20230907_中信建投证券_保险Ⅱ行业研究报告：寿险NBV同比高增财险行业分化明显_20页.pdf

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善。财险：从保费收入来 看，23H1 在新车销量 增长疲 软，但 在非车险保费 的强劲 增长驱 动下 行业保费 收入仍 保持稳 健增 长。从综合费用率来看，23H1 财险行 业 受 疫 情 后 经 济 活 动 和 汽车 出 行 恢复影响普 遍面临 赔付率 上行 压力，同时 或受车 险自主 定 价系数范围扩大影 响行业 竞争加 剧，费用率亦 有所抬 头。其中，中国财险凭借业务 质量的 不断改 善以 及自身经 营效能 的显著 提升，车险赔付率仍实 现同 比 改善，竞争 优势得到 进一步 凸显。维持 强于大 市 赵然 021-68801600 SAC 编号:S1440518100009 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023 年 09 月 07 日 市场表现 相 关 研 究报 告-16%-6%4%14%24%34%2022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/6保险沪深300保险 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 寿险：储蓄 险热 销背 景下 上市险 企 NBV 实现 较快 增 长.1 财险：保费 收入 增长 稳健，综合 成本 率整 体上 行但 有所分 化.5 车险：保费 收入 增长 稳健，综合 成本 率小 幅抬 升.7 非车险：保 费收 入 持 续高 增，盈 利能 力有 所分 化.8 资产端：受 益于 资本 市场 回暖，投资 收益 同比 提升.11 投资建 议.12 风险分 析.16 0YEVwPrMsRnMrPtQnQsNnM9PcMbRpNoOsQtQlOmMwPjMnNqP8OqRsPNZsRqOwMsQvN 1 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。寿险：储 蓄 险 热销 背 景 下 上 市 险企 NBV 实现较快增长 上半年上 市险企 NBV 普 遍 实现较快 增长，国寿/平安/太保/新华/人保/太平（港元 计，下同）/阳光/友邦（中国 内地，美元计，固 定汇率）上半年 NBV 分别 同比+19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%。NBV 增长主 要由长 险新单 保费增长 带动，国寿/平安/新华/人保/太平/阳光/友邦（中国内地）上半 年 长险 新单 分别同比+35.5%/+49.6%/+14.8%/+14.6%/+43.3%/-8.4%/+43.1%，太保 上半年 新单规 模 保费同比+4.1%。上半 年在资本市 场 波动 幅 度较 大、居 民 稳健 投 资需 求 旺盛 和 定价 利 率调 整 带动 居 民对 储 蓄险 的 需求 加 速释 放 的背 景 下，以增额终身 寿险为 代表的 储蓄 型产品销 售情况 较好，预计 是长险 新 单较快 增长的 主要 驱动因素。图 1:上 市险企 NBV 增速 情况 图 2:上 市险企 长险新 单增速 情况 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 上半年上 市险 企 NBVM 普 遍有所下 降，平安/太保/太平/阳光/友邦（中国内 地）上半年 NBVM 分别 同比-0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct 至 22.8%/13.4%/12.2%/50.3%。渠 道 维 度 来看，NBVM 下滑主因 NBVM 较 低的 银保渠道保费占比上半年有所提升。国寿/平安/新华上半年银保渠道 长 险 新 单 保 费 占 比 分 别 同 比+11.6pct/+4.1pct/+1.8pct 至 19.3%/8.5%/73.3%，太保上 半 年银保渠 道新单 保费占 比同 比-2.9pct 至 39.1%。产品维度来看，居 民 稳健 投 资需 求 旺盛 背 景下，储蓄 险 在上 半 年长 险 新单 中 的占 比 预计 有 所提 升，而 重 疾险 为 代表 的长期 保 障型 产 品需 求 仍然 偏 弱，预 计也 会 带动 新 业务 价 值率 同 比有 所 下降。