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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 城投融资的危局与应对策略 2018 年 05 月 22 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 相关研究 不得不防的信用风险 2018-05-11 复苏的终结 2018-05-15 理解中国资产管理体系 2018-05-16 强美元下的土耳其危机 2018-05-17 贸易战暂缓后，我们应该关注什么？2018-05-21 城投融资的危局与应对策略 穷则思，思则变，变而生，生而活。如何提高融资能力，是摆在城投公司和地方政府面前很现实的问题。 在这样的融资环境下，我们认为城投融资平台可以从存量债务和新增债务两个方面，积极行动，争取有所作为。 存量债务部分，一方面要加快清理不合规的部分，另一方面要加快债务置换。 增量债务部分，一是不在银监会名单里的城投，可以探索作为社会资本参与PPP；二是重组整合，提高融资能力；三是从地方政府的隐性担保，转向市场化担保；四是缩短债务久期，探索新型融资工具。 风险提示： 地方债务 监管超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 目 录 一、持续收紧的城投融资 . 3 二、城投融资如何破局？ . 5 （一）存量债务 . 5 （二）新增债务 . 5 1、作为社会资本参与 PPP . 5 2、重组整合，提高融资能力 . 6 3、从隐性担保，转向市场化机构担保 . 7 4、缩短新增债务久期，探索新型融资工具 . 7 图表目录 图表 1： 低评级城投融资愈发困难 . 4 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 城投作为财税体制改革下的产物，在这一轮地方债务整肃和金融监管中，日子越来越难了。既要打破地方政府对城投融资的隐性担保，又要在资金源头上收紧对城投的补水，还要让城投继续承担基础设施和公共服务的提供工作。根据我们的了解，一些城投在资金缺口压力下，融资时所考虑的首要问题已经不是成本了，而是还能否融到钱。 目前来看，强化地方债务监管和金融监管的趋势没有变，短期转向的可 能性也很小。这意味着，城投会继续面临紧缩的融资环境。 穷则思，思则变，变而生，生而活。如何提高融资能力，是摆在城投公司和地方政府面前很现实的问题。这篇报告，阐述了我们对这个问题的思考。 一、持续收紧的城投融资 众所周知，城投并非市场化机构，与地方政府之间有着千丝万缕的联系。 2014 年43 号文之前，地方政府通过各种形式给城投融资提供担保，是很常见的做法。 43 号文要求剥离城投公司的政府性融资职能，但从财政部的通报案例看，地方政府给城投融资担保屡禁不止。 2017 年开始的这一轮地方债务整肃中，城投融资监管是重点 。按照监管对象，可以将各种政策划分为两类，一类是针对资金需求方 城投和地方政府的，一类是针对资金供给方 金融机构的。 我们先按照时间，梳理下针对城投和地方政府的监管文件。 2017年 5 月，财政部、发改委等六部委联合印发 关于 进一步规范地方政府举债融资行为的通知 （ 财预 2017 50 号），第二条是切实加强融资平台公司融资管理。地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司市场化融资，不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。 上面这些内容，在以往文件中都出现过。 50 号文的意义在于，是六部委一起发布的，针对城投违规融资的联合惩戒在加强。 2017年 6 月，财政部印发 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 （财预 2017 89 号），要求在地方政府专项债券额度内，发行项目收益债。目前已经试点的品种有土地储备、收费公路和棚改三类项目收益债。 2017年 7 月，第五次全国金融工作会议召开。这次会议要求，严控地方政府债务增量，并将违规责任上升到“终身问责、倒查责任”。通过城投等渠道违规融资的责任，大大提高。 2017年 8 月，国家发改委印发关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知（发改办财金 2017 1358 号）。文件要求企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信 用严格隔离。 2018年 2 月，财政部印发 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知 （ 发改办财金 2018 194 号 ）。 194 号文明确严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，信评机构不得将 申报企业信用与地方政府信用挂钩 ，宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。 由于城投是企业债的发行主体， 194 号文让城投的债券融资环境继续收紧。 在加强地方债务监管的同时，金融监管也在持续强化。对城投，尤其是低资质城投而言，金融监管导致的最 直接冲击是，钱变少、变贵了。 这一轮金融监管，出台了多个文件，规范同业业务、打破刚兑、减少嵌套。