20230911_天风证券_建筑装饰行业研究报告：23H1营收稳健增长继续看好建筑龙头价值属性_20页.pdf

行业 报告|行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研 究报 告 2023 年 09 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市(维持评级)上 次评级 强于大市 作者 鲍 荣富 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521010001 朱 晓辰 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110522120001 资料来源：贝格 数据 相 关报告 1 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:城中村改造 持 续 升 温，继 续 推 荐 建 筑 顺 周 期 品种 2023-09-10 2 建 筑装 饰-行业 研 究周 报:地产政策组 合 拳 密 集 落 地，建 筑 业 PMI 景气修复 2023-09-04 3 建筑装饰-行业研究周报:不 惧回调，看 好 龙 头 中 长 期 兑 现 逻 辑 2023-08-28 行 业走势图 23H1 营 收稳健增长，继续 看好建筑龙头价值 属性 23H1 收 入 和 利 润 均 向上 提升，23Q2 利润增速 有所放缓 23H1CS 建筑板块实现营收 43292 亿元，同比增 速 7.21%，实现归母 净利润（以下简 称“业 绩”）1094 亿元，同 比增 速 4.72%，板 块业绩增 速与营 收增速差值为-2.49pct，较 22 年同期收 敛 4.1pct，或 反映 出板块内 公司在 稳健增长时更 加注重 营收质 量，使得业绩 与营收 增速差 值同 比有所收 敛。净利 率略降，总 资产周 转率略 降，使得 23H1 板块 年化 ROE（摊薄）3.21%，同 比略降 0.02pct。23Q2 营收/归 母净利润 增速 6.79%/0.69%，收入增速 有所放 缓，利润增长 较慢，我们推 测与 下游景气 度不高 有关。23H1 费用有所提升，减 值损 失 下 降，CFO 有 所 改善 23H1 板块毛利率 9.80%，同比 升 0.03pct，净 利率 2.54%，同比降 0.07pct，期间费用 率 5.42%，同比 上 升 0.13pct，其中 销售/管理/财务/研发 费用率 为0.43%/2.19%/0.73%/2.07%，同 比 变 化+0.01/+0.02/-0.003/+0.10pct，资 产 及信用减值 损失占 收入比 重 为 0.64%，同比 下降 0.08pct，板块费用 基本控 制良好，研发 费用有 所提升，减 值损失占 比有所 下降，反映 板块公司 更加注 重业务质量。23H1 板块 CFO 净额 同比 少 流 出 562 亿元，工 程业务的 商业模 式往往为前三 季度净 支出，第四 季度净回 流，我 们预计 全年 板块 CFO 净额 仍能回正。23H1 板块 投资活 动现 金净流出 1932 亿元，较 22H1 多流出 304 亿元，我们认为 或仍然 与投资 类项 目加速落 地相关，23H1 板 块负债率 76.01%，同比升 0.95pct，央 企国企/民 企杠杆均 有所上 升。子 板 块 之间 继 续分 化，龙 头公 司 具 有更 强 的抗 周 期性 23H1 装饰工程/化 工 工 程/大 基 建 归 母 净 利 润 增 速 较 高，分 别 为101.28%/11.23%/7.12%，排 名 前 三。大 基 建 板 块 整 体 较 为 稳 健，表 现 出 良 好的 抗 周 期 性，装 饰 工 程 板 块 盈 利 明 显 改 善。园 林 工 程/中小建企/国 际 工 程/大 基建/化 工工 程 板 块期 间 费用 率 同 比上 升，其余 板 块 期间 费 用 率均 下 降，装饰工 程板 块期 间费 用率下 降最为 显著（-0.41pct）。CFO 净额来 看，大基建及中小 建企等 板块净 流出 金额同比 均有所 改善，反映 出各公司 均在加 强回款进度。期待 H2 基 本 面回 暖，继 续看 好 央 企国 企、带 路 相关 公司 及 装 配式 龙 头 23 年上半年政 策端布 局完 善国企改 革顶层 设计，战 术 性政策上 已明确 国改新思路，下 半年战 略性政 策 将有望细 化工作 部署，央 企 提质增效 的工作 加速落实。中 特估的 核心是 提升 央国企竞 争力，增强央 国企 利润上缴 能力，中长期提升其 对经济 和财政 的贡 献能力，而 ROE 是核 心要 素，我们认 为“一利五率”等细 化指标 有望加 速 央国企财 务报表 的改善。建 议关注低 估值央 企蓝筹，重视“一带 一路”需 求 复苏及专 业工程 领域（洁 净 室工程，双 碳，钢结构）。风险提示：房建 投资增速回 暖不及预 期；基建 投资增 速 不及预期，建筑企 业净利率提 升不及 预期 等。