20230728_国联证券_房地产行业深度研究报告：商管市场持续扩大龙头企业经营提效_25页.pdf

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 房地产 商管需求持续提升，市场 规模有望达到万亿。购 物 中心存 量持 续增长，2022 年 末，全国 存量 购物中 心5685 个，体 量达5.03 亿 平方 米，同比增长 约5.9%。随着 存量 改造项 目及 新项 目开 业入 市，购 物中 心业 主对优质 商管 服务 的需 求持 续提升，商 业地 产在 管建 筑规模 稳步 增长，商管市 场持 续扩 大，预计2025 年 商业 运营 服务 市场 规 模将突破1.2 万亿元。商管行业集中度有望 上升，新开业项目CR5 提升至30%。按照 购物 中心物业管 理服 务收 入来 计算，2019 年我 国商 管行 业CR5 为23.4%。随着 业主对高 质量 商管 业务 的需 求进一 步加 大，头部 效应 明显，龙头 企业 有望进一 步提 升市 场份 额。2022 年15 家 规模 企业 开业 项 目153 个，占比上升至42%，前5 家规 模企 业开业 项目 占比 超30%。头部企业加速轻资产 扩张，轻资产项目占开业 项目30%。轻 资产 运营资金压 力较 轻，多家 房企 提速轻 资产 项目 的布 局，推动自身 轻 资产 板块走向 资本 市场。2019年来，宝 龙商 业、华润 万象 生活、星盛 商业、中骏商 业等 多家 商业 地产 轻资产 运营 主体，相 继在 港股上 市。新开 业轻资产 项目 持续 增加，2022 年新 开业 的轻 资产 项目 达 到118 个，同比增加约15.7%，占全 部开 业 项目的32%。商管公司经营 提效，毛利 率普遍升至30%以上。头 部 商管公 司持 续优化经营 管理，不 断推 动轻 资产扩 张，普遍 提升 毛利 率水平。2018-2022 年，万 达商 管毛 利率 由41.3%提 升至 近50%，华 润万象 生活 整体 毛利率由15%提升 至30.1%，商管业 务毛 利率 提升 至50%，宝龙 商业 毛利率由27.1%提升 至32.7%，星盛商 业毛 利率 由51.7%提 升至55.7%。投资建 议 随着线 下消 费复 苏，商业 地产市 场回 暖，目前 存量 购物中 心体 量达5.03 亿平方米。可 观的 存量 及增 量，为 商管 市场 带来 了广 阔的发 展空 间，我们 看好商管 行业 前景，预 计商 管市场 将提 升至 万亿 规模。通过 精益 化管 理等 方式，头 部商 管企 业盈 利能 力有望 持续 提升。随 着商 管服务 要求 提升 及轻 资产扩张 加速，我 们认 为有 强运营 能力 的头 部企 业将 持续拓 展市 占率，建 议关注商 业管 理龙 头企 业。风险提示：线 下消 费市 场 复苏不 及预 期、商管 行业 竞争激 烈、规模 扩张不及 预期、轻 资产 管理 输出效 果不 及预 期。建议关注标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华润万象生活 1.08 1.44 1.85 40 30 23 24%买入 数据来 源：公司 公告，iFinD，国 联证 券 研究 所预 测，股价 取 2023 年 7 月 27 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 28 日 Table_First|Table_ReportType 行业专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 中性(维持评级)中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：Table_First|Table_Contacter 联系人 姜好幸 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、地产 建材 周报 房地 产2023.05.29 2、地产 建材 周报 房地 产2023.05.26 3、地产 建材 周报 房地 产2023.05.17 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2022/7/22022/8/22022/9/22022/10/22022/11/22022/12/22023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/2 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 投资聚 焦 随着购 物中 心存 量持 续增 长，商业 运 营能 力 在 差异 化竞争 中的 重要 性持 续凸 显，商管市 场规 模将 持续 扩大，行 业分 化可 能进 一步 加 剧，龙头 企业 有望 占据 更 多市场 份额，轻 资产 管理 输出 越发 成为 商 业地 产的 重要 运营 模式。