公用事业行业深度研究报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的 预计 2018-2020 年全社会用电量同比增速将维持在 5%-6%水平 华创宏观组 预计 2018-2020年 GDP 增速分别为 6.6%、 6.5%、 6.3%。我们结合一季度细分子行业用电量和宏观数据，对第一产业、第二产业、第三产业的产值和用电量进行了预测： 2018-2020年，第二产业生产总值增速延续下跌趋势，分别为 5.7%、 5.5%、 5.2%，用电量增速分别为 4.7%、 4.5%、 4.1%；第三产业生产总值维持 7.7%的较高增速，用电量增速维持 10%左右的高增速水平。测算得到 2018-2020 年全社会用电量增速分别为 5.9%、 5.8%和 5.5%。 板块 PB 处于历史低位，股价有支撑 近十年来， CS 火电 PB值与归母利润有一定的相关性。更为显著的是， CS 火电板块的 PB值和沪深 300 PB值的走势近乎统一。 2017年开始出现分化， CS火电板块的 PB 值相对沪深 300 PB 值被低估，截至 5月 28 日， CS 火电板块PB为 1.21，沪深 300 PB为 1.53，相对低估 26.5%。 火电发电量和装机增速将基本持平，利用小时数企稳回升 我们根据全社会用电量和高优先级的核电、可再生能源发电的利用小时数，测算出火电的发电量，根据建项目进度测算新增装机容量。 2018-2020 年火电发电量和装机容量年均复合增速分别为 4%和 4.2%，基本保持平衡，利用小时数将维持稳定。测算结果显示， 2018-2020年火电利用小时数将分别为 4224、 4227、4195，同比增加 15、 4、 -33 小时。 煤电点火价差触底回升，盈利能力有望提升 我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现 ： 2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动 1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 30.5元 /吨 ； 2015年末 -2017年动力煤价格与电量 -煤量增速差较为统一 ， 电量 -煤量增速差每波动 1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（ Q5500）平均波动 60 元 /吨 。 政府多项措施促市场煤价回归绿色区间，力争在 6月 10号前将 5500大卡北方港平仓价引导到 570元 /吨以内。我们测算全年电煤成本较去年下降约 2.5%，煤电燃料成本有望相应下降 0.46-0.53分 /千瓦时，点火价差将触底回升。 投资建议： 华能国际 是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高， 或 将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS 火电板块一直表现优秀。五大火电上市公司中， 华电国际 对电价、煤价的敏感度最高，业绩改善弹性最大，当前 PB值小于业绩最差年份 PB值和 2017年前最低 PB值，对股 价 有 较强支撑。 浙能电力 积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定， 2017年 ROE 为 7.3%，位居五大火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前 PB值小于业绩最差年份 PB值和 2017年前最低 PB值，对股价 有 较强支撑，属于类债券属性的优质标的。 根据装机规模、盈利状况、股息率、历史 PB值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性较好的标的： 华能国际 和 华电国际 和 稳健 标的： 浙能电力 。 风险提示： 煤炭下跌不及预期；用电量增速不及预期；高优先级发电量过高 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 华能国际 6.7 0.30 0.39 0.47 22.11 17.06 14.41 1.35 华电国际 4.1 0.19 0.27 0.32 21.23 15.00 12.80 0.95 浙能电力 5.25 0.40 0.50 0.59 13.19 10.51 8.85 1.17 资 料 来源： Wind 注：股价为 2018 年 05 月 28 日 收盘价 ，盈利预测来自 wind 一致预期 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 联系人：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 联系人：凌晨 电话： 021-20572573 邮箱： lingchenhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 146 4.15 总市值 (亿元 ) 22,534.88 3.68 流通市值 (亿元 ) 15,603.61 3.57 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.81 -8.57 -12.56 相对表现 1.78 -3.22 -22.69 公用事业及电力板块 4 