2018年第二季度A股投资分析报告.pptx

,17686031/14519/20180911 17:06,2018年第二季度A股投资分析报告,主要结论,预计18年企业盈利风险溢价无风险利率，A股市场全年来看仍存结构性机会。具体的，盈利增速可能稳中趋缓，行业盈利分化格局仍然存在；无风险利率中枢已经下行，中期区间震荡为主；风险溢价的扰动因素增多，新经济政策助力市场风险偏好提升，但独角兽的融资压力及中美贸易战演绎增加市场不确定性，风险溢价的未来变化值得密切关注。18年以来的市场表现总体符合我们年度策略报告中的判断，板块轮动有所加速，市场风格呈现扩散格局。当前市场对未来经济、资金利率的判断仍存一定的疑惑，但在独角兽新政及中美贸易战持续演绎的背景下，我们认为一方面后续市场风格有望偏向成长但会出现分化；另一方面低估值价值板块中的优质龙头公司值得持续关注，等待风险偏好的修复时机。行业配置建议：风格偏向成长，周期或存阶段性预期差修复机会，聚焦业绩主线。（1）成长板块中看好一级行业中的军工、新能源，以及贸易战升级受益的计算机、电子、医药等进口替代机会；（2）周期板块关注细分景气行业，包括电力、房地产、有色（贵金属、钴、镍、铜）、化工（磷化工）等；（3）金融板块仍需静待修复，但下跌空间已经有限，关注银行、保险及龙头券商；（4）消费龙头去年赚到估值提升和业绩的双重的钱，今年更多是赚业绩的钱。此外，中信二级行业中，二季度建议重点关注国防军工中的航空航天行业、电子中的半导体行业。,主题投资建议：二季度有许多值得期待的主题事件，市场参与者可能在接下来的一段时间会更多地观察到更为明显的风格切换，且逐渐成为市场共识，二季度主题投资比此前更可为。二季度我们推荐关注四个领域的投资主题：区域规划主题，独角兽主题，硅产业链主题以及房产租赁主题。,17686031/14519/20180911 17:06,目录,市场研判：全年仍是结构性机会,2018年二季度行业配置分析,2018年二季度主题投资分析,17686031/14519/20180911 17:06,市场研判：全年仍是结构性机会,17686031/14519/20180911 17:06,市场走势研判,风险溢价无风险利率分母因素2016年以前,企业盈利分子因素2016-2017,企业盈利分子因素2018年,风险偏好分母因素,16年前，各影响因素中，风险溢价无风险利率企业盈利。16年后，企业盈利的影响作用持续上升，17年成为支撑股市的重要因素。2018年一季度，风险溢价对股市的影响作用有所增加。预计18年企业盈利风险溢价无风险利率，A股市场全年来看仍存结构性机会。企业盈利：盈利增速可能稳中趋缓，行业盈利分化格局仍然存在无风险利率：利率中枢已经下行，中期区间震荡为主风险溢价：扰动因素增多，新经济政策及各项改革推进助力提振市场风险偏好，但独角兽上市增加市场融资压力，中美贸易战增加市场不确定性，风险溢价的未来变化值得密切关注。17686031/14519/20180911 17:06,2003-03,2003-07,2003-11,2004-03,2004-07,2004-11,2005-03,2005-07,2005-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,工业增加值:当月同比:季,全部A股营收增速(非银行石油石化),PPI:全部工业品:当月同比:季,企业盈利：营收增速会有回调营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值及PPI影响。营业收入在2017年全年维持约20%的同比增速，而PPI及工业增加值均有回调，预计营业收入增速会有回调。706050403020100-10-20-30,17686031/14519/20180911 17:06,我国GDP核算采用生产法统计，工业增加值变化和GDP的变化实际上是一致的,2018年的GDP增速很可能出现逐季下行的状态（见下表我们的测算）。目前认为中性情形实现的概率比较大一些。,企业盈利：营收增速会有回调,17686031/14519/20180911 17:06,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,2018/06,2018/07,2018/08,2018/09,2018/10,2018/11,2018/12,5.8,4.7,4.0,3.6 3.7,4.2,4.7 4.7 4.7,4.3 4.0 4.0 4.6,5.1,3.02.01.00.0-1.0,7.06.05.04.0,PPI:全部工业品:当月同比,PPI:全部工业品:环比,6.9,7.8,7.6,6.4,5.5,5.5,5.5,6.3,6.9,6.9,4.02.00.0-2.0,10.08.06.0,PPI:全部工业品:当月同比,PPI:全部工业品:环比,2017年PPI同比增速,2018年PPI同比增速预测,企业盈利：营收增速会有回调PPI在17年二季度见底后，三季度回升，环比增速9月见顶。