商管公 司经 营发 展战 略不 一，万达 商管 规模 优势 明 显，华润 万象 生活 领跑 高 端市场，IP 矩 阵、商业 模式 创 新推动 购物 中心 经营 优化，商管 业务 成为 公司 收入 及毛利改善重 要动 力 研究背 景 国内经 济有 序复 苏，对 线 下消费 场景 的限 制解 除，市场信 心日 渐恢 复，商 业 地产正处于 不断 调整、恢复 的 过程中，购物 中心 存量 空 间较大，同业 竞争 激烈，运营升 维要求较 高。在政 策支 持下，商业 地产“投融 管退”全 链条 进 一步 打通，商 业地 产轻资产发展 路径 持续 丰富。创新之 处 我们既 从财 务指 标、经 营 指标等 角度 横向 对比 商管 公司情 况，针 对各 公司 经 营 特点进行 纵向 对比，剖析 主 流商管 公司 的品 牌定 位及 管理特 点。核心结 论 项目 竞争提升商管需 求。2022 年 末我 国存 量购 物中 心达 5685 个，且持 续有 新项目开 工建 设，在大 量项 目竞争 中，运营 服务 能力 的重要 性逐 渐体 现，业主 对优质商管 服务 的需 求持 续提 升，预 计商 管市 场 2025 年将扩 大 至 12700 亿元。轻资产 项目持续拓展，商管 行业马太效应加剧。轻 资产运 营资 金压 力较 小，规模扩张效 率更 高，大量 商业 地产公 司加 速轻 资产 布局，2022 年 新开 业 轻 资产 项 目118 个，同 比增 长约 16%。随着对 商管 服务 质量 要求 的提升 及轻 资产 扩张 加速，行业分 化可 能加 剧，龙头 企业有 望获 得更 多市 占率。头部企业出租率维持 高位，毛利率持续改善。在 线下 消费场 景受 限的 情况，2022年万达 商管 出租 率高 达 98%，华 润万 象生 活出 租率 升 至 96%。2022 年商 管公 司盈利能 力持 续增 强，其中，星盛商 业以近 56%的 毛利 率 领跑，华润 万象 生活 毛 利率提升 至 30%，较 2018 年实现 倍增。1ZFUuNqNsRoPrPtQnQtMmN8ObP6MsQmMtRoNiNqQsNiNoNnM6MqRsMwMoMnNMYoNpR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 1.商管行业空间广阔.错误!未 定义 书签。1.1 商业运营 服务 需求 持续提 升.错误!未定义书签。1.2 商管市场 规模 稳步 扩大.错误!未定义书签。1.3 行业轻资 产转 型态 势明显.错误!未定义书签。2.商管公司经营管理 各具 特色.错误!未 定义 书签。2.1 项目规模 及区 域布 局差异 明显.错误!未定义书签。2.2 重点公司 经营 状况 整体向 好.错误!未定义书签。2.3 品牌定位 及项 目运 营 各有 优势.错误!未定义书签。2.4 购物中心 运营 模型 测算.错误!未定义书签。3.投资建议.错误!未 定义 书签。4.风险提示.错误!未 定义 书签。图 1：2022 年 商业 地产 投 资额同比 下降 15%.5 图 2：2022 年 商业 地产 新 开工面 积下 降 超 40%.5 图 3：购物 中心 存量 增长 至 5 亿平 方米.5 图 4：购物 中心 开业 因消 费环境 而波 动.5 图 5：新开 业项 目集 中于 东部和 南部.6 图 6：高线 级城 市为 开业 主力.6 图 7：2023 年 一季 度 购 物 中心场 日均 客流 量回 升 34%.6 图 8：重点 城市 购物 中心 空置率 或迎 拐点.6 图 9：商业 地产 在管 建筑 规模增 速维 持 7%以上.7 图 10：商 管市 场整 体规 模 增速保 持 在 10%左右.7 图 11：2019 年 商管 行业 收入 CR5 约 23.4%.8 图 12：2022 年开 业项 目 CR5 超 30%.8 图 13：商 管企 业运 营 模 式 