以平 安 为例，公司 上 半年 长 期健 康险规模保 费同比-4.2%至 585.95 亿元，占比同 比-3.2pct 至 15.4%，而传统寿 险的规 模保费同 比+49.8%至 966.33亿元，占 比同比+5.8pct 至 25.4%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿 平安 太保 新华人保 太平 友邦（内地）阳光-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 人保 友邦（中国内地）2 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 3:上 市险企 NBVM 变 化情况 图 4:上 市险企 银保渠 道长险 新单 保费占比 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：太保 为新单 保费占 比 分 渠 道 来看，代 理 人渠 道 复苏 态 势 明显，NBV 增 速较 去年 同 期 大幅 改 善。国寿/平安/太保/新华/太平 代理 人渠道上半 年 NBV 分别同 比+13.3%/+43.0%/+13.3%/-5.2%/+22.4%，而去年 同期 则 分别 同比-16.5%/-30.6%/-47.8%/-46.2%/-21.6%。代理人渠道 NBV 增长主要为 销售 人力 的人均产 能提升，国寿/平安/太保/新华/太平 代理 人渠道 上半年人 均 NBV 分别 同比+33.4%/+95.5%/+61.4%/+82.2%/35.1%。人均产 能的提 升 一方面来 自上半 年储蓄 险热 销的助力，另一方 面也是 前期 渠道改革 成效的 进一步 显现。图 5:上 市险企 代理人 渠道 NBV 增速 图 6:上 市险企 代理人 渠道人均 NBV 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告。中信建 投 注：除太 保的 每 期平均 人力为 月均 人力外，其余均 为期初 期末人力的平均 数 人力规模方面，上市险企代理人数量整体仍在压降，但国寿队伍规模已有筑底企稳迹象。国寿/平安/太保/新华/太 平代理 人队伍 规模分 别较上年 末-1.0%/-16.0%/-10.4%/-13.2%/-18.1%。虽 然 整 体 队 伍 规模 仍 在下 降，但 队伍结构进一步优化。增量人力 角度来看，平安上 半年 新 增 人力 中“优+”占比 同 比+25pct。存量人力角度来看，国寿 三 年资 及以 上 销售 人 员 占比 上 半年 同比+3.7pct，绩 优人 群 数量 和占 比 实现 双 提 升；平安 钻 石队 伍 占比 同比+7pct；太保 核心 人力数 量 企稳。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 太平 友邦（中国内地）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 太平-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 太平 3 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 7:代 理人渠 道人力 规模同比 变化 图 8:上 市险企 代理人 渠道 NBVM 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：除太 保为月 均人力 同比外，其 余均为期 末人力 同比 数据来源：公司 公告，中信建 投 银 保 渠 道 上 半 年 NBV 延 续 高 速 增 长。平安/太保/新华/人保/太平/阳 光 银 保 渠 道 上 半 年 NBV 分 别 同 比+174.7%/+305.0%/+202.6%/+0.4%。银保渠 道 NBV 的 高速增长 一方面 来自储 蓄险 热销背景 下长险 新单保 费的 快速增长，国寿/平安/太保/新华/太平 银保渠 道长险 新单分 别同比+116.8%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+71.1%。另一方面也来自 银保渠 道的 NBVM 普遍有所 改善。平安/太保/太平 银保渠道 NBVM 分 别同比+3.9pct/+5.1pct/-2.4pct 至19.7%/6.9%/3.6%。预 计 缴费 结 构 的改 善 是驱 动 太保 银保 渠 道 NBVM 改 善 的因 素之 一。太保银保渠 道上半 年 新单保费 中的 期交占 比同 比+26.7pct 至 32.7%，新华银保 渠道上 半年 长险新 单保 费中 的期交 占比 同比+15.4pct 至37.4%。而 平 安 银保 渠 道量升 质 优 的深 层 动力 则 是平 安寿 险 与 平安 银 行的 独 家代 理模 式“新 优才”队 伍。平安 寿险协助平 安银行 建立专 业化 私人财富 管理专 家“新 优才”队伍，截 至上半 年末，该 团队已招 募超 2000 人，同比增长约 1.5 倍。