20231123_国泰君安_有色行业2024年度策略报告：成长涅槃材料为王_67页.pdf

1 2-8%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%30%40%()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()()2023 Wind 2023 SW%2023 SW 板块 23 年以来涨跌幅 重点上市公司 23年以来涨跌幅 2023年Q3 以来涨跌幅SW工业金属 6.75%SW 铝 0.38%云铝股份 20.32%-12.52%南山铝业-7.98%-5.41%明泰铝业-31.35%-5.82%神火股份 12.85%-7.73%天山铝业-17.31%-4.89%SW 铜 12.36%紫金矿业 23.48%0.08%西部矿业 41.11%-0.16%SW 铅锌-0.73%驰宏锌锗 4.86%-2.08%SW黄金 11.28%赤峰黄金-22.55%-3.85%山东黄金 19.01%-9.44%SW稀有金属-8.00%SW 稀土-16.28%中国稀土SW 钨-1.18%厦门钨业-12.90%-0.66%SW 锂-28.48%赣锋锂业-36.44%-2.53%SW 其他稀有小金属-7.01%华友钴业-35.33%-4.51%寒锐钴业-23.29%2.82%SW 金属非金属新材料-4.52%SW金属新材料 3.81%SW磁性材料-7.13%金力永磁 2.64%11.84%正海磁材-0.62%4.52%SW非金属新材料-21.85%石英股份-29.60%-14.06%2023 20 7.96%(40)(30)(20)(10)0102023 年 以来 涨跌 幅 3 Wind 2023-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0%20%40%60%80%100%120%4 5 6 2000.03 美 国 互 联 网 泡 沫 破裂，金价 止跌，并小幅 反弹2000 年 下 半 年，各国 央行抛 售黄金，金 价 低 迷，波 动 不大2001.09 美国911 恐怖 袭 击，金 价 上 涨2002.11 美 联 储 开 始 大 幅 降 息，金 价 走 强2003.05 布 什 签 署JGTRRA减 税法案，鼓励 投资，提振 金价2005.08 美 联 储 继 续 加 息 超出 市场预 期，金 价受挫2005.08 卡 特 里 娜飓 风导致 油价大涨，推 升 通 胀 预期，金价 上行2006.04 伊 朗 宣 布 成 功 生产 低浓度 浓缩铀，美伊 局势 紧 张 加 剧，金 价 上 行2007.08 次 贷 危 机 爆 发，市场避险 情绪急 剧升温，金 价 大 幅 上 行2007.12 美联储 等五大 央 行 宣 布 联 手 救市，美元 贬值，金价上行2008.03 美 联 储 开 始 降 息，金 价 继 续 上 涨2008.04-2008.11 金融危 机蔓延，各大 金融机构 破 产 清 算，流 动 性 危机 下金价 承压2008.11 美联储 开启QE，中国 推出四 万亿计划，流 动 性 释 放 推 动 金 价 快 速 上 涨2009.2 奥巴 马签署 复苏法案，预期 兑现&危机 缓和，金 价 有 所 回 调2009.10 欧债危 机显现，金价 继续上 涨2010.07 开 始 市 场 降 息 预 期 升 温 推 动金 价上涨，2010.11 美 联 储 退 出QE2，金 价创新 高2011.06 欧债危机 全 面 爆 发，金价 加 速 上 行2011.11 欧洲 开始进 入降息 周期，欧债 危 机 缓 解，金 价 下 行降息预期加息预期降息预期及2006.7-2018.12 的降息阶段:Wind/7 2012.04 油价快 速下 跌 带 来 通 胀 预 期走 低，金 价 回 调2012.06 美联储 延长“扭 曲 操 作”，继 续大 规 模 购 债，金 价 继续上行2013.02 油价回 调、经 济下行 带 来 通 胀 预 期 大 幅 走 低，金价开始 下台阶2014.10 美联储 结束QE，应对危机的 货币宽 松告段 落2016.01 日 本 央 行 推 出 负利 率，推 动 金 价 上 涨2016.07 英 国 公 投 脱 欧 后 金 价 升 至 年 内 高 点2016.11 特 朗 普 胜 选 后，美 债 利 率 飙 升，打 压 金 价2017.12 美 联 储 年 内 最 后一次加息 后，金 价阶段 性见底2018 年美联储持 续加息，金价 走低2019.02 美联储 转鸽，金价回 暖2019.07 美联储 开启降 息周期，金价 结束震荡 区 间，突 破1400 美元2020.01 新 冠 疫 情 爆 发，避险 情 绪 升 温 推 升 金 价2020.03 新 冠 疫 情 蔓 延，市 场 恐 慌 下陷入流动 性枯竭，金价 下跌2020.03.23 美联储 宣布开 启无限 量QE，全 球 各 国央行也大 量释放 流动性，助推 金价不 断创高2020.08-2021.03 全球经济复苏，货币政策预期边际弱化，金价有所回落2021.03-06 经济复苏过热，大宗商 品 普 遍 新 高 抬升通胀预 