20230717_华安证券_基础化工行业“中特估”系列研究报告：“三桶油”释放改革红利油气央企价值有望重塑_26页.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研 究报告 三桶油 释 放改革红利，油气央企价值有望重塑 中特估 系列研究之一 基础化工 行业研 究 深 度报 告 行业评 级：增持 报告日期：行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：王强峰 执业证书 号：电话：邮箱：相关报告 主要观 点：“三桶油”估值处于历史较 低水平，国企改革有 望提 升竞争力“三桶油”估值处于历史低 位。央 国企 的估 值整体 低 于 民企，年，中证 国企 的 均值 分 别为、，中证 民企 的 均值分别 为、。国企 中央 企 的 均 值分 别 为、，在 国企 中处 于低 位且 与民企 相比 有较 大差 距。其 中，三 桶油（中国石油、中 国石 化、中国 海油（股）在央 国企 中估值 也处 于历 史低位水 平：从 角度 看，年 家 企业 分别 为、，分别 处于、的历史 分位 水平；从 角度 看，三家 企 业 分别 为、，分 别处于、的历 史 分 位水 平。综合 来看，三桶 油 作为央企 估值 水平同 民营 企 业仍有 一定 差距，且估 值 分位处 于历 史较低水平。国企改革提速，“三桶油”全球竞争力与经营效 率有 望提升。年新一轮国 企改 革深 化提 升行 动 中，将 两利 四率 调整 为 一利五 率，去 除净利润 和营 业收入 利润 率，新增 净资产 收益 率以 及 营业现 金比 率，考核目标 更 加看 重企 业 的利润 质 量 与 经营 效率。未来以 三 桶油 为 代表的央国 企 将 会进一 步 加 大 创新，公司 全球竞 争力 与 经营效 率有 望进一步提升。分红率提高，产业链 齐全，盈利质量稳步提升 与其他化工类公司相比，“三桶油”股息率处于第一梯 队。年 股上市公 司中 国企、央企、民 企的现 金分 红总 额分 别 为、万亿元，央 国 企 分红 占比 高达。石油 石化 板 块中，年央国企股 息率 平均 为，民企 平均 为。其中 三桶 油 股 息率处于第 一梯 队，以当 年 12 月 31 日收盘 股 价计 算，年 中国 石油、中国石 化、中 国海 油（股）的 股息 率分 别为、；年中 国石 油、中国 石 化、中国 海油（股）的股 息率已 经分 别达到、，股 息率 远高 于其 他化 工 板块公 司且 股息 率增长显 著。从 公司 长期 价值 创造与 投资 者回 报角 度看，三桶油 的稳 定分红 高 股息 率 有 望成 为估 值提升 的关 键。产业链齐全，行业 话语权 逐步提升，盈利质 量稳步 提升。在 国产 替代背景下，国 内企 业持 续提 高研发 费用，研 发实 力逐 步改善，2022 年，中国石 油、中国 石化、中 国海油 的研 发费 用分 别 为 287.18、255.10、52.45 亿 元，近 5 年 研 发 费 用 复 合 增 速 分 别 为、。国 内龙 头企 业积 极拓展 下游 新材 料，在上 游 资源优 势基 础上，对下游 精细 化学品 领域 持 续延伸 和布 局，国 外企 业 资本开 支放 缓，传统优势 逐步 褪去，甚至 部分 产能逐 步出 清，三桶 油 规 模及产 业链 更加-32%-23%-13%-4%5%15%7/22 10/22 1/23 4/23基础化工 沪深300 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/26 证券研究报告 完善，2022 年业 绩达 到 历史新 高，近 8 年 中国 石 油、中国 石化、中国海油 归母 净利 润 复 合增 速分别 为 22.71%、10.87%、32.04%。未 来经济有 望逐 步修 复，叠加 油价趋稳，石油 石化 企业 基本面 将持续 改善，以 三桶 油 为 代表 的 油 气央 企盈利 质量 将稳 步提 升。石油化工产业链作为 我国 优势产业，油气央 企作为 核心资产，价值有望迎来重塑 石油化 工是 我国经 济的 基 础产业，关 系到能 源安 全 和经济 命脉，国内企业资 本开 支持 续走 高，产业链 一体 化程 度逐 步完 善，其 中基 础化 工、公用事 业、钢铁、电力 设 备、汽 车、石油石 化等 行 业资本 开支 维持高位，尤 其石 油石 化行 业，2022 年资 本开 支 类 位居 全 行业第 一。三桶油 与国 际油 气公 司相 比长期 处于 低估 状态，未 来随 着市场 需求 复苏、企 业 降本 增效 以及 新 增项目 的 开发，三桶油 有 望迎 来 新一 轮价 值重塑。