20230726_平安证券_建筑陶瓷行业深度报告：多维度对比陶瓷五强_26页.pdf

建 筑 陶 瓷 行业深度报告2023 年7 月26 日证券分析师郑南宏 投 资 咨询资格编号：S1060521120001邮箱：杨侃 投资 咨询资格 编号：S1060514080002邮箱：行业评 级建材 强 于大市（维持）请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款多维度 对比陶瓷五 强核心摘要数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所1 财务 对比：马 可 规模 业 绩优，蒙娜 增 长快，东鹏 回 款佳。从产 能 看，马 可与 新 明珠（均超2 亿平）大于 东鹏与 蒙娜（均1.5 亿平），2022 年瓷砖 产量 为马 可(1.9 亿平)新明珠(1.6 亿平)蒙娜(1.4 亿平)东鹏(1.1 亿平)帝欧(0.8 亿平)。从营 收看，2022 年马 可领 先、TOP4 营收介于60-90亿元，其 中 蒙娜 丽 莎近 年 收入 增 长优 于 其他 四 家。从 利润 看，受 毛 利率 下 滑与 减 值影 响，近 两 年除 马 可波 罗 外，其 他 业绩 普遍 较差。从回款看，东鹏/新 明珠回 款相对 较好，马可/帝欧 应收款 略高。经营 对比：马 可 渠道 强，东 鹏 网点 多，蒙 娜 产品 佳。瓷砖 工程 端 核心 在 于规 模 优势 带 来的 成 本与 资 金优 势，零 售 端因 装 饰性 强需 要终 端产品展 示，更强 调 渠道 与 产品 力。马可波罗 作 为行 业 领先 者，具 有 强劲 的 品牌 与 渠道 实 力，2022 年末经销商1448 家、经销 商平 均销 售收 入（2022 年319 万元）远高于 其他四 家，2019 年以 来经 销 端成 为 公司 收 入增 长 推动 力；工 程 端与 主 流房 企 建立 深 度合 作，近 年 受 地产 下行 影响，2022 年四 家头 部 房企 收 入占 比 降至13%。东鹏控股 与房 企合作 少于马 可/蒙娜/帝欧，2022 年前 五 大客 户 收入 仅 占不 到6%，但 经 销渠道较 强，终端 网点 数量 与 马可 波 罗均 约7000 个，并通 过特有 的共享 仓降低 中小经 销商备 货压力、实现 多方共 赢与渠 道下沉。蒙娜丽莎 近年 收入 增长快速，得 益于抓 住中大 板消费 升级趋 势，同 时借助 上市后 充沛资 金扶持 经销商、以及 与头部 房企深 度绑定（2016 年四 家 房企 占收 入比 重近32%）。新明珠 长期 以经销 为主，经销商 与终端 网点数 量众多，但产 品口碑 实力偏 弱。帝欧家居2018 年收购欧 神诺后 收入跃 升，过去以 地产直销 为主，但 受 房企 违 约影 响 大，近 年加 大 经销 布 局。盈利 对比：马 可 成本 费 率双 低，东 鹏 盈利 相 对稳 定。马可 波罗 毛 利率、净利 率 明显 领 先其 他 四家，从单 平 价格 看，马 可 与东 鹏/蒙娜接近、高于 新明 珠3 元/平，成 本较 东 鹏/新明珠/蒙 娜分 别 少3/3/5 元/平。拆分 看，马 可相 较 新明 珠 具有 能 源优 势（天 然 气采 购 价格 较新 明珠 低1 元/立方），相 较蒙 娜 丽莎 具 有原 材 料低 与 外协 少 优势。从期 间 费率 看，马 可 与新 明 珠介 于12%-14%，东鹏与 蒙娜2020-2021 年介 于19%-20%，其中 东鹏 期间 费 用高 或 因销 售 管理 人 员多，而马 可 波罗 与 新明 珠 受益 于 规模 效 应、工 程业 务 占比 高、渠 道 管理 相 对简 约 等，期间 费率 较低。投 资 建议：近年 受 地产 下 行、成 本上 升 影响，瓷砖 行 业盈 利 承压。7 月政 治局 会议 明 确“”，后续 地产政 策有望 改善、提振产 业链信 心。同 时瓷砖 行业格 局持续 出清，头部品 牌凭借 较强的 品牌、渠道实 力与规 模效应，业绩 已逐步 回归 正轨，中长 期 看行 业 集中 度 提升 空 间大，建议 关 注东 鹏 控股、蒙娜 丽 莎。风险提示：1）下 游 地产 复 苏低 于 预期；2）瓷砖行 业产能 过剩、格局出 清低于 预期；3）销售 回 款回 收 不及 时 风险。