期，金价上涨2021 下半年-2022 年 紧 缩 交 易持续，金 价承压 回落:Wind降息预期加息放缓/8 2022.02 俄乌冲 突爆发，油价 飙升继 续抬升 通 胀 预 期，避 险 情绪 叠加，金价上 涨2022.04-2022.10，通 胀 数 据 超 预 期 走高，美 联 储 加 息 力度 超 预 期，紧缩交易 持续，金 价承压下行，但由 于通胀仍 处 高 位，下行空间 相对有 限2023.02 美国1 月份CPI数据反复，紧缩预期小幅上修，叠加美联储鹰派表态，金价回调2023.03 以来，SVB、瑞信等银行相继暴雷，全球风险偏好下行、衰退担忧加深，同时对联储转向预期渐强，推升金价美债违约博弈加剧，美元指数上行，金价承压，另外叠加美国就业市场韧性超 预 期，6 月份FMOC 加 息 预 期 升 温带 动金价 回调美 债 达 成 协 议 后 美 元 指 数 支 撑弱 化，叠 加美国5月份PMI 继续回 落，市 场重新 定价6 月份 停止 加 息，金 价 开 始 上 涨加息预期 及实质大幅加息 阶段加息预期放缓2022.11 美国10 月份CPI超预期走低，市场对联储加息放缓的预期渐 强，此前过度交易的紧缩预期 持 续 修 正，金 价 走 强降息预期加 息预期放缓美国经济数据强劲，美元走强，预期高利率环境将持续较长 时 间，金价回 调巴 以 冲 突，避 险 情 绪 升温，推 动 金价 上行Wind 9 2023 11 18 10 Wind 11 1971/11/21 0.4%0.9%1.7%0.2%32.6%-0.1%-0.3%-1.0%-2.7%-5.2%1980/9/22 5.3%-4.3%-4.9%-7.0%-25.9%0.5%0.1%-0.7%1.2%11.2%1982/6/6 2.0%-1.4%-8.8%-5.7%39.7%0.6%2.8%5.1%6.1%4.7%1990/8/1 2.7%3.8%7.5%4.3%-1.7%0.4%0.2%-1.3%-0.7%-6.6%1991/17-6.0%-1.6%-3.4%-4.0%-2.7%-2.1%-1.1%-1.6%-0.8%14.4%1992/4/7-0.1%0.1%-0.1%-0.8%3.4%-0.1%1.1%1.5%0.1%-6.3%911 2001/9/11 5.7%0.8%0.4%-1.8%1.5%-0.5%-2.0%-1.6%0.3%3.1%2001/10/7 0.2%-3.4%-5.5%-4.1%3.0%-0.3%1.0%2.8%2.3%5.0%2003/3/20 0.0%-0.9%-3.6%-0.3%14.8%-0.4%-0.6%-0.8%-1.5%-7.2%2011/3/15-1.5%1.8%1.2%5.4%27.2%0.0%-1.2%-0.2%-2.0%-0.1%2014/3/18-1.7%-3.1%-5.3%-4.2%-10.0%0.0%0.8%0.9%0.6%6.2%2014/3/19-1.3%-2.5%-3.4%-2.9%-8.8%0.9%0.0%0.2%-0.1%5.8%2017/4/6 1.1%2.5%2.4%-2.0%0.7%0.5%-0.1%-0.9%-1.5%-6.9%2022/2/24 1.7%-0.4%3.1%1.5%-9.9%0.9%0.7%1.5%1.7%11.9%2023/10/7 1.4%4.9%9.3%7.8%-0.0%0.5%0.0%-0.6%-0.7%-0.2%-0.6%-0.9%4.6%0.0%0.1%0.3%0.2%2.1%Wind 12 Wind 13 Wind 14 证券代码 证券简称最新收盘价（元）总市值（亿元）总股本（亿股）2023 年矿产金产量（吨）2023 年矿产金权益产量（吨）生产成本（元/克）克金毛利（元/克）费用（亿元）2023净利润（亿元）2023eps600547.SH 山东黄金 22.74 937.6 44.73 39.60 35.30 196 202.03 53.97 21.99 0.49 601899.SH 紫金矿业 12.14 3,135.6 263.27 72.2 61.6 220 178.2 170.8 227.1 0.86 600489.SH 中金黄金 10.50 509.0 48.47 20.0 20.0 218 180.0 37.5 29.64 0.61 000975.SZ 银泰黄金 14.10 391.5 27.77 7.2 7.2 167 231.2 5.6 15.52 0.56 600988.SH 赤峰黄金 13.98 232.6 16.64 14.6 13.8 290 108.2 10.5 8.15 0.49 1818.HK 招金矿业 9.59 313.6 32.70 19.6 14.7 241 157.2 20.2 7.34 0.22 601069.SH 西部黄金 12.89 119.0 9.23 0.8 0.3 247 151.1 0.6-2023 年金价假设（元/克）证券代码 证券简称价格上涨后对应的毛利增加值（亿元）价格上涨后对应EPS的增加 价格上涨后对应的PE5%10%20%30%5%10%20%30%5%10%20%30%450 600547.SH 山东黄金 7.9 15.9 31.8 47.7 0.18 