由于工业生产需求相对平稳，环保限产和供给侧改革尚未结束，我们预计PPI有回调。,17686031/14519/20180911 17:06,2003-03,2004-02,2005-01,2005-12,2006-11,2007-10,2008-09,2009-08,2010-07,2011-06,2012-05,2013-04,2014-03,2015-02,2016-01,2016-12,2003-03,2004-01,2004-11,2005-09,2006-07,2007-05,2008-03,2009-01,2009-11,2010-09,2011-07,2012-05,2013-03,2014-01,2014-11,2015-09,2016-07,2017-05,6040200-20-40,PPIRM:当月同比:季,PPI:全部工业品:当月同比:季PPI-PPIRM剪刀差,22.8021.8020.8019.8018.8017.8016.80,12.007.002.00-3.00-8.00-13.00-18.00,PPI-PPIRM剪刀差,全部A股(非银行石油石化),全部A股销售毛利率,PPI和PPIRM同比增速的剪刀差,企业盈利：毛利率稳中向下毛利率：与PPI-PPIRM剪刀差的相关性较高全部A股（非银行石油石化）17Q3毛利率水平为19.25%，从2017Q2低点回升，对应着17Q2以来PPI与PPIRM之差的回升。考虑到国内需求平稳，而海外经济复苏依然在进行中，则PPI-PPIRM有可能会维持向下，相应的企业毛利率也将维持向下。,17686031/14519/20180911 17:06,电力、热力、燃,气及水生产和供应业,建筑业6%,3%交通运输、仓储和邮政业2%,信息传输、软件和信息技术服务业2%,批发和零售业13%,金融业13%,租赁和商务服务业5%房地产业14%,居民服务、修理和其他服务业2%,公共管理、社会保障和社会组织3%制造业33%,企业盈利：部分行业净利率或有提升3月28日国务院常务会议确定深化增值税改革措施，决定从5月1日起，1）将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%。目前增值税税率分17%、11%和6%三档。适用17%增值税税率的行业包括制造业、批发零售业，共贡献46%增值税税额。适用11%税率的交通运输等行业大约贡献4%增值税。此次增值税改革后，适用17%和11%两档税率的行业将直接受益。国务院常务会议预计，下调两档增值税税率全年可减税2400亿元，三项措施合计全年减税4000亿元，相当于2017年国内增值税（5.6万亿）的7%左右。税收收入的行业分布,17686031/14519/20180911 17:06,财务费用率：易上难下,全部A股（非银行石油石化）的财务费用率水平从2015年的1.88%以来一路下滑，17年持续维持1.5%左右的水平。社会融资水平来看，人民币贷款加权平均利率从15年以来持续下行，直到2016年下半年开始回升。 央行继续实行稳健中性的货币政策，“紧平衡”的格局形成并预计持续。,管理、销售费用率：或有上升,历史经验显示：管理、销售费用率波动幅度不是很大，长期看与经济周期存在相关性，经济下滑周期对应管理、销售费用率小幅上升。全部A股（非银行石油石化）17Q3的管理费用率和销售费用率水平均略有上升。,其他成本项：维持当前水平,资产减值损失，存在季节性差异，通常全年来看比较准确。目前是经济平稳状态，所以可以预期维持目前水平。其他经营收益：预计与17年相似,公允价值变动净收益和投资净收益。主要和企业投资二级市场有关。全部A股（非银行石油石化）2017年公允价值变动净收益较16年有所上升，投资净收益占营业收入比率略有下降，反映了二级市场的震荡格局。预计总体情况在2018年与2017年相似。,企业盈利：费用率或有上升,17686031/14519/20180911 17:06,中上游行业盈利增速大幅增长，下游行业落后。中上游需求紧、价格涨，下游产业利润被挤压。基建、地产三四线城市增速不低，地产链条需求传导至家电、建材、机械等行业。18年行业盈利分化格局仍然存在，17年上游价格的抬升在18年会向中下游传导。,企业盈利：行业盈利分化,17686031/14519/20180911 17:06,中小板权重股业绩有所下滑，权重股主导利润走向，板块进入成熟期；创业板权重股拖累业绩，利润占比有所降低，市值后90%的公司业绩增速上升，板块盈利逐渐分化。