XVCXzQmRtQnMpRsRmRoRrQ6McM9PoMpPmOpMeRoOrOfQoMsN6MpOpQMYmQqPwMsOnR目录C O N T E NT S财务对 比：马可业绩 优，东鹏回款 佳，蒙娜增长 快经营对 比：马可渠道 强，东鹏网点 多，蒙娜产品 佳投资建 议与风险提示2盈利对 比：马可成本 费率双低，东 鹏盈利相对稳 定1.1 建筑陶瓷领先者：马可/新明珠/东鹏/蒙娜/帝欧数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所3 马可波罗/新明珠/东鹏控股/蒙娜丽莎/帝欧家居均为国内大型建筑陶瓷企业制造与销售商，其中东鹏与帝欧还拥有卫浴等业务。马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造销售商之一，拥有“马可波罗瓷砖”（全品类）、“唯美L&D 陶瓷”（高端时尚）两大品牌。新明珠是国内最大的建筑陶瓷专业制造商之一，拥有“冠珠”、“萨米特”、“新明珠岩板”等陶瓷品牌。东鹏控股主营业务包括生产销售瓷砖/板、卫浴（卫生陶瓷和卫浴产品）、木地板、涂料、集成墙板、辅材等产品和服务，为用户提供装修一站式多品类硬装产品及服务解决方案，同时通过东鹏“超会搭”空间设计和墙地“装到家”交付一站式服务。蒙娜丽莎致力于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售，引入人类艺术经典对“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”品牌进一步向高端打造升级，是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者。帝欧家居旗下拥有“帝王”洁具、“欧神诺”陶瓷两大品牌，产品涵盖瓷砖、卫浴的主要品类，致力于成为国内一流的整体家居装修产品解决方案的提供商和服务商。上市瓷砖公司营收占瓷砖行业规上企业收入比重0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 瓷砖产量对比（单位 亿平米）1.11.41.91.60.80.00.51.01.52.02.5 2019 2020 2021 20221.2 TOP4 规模体量差异不大，马可波罗产 量/营收领先数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所4 资产规模：TOP4 均超百亿、差异不大。2022 年末新明珠/马可波罗/东鹏控股总资产均为128亿元，大于蒙娜丽莎(102 亿元)与帝欧(79亿元)。从归母净资产看，东鹏/马可/新明珠均超70亿，蒙娜与帝欧约30 亿，蒙娜丽莎总资产与权益资产不匹配源于其负债率高。产能规模：马可/新明珠超2 亿平，东鹏/蒙娜约1.5 亿平。马可波罗招股书披露其拥有54 条建筑陶瓷生产线、年产能2.2 亿平；新明珠招股书披露其拥有佛山/肇庆/高安/黄冈4 大生产基地，年产能2.15 亿平；东鹏在2022/12/6 投资者调研纪要披露2022 年瓷砖产能约1.5 亿平；蒙娜丽莎上市后在佛山/清远基地基础上，新建藤县基地并收购高安基地，2023-04-10投资者调研纪要披露其产能约1.5 亿平。从产量看，2022 年瓷砖产量排序为马可(1.9 亿平)新明珠(1.6 亿平)蒙娜(1.4 亿平)东鹏(1.1 亿平)帝欧(0.8 亿平)。收入规模：马可波罗领先，TOP4 营收介于60-90 亿元。2022 年营收排序为马可(87亿元)新明珠(74 亿元)东鹏(69 亿元)蒙娜(62亿元)帝欧(41 亿元)；归母净利润排序为马可(15.1 亿元)新明珠(6.1 亿元)东鹏(2.0 亿元)蒙娜(-3.8亿元)帝欧(-15.1 亿元)。归母净资产规模对比（单位 亿元）总资产规模对比（单位 亿元）0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资产负债率对比（单位%）01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.3 蒙娜丽莎近年收入 增长快，马可 波罗业绩更稳 健数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所5 蒙娜丽莎收入增长快，马可/东鹏相对平稳，新明珠/帝欧收入下滑。2014-2022 14 62 CAGR 20%39 69 CAGR 7%2019-2022 81 87 2018 2019-2022 56 41 2019 81 2022 74 毛利率下滑叠加计提减值，近两年除马可波罗外，其他业绩普遍较差，与营收不匹配。2022 年马可归母净利润15 亿元，远高于其他四家，蒙娜丽莎与帝欧出现亏损。