变迁.9 图 14：2022 年轻 资产 项 目开业 数量 同比 增 加 16%.9 图 15：重 点企 业 2022 年 新开业 项目 轻资 产居 多.9 图 16：万 达商 管在 营项 目 数最多.10 图 17：万 达商 管在 管建 筑 面积 超 6000 万平 方米.10 图 18：商 管企 业城 市能 级 布局不 同.11 图 19：2022 年新 增项 目 有市场 下沉 趋势.11 图 20：万 达商 管区 域收 入 分 布均 匀.11 图 21：新 城控 股近 50%收 入来自 长三 角.11 图 22：华 润万 象生 活深 耕 重点城 市.12 图 23：星 盛商 业依 托大 湾 区市场.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 图 24：万 达商 管营 收增 速 保持 在 15%以上.13 图 25：2022 年华 润万 象 生活营 收增 速提 升 至 35%.13 图 26：2022 年宝 龙商 业 营收增 速下 降 至 3.5%.13 图 27：2022 年星 盛商 业 营收同 比下 降 1.8%.13 图 28：商 管公 司毛 利率 普 遍提升 至 30%以上.14 图 29：商 管公 司净 利率 差 距拉近.14 图 30：2022 年华 润万 象 生活商 管毛 利率 提升 至 50%.14 图 31：2022 年宝 龙商 业 商管毛 利率 提升 至 35%.14 图 32：华 润万 象生 活购 物 中心租 金收 入领 跑.15 图 33：出 租率 存在 波动，多数高 于 95%.15 图 34：华 润万 象生 活购 物 中心零 售额 破千 亿.15 图 35：华 润万 象生 活 NOI 率保持 增长.15 图 36：2022 年第 三方 广 场数占 比提 升 至 33%.16 图 37：万 达集 团在 管面 积 贡献 持 续高 于 70%.16 图 38：公 司毛 利润 加速 增 长至 45%.16 图 39：公 司费 用率 持续 降 低至 15%.16 图 40：改 造升 级的 五棵 松 万达广 场.17 图 41：新 开业 重奢 购物 中 心 武汉 万象 城.18 图 42：零 售额 位居 当地 市 场前列.18 图 43：重 奢零 售为 增长 提 供动力.18 图 44：华 润万 象生 活旗 下 三大产 品线.19 图 45：2022 年新 城控 股 商业运 营收 入突 破百 亿.20 图 46：2018-2022 年在 管 建筑面 积复 合增 长率 达 35%.20 图 47：滨 州吾 悦广 场 Mall+街区.20 图 48：商 管业 务收 入稳 定 在 35 亿左 右.21 图 49：2022 年管 理输 出 收入占 比提 升 至 6%.21 图 50：大 悦城 商业 四大 IP.22 表 1：2021-2025 年商 管 市场空 间测 算.7 表 2：轻重 资产 运营 模式 对比.8 表 3：华润 万象 生活 旗下 重奢购 物中 心.10 表 4：重点 商管 公 司 2022 年营收 及增 速情 况.12 表 5：华润 万象 生活 购物 中心产 品体 系.19 表 6：2022 年 大悦 城主 要 商场运 营情 况.21 表 7：高端 购物 中心 运营 模型.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 1.商管行 业空间广阔 1.1 商业运 营服 务需求 持 续提 升 商业地产 投资随供需 调整，新项目建设更加谨 慎。据国家 统计 局数 据，2017 至2020 年商 业地 产投 资完 成 额呈现 出下 降趋 势，2021 年投资 额有 所回 升，2022 年商业地产 投 资额 为 10657 亿元，同比 下降 近 15%。国家 统计局 数据 显示，2016 年至 2021年商业 地产 新开 工面 积持 续下降，2022 年商 业地 产 新开工 面积 为 0.82 亿平方米，同比下降 超 过 40%。经 过 前 期 的高速 发展，市 场供 需调整 推动 着商 业地 产 投 资更 趋于理性稳健，对 新项 目建 设更 加谨慎，行 业由 规模 导向 转向盈 利导 向。图 1：2022 年商 业 地产 投 资额 同比下降 15%图 2：2022 年商 业 地产 新 开工 面 积 下降 超 40%购物中心存量持续增 长，今 年 开业率有望回升。近年来购物中 心存 量在 持续 增长，增速逐 渐放 缓。