,企业盈利：中小创盈利不及预期,17686031/14519/20180911 17:06,2013一季,2013中报,2013三季,2013年报,2014一季,2014中报,2014三季,2014年报,2015一季,2015中报,2015三季,2015年报,2016一季,2016中报,2016三季,2016年报,2017一季,2017中报,2017三季,2013一季,2013中报,2013三季,2013年报,2014一季,2014中报,2014三季,2014年报,2015一季,2015中报,2015三季,2015年报,2016一季,2016中报,2016三季,2016年报,2017一季,2017中报,2017三季,3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00,3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.00,创业板企业总商誉,中小板企业总商誉,企业盈利：中小创商誉风险大量累积自2015年并购潮起，中小创商誉明显快速累积，到17年三季度达到15年一季度的5倍。一般业绩承诺期为3至4年，业绩即将开始兑现，若无法完成业绩对赌，中小创企业将受到商誉减值的影响。,0.0017686031/14519/20180911 17:06,无风险利率：利率中枢已经下行，中期区间震荡为主, 无风险利率主要受以下因素影响：1）经济基本面，2）通胀水平，3）货币政策，4）海外因素。通过分析这几方面的因素，我们发现无风险利率向上可能性不大，向下的空间取决于货币政策与金融监管政策的未来变化，中期或将维持震荡。, 国内经济：可能逐季下行。中美贸易纷争气氛渐浓，对于出口与制造业可能将产生一定拖累。2018年前两个月的投资和工业企业利润数据不如预期强劲，预计全年GDP增速将平稳下行。, 国内物价：通胀相对温和。食品价格有所回升，但猪肉价格仍在低位，预计全年CPI中枢将小幅上移（同比2.2%左右）。PPI受2017年高基数影响，预期整体将小幅下移。, 货币政策：货币政策基调维持稳健中性，松紧适度。, 金融监管：防风险、去杠杆、稳杠杆的总体方向不会变。在金融监管体制改革后，央行对于金融监管政策的掌控将更灵活主动。, 海外因素：美联储已经进入加息后程。中美贸易纷争氛围渐浓，贸易摩擦或未结束。,17686031/14519/20180911 17:06,近期影响风险偏好的扰动因素增多。改革方面，两会后相关领导人已经确定，改革将持续推进。监管方面，金融监管统筹协调将继续强化，各领域细则逐渐落地。海外风险方面，中美贸易战第一枪已经打响，市场不确定性加剧。资金入市方面，养老金入市进入倒计时，A股纳入MSCI指数也将吸引大量资金。股票供给方面，一季度A股IPO呈放缓迹象，然而IPO制度改革和“拥抱新经济”的利好政策可能促使更多“独角兽”企业上市。短期来看，IPO改革有助于提升市场风险偏好；中长期来看，更多“独角兽”上市可能对市场造成融资压力。,风险偏好判断：扰动因素增多十九大和两会后改革持续推进改革,金融监管海外风险资金入市股票供给,IPO制度的持续改革强化金融监管统筹协调美联储加息缩表持续推进中美贸易战升温养老金MSCI资金新基金发行新股发行股票解禁与减持,风险偏好,独角兽上市17686031/14519/20180911 17:06,0.850.80.75,1.21.151.11.0510.950.9,上证综指,创业板综,恒生指数,20100,-30-40-50,9/29 10/27 11/17 12/8 12/29 1/19,2/9,3/9,10090807060504030,亿元50403020100-10-20,两地资金流动差额（亿元）4周均值北上净流入（亿元）4周均值,北上买单在总成交量中占比（,右轴）,陆港通资金观察,近半年来A股市场与港股市场相对涨幅比较,陆港通资金：预计A股港股资金吸引力大致相当港股市场投资者风格相对于A股市场较为理性，选择进入A股市场的资金有着更加专业化的判断，双方市场的资金差额也可反映出两边市场的大致吸引力的比较。继17年底北上净流入增加之后，一季度有过比较明显的下行，现在基本企稳。这也是港股与A股的市场相比较之下，A股市场吸引力较稳定而致，预计接下来一段时间A股港股资金吸引力也大致相当，投资者可观察北上资金的净流入情况变化来做出边际判断。,4周均值(右轴)17686031/14519/20180911 17:06,-10,-5,20151050,-600,3002001000-100-200-300,-400-500 10/27,11/10,11/24,12/8,12/22,1/5,1/19,2/2,2/16,3/2,3/16,融资余额-终值-环比,差额：本周终值-4周均值,融券余额-终值-环比(右轴),差额：本周终值-4周均值(右轴),两融资金：活跃资金一段时间内的预期缓慢下行两融投资者是市场基金/风险偏好较高的投资者，对市场波动反应速度更快，反应幅度更大。融资余额经历了春节假期的资金回暖之后，重新进入原来的轨道，缓慢下行。这也反映了活跃资金一段时间内的预期在一个缓慢的下行通道中。两融资金观察,17686031/14519/20180911 17:06,3500300025002000150010005000,解禁压力逐渐增大,二季度限售解禁金额结构,限售解禁：二季度压力逐月递增限售解禁金额主要反映未来一段时间的潜在大额抛压。限售解禁股东为财务投资者而非原始股东，则抛售意愿可能更加强烈。未来一个季度的限售解禁额按照当前股价计算约为1万亿，呈现逐月递增的趋势。