毛利率分析见后文，信用减值方面帝欧/新明珠计提比例高，2020-2022 年蒙娜/东鹏/马可分别计提8 亿元/10 亿元/12 亿元，占营收比重均为4%；帝欧/新明珠计提10/13 亿元，占比7%与6%。归母净利润对比（单位 亿元）营收对比（单位 亿元）减值计提对比0%1%2%3%4%5%6%7%0246810121416 2020-2022 2020-2022 01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-20-15-10-5051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.4 东鹏/新明珠回款佳，马可/帝欧应 收款略高数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所6 东鹏/新明珠回款佳，马可波罗应付款占用多。110%100%22 受履约保证金支出影响，马可/东鹏其他应收款波动较大。21 19-20 20 1-2 1-2 2-3 经营活动产生的现金流量净额（亿元）收现比对比（单位%）应收账款及应收票据周转率80901001101201301402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-15-10-5051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 05101520253035402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 应收票据及应收账款对比（亿元）其他应收款（单位 亿元）01234562016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.5 新明珠/东鹏存货周转率优 于马可/蒙娜丽莎数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所7 因瓷砖产品多样与变化特征，存货管理较为重要。相比防水、管材等其他建材，瓷砖具有典型的消费与装饰属性，款式类型多，在产品尺寸、花纹质地上持续创新变革，消费者偏好亦不断变化，因此需要瓷砖企业做好存货管理。新明珠/东鹏存货周转率优于马可/蒙娜丽莎。从存货周转率看，帝欧常年优于其他四家瓷砖企业，或源于公司以工程业务居多，相比零售产品，工程产品差异化小、排产管理简单；新明珠与东鹏存货周转率亦高于马可波罗与蒙娜丽莎。其中，东鹏长期以经销为主，存货周转率仍优于蒙娜丽莎，或与其共享仓机制有关，并且近年通过产品聚焦，控制各个渠道主菜单SKU 数量（据东鹏控股2023-05-08 投资者调研纪要披露SKU 约800 个）。存货周转率存在一定差异近年五家公司资产周转率差异有限存货跌价准备对比（单位 亿元）00.20.40.60.811.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0123456782014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00.20.40.60.811.21.41.61.8 2020 2021 20220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025 2022 存货金额及占比对比目录C O N T E NT S财务对 比：马可业绩 优，东鹏回款 佳，蒙娜增长 快经营对 比：马可渠道 强，东鹏网点 多，蒙娜产品 佳投资建 议与风险提示8盈利对 比：马可成本 费率双低，东 鹏盈利相对稳 定9瓷砖企业经销收入占比变化30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 新明珠长期以经销为主，东鹏/蒙娜经销占比下滑但仍过半，马可/帝欧由直销为主到经销居多。从直销经销占比看，新明珠19 年以来坚持经销为主，2022 年经销收入占比76%。东鹏17 年经销收入占比72%，随着市场需求由零售端向工程端分流，公司逐步发力地产直销，2019 年经销占比降至59%，近几年随着房企暴雷频繁、直销业务收缩，2022 年经销收入占比维持59%。蒙娜丽莎2018-2021 年经销收入占比从62%降至51%，2022 年回升至58%。马可波罗经销占比从2019 年40%提升至2022 年的56%。帝欧家居从2020 年35%提升至2022 年53%。从大趋势看，2020 年以后随着地产陷入困局，五家瓷砖企业均积极提升经销业务，收入占比均已过半。