-2013 年的平均 813 万吨增加到 2017 年的 1110 万吨，中国钾肥产量从 2010 年的 440 万吨增加到2017 年的 900 万吨，其他地区（包括以色列 ICL、约旦 APC、德国 K+S、智利 SQM、巴西 Vale 等钾肥厂商）钾肥产量相对比较稳定。2010-2017 年间，全球钾肥产量增长主要来自寡头生产商（+761 万吨），此外还有中国（+460 万吨）。,图表  4：全球钾肥产量统计（单位：百万吨、KCL）,图表  5：全球钾肥产量分地区占比统计,64.8,0,5040302010,7060,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,全球钾肥产量统计,20%10%,80%70%60%50%40%30%,100%90%,0%2010    2011    2012    2013    2014    2015    2016    2017,Chile/BrazilGermanyJordanChina/Laos/UzbekIsrael/UK/SpainBelarus,RussiaCanada/US,钾肥行业的寡头生产商一直控制着全球钾肥产量的半壁江山，2011  年寡头产量占比达到近年最高值  66%，2012  年下降为57.8%，下降了 8.2 个百分点，这或许导致了寡头生产商竞争策略的改变，“追求市场占有率而非利润率”。2013 年以来，寡头生产商市场份额处于上升通道，2017 年升至 64.1%。钾肥行业的寡头垄断格局没有改变，并且近年来寡头的控制能力持续增强。,图表  6：钾肥寡头生产商控制能力增强,60%50%40%,70%,70006000500040003000200010000,8000,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,总计,寡头小计,寡头占比,（二）寡头开工率领先价格 2-3 个季度我们在 2010 年发现了这一规律，钾肥行业寡头的四个季度滚动开工率一直领先于价格变化 23 个季度。2016 年 3 季度，寡头开工率触底，此后已连续 5 个季度上升，钾肥行业开工率的底部已经完成。我们预计钾肥价格将开始持续性的上涨。,Q4,Q3,Q2,2017,Q4,Q3,Q2,2016,Q4,Q3,Q2,2015,Q4,Q3,Q2,2014,Q4,Q3,Q2,2013,Q4,Q3,Q2,2012,Q4,Q3,Q2,2011,Q4,Q3,Q2,2010,Q4,Q3,Q2,2009,Q4,Q3,Q2,2008,Q4,Q3,Q2,2007,图表  7：寡头开工率领先价格 2-3 个季度,6004503001500,1050900750,50%25%0%,100%75%,整体开工率,寡头开工率90%100%国际钾肥价格(右),（三）寡头生产商去库存效果明显2013 年，钾肥寡头联盟瓦解，下游渠道商基于钾肥价格下跌的预期，以消耗库存为主，到了 2013 年底，渠道库存降到非常低的水平，这使得 2014 年全球钾肥需求大增，渠道库存也得到极大补充，15-16 年厂商及渠道持续去库存，2016 年寡头生产商去库存效果明显，2017 年，钾肥需求再次显现，渠道库存有所上升。类似情况出现在 2006 年底。渠道补库存和供给不足共同造就了 200708 年钾肥历史上最大的一轮牛市。,07Q1,07Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,13Q1,13Q3,14Q1,14Q3,15Q1,15Q3,16Q1,16Q3,17Q1,图表  8：全球钾肥库存变化（万吨）,图表  9：钾肥库存增量拆分（万吨）,4000,800,1200,2000,全球,生产商,渠道,-100,0,100,3001600200,400,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,增量,寡头,其他生产商,渠道,-200-3002004    2005    2006    2007    2008    2009    2010    2011    2012    2013    2014    2015    2016    2017我们为库存寻找了两个旁证，一个是北美生产商库存，一个是中国渠道库存。北美生产商库存数据印证了：2014 年和 2016 年寡头生产商去库存效果明显（该数据更新到 2017 年 2 季度后停止更新）。图表  10：北美钾肥季度库存变动（单位：百万吨）,43.532.521.510.50,北美钾肥库存2014 年和 2016 年寡头生产商去库存明显,作为全世界最大的钾肥市场，中国的渠道库存，特别是可观测的港口库存是渠道库存最好的指标。