-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-09 2023-01 2023-05建筑装饰 沪深300 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 重 点 标 的推 荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 2023-09-08 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601800.SH 中国交建 9.38 买入 1.17 1.31 1.47 1.63 8.02 7.16 6.38 5.75 601390.SH 中国中铁 6.80 买入 1.26 1.43 1.61 1.80 5.40 4.76 4.22 3.78 601186.SH 中国铁建 8.81 买入 1.96 2.19 2.43 2.72 4.49 4.02 3.63 3.24 601668.SH 中国建筑 5.67 买入 1.22 1.29 1.40 1.55 4.65 4.40 4.05 3.66 600970.SH 中材国际 11.38 买入 0.83 1.09 1.24 1.42 13.71 10.44 9.18 8.01 000928.SZ 中钢国际 7.92 买入 0.49 0.64 0.74 0.86 16.16 12.38 10.70 9.21 资料来源：Wind，天风证券研究 所，注：PE=收盘价/EPS WUEVvMrMoNoPoQmPrMtMoP7N8Q9PoMnNpNoNiNmMuNfQnMmNbRnMtMNZrQrRvPtQrN 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 内容目 录 1.行 业 概 述：营 收稳 健 增长，单 Q2 业绩 有 所承 压.5 1.1.23H1 收入和利润 均向 上提升，23Q2 有 所承压.5 1.2.利润率变 动不大，ROE 有所下滑，营运 指标基 本稳 定.6 1.3.费用控制 能力仍 较好，减值损失 有所下 降.7 2.细 分 板 块：大 基建 稳 健，板 块 继续 分 化.9 2.1.业绩增长：龙头 公司增 长稳健，装饰工 程盈利 明显 改善.9 2.2.盈利能力：装饰 工程/设计咨询 净利率 明显改 善.10 2.3.管理能力：除园 林工程 外费用控 制能力 保持稳 健，园林财务 费用率 仍高.11 2.4.债务结构：中长 期带息 债务占比 提升仍 是负债 结构 优化的关 键.15 3.期待 H2 基 本 面回 暖，继续 看 好 央企 国 企、带 路相 关公 司 及 装配 式 龙头.16 4.风险提示.19 图表目 录 图 1：2019H1-2023H1 建筑 行业整体 营收及 同比增 长率.5 图 2：2019H1-2023H1 建筑 行业整体 归母净 利润及 同比 增长率.5 图 3：2017H1-2021H1CS 建筑扣除 中建、中铁、铁建 及中交后 的收入、业绩 同比 增速.5 图 4：2018Q1-2023Q2 建筑行业单 季度收 入同比 增速.6 图 5：2018Q1-2023Q2 建筑行业单 季度业 绩同比 增速.6 图 6：2019H1-2023H1 建筑 行业摊薄 ROE 走势.6 图 7：2019H1-2023H1 建筑 行业毛利 率和净 利率.6 图 8：2019H1-2023H1 建筑 行业三项 营运指 标.7 图 9：2019H1-2023H1 建筑 板块四项 财务数 据的同 比增 速.7 图 10：2019H1-2023H1 建筑行业资 产负债 率.7 图 11：2019H1-2023H1 大基建板块 与其余 板块整 体资 产负债率.7 图 12：2019H1-2023H1 建筑行业四 项费用 率变化.8 图 13：2019H1-2023H1 建筑行业减 值损失 占收入 比重.8 图 14：2019H1-2023H1 建筑行业现 金流量 净额变 动趋 势.9 图 15：2019H1-2023H1 建筑行业收 现比与 付现比.9 图 16：23H1 建筑行业各 子 板块营收 及归母 净利增 速.10 图 17：23H1 建筑子板块 营 收/业 绩增速与 22H1 的差.10 图 18：2022H1、2023H1 设 计咨询各 子板块 营收增 速.10 图 19：2022H1、2023H1 设 计咨询各 子板块 归母净 利增 速.10 图 20：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 毛利率.11 图 21：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 净利率.11 图 22：23H1 相对 22H1 建筑子板块 净利率 变化量 与毛 利率变化 量的差（PCT）.11 图 23：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 期间费 用率.12 图 24：2022H1、2023H1 建 筑行业资 产减值 损失占 收入 比重.12 图 25：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 研发费 用率.12 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 