据赢 商大 数据统 计，2016-2022 年 购物中 心存 量 稳 步增 长，但 增速 持续下降，截 止2022 年12 月 31 日，全 国存 量购 物中 心 5685 个，体量 达 5.03 亿平方米，同比 增长 约5.9%。赢商 大数据 显示，2017-2022 年 新开业 购物 中心 数量 有所 下降，实际开 业率 持续 下降。2022 年购 物中 心 实 际开 业率 不足 50%，2022 年 拟开 业 购物中心 895 家，同 比下 降约 19.6%，实际 新开 业购 物中 心 仅 366 家，同 比下 降约 37.3%。购物中心开 业受到消 费环 境影响较大，我们预 测在 解除 消费场 景限制 后，2023 年实际开业 率 将 会得 到 提 升。图 3：购 物中 心 存量 增 长至 5 亿平 方 米 图 4：购 物中 心 开业 量 因消费 环 境 而波 动-20%-10%0%10%050001000015000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-60%-40%-20%0%01000020000300002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 新开业购物中心集中 于东 部和南部，高线级城市 为 开业主力。据 赢商 大数 据 统计，2022 年华 东地 区购 物中 心 开业项 目高 达 152 个，占 比超 过 40%，华南 地区 开 业数量位居第 二，占比约 18%。购物中 心开 业集 中于 东部、南部，北 部地 区商 业较 为 低迷。按照城 市来 看，新开 业项 目聚集 于高 线级 城市，各 级别结 构整 体稳 定。准一 线城市 新开业项 目最 多，占比 20%，一线 城市 新开 业项 目占 比 17%，二线 城市 新开 业 项目占比 19%。值得 一提 的是，2022 年 海口 万象 城 和 海口 cdf 国 际免 税城 两大 重 奢级购物中心开 业，加速 释放 区域 消费潜 力。图 5：新 开业 项 目集 中 于东部 和 南 部 图 6：高 线级 城 市为 开 业主力 购物中心客流量回升，空 置率有望迎来拐点。根 据 赢商大 数据 监测 的 5472 家 3万平方 米以 上的 购物 中心 客流数 据，一季 度，购物 中心日 均客 流恢 复 至 17756 人，环比涨幅 达25.4%，同 比增 长33.9%，说 明购物 中心 客流 正逐渐 回升 至常 态化 稳定 区间，外生因素的 影响逐渐 消退。购物中心 空置率受 消费 情绪影响显 著，2020 年 之 前九大重点城 市平 均空 置率 不 足 4%，而 2022 年 下半 年平 均 空置率 超 过 10%，但 年末 有转向新拐点 的趋 势，预计 随着 客流量 的回 升，购物 中心 空置率 将会 持续 下降。随 着 市场 回暖，业 主对 优质 的商 管服 务的需 求也 将随 之提 升。图 7：2023 年一 季 度 购 物 中心 场 日 均客 流 量回 升 34%图 8：重 点城 市 购物 中 心空置 率 或 迎拐 点 0%10%20%30%02462015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%20%40%60%80%0500100015002017 2018 2019 2020 2021 2022 050010001500050100150200,20%,19%,17%,17%,15%,12%7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 1.2 商管市 场 规 模稳步扩大 商业地产在管建筑规 模稳 步提升，商管市 场持续扩 大。据 弗若 斯特 沙利 文数 据，我国商 业地 产在 管建 筑规 模稳步 提升，其 中，2016-2021 年面 积超 过20000 平 方米的商业地 产在 管建 筑面 积年 复合增 速达 到10.5%，面 积 在 20000 平 方米 以下 的商 业地产在管建筑面 积年复合 增速 为 4.7%，大规 模商业地 产 在管建筑面 积增速更 高。据弗若斯特沙 利文 统计，商 管市 场规模 也在 持续 扩大，其 中，2016-2021 年 商业 运 营服务 年复合增 速达 到 14.5%，租 金年复 合增 速 9.7%，商 业 运营服 务收 入增 速高 于租 金收入。