相 较于单 纯 销售保险 产品的 模式，该 团 队结合具 体场景 和客户 触点，将保 险融入 客户 的整个 财 富管理体系，保 险销售 能力大 幅提升，银保 优才人均 NBV 约为钻石 队伍的 1.8 倍，价值贡献 再创新 高。同时，平安寿险积 极夯实 外部银 行合 作关系，推动网 点经营 标准 化，强化 队伍专 业化能 力，上半年人 均产能 大幅提 升。图 9:上 市险企 银保渠道 NBV 增速 图 10:上市 险企 银 保渠道长 险新 单增速 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 太平0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1平安 太保 太平-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿（多元板块）平安 太保 新华 太平0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保（新单）新华 4 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 11:上市 险企 银 保渠道 NBVM 图 12:上市 险企 银 保渠道 期 交保 费占比 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：平安、太保 为占新 单保费 比重，国寿、新华为 占长险 新单比重 上 半 年 上市 险 企 寿 险 业务 的 保 险 服 务业 绩 普遍 同 比较 少，其 中 国寿 主 要受 保 险服 务费 用 增 加影 响，平 安、太 保 和 新华 主 要受 保 险服 务收 入 减 少影 响。按“保险服 务收入-保险 服务费 用-分出 保费的分 摊+摊回 保险服 务 费用-提 取 保费 准 备 金-手 续 费 及 佣 金支 出-税金及附加-业 务 及 管理 费”口 径 计算，国 寿/平 安 寿 险 及健 康 险 分 部/太保人 寿 及 健康 险 保险 分 部/新华 上 半 年保 险 服务 业 绩 分 别同 比-12.2%/-14.7%/-3.8%/-26.3%至 216.28 亿元/376.73亿元/120.78 亿元/69.40 亿元，其中国寿 的保险 服务业 绩 同比减少 主因保 险服务 费用 同比+2.5%，而平安、太保 和新华的保 险服务 业绩同 比减 少则主要 由于保 险服务 收入 的下降，平 安寿险 及健康 险 分部/太 保人寿 及健康 险保险分部/新 华上 半年 保险 服 务 收入 分别 同比-3.7%/-5.8%/-6.5%。平 安和 太 保的 保险 服 务收 入减 少均 受到 合 同服 务 边际摊销基 础同比 减少的 影响。图 13:上市 险企保 险服务业 绩变 化情况（百万元）图 14:上市 险企保 险服务收 入变 化情况（百万元）数据来源：公司 公告，中信建 投 注：平安 为 寿险 及健康 险分部，太 保为 人寿 及健康 险保险 分部；保险服务 业绩计 算口径 为“保 险服 务收入-保险 服务费 用-分出 保费的分摊+摊 回保险 服务费 用-提取保 费准备金-手 续费及 佣金支 出-税金及附加-业 务及管 理费”数据来源：公司 公告，中信建 投 注：平安 为 寿险 及健康 险分部，太 保为 人寿 及健康 险保险 分部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1平安 太保 太平0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1国寿 平安 太保 新华05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000国寿 平安 太保 新华22H1 23H1020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000国寿 平安 太保 新华22H1 23H1 5 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。财 险：保 费 收 入增 长 稳 健，综 合成 本 率 整 体 上 行但 有 所 分 化 从 保 费 收入 来 看，23H1 财险 行 业 保费 收 入保 持 稳健 增长。2023 年上半年，财险 行 业累计实 现总保 费收入8778 亿元，同比增长 9.26%。7 家上市保 险公司1的财险 业务保费 收入有 所分化；其 中，中国 财险/中国平 安/中国太保的 财险保 费收入 分别 为 3009/1541/1049 亿元，同 比分别+8.8/5.0/14.3%；市占率分别为 34.3/17.6/12.0%，同比分别-0.2/-0.7/+0.5pct；行业马太 效应仍 然明显。