之前委外高峰期，通过“大行 中小银行 非银机构”这一同业渠道，创造的高风险偏好资金趋势性减少。加之要打破刚兑，负债端压力减小，非银机构通过下沉评级、加杠杆和拉长久期博收益的必要性减弱，这增加了低评级、长久期城投债的发行难度。 除了间接影响外， 2018 年 3 月财政部印发的 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 （ 财金 2018 23 号 ），则对金融机构向城投融资做了直接规范。因为城投是特殊类型的 国企，自然也在规定范围之内。 根据 23 号文，国有金融企业在参与地方建设的城投企业提供融资时，要按照“穿透原则”加强资本金审查， 确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。 要审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，不得做各类明股实债的安排。如果项目现金流涉及到财政资金安排的，国有金融机构还应该严格核实地方政府履行相关程序的合法性和完备性。 简单来说，就是国有金融机构给城投融资时，要确保城投满足资本金要求，而且有能力偿还，否则就不能向城投融资了。 国有金融机构除了直接向城投提供资金外，还会提供金融中介服务。 23 号文也对金融中介服务做了要求，同样需要评估城投的还款能力，涉及到财政资金安排时，也要核实财政资金安排的合规性和真实性。债券募集说明书，不得披露地区财政数据等明示或者暗示存在政府信用支持的信息，严禁宣传时跟政府信用挂钩。 在剥离地方政府担保、规范金融机构融资行为后，城投融资越来越难，也越来越分化。我们看到，银监会口径城投债主体评级为 AA 和 AA-的比例，在今年一季度大幅降低。 图表 1： 低评级城投融资愈发困难 资料来源： Wind， 联讯证券 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 二、城投融资如何破局？ 巧妇难为无米之炊。在这样的融资环境下，我们认为城投融资平台可以从存量债务和新增债务两个方面，积极行动，争取有所作为。 （一）存量债务 存量债务，首先是要清理不合规的部分。就像一个病人，只有治好了旧疾，才能走得更远。 不合规的存量债务，主要有三种。一是地方政府及其部门，通过担保函、承诺函等方式，给城投公司融资时提供的违规担保。在这一轮地方债务监管中，历史遗留下来的涉及政府担保的存量债务，将逐步被清理。 二是城投公司参与 PPP、产业基金时，涉及明股实债的安排。 43 号文要求剥离融资平台的政 府性融资职能，但是地方政府债券的口子开得不大，地方政府在收支压力下冒出了不少“创新”的融资安排。比如在 PPP 和产业基金中，政府承诺补偿资本金损失、最低收益率保障和一定期限之后回购股权，将股权合作的关系扭曲成债权。 三是将基建、园区等项目的建设，包装成政府购买服务，城投公司拿着政府购买服务合同去金融机构融资，这个过程实际是地方政府给城投公司提供了一个隐性担保。 87号文明确了政府购买服务的“基本服务”、“先有预算，后购买服务”和“纳入指导性目录”的三原则，并首次以负面清单形式列出了不得以政府购买服务形式建设的工 程领域。 针对上述不同的违规融资方式，整顿的方法有以下几种。第一，撤销担保函和承诺函，划清地方政府债务和城投债务。第二，撤销明股实债的安排，包括 PPP 和产业基金的，产业基金中涉及的回购，从政府回购转为企业回购。第三，清理违规的政府购买服务合同，转为采购工程等等。 除此之外，加快债务置换。对城投而言，债务置换可以剥离债务，降低资产负债率。将短久期、高利率的债务置换成长久期、低利率的政府债券，可以优化债务结构。距离2018 年 8 月债务置换截止期只有 2 个月，城投公司应加快置换。 （二）新增债务 相比于处置存量债务， 如何通过新增债务来融资，更加重要。我们认为，可以从以下四个方面发力。 1、作为社会资本参与 PPP 这一轮地方债务监管中，也清理、整顿了 PPP 和产业基金。六部委联合印发的 50号文打击明股实债，财政部 92 号文叫停非规范化的 PPP 项目，国资委 192 号文管控央企参与 PPP。资管新规限制多层嵌套、合格投资者限制、期限匹配、分级要求、禁止资金池业务，也使得 PPP 和产业基金募资更为困难。 尽管监管高压，但可以肯定的是，监管目的不是限制 PPP 和产业基金模式，而是让它合法、合规，避免增加地方隐性债务。 一些综合性的城投，是 PPP 项目合适的社会资本方。首先，它在基础设施和公共服务领域，有相关的建设经验。其次，有具体项目的运营经验，这是普通国企所没有的。宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 最后，和地方政府打了很长时间的交道，对当地的情况比较熟悉，这有助于 PPP 项目的成功运营。 关于融资平台公司，能否以社会资本身份参与 PPP 项目的争论较多。财金 201854 号文严格审查签约主体部分的“地方政府融资平台公司不得作为社会资本方”，与 国办发 2015 42 号文 中“ 鼓励国有控股企业、民营企业、混合所有制企业等各类型企业积极参与提供公共服务 ”的精神似乎有所不同。 我们的理解是，从银监会名单中退出来、实现市场化转型的城投公司，是可以作为社会资本参与 PPP 项目的，而监管类平台不可以。 54 号文附件 3 有 10 个 PPP 项目整改的原因是“主体不合规”，包括社会资本为银监会名单里的监管类融资平台、 没有采取公开竞争性方式采购社会资本 ，并没有从名单里退出来的融资平台。 