图 9：商 业地 产 在管 建 筑规模 增 速 维持 7%以上 图 10：商 管市 场 整体 规 模增 速 保 持在 10%左右 据我们测算，2025 年商管 市场规模将突破 1.2 万亿。根据 市场 发展 趋势，我们预测 2025 年商 业地 产在 管 面积将 达 到 11.62 亿平 方 米，2021-2025 年复 合增 长率约6.7%；租金 收入 将达 到 9141 亿元，商 业运 营服 务收 入 将达 到 3678 亿元，市场 整 体规模将达 到12819 亿元，2021-2025 年 的复 合增 长率 将 达到 8.6%，商业 运营 服务 收入占整体市场规 模的比例 将持 续提升。据 弗若斯沙 利文 预测，2025 年 商业地产 总 在管建筑面积 将达 到 11.73 亿 平 方米，2021 年至 2025 年 的复合 增长 率将 达到 7%；2025 年商业运 营服 务市 场规 模将 达到 12700 亿元，2021 年至 2025 年 的复 合增 长 率将达 到8.3%。弗若 斯沙 利文 与我 们 的预测 整体 较为 接近，两 方 一致认 为商 管市 场将 持续 扩大，2025 年商 管市 场整 体收 入 规模将 突 破1.2 万亿 元。1 202 1-20 25 050001000015000200002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-20%0%20%40%60%80%100%0.00%5.00%10.00%15.00%0%5%10%15%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 0%5%10%15%20%02004006008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 在管建筑 面积（亿平方 米）8.95 9.49 10.15 10.86 11.62 月租金坪 效（元/平 方米/月）63.74 64.19 64.64 65.09 65.54 租金收入（亿元）6846 7307 7873 8484 9141 商业运营 服务收 入（亿元）2380 2618 2932 3284 3678 租金收入 占比 74.2%73.6%72.9%72.1%71.3%商管市场 规模（亿元）9226 9925 10806 11768 12819 资料来 源：国联 证券 研究 所 商管行业竞争整体 较 分散，新开业项目 CR5 超30%，龙头企业份额有望提 升。目前商管 行业 竞争 较为 分散，据弗 若斯 特沙 利文 数据，按照购 物中 心物 业管 理服 务收入来计算，2019 年我 国商 管 行业 CR5 为 23.4%，按照 总在管 面积 统计，2021 年 我国前五大运营服 务商市场 份额 占 13.7%，总体 来看，行 业集中度较 低。赢商 大数 据显示，2022 年 15 家规 模企 业开 业项 目 153 个，占比 上升 至 42%，前5 家 规模 企业 开业项 目占比 超30%，其中 万达 商 管以 55 个 项目 稳居 第一，轻资产 项目 达 39 个。目前，规 模企业的 能力 和资 源优 势愈 发明显，叠 加轻 资产 模式，竞争 力更 加强 劲，随着 业主对 高质量商 管业 务的 需求 进一 步加大，行 业分 化 可 能进 一步加 剧，拥有 优质 管理 运营能 力的行业 龙头 企业 有望 进一 步提升 市场 份额。图 11：2019 年商 管 行业 收入 CR5 约23.4%图 12：2022 年开 业 项目 CR5 超 30%1.3 行业轻 资产 转型态势 明显 轻资产运营资金压力 较轻，实现规模迅速扩展优势 明显。按照 运营 方式 不同，商管 行业 主要分 重资产 运营和 轻资 产运营 两种模 式,重 资产 运营可 以享受 租金和 资产增值带 来的 收入，但 相应 面临着 较大 的开 发投 入压 力，形 成资 金沉 淀明 显；而轻资 产运营资 金压 力较 小，规模 扩张效 率更 高，但对 运营 管理能 力有 较高 的要 求。两种运 营模式各 有优 劣，目前 在行 业竞争 激烈、外 部融 资收 紧等因 素的 影响 下，坚持 纯重资 产模式拓 展的 资金 压力 增加，轻资 产已 成为 企业 规模 拓展必 选项 之一。