东鹏控股/新明珠前五大客户收入占比低，马可/蒙娜与头部房企合作更多。从前五大客户销售收入占比变化看，东鹏控股长期低于其他四家，2022 年占比仅不到6%；新明珠亦低，2022 年仅13%（其中恒大、龙湖、中海占9%）；马可/蒙娜/帝欧前五大客户收入占比2019 年均超过30%，2022 年分别降至20%、24%、17%。2022 年恒大、保利、万科、中海占马可波罗营收比重约13%，2016 年恒大、保利、万科、碧桂园占蒙娜丽莎收入比重近32%，与头部房企深度合作或是蒙娜丽莎收入增长更快的重要原因之一。2.1 马可/蒙娜与 房企合作多，东鹏/新明珠客户分散01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 前五大客户销售收入占比变化（%）数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所2022年东鹏控股收入结构,47%,25%,12%B,15%53%38%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 马可波罗2019-2022 年收入结构102.1 马可/蒙娜与房企合作多，东鹏/新明珠客户分散马 可波 罗 新 明珠 东 鹏控 股 蒙 娜丽 莎报 告期 单 位名 称 销 售占 比(%)报 告期 单 位名称 销 售占比(%)报 告期 单 位名称销 售占比(%)报 告期 单 位名 称 销 售占 比(%)2022 年华 耐家居 6.522022 年恒 大地 产 4.142019 年深 圳恒大 材料设 备 3.542016 年广 州恒大 材料设 备13.81恒 大地 产 4.08 中 海地产 2.82 杭 州融 致 装饰 3.14华 耐立家 建材10.66保 利地产 3.88 鑫 明珠建 材(深圳)有限 公司 2.16 As American Inc.2.83万 科企业8.92万 科地产 2.79 广 州恒 德 建材 有 限公 司 1.80 重 庆庆科 商贸 1.20碧 桂园控 股5.52中 海地 产 2.33 龙 湖地产 1.75 北 京朗惠 时代家 居用品 1.18保 利房 地 产(集团)3.282021 年华 耐家 居 7.102021 年恒 大地产 7.262018 年杭 州融 致 装饰 3.092015 年华 耐立家 建材9.77恒 大地 产 4.42 鑫 明珠 建 材(深圳)有限 公司 1.91 As American Inc.2.70万 科企 业9.08保 利地 产 4.14 龙 湖地产 1.71 深 圳恒 大 材料 设 备 2.22广 州恒 大 材料 设 备6.48中 海地 产 3.32 中 海地产 1.70 北 京朗 惠 时代 家 居 2.17华 润置 地3.40万 科地 产 2.31 广 州恒德 建材有 限公司 1.70 石 狮市 三 跃建 材 贸易 1.47中 海地 产 集团2.962020 年恒 大地产 8.982020 年恒 大地 产 11.732017 年北 京朗 惠 时代 家 居用 品 3.352014 年华 耐立 家 建材12.57唯 美装 饰 7.56 鑫 明珠 建 材(深圳)有限 公司 2.04 杭 州融 致 装饰 材 料 3.10万 科企 业11.82华 耐家居 6.58 美 的置 业 1.55 As American Inc.3.03广 州恒 大 材料 设 备4.46保 利地产 3.82 杭 州稻 盛 建材 有 限公 司 1.55 石 狮市三 跃建材 贸易 1.91华 润置 地4.31中 海地 产 3.75 重 庆三 辉 建材 发 展有 限 公司 1.40 温 州市 鸿 联建 材 连锁 1.64杭 州国信 陶瓷2.652019 年唯 美装 饰 13.212019 年恒 大地产 12.672016 年北 京朗惠 时代家 居用品,北 京世 达 一博 商贸,北 京华宇 京鹏建 材3.372013 年万 科企 业12.44恒 大地 产 12.62 保 利地产 2.16杭 州融 致,杭 州摩欣,杭 州东箭 贸易,优采宝3.21华 耐立家 建材10.77华 耐家居 5.64 重 庆三辉 建材发 展有限 公司 1.93 As American Inc.2.45PORTOBELLO 波托贝 洛(巴西)3.96保 利地产 3.65 雅 居乐 地 产 1.64 温 州市鸿 联建材 连锁 1.48沈 阳市 兴 特兴 陶 瓷营 销 中心2.93万 科地产 2.57 美 的置 业 1.28 石 狮市三 跃建材 贸易 1.19北 京威 特 中恒 贸 易2.85前五大客户情况数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所2.2 马可波罗经销商实 力强，与东鹏 网点数量领先 其他三家数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所11 瓷砖销售依赖经销门店，渠道资源价值凸显。