投资建议 央国企 持续 深入 改革 以及 优化考 核目 标，基本 面和 盈 利 质量 预计 将逐步改善，中 国石 化、中 国 石油、中国 海油 基本 面扎 实，未 来业 绩及 公司基本 面仍 有改 善空 间，目 前估值 相对 偏低，未来 估值 仍有提 升空 间，建议关 注中 国石 化、中国 石油、中国 海油。风险提示（）需求 不及 预期 风险；（）地缘 政治 风险；（）宏观 政策 释放 不及 预 期；（）油价 大幅 波动 风险。推荐公司盈利预测与 评级 公司 EPS（元）PE 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中国石化 0.55 0.63 0.68 未评级 中国石油 0.82 0.81 0.83 未评级 中国海油 2.98 2.65 2.69 未评级 资料来源：，华安证券研 究所 注：均选取 收 盘后股价计算 1ZBYuNsPtQnMtNsRrMqPpO9PaObRtRpPtRpMjMqQpQiNoPpQ8OnMtOxNtRnNvPmMnP 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/26 证券研究报告 正文目录 1.国 企 改 革 提质 增 效，“三桶 油”估值 有 望提 升.5 1.1 央 国 企 所 处行 业 成熟，估 值 相 比民 企 长期 处 于较 低水 平.1.2“三桶油”估 值 处于 历 史低 位，PB 估 值 仍有 弹 性空间.1.2 国 企 改 革 提 速，“三桶 油”经 营 效率 有 望提 升.2.“三桶油”基本 面 向好，分红 率 高，估 值 有望 重 塑.11 2.1 国 企 基 本 面 向好，“三 桶油”竞 争优 势 凸显.2.2 央 国 企 分 红多，投资 收益 相 对 稳定.3.建 议 关 注 被低 估 的国 内 优质 油 气 央企.19 3.1 中 国 石 化：一 体 化龙 头企 业，加速 发 展化 工 新材 料.3.2 中 国 石 油：加 快 油气 开发 保 障 能源 供 应，大 力布 局新 能 源 新材 料 业务.3.3 中 国 海 油：聚 焦 深水 油气 开 发，拓 展 绿色 化 转型 与新 能 源 业务.投 资 建 议：.25 风 险 提 示：.25 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4/26 证券 研究报告 图表目录 图表 1 民 企 和央 国 企市 盈 率.图表 2 民 企 和央 国 企市 净 率.图表 3 市值 500 亿 以 上 化工 央 国 企 PB 值.图表 4 市 值在 500 亿 以 上 化工 民 企 PB 值.图表 5 市值 为 200-500 亿 内 化 工 企业 PB 值.图表 6 与海 外 石油 化 工龙 头相 比，“三桶油”PB 较低.图表 7“三桶油”与 海外 油 气企 业 PB 差异.图表 8 营 业 收入 分 布.图表 9 利 润 总额 分 布.图表 10 央 企行 业 分布（数量 占 比）.图表 11 国 企 行业 分 布（数量 占 比）.图表 12 不 同 年 份国 央 企考核 指 标.图表 13 申 万 一 级行 业 固定资 产、无形 资 产和 其 他长 期资 产 支 付现 金.图表 14 石 油 石 化行 业 竞争梯 队（按 2022 年营收）.图表 15 2022 年 中 国 石 油 石化 行 业 市场 份 额.图表 16 央 国企 及 民企 归 母净 利 润 增速.图表 17 央 国 企 及民 企 ROE.图表 18“三桶 油”近 10 年 归母 净 利 润.图表 19 央 国 企 及三 桶 油资产 负 债 率.图表 20 国 企 研 发人 员 数量占 比 及 研发 投 入占 比.图表 21 三 桶油 研 发费 用 情况.图表 22 化 工 行 业央 国 企股息 率 好 于民 企.图表 23 市值 500 亿 以 上 央国 企 股 息率（TTM，近 12 个 月 分 配股 息 占股 价 百分 比）、ROE 表 现 好 于民 企.图表 24 三 桶 油 及化 工 行业央 国 企 股息 率.图表 25 公 司 营 收结 构.图表 26 营 业 收 入及 增 速.图表 27 公 司 化 工板 块 收入及 毛 利 率变 化.图表 28 中 国 石 化化 工 板块销 量.图表 29 公 司 定 增项 目 情况.图表 30 公 司 历 年收 入 结构.图表 31 公 司 历 年各 板 块毛利 率.图表 32 公 司 油 气当 量 产量.