0.36 0.71 1.07 34 27 19 15601899.SH 紫金矿业 13.9 27.7 55.4 83.1 0.05 0.11 0.21 0.32 13 13 11 10600489.SH 中金黄金 4.5 9.0 18.0 27.0 0.09 0.19 0.37 0.56 15 13 11 9000975.SZ 银泰黄金 1.6 3.2 6.5 9.7 0.06 0.12 0.23 0.35 23 21 18 16600988.SH 赤峰黄金 3.1 6.2 12.4 18.7 0.19 0.37 0.75 1.12 21 16 11 91818.HK 招金矿业 3.3 6.6 13.2 19.8 0.10 0.20 0.40 0.61 29 22 15 12Wind2023 11 21 Wind 15 16 Wind/17 中国,34%越南,17%巴西,16%俄罗斯,16%印度,5%澳大利亚,3%美国,2%格林兰岛,1%坦桑尼亚,1%加拿大,1%南非,1%其他国家,0%中国,80%其他,20%USGS ALD 80%中国70%美国14%澳 大 利 亚6%缅甸4%南非2%越南2%印度1%俄 罗 斯1%21 REO 70%18 53%60%67%69%29%25%21%28%0%20%40%60%80%100%120%2020 2021 2022 2023 11285012085014885019085022085019150191501915019150191500500001000001500002000002500003000002019 2020 2021 2022 2023 19%REO Yanggibana Hastings DFS 2023 2167 1.17 25Nolans Bore Arafura DFS-5600 2.6 146Browns Range Northern Minerals DFS-924 0.67 6Ngualla Peak Resources BFS-2130 4.75 101Lofdal Namibia Critica PEA 2024 616 0.29 2Longonjo Pensana Rare Earth BFS 2024-2025 31300 1.43 448Round Top Texas Mineral Resources PEA 2024-634(ppm)52Bokan Mountain Ucore PEA 2024 522.82 0.653 5482.25(ppm)Bear Lodge Rare Element Resource PFS-1800 3.05 50Nechalacho Avalon Rare Metals PFS 2024 9474 1.464 139Norra Karr Leading Edge Materials PEA 2023 11000 0.5 11Kvanefjeld Greenland Minerals OFS-101000 1.1 1111 20 Wind 2018-2019 21 CNKI ALD,62%(),22%,7%,5%,4%,42%,13%,9%,8%,7%,6%,6%,5%,5%22 新 能源汽车,29.1%节 能变频空调,15.3%风 力 发 电机,15.2%节能电梯,13.0%工 业 机 器人,12.9%传统汽车,7.5%消 费 类 电子产品,2.4%其他,4.6%2025年（E）风力发电机,19.8%新能源汽车,15.0%节能电梯,14.6%节 能 变 频 空调,14.0%工 业 机器人,12.8%传 统 汽车,12.8%消费类电 子产品,5.5%其他,5.4%2020 年 23 Wind 40%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 YOY YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 24 2025 7.05 2022-2025 CAGR 30%-2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 137 355 689 860 1026 1334 12%27%32%37%42%47%/4 4 4 4 4 4 88%73%68%63%58%53%/2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5/2.7 2.9 3.0 3.1 3.1 3.2 3657.41 10298 20523 26273 32119 42746 182%99%28%22%33%325 646 1071 1370 1700 2200 7762 8100 8300 8500 8500 8500 4%8%13%16%20%26%8689 18762 31916 41866 53210 70510 25 Wind 2023-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08:():26 Wind 2025 2.26 2022-2025 CAGR 