26：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 管理费 用率.12 图 27：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 销售费 用率.13 图 28：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 财务费 用率.13 图 29：2022H1、2023H1 建 筑子板块 应收账 款及应 收票 据周转率.13 图 30：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 总资产 周转 率.13 图 31：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 资产负 债率.14 图 32：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 流动比 率.14 图 33：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 经营净 现金/营业 收入.14 图 34：2022H1、2023H1 建 筑行业各 子板块 投资净 现金/营业 收入.14 图 35：主要 PPP 子板 块（CFO 净额-投资支付 现金）在 收入中的 比重.15 图 36：2019H1-2023H1 各子板块带 息债务 占负债 总和 的比例.15 图 37：四个子 板块长 期带 息债务占 带息债 务比例 变化.16 图 38：另外四 个子板 块长 期带息债 务占带 息债务 比例 变化.16 图 39：建筑单 季度营 收及 同比增速.16 图 40：建筑子 板块单 季 度 营收同比 增速（1）.17 图 41：建筑子 板块单 季度 营收同比 增速（2）.17 图 42：建筑单 季度业 绩及 同比增速.17 图 43：建筑板 块不同 情形 下业绩同 比增速.17 图 44：建筑子 板块单 季度 业绩同比 增速（1）.17 图 45：建筑子 板块单 季度 业绩同比 增速（2）.17 图 46：建筑板 块单季 度毛 利率与净 利率.18 图 47：历年 H1 末建筑 板块 资产负债 率.18 表 1：大基建 板块收 入和利 润同比 22H1/21H1 的增速.18 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1.行业概 述：营收稳健增长，单 Q2 业绩有所 承压 1.1.23H1 收入和 利润 均 向上 提升，23Q2 有 所承压 营收及 归母 净 利润 增速 稳健。23H1 中信（CS）建筑板 块实现营 收 43292 亿元，同 比增速7.21%，实现归 母净利 润（以下简称“业 绩”）1094 亿 元，同 比增速 4.72%，营收 增速较 22年 同期下 降 7.9pct，业绩增 速较 22 年同期 下降 3.81pct，23 年上半 年 由于 地产下 行 压力及基 建增 速 略 不及 预 期 等因 素 影 响，建 筑 板块 整 体 营收 及 利 润增 速 有 所下 滑。23H1 板 块业绩增速与 营收增 速 差值 为-2.49pct，较 22 年同期 收敛 4.1pct，23H1 少数股 东损益 同比-1.61%至 255.17 亿元，增速 同比-1.59pct，我们认为 行业 的整 体盈利能 力有所 改善，或反 映出板块内公司 在低速 增长时 更加 注重营收 质量，从而 导致 业 绩增速与 营收增 速差值 较去 年同期有所收敛。图 1：2019H1-2023H1 建筑行业整体营收及同比增长率 图 2：2019H1-2023H1 建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 在 扣 除 中建、中 铁、铁 建和中 交 四 大央 企 后，建筑 板 块的 营 收/业绩 增 长更 快。2023H1 建筑板块收 入规模 最大的 四家 公司分别 为中国 建筑、中 国 中铁、中国 铁建和 中国交 建（其中中国建筑达到 10000 亿 以 上 规 模），合 计 收 入 及 归 母 净 利 润 总 额 占 整 个 中 信 建 筑 板 块 的60.28%和 64.23%，若 扣 除 上 述 四 家 公 司，23H1 建 筑 板 块 收 入 与 业 绩 同 比 增 速 分 别 为13.62%和 7.86%，相比剔 除前营收 增速、业 绩增 速分 别+6.41pct、+3.14pct。从 变化幅度看，剔除 四大央 企后板 块剩 余部分的 营收增 速与 22 年 同期 相比 下降 7.9pct，业绩 增速较22 年同期 提升 5.5pct，反 映 出除四大 央企外，其 他公司 的业务发 展或更 快，据此我 们推测行业集中 度或有 所下降，或 由于在行 业景气 度不佳 时，地方国企 等企业 或更容 易获 得属地优质业务。