图表 33 公 司 天 然气 产 量.图表 34 公 司 新 能源 业 务发展 规 划.图表 35 公 司主 要 勘探 区 面积 情 况（截 至 2022 年底）.图表 36 公司 2022 年 油 气产 量.图表 37 公司 2022 年 油 气储 量.图表 38 2020 年 桶 油 作 业 费用 对 比（美 元/桶当 量）.图表 39 桶 油 成 本拆 分（美元/桶 当 量）.行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5/26 证券 研究报告 1.国 企 改革 提质 增 效，“三 桶油”估 值有 望 提升 1.1 央国企所处 行业成熟，估值 相比民企长期 处于较低水平 央国 企上市公司中，传统企业 占比高、创新 性不足、投 资者管理关系 重视程度不够，造成央国企公司估 值普遍偏低。年以 来，中证 国企、中证 央企、中证民企 均值分 别为、倍，国企、央企、民企 的 均值 分 别为、倍，年，中证 国企 的 均值 分别 为、倍、中证央企 的 均 值分 别 为、倍，中证 民企 的 均值 分别 为、倍，民 企的 估 值 均为 国央 企的 倍，央国企 的估值 显 著低 于民 企。公司的 估值和 盈利能 力和成长性 关联性较大，大多央企、国企所处行业 相对 成熟，市场稳 定，逐渐转变 成价值型行 业，按照传统 估值方法，央国企上市公 司的估值水 平相对偏 低。此外，央 国企 长期以 来在 公众 意识、投 资者关 系、经营 信息 沟通、市值 管理等方 面不 足，造成 估值 进一步 压制。图表 1 民企和央国企市盈 率 图表 2 民企和央国企市净 率 资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 1.2“三桶油”估值处于历史 低位，PB 估值仍有 弹性空间“三桶油”与国内民企相比，历年来 PB 估值偏低。选取市 值 在 亿以 上的 中国石油、中国 石化、中 国 海油、中 海油 服、中国 化 学、万华 化学、盐 湖股 份、华鲁恒升八家 国企 与市 值 在 亿以上 的民 企 进行 对 比，年，八家央 国企和五家 民企 的 均值 分 别为、和、，估 值略 低于 民 企，若排除 盐湖股份 个股 盐湖提锂对 估值的影响，大型央国企 的估值更加具 有性价比，尤其是中 国石 油和 中国 石化 的 波动 范 围小 于，徘 徊在 附近。市值在 亿之 间的 国内 化工 企 业 中，年，国企 的 均 值分 别为、，民 企的 均 值分 别 为、，国企 与 民企 的 差 距进 一步 扩 大，化工类央国企 估值 相 对 偏低。01020304050607080902010/5/42011-03-032011-12-222012-10-232013-08-212014-06-202015-04-162016-02-042016-12-022017-09-252018-07-242019-05-232020-03-182021-01-112021-11-102022-09-02中证国企 中证民企 中证央企01234567892010-05-042011-03-032011-12-222012-10-232013-08-212014-06-202015-04-162016-02-042016-12-022017-09-252018-07-242019-05-232020-03-182021-01-112021-11-102022-09-02中证国企 中证民企 中证央企 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6/26 证券 研究报告 图表 3 市值 500 亿以上化 工 央 国企 PB 值 图表 4 市值在 500 亿以上 化工民企 PB 值 资料来源：，华安证券研 究所 注：上述公司 值为历年 月 日数据 资料来源：，华安证券研 究所 图表 5 市值为 200-500 亿内化工企业 PB 值 企业性质 PB 值 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 央 国企 海油发 展 1.27 1.46 1.34 石化油 服 5.06 5.45 4.93 海油工 程 0.88 0.89 1.16 上海石 化 1.33 1.49 1.23 中油工 程 0.71 0.68 0.65 巨化股 份 1.76 2.79 2.84 昊华科 技 3.07 6.42 5.03 云天化 1.91 3.85 2.46 兴发集 团 1.47 3.64 1.69 航锦科 技 5.12 7.54 