从需求端来看，工程端产品类型较为单一，核心竞争力在于规模效应带来的成本与资金优势。但零售端不同，瓷砖作为个人住房装修中大额支出产品，涉及美观装饰功能，消费者一般倾向于到门店进行实物挑选，因此终端网点门店数量及布局较为重要（当然产品品牌、价格、服务亦是核心）。由于网点拓展需给予装修补贴及培训等支持，对于瓷砖厂家财力人力提出较高要求，更关键的是，优质经销商位置往往更佳，长期积累的合作伙伴关系难以轻易改变。马可波罗经销商创收能力明显领先，与东鹏终端网点数量均约7000 个、领先其他三家。马可波罗2022 年末公司经销商数量为1448家、销售终端6848 家，2022 年单个经销商平均销售收入319 万元，远高于其他四家，彰显较强的渠道实力。东鹏控股 投资者调研纪要(2022-02-17)披露瓷砖经销商有1700 多个，卫浴 约100 个，2022 年经销商平均收入228 万元，仅次于马可与蒙娜丽莎，纪要（2022-04-29）披露其 门店加网点是7000 个左右。新明珠在2023 年6 月招股说明书披露经销商超过3000 家，销售门店及终端数量超过6000 家，2022 年平均经销商184 万元。蒙娜丽莎截至2021 年底签约经销商1540 个，拥有专卖店及销售网点4620 个，2022 年平均经销商234万元。欧神诺截至2022 年12月经销商逾1400 家，终端门店近4000 个，2022年平均经销商157 万元。马可波罗经销商平均收入远高于其他四家2283191842341570501001502002503003500500100015002000250030003500 2022 马可波罗与新明珠经销商数量变化1326 13491419 14483,2403,6053,79405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019 2020 2021 2022 2.3 东鹏特有共享仓模 式，降低中小 经销商备货压 力数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所12 因瓷砖SKU 多且运输不便，中小经销商往往面临仓储压力。不同于马可波罗拥有仓储等综合实力较强的经销商，东鹏等瓷砖企业经销商实力相对弱、仓储能力有限，中小经销商往往被迫减少SKU采购量、缓解库存压力。东鹏采用特有的共享仓模式，降低经销商备货压力、促进渠道下沉，实现大小经销商与公司共赢。在上述背景下，东鹏控股在行业创造性地使用共享仓模式。共享仓 有别于 常见的 中心仓和工厂仓，是将大型经销商仓库共享出来，提升周边300-500 公里内中小经销商的运营能力，让中小经销商 直接从共享仓提货、从而 能够 向消费者提供 更多SKU 产品，提高终端销售能力。对于大经销商而言，一是仓储端因产品共享，需要采购的SKU 数量减少、备货压力降低，二是销售端提高产品销售收入，以及瓷砖切割、拼接等加工收入，并获得公司积分补贴等激励政策。对于公司而言，通过扶持经销商做大做强，反过来亦助力公司继续发展。0100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020H1 东鹏经销门店结构 马可波罗与东鹏终端网点数量领先其他三家59679278550102030405060708090100010002000300040005000600070008000 2022 资料来源：Wind，佛山市陶瓷行业协会，平安证券研究所蒙娜丽莎陶瓷薄板/薄砖收入占比13蒙娜丽莎产品展示图2.4 马可/东鹏/蒙娜具备品牌产品优势，新明珠/帝欧售价低/40-50/35-40/1972/2022/12%瓷砖平均单价对比（元/平米）30323436384042444648502019 2020 2021 2022 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018 2019 2020 2021 2022/14 2021(1988)(2006)(2009)(2017)(2017)广东 佛山、广 东 肇庆、江西 高 安、湖 北黄 冈 产能布局均以广东、江西、广西、重庆为主。