图 15:行 业财险 保费收入 及同比增 速（亿元）图 16:上 市险企 财险业务 保费收入 数据来源：国家 金融监 管总局，中 信建投 数据来源：公司 公告，中信建 投 2023 年上半 年头 部 险企 综 合成 本率 出 现小 幅抬 升，其 中，中国 财 险/中国 平安/中 国太 保的 综 合成 本率 同比分别+0.1/0.9/0.6pct 至 95.8/98.0/97.9%；而或得益 于风险 管控措施 的加强，除 财险“老三家”和太 平财险 外其余上市 险 企财 险 业务 综 合成 本 率同 比 均有 所 改善。具体 来 看，在 疫情 防 控措 施 调整 后 随着 经 济活 动 和汽 车 出行 恢复以 及 上半 年 重大 自 然灾 害 同比 多 发，行 业赔 付 率面 临 一定 的 上升 压 力。从 已披 露 的几 家 公司 来 看，除 众安 在线赔付率 小幅-0.6pct 至 57.1%外，其余 上市险 企财险 赔 付率均有 小幅抬 升；中国 财 险/中国 平安/中 国太保 的财 险赔付率同 比分别+0.1/0.3/0.9pct 至 68.9/70.6/70.5%。费用率整体保 持稳定，23H1 中 国财险/中国平 安/中国 太保/众安在线 的 费用率 同比分 别+0.0/+0.6-0.3/-0.1pct 至 26.9/27.4/27.5/38.7%。1 本文所述 7 家上市保险公司为：中国财险（人保财险）、中国平安（平安产险）、中国太保（太保财险）、中国再保险（大地财险）、阳光保险（阳光财险）、中国太平（太平财险）、众安在线 6 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 17:上 市险企 财险业务 综合成本 率对比 数据来源：公司 公告，中信建 投 图 18:上 市险企 财险业务 赔付率对 比 图 19:上 市险企 财险业务 费用率对 比 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 从 净 利 润来 看，头部 险 企盈利 能 力 突出，强 者恒 强 延续。得益于 更高的 保费规 模和 更低的综 合成本 率水平，头部 险企 盈利 能 力突 出，净 利润 水平 大幅 领 先。2023 年上 半年，中 国 财险/中 国 平安/中 国太 保分 别 实现 净 利润202.56/92.9/40.4 亿元，同比 分别+6.4/+7.4/-3.8%。7 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 20:上市 险企财 险业务净 利润 对比 数据来源：公司 公告，中信建 投 车险：保费收入增长稳健，综合成本率小幅抬升 新 车 销 量增 速 放缓，车险 保费 稳 健 增长。2023 年上半年受疫情后 汽车消 费需求 恢复 以及购置 补贴政 策延续等因素影 响，新车销 量增速 同比转正 但增速 放缓。根据 乘联会数 据，2023 年上半年 国内狭义 乘用车 零售销 量达952 万辆，同比+2.70%。而 或由于 车险 具有相 对刚 性的 消费品 属性 其续期 需求 和价 格相对 稳定，且随 着新 能源车渗透率 的逐渐 提升，新能 源车更高 的车均 保费驱 动财 险行业车 险保费 增速明 显快 于新车销 量增速。23H1，行业 车 险 保 费 收 入 4195 亿 元，同 比+5.5%；其 中，中 国 财 险/中 国 平 安/中 国 太 保 的 车 险 保 费 收 入 分 别 为1359.0/1013.5/507.7 亿元，同比分别+5.5/6.1/5.4%，整体增长保 持稳健。其中，中 国财险新 能源车 承保数 量同 比+54.4%，显著快于机 动车辆 整体的 7.3%；中国 太保新 能 源车承保 数量同 比+65.1%。预计随着 新能源 车渗透 率的持续增长，新能 源车险 在车 险保费中 的贡献 将有望 进一 步提升。图 21:车 险保费 增速与新 车销量增 速较为趋 同2 图 22:新 能源车 渗透率持 续提升 数据来源：国家 金融监 管总局，乘 联会，中 信建投 数据来源：乘联 会，中 信建投 2因上一年同期受疫情影响基数极低，2021 年 2 月新车销量同 比增速达 411%；为反映数据变化趋势已调整坐标轴范围。8 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 23:财 险“老 三家”车 险保费收 入 图 24:财险“老三 家”车险 保费 同比增速 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 疫情后赔付率上行明 显，综合 成 本 率 小 幅 抬 升。上半年 在疫 情防 控措 施调 整后 全国 汽车 出行 明显 恢复；从全国百城 平均拥 堵延时 指数 来看，2023 年以来全 国汽车 出行明显 恢复，目 前已超 过 疫情前 2019 年的水平。