2 优势 劣势,13.10%,4.30%,2.40%,2%,1.70%,76.60%,15.03%,4.37%,4.10%,4.10%,2.19%,70.20%9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 重 资 产 运营 租金收入 较高 享受资产 增值 项目限制 小，拥 有更高 的自 主性 风险暴露 较高 需要较强 的融资 能力 资金沉淀 压力大，规模 难以 迅速扩张 轻 资 产 运营 资金更加 安全稳 健 运营效率 高 资金压力 小，扩 张速度 快 无法享受 资产增 值 对运营管 理能力 要求高 对合作方 依赖度 较高 资料 来 源：克而 瑞研 究，国联 证券 研 究所 华润、宝龙等房企轻 资产 业务拆分上市，商管 业务 转型态势明显。受 到 行业 竞 争、资金的 封堵，以 及政 策环 境的收 紧，商业 地产 迎来 了挑战，推 进轻 资产 业务 模式成为许多商 业地 产企 业的 共识。越来 越多 房企 推动 轻资 产板块 走向 资本 市场，多 家商业 地产轻资 产运 营主 体，相继 在港股 上市。2019 年 12 月，宝 龙商 业在 港交 所挂 牌上市。2020 年末，卓 越商 企服 务、合景 悠活、华 润万 象生 活也分 别完 成分 拆上 市。2021 年1 月，星盛 商业 作为 纯商 业 运营服 务第 一股 登陆 港股 市场。2021 年7 月，中骏 集团旗下中骏 商管 也完 成上 市。万达商 管、龙湖 智创 生活 也递交 招股 书，谋求 赴港 上市。图 13：商 管企 业 运营 模 式变 迁 轻资产项目开业数量 逐年 增加，重点企业 新开业项 目轻资产居多。据 赢 商大 数据统计，2016-2022 年 新开 业轻资产项目持 续增加，2022 年新 开业的轻资 产项 目达到118 个，同 比增 加 约15.7%，占全部 开业 项目 的32%。2022 年 万达 商管 开业 项目 55 个，轻资产 项目 近 40 个，占 比 近 70%；2022 年 华润 万象 生活及 星盛 商业 开业 项目 均为轻资产项 目；2022 年 宝龙 商 业新增 签 约 11 个项 目，7 个为第 三方 外拓 项目，比 例首次超过 50%；2022 年 新城 控 股新增 15 座 吾悦 广场，其 中 4 个为 轻资 产项 目。未 来，商管企业 将持 续拓 展轻 资产 项目，万达 商管 预 计 2023 年新开 约 50 个 购物 中心，80%以上将采 用轻 资产 模式，龙 湖商业 在业 绩发 布会 上透露 2023 年 将有 6 个 轻资 产、5 个重资产 项目 亮相。图 14：2022 年轻 资 产项 目开 业 数 量 同比增加 近 16%图 15：重 点企 业 2022 年 新开 业 项 目轻 资 产居 多 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 2.商管公 司经营管理各具特 色 2.1 项目规模 及 区域布局 差异 明显 2.1.1 万达 商管 整体规模 领先，华润 万象 重奢项 目最 多 万达商管 以 473 个在管项 目 稳居规模之首，新城控 股、宝龙商业和华润万象 生活规模相近。截至2022 年 12 月 31 日，万 达商 管在 管项 目为 473 个，在管 建筑 面 积 6556万平方 米，商业 地产 管理 规模稳 居首 位，其次 是新 城控股 商业，在 管项 目 为 145 个，在管建 筑面 积 约 1320 万 平 方米，其他 商管 重点 公司 在管理 规模 上都 较万 达商 管有较大差距，新 城控 股商 业、宝龙商 业和 华润 万象 生活 管理规 模比 较接 近。按照 目前项 目规划，万达 商管 预 计 2023 年新 开业 项目 数 约 50 个，新开 业项 目数 也将 超过 其他公司，管 理规 模优 势有 望进 一步扩 大。图 56：万 达商 管 在营 项 目数 最 多 图 17：万 达商 管 在管 建 筑面 积 超6000 万 平 方米 华润万象生活重奢购 物中 心运营数量行业第一。截至 2022 年 末，华润 万象 生 活运营 11 座 重奢 购物 中心，运营数 量排 名国 内首 位。华润万 象生 活旗 下的 重奢 型万象城选址 在一 二线 城市 的核 心或潜 力地 段，商业 面积 普 遍较大，业 态组 合主 要包 括 服装、餐饮、娱乐、百 货及 个人 护理等。重 奢购 物中 心相 较品质 型购 物中 心有 着更 强的韧 性和客流 弹性，这 些特 点是 华润万 象生 活业 绩保 持稳 定增长 的关 键。