5.21 广东宏 大 7.86 4.12 3.49 北元集 团 3.87 2.23 1.66 中化国 际 1.27 1.91 1.94 安迪苏 2.25 2.34 1.55 鲁西化 工 1.77 1.72 1.38 均值 2.64 3.10 2.83 民企 广汇能 源 1.18 2.25 2.24 桐昆股 份 2.23 1.47 0.96 恒逸石 化 1.88 1.50 0.95 卫星化 学 3.22 3.89 2.47 龙佰集 团 4.44 3.68 2.15 藏格矿 业 2.05 9.19 3.80 君正集 团 2.32 2.06 1.38 华峰化 学 4.42 2.81 1.49 凯赛生 物 3.46 7.28 3.29 035810荣盛石化 恒力石化 东方盛虹 宝丰能源 合盛硅业2020 2021 202205101520252020 2021 2022 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7/26 证券 研究报告 蓝晓科 技 6.01 10.93 9.64 浙江龙 盛 1.65 1.36 1.03 坤彩科 技 11.08 10.56 13.68 梅花生 物 1.61 2.52 2.47 远兴能 源 0.80 2.19 2.32 中核钛 白 2.00 3.83 2.65 金发科 技 3.14 2.15 1.64 和邦生 物 1.15 2.28 1.44 亚钾国 际 1.74 4.55 2.64 多氟多 4.83 7.59 3.84 彤程新 材 7.71 11.26 6.14 均值 3.35 4.67 3.31 资料来源：，华安证券研 究所 2022 年，有代表性的 海外 油气 企业 PB 均值 1.41，“三桶油”PB 均值 0.89，PB差距达到 0.52，“三桶油”与海外 油气 龙头企业 相比，PB 估值较 低。道 达尔、埃克 森美孚、壳牌 等均为全球 石油化工龙头，产业链齐 全，在全球石 油化工中均 具有重要 影响 力，年，道达尔、埃 克森 美孚、壳 牌、巴 斯 夫 均 值 分别为、，而 中国 石油、中 国石化、中 国海 油（股）均值分别 为、，中国 石油、中 国石 化 估 值明 显低 于海 外油 气 企业。除 年初 疫情 对爆 发 对 国内 外企 业 造成 影 响外，海外 油气 企 业 均值均 明显高于 三桶 油，年 全年，海外 油气 企业 均值与 三桶 油 差距为，年为，年为，截至 年 月 日，年 均 值 差距达到。国 内油 气企 业资 本开支 持续 走高，发 展完 善产业 链一 体化 程度、同 时开 展绿色能源第二 曲线，与 海 外石油化工公 司相比，三 桶油 尤其中国石化、中 国石油目前 估值 相对 偏低，未来估 值仍 有改 善空 间。行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8/26 证券 研究报告 图表 6 与海外 石油化工龙 头相比，“三桶油”PB 较低 资料来源：，华安证券研究所 图表 7“三桶油”与海外油 气企业 PB 差异 时间 海外油气企业 PB 均值“三桶油”PB 均值 PB 差距 2020 2021 2022 2023 资料来源：，华安证券研究所 注：年数据截 至 央国 企对国民经济 贡献度大，起到“压舱石”的作用，使 用传统估值模 型不能有效衡量其背后的战略 意义 和社会意义。年，上 市公 司中 央国 企的 营业收入占比 超过，在我国 资本市场 中 占 有重要 地位。年，国有 企业 营 业总收入达 万 亿元，同 比增 长；国有 企业 应交 税 费 万亿 元，同 比增 长。国有 企业在经济体 量上具有明 显优势，有着 更强的风险 抵御能力。尤 其是在疫情 期间，各地国有企业 带头复工复 产，最大程度 给予民营企 业复工复产的 信心，从而 发挥了国民经 济 稳定器 的 作用。除了 发挥经济 效益 外，国央企 承担更多 的国 家安全、发展自 主、公 共利 益等 社 会责任，央企 中 处 于制造 业，国 企 中 处于制造 业，在制造业、金融业等 关系到国家安 全和经济命 脉的行业，央 国企 承担的 确定性 与安全性无法 被市场有效 定 价，其背负 的战略意义 和社会责任没 有受到市场 足够重视。