而 受汽车出行 恢复等 因素影 响行 业车险面 临较大 的赔付 率上 行压力，头部 险企车 险业务 综合成本 率小幅 抬升。此外，或受疫情 后保险 代理人 展业 恢复以及 车险自 主定价 系数 放开后行 业竞争 加剧影 响，费用率亦 有所上 升。23H1 中国太保的 车险综 合成本 率同 比+1.4pct 至 98.0%，其中赔 付率同比+0.8pct 至 70.8%，费用率同 比+0.6pct 至 27.2%；而中 国 财险 的车 险 综合 成 本 率同 比+0.9pct，其 中 得益 于 公司 出 色的 风险 管 控能 力 和 家自 用 车占 比提 升 后业 务质量 的 明 显 提 升，在 上 半 年 行 业 整 体 面 临 赔 付 率 上 行 压 力 的 背 景 下 中 国 财 险 的 车 险 赔 付 率 仍 逆 势 下 降 0.1pct 至69.7%；但随着公司 积极开 拓车险市 场，其 费用率 同比+1.0pct 至 27.0%。图 25:中 国财险 vs 中国 太保车险 综合成本 率对比 图 26:全 国百城 平均拥堵 延时指数 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：iFinD，高德 地图，中 信建投 非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化 全 年 来 看，非车 险 保费 保 持较 高 增 速。2023 年 上半年，全行业 非 车险保 费收入 达 4583 亿元，同比+13.0%，继续保持 较高增 速；占比同 比提升 1.7pct 至 52.2%。其中，中 国财险/中国平 安/中 国太保分 别实现 非车险 保费 收 9 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。入 864.61/406.4/529.4 亿元，同比分 别 达 11.6/7.2/24.1%。图 27:行 业非车 险保费收 入结构 数据来源：国家 金融监 管总局，中 信建投 具 体 来 看，不 同险 种 之间 和不 同 公 司之 间 保费 收 入和 盈利 能 力 有所 分 化。（1）意健 险 方面，随着居 民保障意 识的提 升和国 家政 策的不断 出台，23H1 在政 策性业务 和商业 性业务 的驱动下意 健险保 费收入 实现 较快增长。2023 年上半年行 业健康险 和意外 险收入 同比 分别+13.8%和-17.8%至 1316亿元和 256 亿元；其中，中 国财险在 2021 年实施“三 湾改编”后持续 推进机 制体 制变革，通过实 施事业 部制 将个人 意 健险 业 务与 车 险业 务 归入 个 人事 业 部统 一 管理，有效 促 进了 车 险和 个 人意 外 伤害 险 和健 康 险之 间 的交 叉销售，费 用投放 效率更 加精 准，商业 性等优 质业务 占比 稳步提升。23H1 中国财险 意健险保 费收入 同比+34.1%至230.19 亿元，综合成 本率则 同比-3.0pct 至 98.5%。此外，中国 平安则 持续推 进“以 治病为中 心”到“以人民 健 康为中心”的客 户经营 模式转 变，实 现不同 圈层、不同 年 龄客户的 全覆盖，健 康险保 费收入同 比+57.4%至 70.32 亿元，综合 成本率 维持在 92.3%的优秀 水平。此外，中国太 保和阳光 保险的 健康险 和意 健险保费 收入同 比分别 26.3%和 26.3%至 132.93 亿元和 30.81 亿元，综合成本率 则同 比分别-0.9pct 和+0.1pct 至 101.2%和 94.8%。（3）农险 方 面，在“扩面 增品”等 国家政 策的大 力支 持下行业 农险收 入实现 较快 增长，23H1 行业农险 保费收入同 比+22.8%至 999.75 亿元。其 中，中 国财险/中 国平安/中国太 保农险 保费收 入同比分 别+22.2/53.1/33.9%至 250.43/55.28/124.34 亿元。但受上 半年自 然灾害 同比 多发等 因 素影响，农险 业务 综合成本 率小幅 抬升。中国 财险/中国 平安/中 国太保 的农 险综合成 本率同 比分别+1.5/-19.6/+0.3pct 至 91.0/93.4/98.1%。预计未 来随着 国家乡 村振兴和三 农政策 的持续 发力，农险将 逐渐成 为保费 收入 的增长引 擎并持 续贡献 利润。