图 3：2019H1-2023H1CS 建筑扣 除中建、中铁、铁建及中交后的收 入、业绩同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 05101520253035010,00020,00030,00040,00050,0002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)(亿元)(10)01020304002004006008001,0001,2002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)(亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 单 季 度 来看，23Q1 保持稳健 增 长，而 23Q2 表现 承压。23Q1-2 建筑 板块收 入同 比增速分别 7.94%/6.79%；23Q1-2 建筑板块 业绩同 比增速 分别 为 9.53%/0.69%，Q1 整体 来看，板块保持 较好的 营收及 利润 增速，但 单 Q2 来看，营收 增速在有 所放缓 的情况 下，利润基本无增长，我们 认为与 下游 基建及房 建的景 气度下 降有 较大关联。图 4：2018Q2-2023Q2 建筑行业 单季度收入同比增速 图 5：2018Q2-2023Q2 建筑行业 单季度业绩同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.2.利 润率 变动不 大，ROE 有 所下 滑，营 运指 标基本 稳定 23H1 板块毛利率略 升、净利 率 略降，ROE 有 所 下滑。23H1CS 建筑板块整体毛 利 率 9.8%，同比提升 0.03pct，整体 净 利率 2.54%，同比 略降 0.07pct。整体 板块毛 利率有 所提 升，但净利率有所 下降。23H1 板块 年化 ROE（摊 薄）3.21%，同比 下降 0.02pct，我们认 为，可能系净利率的 下降对 ROE 产 生 不利影响。目前 房建或 已基 本处于相对 底部 区域，基建 上半年投资不及预 期，展望 23H2，我们 认为 若房建 景气度 回升 且基建加 速投资，建筑 公 司 ROE 有望进入上 行阶段。图 6：2019H1-2023H1 建筑行业摊薄 ROE 走势 图 7：2019H1-2023H1 建筑行业毛利率和净利率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 板块 营 运 指 标 基本 稳定。18 年开始部 分央企 按 最新会计 准则，将原 包含在 存货科目中的“已完工 未结算 存货”重分类计 入“合同资 产”项 下，因 此我们 将合同 资产加 回至存货处理，考虑 到应收 票据占 建筑企业 应收项 目比重 持续 提升，我 们在 计算应 收账款 周转率时也加回 应收票 据。23H1 建筑行业 应收账 款及票 据周 转指标/总资产 周转率/存货 周转率 略有升降总体 保持 稳定，其 中 总资产周 转率 0.32 次，同 比-0.01 次，应收账 款及票 据周转率2.62 次，同比-0.07 次，存 货周转率 0.95 次，同比+0.0029 次。实际 上总资 产周 转率的变化取决于 营收和 资产增 速的 关系，23H1 建 筑板块 总资产 同比增 长11.06%，营 收增 速 7.34%，增 速 较 小。而 从 资 产 的 因 素 看，23H1 流动/非 流 动 资 产 增 速（8.67%/15.25%）较 22H1（13.59%/17.67%）略 有下 降。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)ROE 0246810122019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 8：2019H1-2023H1 建筑行业三项营运指标 图 9：2019H1-2023H1 建筑板块四项财务数据的同比增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 建 筑 板 块 资 产 负债 率 自 21 年 H1 反转上升，央企 国 企/民 企杠 杆 均有 所 上升。建筑板块 23H1 整体资产负 债率 76%，同比上升 0.95pct，延 续了自 21H1 以来的上升 降 趋势。同时我们 注意到，板块 资产 负债率 上升 的主 要动力 来自 于 除 大基 建板块（包含 中建、交建、铁建、中铁、电 建、核建、中冶、能建、隧 道股份 和上 海建工，10 家公司 23H1 总 资产占整个建筑 板块 75.88%）的 其 他公司，在剔除 这 10 家公 司后，建 筑板块 23H1 资 产 负债率75.25%，同比上升 1.49pct，我们推测 行业集 中度或 有所 下降，或 由于在 行业景 气度 不佳时，地方国企 等企业 或更容 易获 得属地优 质业务，从而 加杠 杆意愿高 于央企。图 10：2019H1-2023H1 建筑行业资产负债率 图 11：2019H1-2023H1 大基建板块与其余板块整体资产负债率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.3.费 用控 制能力 仍较 好，减 值损 失有所 下降 23H1 可比 口 径下 期 间费 用率 同 比 上升，主 要 系研 发 费用 增 加 所致。