14%-2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E GW 72 48 37 65 70 75-33.9%-22.2%75.7%7.7%7.1%40%35%33%30%28%26%/GW 670 670 670 670 670 670/GW 200 200 200 200 200 200 19296 11155 8677 15243 16415 17588 GW 95 94 78 115 124 135-1.8%-17.1%48.2%7.8%8.9%30%29%28%27%26%25%12%15%20%23%26%30%19155 18186 14558 20804 21601 22613 27 IDC 2016 2023Q2-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%2.402.502.602.702.802.903.003.103.202022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 28 2023.03 6G 2023 2025 2023.04 6G 2023 2024 2023.05 2023 2025 2023.06 2023-2025 2023.06 2023 2023.08 4 2023 2035 2023.08 9 2023.11 5 29 4KG Tesla KG/KG 2 0.1 0.2 3+1+2 0.1 1.2 2 0.4 0.8 3+1+2 0.1 1.2 12 0.05 0.6 KG 4.0050001000015000200002500001002003004005006002024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球人形 机器人 产量（万台）人 形 机器人 对钕铁 硼需求 合计（吨,右轴）30 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 20-25CAGR 63093 71853 80428 88888 99352 112179 12%YOY 10%14%12%11%12%13%164306 190694 216475 241868 273491 312466 14%YOY 16%14%12%13%14%77377 94144 109208 139259 160196 190982 20%YOY 30 22 18 20 22 8689 18762 31916 41866 53210 70510 52%19391 20817 21893 23741 25298 27800 7%10518 16625 19097 21774 24672 27805 21%6705 7367 7798 8264 8770 9318 7%10000 15000 18135 28178 36015 45127 35%0 0 0 0 400 2000 10000 10000 10000 10000 10000 10000 0%86929 96550 107267 102609 113295 121484 7%52578 61022 69272 77398 87517 99989 14%10516 10831 11156 11491 11835 12190 3%100000 100000 103000 106090 111395 120306 4%YOY 13%0%3%3%6%8%140000 168000 210000 249900 282387 319097 18%YOY 6%20%25%19%13%13%REO 240000 268000 313000 355990 393782 439403 13%62088 69332 80441 91133 100808 112487 12%YOY 11%11%15%11%11%12%-20000 22000 24200 26620 29282 32210 10%-1005-2521 13 2245 1456 308-31 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR 26001 28363 28000 30000 31000 31000 22906 24140 20000 25000 25000 25000 3095 4223 8000 6000 6000 5000 19150 19150 19150 19150 21000 23000 45151 47513 47150 49150 52000 54000 4%164306 190694 216475 241868 273491 312466 13%77377 94144 109208 139259 160196 190982 19%86929 96550 107267 102609 113295 121484 6%54213 54213 61261 70295 80218 89584 13%217 257 262 279 305 326 6%83 72 71 73 76 77 2%301 329 367 411 450 