10 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 28:上 市险企 意健险综 合成本率 对比 图 29:上市 险企农 险综合成 本率 对比 数据来源：公司 公告，中信建 投 数据来源：公司 公告，中信建 投 11 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资产端：受 益 于资 本 市 场 回 暖，投 资 收 益 同 比 提升 上半 资 本市 场 表现 总 体好 于去 年 同 期，上 市险 企 总投 资收 益 金 额 大多 同比 提 升。国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光 上半 年总投 资收 益金额分 别同比-11.1%/+41.6%/+4.1%/+1.5%/-2.6%/+105.9%/+1.3%。但 总 投资 收 益率大多有所下降。国寿/平安/新华/人保/太平/阳光 上 半 年 的 年 化 总 投 资 收 益 率 分 别 同 比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct/-0.4pct/+1.9pct/-0.6pct 至 3.4%/3.4%/3.7%/4.9%/3.9%3.5%，太 保上半 年的未 年化总 投资收益 率同比-0.1pct 至 2.0%。图 30:总投 资收益 率 图 31:沪深 300 半年度 涨跌幅 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：太 保 23H1 数据 为未年 化收益 率乘以 2 数据来源：Wind，中信建 投 上 半 年 净 投 资 收 益 和 净 投 资 收 益 率 大多有 所 下 降。国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光上半年净投资收益金 额 分 别 同 比-0.1%/-5.1%/+2.7%/-15.9%/-0.7%/-3.1%/-6.3%，国寿/平安/新华/人保/太平/阳光年化 净 投 资 收 益 率分别同比-0.37pct/-0.4pct/-1.2pct/-0.2pct/-0.31pct/-0.8pct 至 3.78%/3.5%/3.4%/4.4%/3.63%/3.4%，太保的 上半年 未 年化净投资 收益率 同比-0.1pct 至 2.0%。净投资收益 下降 预计部分 受到 21H2 以来 长端利率 趋 势下行 影响。虽然 上半年平均 10 年期国 债收益 率同比+2.44BP 至 2.8091%，但整体 仍处低 位。图 32:净投 资收益 率 图 33:10 年期 国债平均 收益率变 化情况 数据来源：公司 公告，中信建 投 注：太 保 23H1 数据 为未年 化收益 率乘以 2 数据来源：Wind，中信建 投 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 人保0.24%-5.43%-9.22%-13.68%-0.75%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%21H1 21H2 22H1 22H2 23H1沪深300 区间涨跌幅3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1国寿 平安 太保 新华 人保2.52.62.72.82.93.03.13.23.320H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H2 23H1中国:中债国债到期收益率:10年:半年:平均值（%）12 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议 展 望 下 半 年，寿 险 负 债端 增速 预 计 较 上 半年 有 所 放缓，但 仍 可 实 现 稳健 增 长。定价 利率调 整后 虽然传 统型储蓄 险 产品 对 消费 者 的吸 引 力较 旧 产品 有 所下 降，但 此 类产 品 作为 当 前少 数 可提 供 刚兑 的 投资 选 择，预 计仍 可获得 部 分稳 健 型投 资 者的 青 睐，而 且保 险 公司 预 计会 加 大对 于 分红 险 等产 品 的重 视，分 红 险产 品 一方 面 具备 一定的 保 底收 益 水平，可较 好 满足 居 民的 稳 健投 资 需求，另一 方 面也 可 根据 保 险公 司 的投 资 和经 营 情况 实 现一 定的浮 动 收益，居民 有 机会 实 现高 于 保证 水 平的 收 益，而 保险 公 司也 降 低了 负 债端 的 刚性 成 本，减 少长 期 利差 损风险。预计平安（基 数 未 重 述）/国寿/太保/新华/太 平（港 元 计）/友 邦（美 元 计）2023 年 NBV 分 别 同 比+21.9%/+12.3%/+20.7%/+15.4%/+11.8%/+21.2%。