与此前市场的解禁金额相比也较大。从结构上来看，每月增加的金额主要来源为为首发原股东限售股份，所以暂无需过于担忧。,450040003500300025002000150010005000,4月,6月,定向增发,5月首发原股东,17686031/14519/20180911 17:06,市场焦点之一：“独角兽新政”成为资本市场关键词,今年以来，监管层和各交易所多次强调对新经济的关注，以新股发行制度为核心的相关改革有望持续加码。今年两会也对支持新经济企业在境内上市给予了高度重视。,“独角兽”企业上市的可能途径有两条：一是走证监会开辟的IPO“绿色通道”，二是发行中国存托凭证（CDR）。相较于IPO，已在海外上市的新经济企业回归A股时采用CDR的方式可能更合适。CDR不会改变上市公司的主体结构，可以速度更快、成本更低地绕开制度障碍。,“独角兽”上市的总体融资体量较大，海外独角兽以CDR形式回归对券商构成利好。按照未来3-5年逐渐登陆A股市场来测算，平均每年的融资体量（未上市IPO+中概股CDR）将分别达到1150-1917亿元、1700-2833亿元、2250-3750亿元人民币（分别根据5%、10%、15%的回归率假设）。当前市场预计证券公司有望作为CDR的存托机构，以5%的IPO费率进行测算，得出券商每年CDR业务收入约为28-46亿元、55-92亿元、83-138亿人民币（分别根据5%、10%、15%的回归率假设）。,短期来看，“独角兽”新政释放出支持新经济发展的信号，有利于提升市场风险偏好，助力中小创反弹，市场风格扩散有望得以强化。中期来看，海外中概股回归及国内“独角兽”上市将会给A股市场带来一定的资金面压力，且优质公司持续上市对竞争力一般的科技公司整体偏空，未来成长股可能有所分化。偏长期来看，IPO制度改革有助于规范A股市场，随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业不断进驻A股，上市公司整体质量有望持续提升，中国资本市场的产业结构有望得到优化，对A股市场长期利好。,17686031/14519/20180911 17:06,市场焦点之二：中美贸易战的演绎,中美贸易战持续升级：17年下半年美国相继发起301调查和232调查18年2月美国宣布对进口太阳能电池板和大型洗衣机征收高额关税18年2月末刘鹤访美但结果不尽人意18年年3月1日特朗普宣布对进口钢材和铝征收关税18年3月23日，特朗普签署备忘录将对中国商品大规模征收关税，中国强势回应美国贸易战挑衅18年3月24日，刘鹤应约与美国财政部长姆努钦通话，双方正在协商权衡。,引入贸易战出于政治层面考虑：中、俄两国领导人已经宣布连任，特朗普也有所谋划，并为此做出准备，其政绩和兑现竞选承诺就是重要考量。特朗普引入贸易战更多为了应对11月中期选举的政治层面，但如果对美国增长和物价造成过大负面影响，将意味着引火自焚。,贸易战或推高美国通胀：美国贸易战征收高额关税最终可能传导给消费者，使得通胀上升；若美国通胀超预期复苏，一方面美联储加速加息的风险会增大，另一方面，加息会使得美元承受升值压力，与缩小贸易逆差的目标相背离。,对中国经济下行的担忧有所加剧：贸易战升级背景下，中美贸易将受到影响，净出口未来可能面临下滑；此外，进出口下降有望对其他产业产生联动效应，对经济的影响不容小觑。,市场不确定性加剧：短期来看，贸易战在情绪层面影响较大，两会结束后，市场面临新开工恢复常态以及一季度数据的暂未明朗，中美贸易的摩擦加剧了市场不确定性。未来尚需,17686031/14519/20180911 17:06,2018年二季度行业配置分析,计算机(申万),休闲服务(申万),医药生物(申万),国防军工(申万),房地产(申万),建筑材料(申万),商业贸易(申万),传媒(申万),银行(申万),电子(申万),轻工制造(申万),家用电器(申万),化工(申万),纺织服装(申万),通信(申万),电气设备(申万),交通运输(申万),钢铁(申万),有色金属(申万),农林牧渔(申万),机械设备(申万),建筑装饰(申万),公用事业(申万),食品饮料(申万),汽车(申万),非银金融(申万),采掘(申万),综合(申万),15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0,2018年以来涨跌幅,18Q1市场风格演绎：行业表现相对均衡从年初至今的行业表现来看，涨幅相对靠前的行业有计算机、休闲服务、医药生物、国防军工、房地产、建筑材料等，板块间的分布是较为均衡的。,PE角度,PB角度,18Q1市场风格演绎：中小创相对抬升2013年以来，中小创相对大盘指数估值持续走高，2015年股灾后中小创估值持续走低，而沪深300、上证50估值2016年开始有所反弹。近期中小创相对大盘指数出现企稳回升。