马可波罗招股书披露其在广东、江西、重庆与美国建有五大生产基地；新明珠招股书披露其拥有广东、江西、湖北四大生产基地；蒙娜丽莎上市后在广东两大基地基础上，新建广西基地并收购江西基地；东鹏21年中报披露拥有广东、江西、重庆、湖南、山东、山西等12大基地，布局最为分散；帝欧拥有广西、广东与江西等基地。产能聚焦广东、江西等地，旨在获取成本或市场优势。根据东鹏控股2023-04-27投资者调研纪要，瓷砖的成本构成约为：天然气18%、煤10%、电力10%、原材料35%，其他为人工等；东鹏重庆永川基地的天然气价格具有优势，目前约1.9 元/立方，约为其他产区价格的一半。清远基地则可以享受区域电价优惠。蒙娜丽莎2021 年收购普京陶瓷旗下至美善德，建设江西高安基地将弥补公司中低端产品品类的不足，增强在华东地区的影响力，同时利用当地丰富的煤矿焦化气资源。从第三章盈利分析可见，产能布局、规模优势等奠定瓷砖企业成本优势基础。2.5 产能布局存在共性，奠定成本或 市场优势数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所五家瓷砖企业产能基地分布2.5 产能布局存在共性，奠定成本或 市场优势数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所15 从收入区域分布看，东鹏以华南/华中为主，蒙娜、新明珠、帝欧均以华东/华南为主，马可聚焦南部/东部/北部。2022 年营收分区域看，东鹏控股前三为华南（34%）/华中（26%）/华北（17%），蒙娜丽莎排名前三为华东（30%）/华南（25%）/华北（12%），新明珠为华东（33%）/华南（23%）/华中（12%），帝欧家居为华东（33%）/华南（18%）/西南（15%），马可波罗为南部（30%）/东部（20%）/北部（20%）。东鹏控股分地区营收结构帝欧家居分地区营收结构马可波罗分地区营收结构 蒙娜丽莎分地区营收结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022()0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022()0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022()0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022()新明珠分地区营收结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022()目录C O N T E NT S财务对 比：马可业绩 优，东鹏回款 佳，蒙娜增长 快经营对 比：马可渠道 强，东鹏网点 多，蒙娜产品 佳投资建 议与风险提示16盈利对 比：马可成本 费率双低，东 鹏盈利相对稳 定3.1 马可波罗利润率最 高，东鹏毛利 率相对稳健数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所17 马可波罗盈利能力最强，东鹏毛利率相对稳健。ROE 2015 2022 21%2022/30%/24%/35%/18%2019 6bp/15bp/12bp/18bp 毛利率对比（单位%）ROE（摊薄）对比（单位%）净利率对比（单位%）-60-40-2002040602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-40-30-20-1001020302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 3.2 直销毛利率差异有 限，经销毛利 率马可大幅领 先数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所18 分渠道看，马可波罗经销毛利率遥遥领先，差距远高于直销毛利率。41%32%/24%/21%/17%28%18-26%五家公司直销毛利率降幅接近，但东鹏与马可经销毛利率降幅小。2020-2022 9-12pct 2020-2022 11pct 8pct 4pct 直销毛利率并非一定高于经销。2021-2022 直销业务毛利率对比（横轴时间逆序）经销业务毛利率对比（横轴时间逆序）22年直销经销毛利率对比10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022 2021 2020 2019 10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022 2021 2020 2019 26.1%18.1%26.1%28.4%20.