财 险 方 面，从保费收入来看 23H1 财险行业保费收 入整 体增长稳 健，在车 险方面 受 新车销量 增速下 行影响，行业车险 增速普 遍放缓；而 在非车险 方面由 于不同 险企 采取了差 异化的 发展策 略，例如平安 财险和 阳光财 险（阳光信 保）主 动 压降 信 保业 务 导致 保 费收 入 增长 放 缓，而 太保 产 险则 积 极拓 展 非车 险 业务，在健 康 险、农 业险 和责任险等 主要险 种带动 下非 车险保费 同比高 增。而从承 保盈利来 看，23H1 财险行 业普遍面 临疫情 后经济 活动 和汽车 出 行恢 复 正常 所 带来 的 赔付 率 上行 压 力，同 时或 受 车险 定 价系 数 范围 扩 大等 因 素影 响 行业 竞 争加 剧，费 用率亦 有 所抬 头。其 中，凭 借 业务 质 量的 不 断改 善 以及 自 身经 营 效能 的 显著 提 升，行 业龙 头 中国 财 险整 体 综合 成本率仅小 幅上升 0.1pct 至 95.8%，其中车 险赔付 率同比 仍下降 0.1pct，竞争优 势明 显、龙头 地位稳 固。展望 未 来，我 们 认为 即 使新 车销 量 增速 整 体 放缓，但得 益于 新 能源 车 险 更高 的 新车 保费 以 及新 能 源 车渗 透率的 不 断提 升，新 能 源车 险 有望 驱 动行 业 车险 保 费稳 健 增长；而随 着 社会 保 障意 识 的提 升 以及 相 关政 策 的不 断出台，非车险 业务保 费收入 有望持续 高增，作为 行业保 费收入的 增长引 擎的作 用有 望更加得 到凸显。2023 年受疫情 后 经济 活 动恢 复 以及 台 风、暴 雨等 自 然灾 害 同比 多 发影 响，全 年 来看 行 业赔 付 率或 面 临一 定 的上 行 压力；但头部险 企在 2022 年增提的丰厚准 备金储 备有望 为此 提供有效 缓冲从 而平滑 业绩；且头 部险企 有望凭 借自身 优秀的 业 务质 量 和强 大 的风 险 管控 能 力保 持 综合 成 本率 的 整体 平 稳，从 而获 取 更大 的 竞争 优 势。推 荐行 业 龙头 中国财险。预 计 中 国 财 险 旧准则 的 2023 年归 母 净利 润是 326.92 亿元，同 比+22.4%，众 安 在 线旧 准 则的 2023 年归母 净 利 润是 40.27 亿 元，同比 扭 亏 为盈。资 产 端 来看，政策 利 好有 望带 动 地 产相 关 投资 敞 口风 险进 一 步 缓释，权益 市 场向 下空 间 有 限，长 期向 上 可期。近期 地 产行 业 相关 利 好 政策 频 出，央 行和 国 家金 融 监督 管 理总 局 近期 联 合发 文 进行 差 别化 住 房信 贷 政策 调整优化，将首套 住房和 二套 住房商业 性个人 住房贷 款最 低首付款 比例政 策下限 统一 为不低于 20%和 30%，将二套住房利 率政策 下限调 整为 不低于相 应期限 LPR 加 20BP，而且北京、上海、广 州、深圳四大 一线城 市也于 本周宣布 落 实“认 房不 认 贷”政 策。持 续看 好 后续 随 着地 产 政策 利 好逐 步 释放 和 兑现，险企 所 持地 产 相关 投 资敞 口风险有望 进一步 缓释，资产 端有望回 暖。权 益市场 方面，7 月 24 日政治局会议 定调“活跃资 本市场，提振 投资者信心”，释 放诸多 利好信 号，我国 国内市 场潜力 大、产业基础 雄厚、发展空 间广 等优势明 显，长 期向好 的基 本面没 有 改变，后续 随 着经 济 内生 动 力的 增 强和 宏 观政 策 调控 力 度加 大，经 济 有望 持 续恢 复 向好，进而 有 利于 权益市场回 暖。估 值 方 面，板 块估 值 水平 仍处 低 位，安 全 边际 充 足。截至 2023 年 9 月 5 日收盘，A 股中，平安、国寿、太保、新 华的 PEV 在过去 3 年所处分位 数分别 为 39%、67%、49%和 45%，在过 去 5 年所处分 位数分 别仅为21%、54%、30%和 27%，拉长时间 来看整 体估值 水平 仍 处低位。我们 维持保 险行 业“强于 大市”的行业 评级；A 股 推 荐 中 国平 安、中 国 太保、新 华保 险、中 国 人寿；H 股 推 荐友 邦 保险，弹性之 选 众 安在 线。13 行业深度 报告 保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 34:保险/保险科 技行业 估值比 较表（截 至 2023 年 9 月 5 日收 盘）数据来源：公司 年报，Wind，中 信 建投、注：1）中国 人保（A/H 股）、中 国太平（H 股）2023、2024 年 BPS、EPS 预 测为 Wind 一致 预期，其 他盈利预 测来自 中信建 投证券 非银&金融科技团队；2）估值 分位数 计算时假 设 1 年有 250 个交易 日；3)估值分 位数除 人保（A/H 股）、众安（H 股）、中 国财险（H股）为 P/B 外，均