00.511.522.532018/7/26 2019/7/26 2020/7/26 2021/7/26 2022/7/26BAS BP TTE XOMSHEL 海 外 石 化企业平均PB 中国石化 中国石油中国海油 三 桶 油 平均PB 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9/26 证券 研究报告 图表 8 营业收入分布 图表 9 利润总额分布 资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 图表 10 央企行业分布（数量占比）图表 11 国企行业分布（数量占比）资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 1.2 国企改革提速，“三 桶油”经营效 率有望提 升 中特估概念提出，央国企 估值受到重视。年 月 日，易 会满 主席 首 次提出 中 国特 色估 值体 系 概 念，把握 好不 同类 型上 市 公司的 估值 逻辑，探索 建 立具有中国 特色的估值体 系，促进市 场资源配置功 能更好发挥。国有上市公 司加强专业 化战略 性整合，进一 步强化公众 公司意识，主 动加强投资 者关系管理，让市场更好 地认识企 业内 在价 值，从 而实 现更高 的估 值。中 特估 概 念地提 出重 估了 央企 国企 价值，引导金 融市 场更 好地 为国 家战略 服务。国企改革三年行动收 官，2023 年新考核目标有利于 央国企 提升盈利能力 和经 营质量。年是 深 入实施 国企 改革 行动 的三 年，站在 新起 点上，年实施了新 一轮的国企改 革深化提升 行动，对中央 企业经营 指 标体系进行了 优化调整：将 两利四 率 调 整为 一利 五 率，去 除净 利润 和营 业收 入利润 率，新增 净利 润收 益率以及营业 现金 比率；发 展目 标细化 为 一 增一 稳四 提升：一增，即确 保利 润总 额 增速05101520253035404550552018 2019 2020 2021 2022央企：营收/万亿 国企：营收/万亿 民企：营收/万亿03582018 2019 2020 2021 2022央企：利润总额/万亿 国企：利润总额/万亿民企：利润总额/万亿31.44%23.79%9.01%7.71%6.75%7.71%6.08%4.82%2.68%制造业金融业电力、热 力、燃 气及 水 生产和供应业信息 传输、软 件 和信 息 技术服务业交通 运输、仓 储 和邮 政 业建筑业采矿业其他房地产业45.25%5.44%20.82%4.45%6.24%3.09%4.30%4.47%5.93%制造业电力、热 力、燃 气及水生产和供 应业金融业交通运输、仓储 和邮政业其他房地产业信息传输、软件 和信息技术服务 业建筑业采矿业 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10/26 证 券研究报告 高于全 国 增 速，增大 国资央 企稳 定宏 观经 济大 盘的分 量；一稳，即 资产 负债率总体 保持 稳定；四提 升，即净 资产 收益 率、研 发经 费投入 强度、全 员劳 动生 产 率、营业现 金比 率 个 指标 进 一步提 升。图表 12 不同年份国央企考 核指标 年份 考核指标 具体内容 2020 年 两利三 率 净利润、利 润总 额、营业 收入利 润率、资 产负 债率、研 发经 费投 入强 度 2021 年 两利四 率 净利润、利 润总 额、即营 业收入 利润 率、资产 负债率、研发 投入 强度、全 员劳动 生产 率 2022 年 两利四 率 两增一 控三 提高 净利润、利 润总 额、营业 收入利 润率、资 产负 债率、研 发投 入强 度、全员 劳动生 产率 两增：利润 总额 和净 利润 增速高 于国 民经 济增 速 一控：控制 好资 产负 债率 三提高：营 业收 入利 润率、全员 劳动 生产 率、研发经费 投入 进一 步提 高 2023 年 一利五 率 一增一 稳四 提升 利润总 额、资产 负债 率、营业现 金比 率、净资 产收益率、研 发经 费投 入强 度、全 员劳 动生 产率 一增：确保 利润 总额 增速 高于全 国 GDP 增 速，增大国 资央 企稳 定宏 观经 济大盘 的分 量 一稳：资产 负债 率总 体保 持稳定 四提升：即 净资 产收 益率、研发 经费 投入 强度、全员劳 动生 产率、营 业现 金比 率 4 个指 标进 一步提升 资料来源：国资委，华安证券研究所 新一轮深化改革意在 加大 创新，锻造国有 企业核心 竞争力。从 两利 四率 转化 为 一 利 五率，有 三点 值得关 注：第 一，原有 的 两利 指 标 中，保留 了利 润总 额指 标，利润总 额是 劳动 生产 总值 的重要 组成 部分，可以 直 接体现 对 的 贡献，中 央企业要保持 一定 规模 的增 长以 支撑 的 增长；用 替 换净 利润 指标，意 味 着对于央国 企的考核从原 本的利润导 向转向了以企 业经营效率、股东回报为 主要导向。