月行情速览：市场表现较弱，未来改善可期 2018-05-03 华创环保公用事业周报：国务院常务会议再提降低企业负担，环保行业资金瓶颈有望进一步突破 2018-05-06 电力行业月报（ 20180401-20180522）：用电量高增速助推煤价，关注旺季业绩表现 2018-05-22 -19%-4%11%26%17/05 17/08 17/11 18/02 18/052017-05-31 2018-05-28 沪深 300 公用事业 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 公用事业 2018 年 05 月 29 日 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、全国电力供需形势分析：等效火电装机增速低于用电量增速，利用小时数有望好转 .5 （一）用电量预测： 2018-2020 年全社会用电量同比增速望维持在 5%-6%水平 .5 （二）等效火电装机容量和利用小时数：新视角让数据一目了然 .8 二、火电：煤价下跌预期加强，业绩改善将是亮点 .9 （一）市场表现偏弱，盈利改善可期 .9 （二）板块 PB处于历史低位，股价有支撑 . 10 （三）火电发电量和装机增速将基本持平，利用小时数企稳回升 . 11 1、火电发电量增速企稳，预计 2018-2020 年均复合增速约为 4% . 11 2、预计 2018-2020 火电装机年均复合增速约为 4.2%，与发电量增速基本持平 . 12 （四）煤电点火价差触底回升，盈利能力有望提升 . 14 1、近年煤价受电量 -煤量增速差影响较大，发改委促煤价回归绿色区间 . 14 2、点火价差回升助火电业绩改善 . 16 （五）多维度选股 . 18 1、装机规模和盈利 . 18 2、股息率和历史 PB值 . 19 3、敏感性分析 . 19 4、优质标的 . 20 三、风险提示 . 20 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 分行业用电量和同比增速（亿千瓦时） .5 图表 2 分行业用电量同比增速 .5 图表 3 分行业用电量 占比 .5 图表 4 2017 年 11 月制造业细分子行业用电量占比 .6 图表 5 分行业电力消费弹性系数 .6 图表 6 全社会用电量 和增速预测（亿千瓦时） .6 图表 7 等效火电装机容量情况（亿千瓦） .8 图表 8 等效装机利用小时数（小时） .8 图表 9 可再生能源和非可再生能源装机占比 .8 图表 10 CS 火电板块年度和 Q1 盈利情况（亿元） .9 图表 11 动力煤交易价格：平仓价（元 /吨） .9 图表 12 火电盈利模式 . 10 图表 13 主要火电企业燃料成本占比 . 10 图表 14 2017 年华能国际度电成本构成（元 /千瓦时） . 10 图表 15 CS 火电 PB值和归母净利润（亿元） . 11 图表 16 CS 火电和沪深 300 PB值 . 11 图表 17 各类型电源利用小时数（小时） . 11 图表 18 预测火电发电量和同比增速（万亿千瓦时） . 12 图表 19 煤电去产能政策 . 12 图表 20 预测火电装机容量和同比增速（亿千瓦） . 13 图表 21 火电投资完成额和同比增速（亿元） . 13 图表 22 预测火电利用小时数和同比增长（小时） . 14 图表 23 火电量、煤量增速和动力煤交易价格（元 /吨） . 15 图表 24 电量 -煤量增速差和动力煤交易价格（元 /吨） . 15 图表 25 火电量增速和动力煤交易价格（元 /吨） . 15 图表 26 电量 -煤量增速差和动力煤交易价格（元 /吨） . 15 图表 27 动力煤价格（元 /吨） . 16 图表 28 动力煤期货合约价格（元 /吨） . 16 图表 29 全国平均点火价差（元 /千瓦时） . 16 图表 30 全国平均点火价差（元 /千瓦时） . 17 图表 31 2018 年 1-4 月分省份火电累计发电量和同比增速（亿千瓦时） . 17 图表 32 2018 年 4 月份多数省区点火价差同比提升 . 17 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 2017 年重点企业点火价差测算 . 19 图表 34 五大火电上市公司股息率（当年年末股价） . 19 图表 35 五大火电上市公司历史 PB值比较（当前股价） . 19 图表 36 电价、煤价、利用小时及利率变化对火电企业盈利水平敏感性分析 . 20 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、全国电力供需形势分析：等效火电装机增 速低于用电量增速，利用小时数有望好转 （一）用电量预测： 2018-2020 年全社会用电量同比增速 望 维持在 5%-6%水平 2006-2017 年，全社会用电量同比增速呈阶梯状下降趋势，和第二产业用电量增速近乎严格正相关。 虽然，第二产业用电量占比逐年下降，仍处在 70%左右，是影响全社会用电量的绝对主力。第二产业的主体是制造业，其中用电量占比较高的为：纺织业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业。 图表 1 分行业用电量和同比增速（亿千瓦时） 资料来源： Wind，华创证券 第三产业和城乡居民生活用电量占比逐年上升。 21 世纪前十年，我国处于经济快速发展阶段，第二产业用电占比快速上升，城乡居民消费占比上升态势有所放缓。