0%20%40%60%80%0501001502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0204060 0100200300400500 02000400060008000 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 3 项目名称 城市能级 商业面积（万平方米）开业时间 深圳万象 城 一线城市 20.8 2004 杭州万象 城 二线城市 27 2010 沈阳万象 城 二线城市 16.8 2011 南宁万象 城 二线城市 27.3 2012 重庆万象 城 二线城市 50 2014 厦门万象 城 二线城市 15 2018 深圳湾万 象城 一线城市 8 2018 天津万象 城 二线城市 26.2 2018 武汉万象 城 二线城市 19 2022 福州万象 城 二线城市 9.08 2022 海口万象 城 二线城市 12.3 2022 资料来 源：公司 公告，国 联证 券研究所 2.1.2 商管 公司 区域布局 不同 万达商管和新城控股三四线城市项目居多，华润万象生活和大悦城商业聚焦一二线城市。公 司公 告显 示，截 至 2021 年 12 月 31 日，万达 商管 和新 城控 股商 业三四线城市 项目 占比 都超 过 50%，万 达商 管一 二线 城市 项 目结构 相对 更平 衡，新城 控股商业一线 城市 项目 仅上 海吾 悦广场。而 华润 万象 生活 和 大悦城 商业 项目 则主 要分 布在一二线城 市，一二 线城 市项 目占比 近80%，其 中涵 盖 不少重 奢级 购物 广场，三 四线城 市相应布 局较 少。2022 年各公司新增项目 在 延续战略布局的同时，普 遍有市场下沉趋势。2022 年万达商 管和 新城 控股 商业 新增项 目主 要集 中于 三四 线城市，华 润万 象生 活和 大 悦城商业新增 项目 大多 在二 线城 市。各 公司 战略 布局 未发 生改变，但 由于 一线 城市 购物广 场相对饱 和，下沉 市场 空间 更加广 阔，新开 业项 目都 有向相 对能 级更 低的 城市 拓展的 趋势，通 过市 场潜 力更 大的 市场来 实现 规模 扩张。图 68：商 管企 业 城市 能 级布 局 不 同 图 19：2022 年新 增 项目 有市 场 下 沉趋 势 万达商管区域收入分 布均 匀，新城控股收入主 要来 自长三角。万 达商 管 2022 年H1 收入 各地 区占 比相 对较 均匀，东区 和北 区营 收占 比 都接近30%，南区 营收 约占25%，西区营 收相 对较 少，占比 接近 15%。新城 控股 长三 角 地区的 购物 中心 数量 及收 入占比0%20%40%60%80%100%0102030405060 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 都接 近 50%，其 中江 苏作 为公司 深耕 地区，已 开业 购物中 心 近 40 家，中西 部和环 渤海区域 是公 司重 点建 设区 域，大 湾区 市场 目前 还有 待公司 进一 步拓 展。图 20：万 达商 管 区域 收 入分 布 均 匀 图 21：新 城控 股 近 50%收 入来 自 长 三角 华润万象生活坚持深 耕重 点城市。截至 2022 年 末，华润万 象生 活在 累 计 16 个城市实现“一 城多 汇”和“多城多 汇”布局，充 分挖 掘一二 线重 点城 市的 消费 潜力，仅在深圳 一座 城市 就已 布 局 12 座 万象 汇、2 座 万象 城 和 1 座万 象天 地，上海 和 北京也分别布 局 了7-8 座购 物中 心。星盛商业主要依托大 湾区 市场，正向长三 角及华中 地区拓展业务。从 地 理分 布上来看，2022 年 星盛 商业 业 务收入 的 81.4%都 来自 于 大湾区，长 三角 和华 中地 区的业务收入 占比 分别 为 9.8%、2.6%，未来 公司 将继 续坚 持“深 耕大 湾区、发 展长 三角、抢占中 西部”的 拓展 策略。图 22：华 润万 象 生活 深 耕重 点 城 市 图 23：星 盛商 业 依托 大 湾区 市 场 2.2 重点公 司经 营 状况整 体向 好 2.2.1 商管 公司 营收差距 较大，毛利 率普 遍提升 万达商管 以 270 亿 营收规 模领先，华润万象生 活 120 亿营收位居第二，星盛 商业规模较小，商管公 司营 收差距较大。