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%3.3 马可/东鹏/蒙娜售价高，马可/新明珠成 本 低数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所19/2022 42-43/39/36/2022 3/2022 30/27/32/2022 4-6/瓷砖平均毛利对比（元/平米）瓷砖平均成本对比（元/平米）05101520252020 2021 2022 20222426283032342020 2021 2022 瓷砖平均单价对比（元/平米）30323436384042444648502019 2020 2021 2022 20 2022 2021 2020 2022 2021 2020 9.51 9.61 9.36 9.49 10.37 10.09 10.06 10.17-0.68 2.43 2.27 2.26 2.32 2.68 2.75 2.97 2.8-0.48 4.35 4.48 4.66 4.5 3.57 3.6 3.21 3.46 1.04 8.77 7.4 6.73 7.64 12.92 9.93 6.79 9.88-2.25 25.07 23.75 23.01 23.94 29.54 26.37 23.02 26.31-2.37 1/2/1/2021 2022 1/以自产产品营业成本口径计算的单位成本（元/平米）3.4 马可较新明珠有能 源优势，较蒙 娜有材料等优 势 2022 2021 2020%99,866.20 25.56 79,536.97 202.67 26,278.75/4.23 33.86 3.16 47.66 2.14 23,609.03-6.20 25,169.93 104.97 12,279.79 92,593.78 29.88 71,291.66 22.20 58,339.09/3.1 48.33 2.09 7.73 1.94 29,868.96-12.44 34,110.84 13.43 30,071.70/1.13 1.07 0.20马可波罗与新明珠天然气采购对比数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所21 0%5%10%15%20%25%30%马可波罗与新明珠2022 年能源动力采购金额占比 2022 2021 2022 2021 9.1 8.7 8.910.58 10.40 10.5-1.58 2.3 2.1 2.21.37 1.42 1.4 0.79 8.4 6.7 7.69.19 7.14 8.2-0.61 4.2 4.1 4.15.17 4.50 4.8-0.72 1.3 2.6 1.93.41 5.90 4.7-2.73 1.7 1.8 1.72.13 2.52 2.3-0.58 27.0 25.9 26.431.85 31.89 31.9-5.43 以主营业务营业成本口径计算的单位成本（元/平米）3.4 马可较新明珠有能 源优势，较蒙 娜有材料等优 势数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所3.5 马可/新明珠期间费率低，东鹏销管薪酬 支出高数据来源：wind，公司公告，平安证券研究所22 从期间费率看，马可波罗/新明珠介于12%-14%，东鹏/蒙娜20-21年介于19%-20%。2020-2022 年马可波罗与新明珠介于12%-14%，基本稳定；东鹏、蒙娜丽莎与帝欧家居2020-2021 年介于19%-20%，2022 年东鹏与帝欧期间费率有所攀升，除了因营收下滑，东鹏还因工厂拆迁支付员工补偿费、股份支付费用等导致管理费用增加1.1 亿元，帝欧家居管理费亦增加1.3 亿元。东鹏期间费用高主要因销售管理人员多、薪酬总额高。进一步拆分期间费用，东鹏2022 年销售费用、管理费用明显高于其他四家，主要因销售薪酬、管理人员薪酬更高，与公司员工结构中销售人员居多相印证，或源于 东鹏经销零售业务占比高、客户群体分散（大B客户占比少），叠加经销渠道管理扁平化，对销售管理要求高。2022 年末东鹏行政人员数量较上年末1183 人降至641人，生产人员数量从7449 人降至5717 人，但销售人员从1313 人升至1359 人，随着公司人员管理更加精益化，后续期间费率存在下行空间。