491 11%43534 47517 48275 50945 55168 58398 5%1617-4-1125-1795-3168-4398 3.72%-0.01%-2.39%-3.65%-6.09%-8.14%32 Wind 2023 Q2 0200400600800100012001400160018000204060801001202018-01-31 2019-01-31 2020-01-31 2021-01-31 2022-01-31 2023-01-31/,/020040060080010001200140001000200030004000500060007000 33 34 2.1 4.4 7.0 3.2 0123456782020 2021 2022 2023H10.7 1.8 3.4 1.3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020 2021 2022 2023H1 35 RE2O3 RE2O3 RE2O3 RE2O3 332 2960.11 31894 21573 2977.43 32309 21841333 4706.27 45670 30877 2514.8 24321 16438 7666.38 77564 52450 5492.23 56630 38279 332 822.8 4054 2738 1784.14 8970 6058333 3091.65 15195 10265 1775.37 8958 6051 3914.45 19249 13003 3559.51 17928 12109 11580.83 96813 65453 9051.74 74558 50388 36 REO 2022 2021 2020 3,798.00 3,798.00 4,427.00 3,586.11 1,999.83 2,000.00 313 313 200 78.31 88.9 59.78 616 616 100-4101 4002 2060 2089 3664 7826 6724 4669 8379 3979 01000200030004000500060007000800090002018 2019 2020 2021 2022 37 38 39 3 12.27 REO REO 17152 111362 0.065%2047 5 912.7 1914.36 0.093%2025 6 206.22 9408.9 0.173%2034 10 122685.26-40 020040060080010001200140016002018 2019 2020 2021 2022 41 3000-4000 1.4/0500100015002000250030003500400045002018 2019 2020 2021 2022 42 1.4/BH max Kj/m3 HcJ kA/m BH max+HcJ t/a 1 N54 460-438 875 62-66 20002 N45 342-366 960 55-58 10003 N50 390-422 1035 62-66 15004 48M 374-406 1274 62-67 15005 45HT 358-390 1512 64-68 6006 38SH 287-310 1592 56-59 6007 45UH 342-366 1911 67-70 4008 35UH 263-287 1990 58-61 400 8000 43 44 45 190518851935 ITO190720051628 SK2002ITO20002015 2016 46 Wind2022 2022 2023 2024 2025/11/12.42184721037-3 401.82 7.3-18001065.04-2000-960-990300ITO-47 Wind SEMI Omdia Yole CPIA infolink Statista IC Insight HIS 48“”“”90nmSiO2Cu-Al Cu-Mn907nm90nm/TaN13090nm 6520nm7nm/49 50 Wind SEMI Omdia Yole IC Insight 51 ITO OLED FT-LCD OLEDITO In 2O 3SnO 2 OLEDIGZOMo Cu W Cr Ta Ti AlAlTi AlTaMo Al OLED Ti LCDZnSMn ZnSTb CaSEuY 2O 3 Ta 2O 5 BaTiO 3LCDITOITOLCD40%ITO 52 HISITOTCL LGDITOITOITOITO IGZO 53 ITOITOSunPow erITOITOCdTe ITO CIGSCdSe CdZnTe CdSITO AZO 54 CPIA infolink 55 Co-Cr-Pt-Oxide1(-Oxide2)(-Oxide3)(-Oxide4)Co-Cr-Pt-X1-X2-Oxide1(-Oxide2)(-Oxide3)(-Oxide4)Co-Cr-Pt-B(-X1)(-X2)X1 X2 Oxide1 Oxide2 Oxide3 