进入经济新常态后，经济产业结构持续调整，第三产业和城乡居民生活用电的比重提升加快， 2017 年分别达到 14%和 13.6%。美国 2016 年度电力报告显示，美国工业、商业、居民生活用电量占比分别为 25%、 35%、 36.2%，人均生活用电 量 4372 千瓦时 /年，全世界居民生活用电量占比约为 25%。2016 年，我国人均生活用电仅为 584 千瓦时 /年，第三产业和城乡居民生活用电占比与发达国家相比仍有一定差距。随着产业结构调整、 城镇化和居民生活水平提高，第三产业和居民生活用电对全社会用电量的影响将会持续攀升。 图表 2 分行业用电量同比增速 图表 3 分行业用电量占比 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2012 年以来，我国电力消费弹性系数维持小于 1 的水平，这得益于第二产业结构向节能型调整，电气化向高级化转变，用电效率不断提高。第一产业电力消费弹性系数大于 1，主要由于我国农业电气化水平不高，并正处于快速发公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 展阶段。第三产业电力消费弹性系数大于 1，主要由于交运行业电能替代成效明显；商业、金融、公用事业快速发展；电力在环境保护和可持续发展中的作用日益突出。 图表 4 2017 年 11 月制造业细分子行业用电量占比 图表 5 分行业电力消费弹性系数 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 我们预计 2018-2020 年全社会用电量同比增速将维持在 5%-6%水平。 华创宏观组预计 2018-2020 年 GDP 增速分别为 6.6%、 6.5%、 6.3%。我们结合一季度细分子行业用电量和宏观数据，对第一产业、第二产业、第三产业的产值和用电量进行了预测： 2018-2020 年，第二产业生产总值增速延续下跌趋势，分别为 5.7%、 5.5%、 5.2%，用电量增速分别为 4.7%、 4.5%、 4.1%；第三产业生产总值维持 7.7%的较高增速，用电量增速维持 10%左右的高增速水平。测算得到 2018-2020 年全社会用电量增速分别为 5.9%、 5.8%和 5.5%，依然维持较高增速水平。 图表 6 全社会用电量和增速预测（亿千瓦时） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E GDP（万亿）：不变价 603,212 735,355 785,770 837,294 891,389 947,515 YOY 6.9% 6.7% 6.9% 6.6% 6.5% 6.3% 发电量 57,399 60,248 64,179 67,974 71,894 75,881 YoY 1.05% 4.9% 6.5% 5.9% 5.8% 5.6% 全社会用电总量 55,500 59,187 63,077 66,807 70,659 74,578 YOY 0.5% 5.0% 6.6% 5.9% 5.8% 5.5% 各行业用电量合计 48,223 51,120 54,382 57,460 60,611 63,776 YOY -0.1% 6.0% 6.4% 5.7% 5.5% 5.2% 占比 86.9% 86.4% 86.2% 86.0% 85.8% 85.5% 第一产业 1,020 1,076 1,155 1,231 1,313 1,399 YOY 2.5% 5.5% 7.3% 6.6% 6.6% 6.6% 产值（亿元） 48,084 62,864 65,332 67,488 69,715 72,016 YOY 3.9% 3.3% 3.9% 3.3% 3.3% 3.3% 电力消费弹性系数 0.64 1.67 1.88 2.00 2.00 2.00 第二产业 40,046 42,078 44,413 46,498 48,594 50,601 YOY -1.4% 5.1% 5.5% 4.7% 4.5% 4.1% 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 产值（亿元） 282,809 299,706 317,988 336,197 354,677 372,544 YOY 6.2% 6.3% 6.1% 5.7% 5.5% 5.0% 电力消费弹性系数 -0.23 0.81 0.91 0.82 0.82 0.82 纺织业（轻） 1,417 1,440 1,531 1,561 1,585 1,609 YOY 1.8% 1.6% 6.3% 2.0% 1.5% 1.5% 化学原料及化学制品制造业 3,910 3,949 4,067 4,067 4,067 4,067 YOY 2.3% 1.