第二以 营业现金比率 替换营业收 入利润率，这 两个指标的 分母均为营业 收入，但营 业收入 利润率的分子 为营业利润，营业现金比 率的分子为 经营活动产生 的现金流量 净额，意味着更加重 视企业获取 现金的能力，从利润规模 转向利润质量。第三继续 保留资产 负债 率、研发 经费 投入强 度、全员 劳动 生产 率指标。从近年 监管 实践 看，国 资委坚 持对资产负债 率的考核很 好地约束了部 分企业盲目 扩张的冲动，因此要继续 坚持对 资产负债率的 约束。研发 经费投入强度 指标反映了 高质量发展的 内在要求，近几年 在鼓励科技创 新、推动技 术转化、促进 新型产业发 展方面发挥了 积极作用，也是解 决创新能力不 足的重要抓 手，需要继续 坚持并加大 投入强度。下 一步将加大 对研发 经费投入效果 的后评价和 考核，提高投 入的效率和 效益。考核指 标体系的演 变倒逼 企业经营效率 提升，落脚 到业绩层面的 高质量增长，业绩提升预 期有助于强 化估值提 升的 趋势。在重 塑国央企估值 的背景下，以“三桶油”为 代表的 央国 企 有望提升加 速产业链布局，实现稳定增长。在 给 央国企 重新 估值 时，除了 对经营 利润 的考 量，要 加 入更 多 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11/26 证 券研究报告 元化的 指标，比 如绿 色发 展、公 司治 理、创 新、责任 等；其次 针 对不 同行 业、不同周期的企 业因 地制 宜地 做出 考量，完 善估 值体 系和 方 法。未来 以 三 桶油 为代 表 的央国企将会 进一 步 加 大创 新，锻 造国有 企业 核心 竞争 力，进 一步促 进企 业经 营效 率提 升，业绩层 面高 质量 增长，公司 全球 竞争 力与 经营 效率 也有望 进一 步提 升。2.“三桶油”基本 面 向好，分红 率 高，估 值有 望 重塑 2.1 国企基本面向好，“三桶油”竞争 优势凸显 石油 化工 企业产 业链一体化优 势、研发能 力 提升，央国 企长期盈利 稳定，资产负 债率稳 中有 降，基 本面逐 步改善。近些年，国内 企业资本开支持续走高，产业 链一体化 程度 逐步 完善，其 中基础 化工、公 用事 业、钢铁、电力 设备、汽车、石 油石化等行业 资本 开支 维持 高位，尤其 石油 石化 行 业 2022 年资本 开支 类支出 达到 6499 亿元，位居 全行业 第一。同时 在国产 替代 背景 下，国内 企业持 续提 高研 发费 用，培养 科研骨 干，科研能力 持续改善，国内龙头企业 积极拓展下 游新材料，在 上游资源优 势基础 上，对下游精 细化学品领 域持续延伸和 布局，公司 基本面持续向 好。在国外 企业传 统优势逐步褪 去，资本开 支放缓，甚至 部分产能逐 步出清背景下，未来国内 化工类 企 业在 全球 地位 将逐 步提升。图表 13 申万一级行业固定 资产、无形资产和其 他长 期资产支付现金 申万一级 行业/亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 基础化 工 1,883 3,107 3,788 4,001 1,811 2,416 钢铁 551 640 743 877 978 1,077 有色金 属 660 814 867 946 962 1,350 医药生 物 650 853 912 1,029 1,371 1,388 公用事 业 2,494 2,520 2,983 3,740 3,381 4,305 交通运 输 1,859 2,161 1,868 1,947 2,387 2,050 房地产 667 925 1,213 1,344 1,152 887 建筑材 料 191 225 418 436 843 987 建筑装 饰 2,194 2,127 2,621 3,464 2,685 2,867 电力设 备 749 813 925 1,101 2,209 3,137 银行 1,906 2,323 2,218 2,241 2,213 2,491 非银金 融 932 891 804 877 858 807 汽车 1,167 1,460 1,414 1,066 1,678 2,531 机械设 备 582 647 682 685 912 958 煤炭 664 718 776 885 896 1,259 石油石化 3,492 4,884 5,933 5,241 5,747 6,499 环保 350 433 597 677 634 572 资料来 源：，华安证券 研究所 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12/26 证 券研究报告 石油 石化 作为国家 发展的基础 行业，行业市 场集中度高，“三桶油”具 有规模优势。