23H1CS 建筑 板块 期间费用率 5.42%，同 比上 升 0.13pct，其中 销售费 用 率 0.43%，同比上升 0.01pct，管理费用率 2.19%，同 比 上升 0.02pct，上述 两项费 用率情 况与人员 有较大 联系，变动 幅度上与 22H1 变化不 大，我们 认 为在上半 年 建筑 行业下 游 景 气度不佳 或不及 预期时，各 公司普遍采取保 守的业 务政策，导 致两项费 用率基 本持平。23H1 板块财务 费用率 0.73%，基本保持不变，研 发费用率 2.07%，同比提 升 0.10pct，我 们认为 23H1 研发 费用率 上 升的主因在于研 发费用 增长较 快，在研发费 用税前 加计扣 除政 策及企业 自身经 营考虑 下，建筑企业普遍加 强研发 投入。011223342019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 0%5%10%15%20%25%30%35%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 747475757676772019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)60%65%70%75%80%2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 12：2019H1-2023H1 建筑行业四 项费用率变化 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 板 块 资 产 减 值 损失 占收 入 比 重有 所 下降。23H1 建筑板块 资产减 值损失 71.36 亿元，同比减少 16.08%，占收入 比 重 0.16%，同比下 降 0.05pct；信用 减值损失 204.91 亿 元，同比减少 0.26%，占收入 比重 0.47%，同比下降 0.04pct；资 产及信用 减值损 失合计 占收 入比重为 0.64%，同比减少 0.08pct。从上述 分析中 我们可 知 23H1 建筑板块期间 费用率 略 有上升以 及资产 减值损 失占收 入的 比重有所 下降，综合影 响 下 23H1 行业 毛利率 虽有所 上升，但净利率略 有下降。图 13：2019H1-2023H1 建筑行业减值损失占收入比重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 板块 CFO 净流出 有 所减 少，CFI 净 流出 同 比扩 大和 CFF 净流 入 同比 变 小。23H1 建筑板块经营 活动现 金净流出 2309 亿元，净流 出量 缩 小较多，而 23H1CFO 净流出增速（-19.58%）低于收入 增速（7.2%），我们 认为主 要 系受 下 游景气 度不 佳的影响，公 司加强 施工项 目 质量审核以及 严格要 求回款 导致，工程业 务的 商业模 式往往 为前三季 度净支 出，第四季 度净回流，我们 预计全 年板块 CFO 净额 仍会有 所回正。23H1 板块 投资活 动现金 净流出 1932 亿元，较 22H1 的 1628 亿元 增加幅度 明显，20H1-23H1 投资净 支出总 体处于 较高 水平，我们认为或 仍然与 投资类 项目 的 落地 投 入相关。23H1 板 块筹资现 金净流 入 4496 亿元，净流入量相比 22H1 减少 681 亿元，我们 预计与 融资政策 有 所收紧 及 经营环 境不佳，行 业内进行定增、优先股、可转 债等 融资活动 的公司 减少有 关。012345672019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0501001502002502019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1(%)(亿元)(行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 14：2019H1-2023H1 建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 建筑板块收现比 小幅 上 升，付 现 比有 所 下降。23H1 建筑板块收 现比 92.45%，同比上升 0.98pct，付 现比 95.74%，同比下 降 1.66pct，收现 比增加，我们推 测与下 游行 业景气度不佳后，公 司加强 回款有 关；付现比减 少，我 们认为 主 要系公司 相较于 上游建 材等 行业较为强势，或通过 上游延 长账 期等方式 将付现 比压缩。图 15：2019H1-2023H1 建筑行业收现比与付现比 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 2.细分板 块：大基建稳健，板块 继续分化 2.1.业 绩增 长：龙 头公 司增长 稳健，装饰 工程 盈利明 显改 善 23H1 建筑子板块中 装饰 工程 达 到 50%以上 的 归母 净 利同 比 增 长。23H1 归母净利润同比增速前三名 的子板 块分别 为 装 饰工程、化工 工程，大基 建，同比增速 分别为 101.28%、11.23%、7.12%。归母净利 同比增 速排 名后三位 的是 钢 结构，园林 工程，国 际工程，同比增 速 分别为-3.15%、-16.74%、-28.42%，值得注 意的 是 23H1 园林 工程行业 整体归 母净利 润仍 为 负数，故 同 比 增 速 仍 无 意 义。