从中国港口库存数据来看，2015 年年底以前中国的港口钾肥库存一直在 100 万吨附近波动，2015 年底急速飙升到 300 万吨，但这一增长是在不到一个季度里面突然出现的，更可能是 2015 年四季度中国大量进口的结果。2016 年，中国港口持续去库存，直到 2016 年底，下降到 200 万吨左右，此后至今港口库存一直围绕 200 万吨波动。2013 年钾肥价格大跌后，一定程度上刺激了中国补库存，2014 年，中国进口钾肥 803 万吨，较 2013 年上升 200 万吨，涨幅达到  33%，然而港口库存并没有显著上涨，这说明多进口的钾肥充分补充到下游。2015  年，中国进口钾肥量进一步增长139 万吨至 942 万吨，达到近年最高值，尤其是四季度，单季度进口了 330 万吨，考虑到 300 美元左右的钾肥价格已经持续了将近  8  个季度，进口量超过历史同期的突然的上升，显然不是因为低价导致的囤积，我们分析仍然可能是由于下游企业去库存结束之后的回补。综合中国的港口库存和进口数据，可知  2014-2015  年中国钾肥持续回补库存，与国内钾肥消费上升同时存在，经历了  2016年一年的去库存后，2017 年至今中国钾肥库存处于正常水平（我们猜测，伴随着中国钾肥需求中枢的提升，港口库存的正常区间也由 100 万吨提升到 200 万吨附近）。,图表  11：中国港口库存及其同比变化（万吨）,图表  12：中国钾肥历年进口量（万吨）,-100%,200%150%100%50%0%-50%,0,35030025020015010050,2012.01,2013.01,2014.01,2015.01,2016.01,2017.01,2018.01,港口库存,同比,0,10009008007006005004003002001000,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,中国钾肥进口量,图表  13：中国钾肥单月进口量（万吨）160140120100806040200,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国钾肥单月进口量,图表  14：中国钾肥月均进口单价（美元/吨）8007006005004003002001000,2008    2009    2010    2011    2012    2013    2014    2015    2016    2017    2018,中国钾肥月均进口单价（美元/吨）,三、钾肥供给侧得到优化（一）产能退出2013-2016  年，面对钾肥价格不断下跌及新增产能陆续投产的双重压力，钾肥生产商开始关停成本曲线右端的高成本产能。2014-2016 年间，北美关停了 6 处钾矿，包括美盛的 Carlsbad 和 Hersey 矿、加拿大钾肥 New Brunswick 地区的 Penobsquis和 Picadilly 矿，以及无畏的 Carlsbad 西矿和东矿（转产 KMS），合计关停了 225 万吨的钾肥老产能。此外，ICL 位于英国的 Boulby 钾矿将于 2018 年转产杂卤石，涉及产能 90 万吨；K+S 位于德国的 Sigmundshall 矿由于资源枯竭，将于 2018 年底关闭，涉及产能 65 万吨；淡水河谷 Vale 位于巴西的 Taquari 矿在未来几年也将面临资源枯竭的状况，涉及产能 85 万吨。2017-2022 年间，全球钾肥行业比较确定的产能退出仍有 240 万吨。图表  15：2014-2016 北美钾肥产能关闭统计,企业MosaicPotashCorp,装臵Carlsbad, NMHersey, MIPenobsquis,涉及产能（万吨）45580,产能关闭（万吨）50120,备注2014 年底关闭2014 年关闭2015 年 11 月关闭,设计产能 200 万吨，2015 年决定停止,Intrepid,PicadillyCarlsbad West,20035,55,开发，当年有效产能 40 万吨2016 年 7 月关闭,Carlsbad East,20,2016 年转产 KMS,合计,225,如果我们观察历史上钾矿退出的情况，80 年代以来每十年平均有 700 万吨的钾矿退出，一方面钾肥行业主力矿山都是 6070年代建成，服役期满接近退出的老矿井越来越多，另一方面钾矿多是在含水层下的深部地下矿床，钾石盐又极易溶于水，所以透水事故是致命的，会导致大型矿床的永久性退出，比如 2014 年 11 月乌拉尔钾肥的透水事故使其损失了 230 万吨产能。未来 5 年将进入钾肥产能退出的高发期，Nutrien 预计 2010-2020 年间将有超过 1000 万吨钾肥产能由于资源枯竭而退出。图表  16：历史上全球钾矿退出情况（万吨）16001400120010008006004002000,