Oxide4Ni-W(-X)Co-Cr(-X)Co-Cr-Oxide1(-Oxide2)X Oxide1 Oxide2Co-Fe(-X1)(-X2)Co-Fe-B(-X)X1 X2MRAMMn Mn-Pt,Mn-Ir,Mn-Ir-Cr,etc.Ni Ni-Fe,Ni-Cr,Ni-Fe-Cr,Ni-Fe-XCo Co-Fe,Co-Fe-B,Co-Fe-X,Co-Cr-Pt,Co-Nb-ZrFe-Pt,Au-X,Heusler Alloys,MgO,RuJX 56 Statista 57 Wind 2022 2022 152.54 2.70 26%2%0.4%61%6%4%35%10%3%18%27%7%23.24 2.65 69%15%15%70%12%17%23.01 0.64 67%21%13%59%19%23%6.95 0.14 54%23%19%5%73%12%2%13%）58 59 CTB CTP 60 61 新 车 销 量(万辆)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E油车 7,254 7040 7,000 6,971 6,809 新 能 源 车 650 1065 1,319 1,816 2,500 铝 热 复合材 料单车 用量(Kg)2021 2022A 2023E 2024E 2025E油车 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 新能源车 22.5 24.0 25.0 26.0 27.0 新车市场铝 热复合 材料用 量(万吨)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E油车 73 70 70 70 68新 能 源 车 14 23 33 47 68新 车 合计 88 93 103 117 136维 修 市 场 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E维修汽车量（万辆）9386 9263 9250 8892 7701水箱和冷凝器单车铝热复 合材料用量(Kg)4.02 4.02 4.02 4.02 4.02维 修 合计(万吨)38 37 37 36 31新车+维修总计(万吨)126 130 140 153 167储能 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E储能市场(GWh)42 73 129 227 400 单位用量(kg/kwh)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 需求(万吨)1 1 2 3 6比亚迪CTB 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E比亚迪CTB市场 8 18 50 100 单位用量 10 10 10 10 需求(万吨)0 0 1 1铝 热 材料总 需求(万吨)126 132 142 156 173供给 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E华峰铝业产量 25 29 34 38 43银邦股份 13 16 22 25 30格朗吉斯 30 30 32 32 35其余 58 55 53 58 63铝 热 材 料 总 供 给(万吨)125 131 141 153 171铝 热 材料需 求-供给 1 1 2 4 2企业2023E 2025E全球销量(万吨)占比 全球销量(万吨)占比格朗吉斯 30 21%35 20%华峰铝业 38 26%60 34%银邦股份 16 11%20 11%东阳光 4 3%4 2%其余 57 49%60 33%测算 全球 需求145 100%179 100%62 wind 2023 11 21 Wind()()(X)2023/11/21 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 601899.SH 12.14 0.76 0.84 1.05 16 14 12000975.SZ 14.10 0.41 0.56 0.64 35 25 22 600547.SH 22.74 0.20 0.49 0.65 114 46 35 002237.SZ 11.17 0.43 0.55 0.68 26 20 16 600259.SH 35.03 0.70 0.83 1.42 50 42 25 000831.SZ 28.60 0.42 0.20 0.43 68 146 67 300748.SZ 18.61 0.84 0.56 0.77 22 33 24 600206.SH 13.14 0.32 0.30 0.49 41 43 27 300666.SZ 63.00 1.11 1.16 1.62 57 54 39 300706.SZ 27.19 0.09 0.23 0.51 302 121 53 601702.SH 17.18 0.67 0.89 1.08 26 19 16 300337.SZ 9.16 0.08 0.13 0.18 115 71 51 63 64 65 66