从 同 比 增 速 改 善 角 度 看，装 饰 工 程 相 较 于 22H1 提 升 明 显，为(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 808590951001051102019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1%行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 184.29pct。8 个主要子 板块 中，收入 同比增速 较 22H1 同比下降 有 3 个，归 母净利 同比增速下降的 有 5 个，我 们预计 园林板块 在经历 了 3 年疫情 以来的资 金链危 机后，其财 务质量回归到正 常水平 尚需一 定时 间。图 16：23H1 建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图 17：23H1 建筑子板块营收/业绩增速与 22H1 的差 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 设 计 咨 询子 板 块中 分 化仍 大，龙 头 公司 业 务较 为 稳健。总体来看，设计 咨询板 块 23H1 收入同比增 速 9.73%，增速 同 比 反转上 升 19.37pct，归 母 净利同比 增速 6.87%，增 速 同比 上升31.01pct，板块 景 气度回 升 明显。分 子板块 看，23H1 化工石化 设计收 入同比 增 速 29.29%，归母净利润同比增速-5.6%。23H1 建 筑 设 计 收 入 同 比 增 速 11.06%，归 母 净 利 润 同 比 增 速19.49%，板块盈利 能力 较 22 年有所 恢复，增速同 比+80.48pct。基建设 计板 块 23H1 营收同比增速 0.28%，归母净 利 润同比 增速为-2.01%，增 速 同比+15.98pct。板块 中的 龙头公司华设集团 23H1 归母 净利增 速 1.36%，扣非归 母净利 润 增速 2.01%，业务 较为稳 健。图 18：2022H1、2023H1 设计咨询各子板块营收增速 图 19：2022H1、2023H1 设计咨询各子板块归母净利增速 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 2.2.盈 利能 力：装 饰工 程/设 计咨 询 净利 率明 显改善 23H1 装饰工程/设 计 咨询 净利 率 提 升明 显。23H1 建筑 行业子板 块 中，国际工 程、化工工程、中小建 企 板块 毛利率 同 比略有上 升，其他 板块毛 利 率均同比 下降。设 计咨询 和 装饰工程是毛利 率最高 的子板 块，园林板块 毛利率 下降 2.86pct，下 降幅度 大于其他 7 个 子板块。净利率方 面，23H1 装饰 工 程 同比提 升 0.69pct，园 林工 程/国 际工程/钢结 构/化工工 程/设计咨询/中小建 企/大 基建净利率 分别同 比 下降 4.28/1.45/0.69/0.30/0.15/0.09/0.05pct。净利率变 化量 与 毛 利率 变 化 量的 差 体 现为 费 用 率（含 减 值损 失）的变 化，23H1 建 筑 子板 块 中 国际工程/园林工程/中小建企/化工工程/大基建/钢结构/装饰工程/设计咨询板块费用率（含减值损失）分别 同比-1.59/-1.43/-0.44/-0.41/-0.01/+0.14/+1.06/+1.13pct，国际工 程/园林工程/中小建企/化 工 工 程四 个 行业 表 现 为费 用 率（含 减 值 损失）有 所提 升，大基 建 费 用率（含减值 损失）变化不 大，钢结构费 用率（含减值 损失）有所下 降，装 饰工程/设计 咨询费(100)0100（%）%(150)(50)50150250（pct)PCT PCT(15)525%2022H1 2023H1(80)(40)040%2022H1 2023H1 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 用率（含 减值损 失）改 善较 为明显。图 20：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块毛利率 图 21：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块净利率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 22：23H1 相对 22H1 建筑子板 块净利率变化量与毛利率变化量的 差（PCT）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 2.3.管 理能 力：除园林 工程外 费用 控制能 力 保 持稳健，园 林财 务费用 率仍高 23H1 除 园林工程板 块外 费用 控 制 能力 较 为稳 健。