目前来看，也已经有城投公司作为社会资本参与 PPP 项目的案例。比如东北某城投集团成立项目子公司 ， 撬动社会资本共同参与组建“幸福 XX”基金 ， 以 社会资本的 身份与 民政局 合作 ， 参与城市的养老产业 PPP 项目 。项目共有 1 个大型养老机构 建设 、 9 个托老 服务中心 建设和 379 个居家 养老 服务中心建设， 投资金额 共计 9 亿元 。 2、重组整合，提高融资能力 通过重组整合，发挥各业务板块之间的协调，可以提高城投公司的融资能力。近两年，城投公司的重组整合在加快，主要集中在沿海地区，行政级别上以省级和市级为主。 根据各地经验，重组整合的主要方式有以下三种。 第一，合并城投，组建新的综合性城投集团。对于辖区内拥有较多城投公司，而且业务比较分散的地区，可以将业务相同或者互补的城投公司合并。通过强强联合、优势互补，充分发挥规模经济效应，实现融资能力的提升。 比较典型 的案例有中部某省会城市。 2006 年将该市的城建、交通、建设投资公司合并，组建新的建设投资控股（集团）有限公司，并向新的公司增资 5 亿元作为资本金。2008 年，又通过股权划拨的方式，将某种业、某百货公司的部分股权注入到这个公司。 第二，以大并小，做大做强大型城投。这 种模式主要依托现有的大型城投， 通过 股权划拨 ， 将其他城投合并在内 。 这种以大并小的 模式 有以下几点好处。首先，相比于 组建新的企业， 以大并小 在 实务 中更 易 操作 。其次，便于战略转型 ， 以 综合实力强的城投 作为承接其他城投 的主 体 ，更容易落实转型政策。最后，能够实现 大 型城投的业务多元化， 并通过产业链整合， 发挥协同效应， 降低成本 ，提高效益 。 我们来看东部某地级市水利控股集团有限公司的案例。这家城投公司成立于 2005年，当地国资委先后注入新城投资、城市建设投资、城市资产经营、城产经营公司，通过以大并小，该城投业务覆盖了当地主要城区的土地开发及基础设施建设。 第三，以业务为导向，多家城投重组整合，成立一批新城投。对于辖区内拥有多家城投公司，而且不同城投公司有业务重叠的地区，可以通过股权划拨的方式，将业务相同、相似，或者互补性较强的板块重组整合，成立一批新的城投公司。 这种操作模式，可以发挥规模效应，降低成本，尤其是供水、供热这些固定成本高的公益性行业，把具有相同业务的城投合并，能降低总的供应成本。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 比较典型的案例是，西南某直辖市，“八大投”重组整合为“五大投”。 3、从隐性担保，转向市场化机构担保 针对城投公司的监管，核心是要划清地方政府债务和城投债务之间的界限，打破地方政府给城投公司提供担保。 50 号文为隐性担保显性化提供了 思路 。根据 50 号文 ， 允许地方政府结合 财力， 设立 或 参股担保公司 ， 构建市场化的 融资担保体系， 鼓励 政府出资 的 担保公司 合法合规 地提供融资担保服务，地方政府 依法 在 出资范围内对 担保公司 承担 有限责任。 城投可以通过 地方 政府出资 或参股设立的 担保公司， 增信后 进行发债 、贷款等 外部融资，用于 基础设施和公共服务 等 项目的建设、运营。 4、缩短新增债务久期，探索新型融资工具 在发行债券时，城投公司应根据实际情况，缩短久期。由于大行 中小银行 非银机构这一同业链条收缩导致的高风险偏好资金减少，以及打破刚兑预期，低行政级别、低评级、长久期的城投债发行难度较大。在当前的一级市场环境下，缩短债务久期，无疑是城投缓解流动性压力的选择。 城投公司还可以尝试盘活存量资产，以 ABS、 TOT 的 方式 融资 。 城投公司拥有某个资产 ， 如 一 条收费公路，公司将其 收费权 出售给 特定发行人，发行人将其 打包成 ABS 产品 售卖给 投资者，筹 得 资金 转给 城投公司，收费权未来 产生 的现金 流用以向 投资人 支付本金 和利息。 对城投公司而言 ，资产证券化能 将其 未来的收入折现 ， 提升资产流动性， 不增加 企业负债， 起到优化 资产负债表 的 效果。 城投资产 ABS 的 典型案例 有某快速通道公路 XX 段 。 某城投是这个项目的 投资人，为筹资 用于项目建设， 它 将 项目的 收费权 ， 以 信托收益权的 模式 作为基础资产发行资产证券化产品 ， 筹集到了 3 亿元 资金。 城投公司 把 资产转让给经营效率 更高的 企业 ， 约定一个期限后 ，再返还给 城投公司，在这个期限内， 企业拥有资产的收益 权 ， 作为对价 ， 企业须支付一笔钱 给城投公司。 和资产证券化不同的是， TOT 不涉及 所有权的 转让 。 西北某省会城市的城乡建设局牵头 ， 将该市某污水处理厂以 TOT 的 方式 公开招标 ，特许经营期限为 30 年。西南某省会省市的排水有限责任公司以 4.96 亿元人民币资产中标，项目资产的持有人将 运营权 移交给成都市 排水有限公司，同时 受让 4.96 亿元 。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在 -5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于 -5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 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