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 橡胶和塑料制品业 1,068 1,126 1,223 1,260 1,285 1,311 YOY 0.3% 5.5% 8.6% 3.0% 2.0% 2.0% 非金属矿物制品业 2,842 2,912 3,014 3,150 3,276 3,390 YOY -6.3% 2.5% 3.5% 4.5% 4.00% 3.50% 黑色金属冶炼及压延加工业 4,634 4,407 4,508 4,666 4,783 4,854 YOY -8.3% -4.9% 2.3% 3.5% 2.5% 1.5% 有色金属冶炼及压延加工业 3,901 4,641 4,997 5,197 5,379 5,541 YOY 2.7% 19.0% 7.7% 4.0% 3.50% 3.00% 金属制品业 1,493 1,592 1,673 1,723 1,757 1,775 YOY -4.4% 6.7% 5.1% 3.0% 2.0% 1.0% 通用及专用设备制造业 1,082 1,159 1,276 1,403 1,529 1,652 YOY -2.6% 7.1% 10.0% 10.0% 9.0% 8.0% 交通运输、电气、电子设备制造业 2,261 2,462 2,716 3,015 3,317 3,615 YOY 4.6% 8.9% 10.3% 11.0% 10.0% 9.0% 电力、热力的生产和供应业 6,330 6,804 7,080 7,363 7,658 7,964 YOY 0.9% 7.5% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 其他 11,109 11,586 12,376 13,143 13,958 14,823 YOY -2.2% 4.3% 6.8% 6.2% 6.2% 6.2% 第三产业 7,158 7,965 8,814 9,730 10,704 11,776 YOY 7.5% 11.3% 10.0% 10.4% 10.0% 10.0% 产值（亿元） 272,319 372,785 402,608 433,609 466,996 502,955 YOY 8.2% 7.7% 8% 7.7% 7.7% 7.7% 电力消费弹性系数 0.91 1.47 1.25 1.35 1.30 1.30 城乡居民用电量合计 7,276 8,067 8,695 9,347 10,048 10,801 YOY 5.0% 10.9% 7.8% 7.5% 7.5% 7.5% 占比 13.1% 13.6% 13.8% 14.0% 14.2% 14.5% 资料来源： Wind，中电联，华创证券 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （二）等效火电装机容量和利用小时数：新视角让数据一目了然 2017 年底全口径发电装机容量为 17.77 亿千瓦，同比增长 7.6%。其中，火电 11.06 亿千瓦，水电 3.4 亿千瓦（常规水电 3.13 亿千瓦，抽水蓄能 2850 万千瓦），核电 3582 万千瓦、风电 1.64 亿千瓦，太阳能 1.3 亿千瓦。新增发电装机容量 13372 万千瓦，其中可再生能源装机 8794 万千瓦，占比 65.8%。由于不同发电类型利用小时数不同，使得不同类型单位装机容量的发电效力有所差别。为了便于研究电力供应能力，在各类型发电设备利用小时数比例无大幅波动的前提下，我们将所有类型发电装机容量以 2017 年各发电类型利用小时数为基准折合成等效火电装机容量。 2018-2019 年发电设备利用率 有望 逐年改善， 2020 年小幅回落。 2014 年以来等效火电 装机和时间加权等效火电装机增速均高于发电量增速，发电设备利用率逐年降低。 2017 年底等效火电装机容量 15.7 亿千瓦，同比增速 5.3%，时间加权同比增速 6.3%，低于发电量增速 6.5%，发电设备利用率开始改善。根据我们电力供应预测数据测算得到，2018-2020 年时间加权等效火电装机增速分别为 5.1%、 5.1%、 5.7%，发电量增速分别为 5.9%、 5.8%、 5.6%。因此，2018-2019 年发电设备利用率 料 将较 2017 年逐年改善， 2020 年 或 将在 2019 年的基础上小幅回落。 图表 7 等效火电装机容量情况（亿千瓦） 资料来源： Wind，华创证券 我们预测 2018-2020 年等效装机利用小时数分别为 4227、 4253、 4246，均好于 2017 年 4194 小时。 2011-2016 年，等效装机利用小时数逐年下滑， 2017-2020E 年开始触底回升。从全国发电设备平均利用小时数来看， 2011-2020E 年期间却几乎持续下滑，主要是由于利用小时数较低的可再生能源装机占比逐年上升，拉低了全国发电设备平均利用小时数。实际上， 2017 年开始火电、核电、风电和太阳能利用小时数均有所回升。综合来看，等效装机利用小时数更能准确衡量发电设备利用率。 图表 8 等效装机利用小时数（小时） 图表 9 可再生能源和非可再生能源装机占比 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 公用事业 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二、火电： 煤价下跌预期加强， 业绩改善 将 是亮点 （一）市场表现偏弱，盈利改善可期 近一年来， CS 火电板块表现较弱。 2017 年 5 月 31 日至 2018 年 5 月 28 日期间， CS 火电板块下跌 14.33%，沪深 300指数上涨 10.14%， CS 火电板 块 跑输大盘 24.47 个百分点。火电板块表现弱势主要归因于煤价持续走高，火电企业的燃料成本随之增加，盈利能力大幅下滑。 2016 年 1 月以来，环渤海动力煤价格指数（ BSPI）由 371 元 /吨最上涨至607 元 /吨（ 2016 年 11 月），最高涨幅 63.6%；电煤价格指数由 327 元 /吨最高上涨至 567 元 /吨（ 2018 年 2 月），最高涨幅 73.4%。 2017 年 CS 火电板块扣非归母净利润合计为 168 亿元，同比下滑 62.3%。 2018 年一季度火电板块盈