23H1 大基建/钢结 构/国 际工程/化 工工程/设 计 咨 询/园林工程/中小建企/装 饰 工 程 期 间 费 用 率 为5.10/7.70/6.83/4.16/13.45/26.62/5.40/11.71%，同 比变动 为+0.13/-0.14/+0.17/+0.08/-0.29/+1.42/+0.33/-0.41pct，23H1 园林工程/中小 建企/国 际工程/大基 建/化 工工程 板块 期间费用率同比 上升，其余 板块期 间费用率 均 下降，装饰 工程 板块期间 费用率 下降 最 为显 著。23H1园林工程/钢结构/设 计 咨 询/装饰工程/大 基 建 五 个 板 块 资 产（含 信 用）减 值 损 失 占 收 入 比重同比下 降，国 际工程 板块 资产减值 损失占 比提升 较为 明显。0510152025(%)2022H1 2023H1(20)(15)(10)(5)0510(%)2022H1 2023H1(2)(2)(1)(1)0112 pct-PCT 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 图 23：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块期间费用率 图 24：2022H1、2023H1 建筑行业资产减值损失占收入比重 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 除 钢 结 构、设计 咨 询、装 饰 工程 外 管理（含研 发）费 用 率 均 上升，除 国际 工程 和 大基建外 销售费用率均降。以 研发 费 用率 来 看，国 际工 程/中小 建 企/化 工工 程 的费 用 率提 升较多，分 别为+0.40/+0.34/+0.24pct；下 降较多 的为装 饰工程，同比-0.23pct，其 他各 子版块 均 变 化不 大。管 理 费 用率 方面，园林 公 司提 升 较 为明 显，为+0.72pct，或 由 于营 收下 滑较多，但 费用较 为刚 性所致；变动幅度 较大的 有国际 工程（-0.26pct）、设计咨 询（-0.23pct）、化工工程（-0.17pct），同 比 向上增加 的较少，亦符 合我 们之前关 于“行 业景气 度不 佳”的判断以及 前文所 述 各公 司或 已 控费 的 结果，销售 费用率 除 园林 工 程及装 饰工程 外，其他各板块变动 亦不大。23H1 园 林 工 程 财 务 费用 率仍 然 高 企，其 他板 块 变化 不大。23H1 园林工程 财务费 用率上升幅度较大，同比 提升 1.05pct，绝对 值为 10.49%，亦 较 高，我们 认为目 前园林 工程 公司经营情况仍 然较为 承压，其他 各板块公 司财务 费用率 变化 不大。图 25：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块 研发 费用率 图 26：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块管理 费用率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 051015202530(%)2022H1 2023H1(1)012345(%)2022H1 2023H1012345（%）2022H1 2023H105101520(%)2022H1 2023H1 行业 报告|行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 图 27：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块销售费用率 图 28：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块财务费用率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 各子板块中 除中 小 建企、大 基建、园林 工 程外 总资 产 周 转率 均 增，除 中小 建企、大基 建、园 林工 程、钢 结 构外应 收 账 款周 转 率均 增。同前文口径一 致，我们把 应收票 据和应收 账款 一 起 作为 应 收 款周 转 率 的指 标 计 算，23H1 各子 板 块中 除 中 小建 企、大基 建、园林工程、钢结构 外应收 账款周 转率均增，其中 装饰 工程、化工工程、国 际工程 板块 提 升明显，我们判断 与建筑 企业普 遍加 强回款有 关。总资产 周转率 方面，23H1 除中 小建企、大 基建、园林工程 外总资 产周转 率均 增，或与板 块收入 增速上升有关，其中 国际工 程、化 工 工程 板块总资产 周转率 上升幅 度 较 大。图 29：2022H1、2023H1 建筑子 板块应收账款及应收票据周转率 图 30：2022H1、2023H1 建筑行业各子板块总资产周转率 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 23H1 除 设 计 咨 询 行 业外 各板 块 负 债率 上 升明 显。相比 于 22H1，23H1 除设计咨询 外资产负债率均 上升，其中，园林 工程板块 23H1 资产负 债率 为 73.33%，同比大 幅上 升 5.11pct，设计咨询 板块 23H1 负债率 为 51.55%，