马可波罗与新明珠的销售管理人员薪酬低于东鹏控股，或与规模效应、工程业务占比高、经销渠道管理不如东鹏复杂等有关。2022 年期间费用对比（单位 亿元）期间费率对比（单位%）2022 年末公司员工结构（单位 人）-20246810 051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 01000200030004000500060007000 2022 年销售管理费用结构（亿元）024681012141618/()()()()目录C O N T E NT S财务对 比：马可业绩 优，东鹏回款 佳，蒙娜增长 快经营对 比：马可渠道 强，东鹏网点 多，蒙娜产品 佳投资建 议与风险提示23盈利对 比：马可成本 费率双低，东 鹏盈利相对稳 定4.1 投资建议及风险提 示 投资建议：近年 受地 产下 行、成 本 上升 影 响，瓷 砖行 业 盈利 承 压。7 月政 治局 会 议明 确“适 时 调整 优 化房 地 产政 策，因 城 施 策用 好政 策工具箱”，后续地 产政策 有望改 善、提 振产业 链信心。从瓷 砖行业 看，得 益于行 业格局 持续出 清、叠 加原材 料成本 下行，头部 品牌凭借 较强的品牌、渠道实 力与规 模效应，业绩 已逐步 回归正 轨，中 长期看 行业集 中度提 升空间 大，建 议关注 东鹏控 股、蒙 娜丽莎。风险提示：1）下游地产复苏低于预期：当前 居民 收入 预 期与 信 心偏 弱，后 续 若无 政 策进 一 步支 持，销 售 复苏 或 存波 折 且进 度较 慢，同时影响竣 工与开 工修复，既而 制约瓷 砖等产 品装修 需求。2）瓷砖行业产能过剩、格局出清低于预期：目前 瓷 砖行 业 产能 利 用率 低于7成，产能 供给过 剩问题 突出。尽管地 产下行、环保 趋严，但产能 出清可 能相对 缓慢，价格战 等现象 将对瓷 砖行业 盈利造 成不 利影响。3）销售回款回收不及时风险：当前地产 基本面 承压、楼市热 度走低，房企 作为瓷 砖企业 重要客 户，目 前仍存 在较大 资金压 力，后续若 出现债务违约 展期现 象，将 对瓷砖 企业回 款收回 造成不 利影响。24重点公司 盈利预测（注：东鹏/蒙娜丽莎盈利预测来自Wind 一致预测（180天）资 料来 源：Wind，公 司 公告，平安 证 券研究 所股票名称 股票代码股票价格（元）2023-7-25EPS(元/股）PE(倍）评级2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 003012 11.03 0.17 0.66 0.81 0.9764.916.7 13.6 11.4 002918 18.72-0.92 1.32 1.68 2.05-20.3 14.2 11.1 9.1 股票投资评级:强烈推荐（预计6 个月内，股价表现强于沪深300 指数20%以上）推 荐（预计6 个月内，股价表现强于沪深300 指数10%至20%之间）中 性（预计6 个月内，股价表现相对沪深300 指数在 10%之间）回 避（预计6 个月内，股价表现弱于沪深300 指数10%以上）行业投资评级:强于大市（预计6 个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中 性（预计6 个月内，行业指数表现相对沪深300指数在 5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的 签约客户的专属研究产品，为该类 客户进行投资决策时提供辅助和参 考，双方对权利与义务均有严 格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进 行证券交易时存在赢利的可能，也 存在亏损的风险。请您务必对此有 清醒的认识，认真考虑是否进 行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下 简称“平安证券”）的特定客户及 其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准，不得 更改 或以 任何 方式 传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安 证券认为可靠，但平安证券不能担 保其准确性或完整性，报告 中的 信 息或 所表 达观 点不 构成 所述 证 券买 卖的 出价 或询 价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告。本报 告及