石 油行 业市 场具 有高 准入门 槛、高 技术 壁垒、高 资金壁 垒等 特性，行业 集 中度较高，年 石油 石化 板 块营收 达 到 亿以 上 的企业 一共 有六 家，前三 家分别 为中国 石化、中国石 油和中国海 油。三家企业 作为国内能 源生产的排头 兵，市场份 额达到。三 桶油 的 规模优 势和 纵向 一体 化结 构使其 拥有 强大 的成 本管 控能力。年在 高油 价下 三家 企 业均提 高资 本开 支，除 了 开发勘 探新 板块，还集 体 加速布局新能 源，深入 推进 绿色 低碳转 型。图表 14 石油石化行业竞争 梯队（按 2022 年营收）图表 15 2022 年中国石油 石化行业市场份额 资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 石油 化工 国有企 业公司治理结 构逐步改善，“三桶油”盈 利及资产负 债率逐步改善。经 过企 业不 断建 设和 改革，国 有企 业的 业绩 表 现、财务 状况 持续 好转。从 归母净利润增 速角 度看，除 了 2020 年受 疫情 影响 之外，央 国 企在 其 他年 份均 保持 稳定 的正增长速 率，而民 企在 2018、2020 以及 2022 年受 到 宏观经 济的 影响，均 出现 盈利下滑，说明 在经济不 景气状况下，国有企业 抗 风险能力较 强，归母净利 润增速稳定 性高于民 企。三桶 油 业 绩和 油价 存 在一 定相 关性，在 高油价 背景 下，2022 年 中 国石油、中国 石化、中 国海 油 盈利分 别 为 1493.75、1417.00、663.02 亿元，近 8 年中国石油、中 国石 化、中 国海 油 归母净 利润 复合 增速 分别 为 22.71%、10.87%、32.04%。净资产 收益 率方 面，央国 企基本 保持 在 10%以 上，盈利能 力整 体 优 于民 企；另外 国企的资 产负 债率 保持 在 85%-90%之 间，整 体偏 高，但呈现 逐年 下降 态势，而 中国石油、中国 石化、中国 海油 的 资产负 债率 近 10 年 一直 稳 居在 60%以下，企 业的 抗 风险优于民 企，增强 公司 的经 营稳定 性。39.62%38.68%5.04%3.45%2.65%1.82%8.74%中国石化(央企)中国石油(央企)中国海油(央企)荣盛石化(民企)恒力石化(民企)恒逸石化(民企)其他 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13/26 证 券研究报告 图表 16 央国企及民企归 母净利润增速 图表 17 央国企及民企 ROE 资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 图表 18“三桶油”近 10 年归母净利润 图表 19 央国企及三桶油 资 产负债率 资料来源：，华安证券研 究所 资料来源：，华安证券研 究所 央国企 持 续加大科技研发投入，突 破核心技术，自身竞争优 势 逐步改善。科技创新是国企 改革的关键，中央经济工 作会议提出，应坚持创新 在企业发展中的 核心地位，加 大研 发投 入力 度，加 速推 进自 主创 新。此 外国有 企业 与高 等科 研院 校、国家重点实验室 合作联系密切，在科研课 题合作开展方面具备较大 优势。国有企业 近些年在 研发 投入 上不 断突 破，研 发 投 入占 比 逐 年提 高，并 且积 极培 养、引进 人 才，研发 人 员 数 量 占 比 不 断 增 长，2018 年，国 企 研 发 人 员 占 比 13.70%，研 发 投 入 占 比3.52%，2022 年，国 企研 发人员 占 比 14.59%，研发 投入占 比 4.05%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013/6/30央企：归母净利润同比 国企：归母净利润同比民企：归母净利润同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%央企：净资产收益率 