2022 年，万 达商管 主营 业务 收入 超 270 亿，同比增 长 15.5%；华 润万 象生活 主营 业务 收入 约 120 亿，同比 增长 35.4%；宝 龙商业主营业 务收 入 约25.5 亿，同比增 长 3.5%；星盛 商业 主营业 务收 入 为 5.6 亿，同比下,29.7%,28.2%,25.3%,16.8%,48%,28%,17%,7%05101520 万象汇 万象天地 万象城,81.40%,9.80%,2.60%,5.20%13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 降 1.8%。重 点商管 公司 中，万 达商 管营 收规 模最 大，领先优 势明 显，华 润万 象 生活营收规模 位居 第二，营 收增 速位列 第一，宝 龙商 业和 星盛商 业营 收规 模较 小，商管公 司营收规 模差 距较 大。4 20 22 公司名称 类别 业务范围 主营业务收入（亿元）增速 珠海万达 商管 商管公司 商业综合 体管理 服务 271.2 15.5%华润万象 生活 商管上市 公司 住宅物业 和商业 物业管 理服 务 120.16 35.4%宝龙商业 商管上市 公司 商业运营 服务和 住宅物 业管 理服务 25.49 3.5%星盛商业 纯商管上 市公司 商业物业 管理服 务 5.62-1.8%资料来 源：公司 公告，国 联证 券研究所 万达商管营收稳步增 长，2019-2022 年增速保持在 15%以上。2019-2021 年，万达商管 主营 业务 收入 增速 保持 在 20%以上，且 增速 持续提 升，3 年 CAGR 达到 28.7%，2022 年营 收增 速有 所下 降，但仍 保持 在15%以 上。2022 年 万达 商管 营收 增长 至271.2亿元，规模 优势 持续 扩大。华润万象生活营收 保 持高 速增长，2022 年 增速 达到 35%。2019 年华 润万 象 生活营收高 速增 长，2020 年 增 速有所 下降，此 后营 收增 速持续 提升，2022 年营 收 增速达到新 高35%。2020 年 以来，华润 万象 生活 通过 重点 发力高 端市 场，坚定 实施 降本提 质增效精 益行 动，把握 收并 购机遇，实 现了 营收 增速 的持续 提升。图 24：万 达商 管 营收 增 速保 持 在 15%以上 图 25：2022 年华 润 万象 生活 营 收 增速 提 升至 35%iFinD 宝龙商业营收持续增 长，2022 年营收增速降至 3.5%。2019-2022 年，宝 龙商 业主营业 务收 入持 续增 长，但营收 增速 持续 下降，由35%降至 约3.5%。宝 龙商业 的营收增速放 缓的 主要 原因 是商 业项目 开业 进度 放缓，对 商 户减租 也对 公司 营收 有一 定的影响。宝 龙商 业规 模扩 张速 度放缓，但 商业 运营 及管 理服务 的收 入占 比增 加，且在营 商业物业 项目 收入 坪效 上升。星盛商业主营业务收 入同 比下降 1.8%。2019-2021 年，星 盛商 业营 收持 续增 长，0%10%20%30%40%01002003002018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%0501001502018 2019 2020 2021 2022 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业 深度 研究 且增速 由不 足20%上 升至 近 30%，公 司业 绩稳 步增 长，2022 年 星盛 商业 营收 同 比下降1.8%，首次 出现负增 长。2022 年星 盛商业营 收下降 的主要原因是 品牌及管 理 输出服务收入 出现 较大 幅度 下滑，该业 务收 入下 滑与 线下 消费场 景受 限有 关，今年 随着线 下消费限 制取 消，公司 营收 有望得 到改 善。星盛 商业 项目集 中于 大湾 区，市场 竞争较 为激烈，业绩 增长 对运 营能 力提升 的要 求相 对更 高。图 26：2022 年宝 龙 商业 营收 增 速 下降 至 3.5%图 27：2022 年星 盛 商业 营收 同 比 下降 1.8%iFinD iFinD 星盛商业领先，商管公司毛 利率普遍提升。2018-2022 年，万达 商管 毛利 率 由 41.3%提升至 近50%，华润 万象 生 活毛利 率 由 15%提升 至 30.1%，宝 龙商 业毛 利率 由 27.1%提升至 32