国企：净资产收益率民企：净资产收益率02004006008001000120014001600中国石油归母净利润/亿元中国石化归母净利润/亿元中国海油归母净利润/亿元20%40%60%80%100%2013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/12020/2/12020/10/12021/6/12022/2/12022/10/1国企：资产负债率 中国石化：资产负债率中国石油：资产负债率 中国海油：资产负债率 行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14/26 证 券研究报告 图表 20 国企研发人员数量 占比及研发投入占比 资料来源：，华安证券研 究所 近 5 年中国石化、中国石 油、中国海油研 发费用 复合增 速分别为 29.69%、8.08%、22.23%，科 研成 果逐 步落地，同时 坚持 低碳 可持 续发 展 理念，产 品结 构得 到改 善。近些年，中 国石 化、中 国 石油、中国 海油 的研 发费 用逐年 增长，年，研 发费用分别达 到了、亿元，近 年 研发 费用复 合增 速分 别为、。中国 石 化在科 技开发 方面持 续加 大投入，强化 前沿基 础研 究，纵深推动 科技 体制 机制 改革，不 断提 升科 技创 新支 撑 和引领 能力。年全 年 申请境内外专 利 件，获 得 境内外 专利 授 权 件；获 得中 国专 利金 奖 项、银奖 项、优 秀奖 项。年，中国 海油 有效 利用 科技 成果赋 能油 气资 源开 发，深入推进数智 化转 型。恩 平 油田群 投用 中国 智能 化程 度最高 的海 上无 人平 台，亚洲第一深水 导管 架平 台 海 基一 号 建成 投用，海上 超稠 油 热采开 发、水 下油 气生 产 系统自主研发 应用、陆上 深煤 层 气井压 裂、海 上页 岩油 钻 探等皆 取得 重要 突破。年 月，国务 院国资 委官 网发 布最新 版 中央 企业 科技 创新成 果推 荐目 录，涉及 核心 电子元器 件、关键 零部 件、分析测 试仪 器、基础 软件、关键 材料、先进 工艺、高 端装备七大领 域，中石 油、中 石化 和中海 油三 大石 油央 企在 关键零 部件、基 础软 件、关 键材料、先进 工艺、高 端装 备 五个领 域共 有 项 成果 入 选，展现 其在 关键 材料 和 先进工艺领域 的强 大科 技实 力。在新能 源业 务方 面，中 国 石油持 续优 化海 上风 电、CCS/CCUS、气 电 等 发展 规划，加快 推进 新能 源基 地 建设，全 力参 与 沙戈 荒 大 基地和 深远 海风 电大 基地 项目建设，加 强绿 电、地热、氢 能 等项目 布局 实施。首 个风 光储一 体化 开发 项目 大 庆油田葡二联 小型 分布 式电 源集 群应用 示范 一期 工程 并网 发电，截至 2022 年 底，累 计建 成风光发 电装 机规 模超 过 140 万千 瓦，累计 地热供 暖 面积达 到 2,500 万平 方米，新 能源开发 利用 能力 达 到 800 万吨标 煤/年。中国 石化 注重 ESG 融入 发展 战略，加强绿色低碳 关键 技术 研发 应用，2022 年 减 少温 室气 体 排放 246 万吨 二氧 化碳 当 量；回收利用 二氧 化碳 153.4 万吨；二 氧 化碳 注入 驱油 65.7 万吨；回收 甲烷 8.34 亿 方，相 当 于 减 少 温 室 气 体 排 放 1,250 万 吨 二 氧 化 碳 当 量。中 国 海 油 成 功 获 取 上 海 金 山30 万 千瓦 海上 风电 项目，此外，公司 稳步 开 CCS/CCUS，首套海 上二 氧化 碳封 存3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%2018 2019 2020 2021 2022研发人员数量占比（左）研发投入占比（右）行业研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15/26 证 券研究报告 装置在 恩 平 15-1 生产 平 台完成 安装，中国 首个 海 上千万 吨 级 CCS/CCUS 集群示范项目 启动 实质 性研 究工 作。图表 21 三桶油研发费用 情况 资料来源：，华安证券研 究所 2.2 央国企分红 多，投资 收益相对稳定 国企 的股息率长期 高于民企，投资波动小，更容易受到 低风险偏好投 资者的青睐。根据 中证 国企、中证 央企、中 证民 企指 数数 据 显示，年国 企、央企、民 企上市公 司的 现金 分红 总额 分别 为、万亿 元，截至 年 月 日，中 证国 企、中 证央 企、中 证民 企近 个月 股息率 分别 为、。从 公司 长期 价值 创 造与投 资者 回报 角度 看，央国企 优于 民企，投 资吸 引力