,9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,160140120100806040200,PE:上证50PE:中小企业板,PE:沪深300PE:创业板相对PE：创业板/沪深300（右轴）,7.006.005.004.003.002.001.000.00,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,PB:上证50PB:中小企业板,PB:沪深300PB:创业板相对PB：创业板/沪深300（右轴）,2016/1/12,2016/3/12,2016/5/12,2016/7/12,2016/9/12,2017/1/12,2017/3/12,2017/5/12,2017/7/12,2017/9/12,2018/1/12,2016/11/12,2015/1/7,2015/5/7,2015/9/7,2016/1/7,2016/5/7,2016/9/7,2017/1/7,2017/5/7,2017/9/7,2018/1/7,2017/11/12,2018/3/12,2016/10/8,2017/10/8,2016/1/8,2016/4/8,2016/7/8,2017/1/8,2017/4/8,2017/7/8,2018/1/8,2015/1/16,2015/4/16,2015/7/16,2016/1/16,2016/4/16,2016/7/16,2017/1/16,2017/4/16,2017/7/16,2015/10/16,2016/10/16,2017/10/16,2018/1/16,原油库存持续下降,黄金、白银期货结算价稳中有升,铜、铝、锌期货收盘价有所下降,18Q2市场结构研判：景气度-上游近期煤炭库存上升，景气度下降；原油价格反弹且库存持续下降，景气度回升，未来存在机会；有色金属细分品种价格走势分化。,动力煤价格稳中略降,煤炭库存有所上升,原油价格反弹,650600550500450400350300,综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K),16001100600100,煤炭库存:6大发电集团:合计,煤炭库存:秦皇岛港,706050403020,2016/1/14,2018/1/14,2017/1/14期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油,1400000135000013000001250000120000011500001100000,210000020500002000000195000019000001850000,库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备)库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备),2119171513,14001300120011001000900,期货结算价(活跃合约):COMEX黄金期货结算价(活跃合约):COMEX银-右轴,370032002700220017001200,82007200620052004200,期货收盘价(场内盘):LME3个月铜期货收盘价(场内盘):LME3个月铝期货收盘价(场内盘):LME3个月锌,2015/1/14,2015/4/14,2015/7/14,2016/1/14,2016/4/14,2016/7/14,2017/1/14,2017/4/14,2017/7/14,2015/10/14,2016/10/14,2017/10/14,2018/1/14,2016/1/4,2016/4/4,2016/7/4,2017/1/4,2017/4/4,2017/7/4,2016/10/4,2017/10/4,2018/1/4,发电耗煤回升,水泥价格开始回升,主要水运指数下降,18Q2市场结构研判：景气度-中游由于今年复工较晚，钢材、建材库存上升，价格有所下降，近期景气度开始回升。高炉开工率和发电耗煤量已经回升，但还未恢复到节前水平。,Myspic综合钢价指数下降,钢材库存攀升后开始回落,高炉开工率企稳回升,175155135115957555,2,5002,0001,5001,0005000,4030,1009080706050,2016/1/15,2017/1/15,2018/1/15,唐山钢厂:高炉开工率,高炉开工率:全国,（%）,250200150100500(50)(100),8007006005004003002001000,日均耗煤量:6大发电集团:合计:周日均耗煤量:6大发电集团:合计:周:同比,1851651451251058565,水泥价格指数:全国水泥价格指数:华北,水泥价格指数:华东水泥价格指数:长江,500040003000200010000,波罗的海干散货指数(BDI)巴拿马型运费指数(BPI),家电销量多数下降,维生素价格有所回落,农产品价格企稳,18Q2市场结构研判：景气度-下游商品房成交量节后持续回升；白酒价格高位保持稳定；汽车和空调销量出现大幅回落；维生素价格有所回落；农产品价格指数节后持续下降，近期有所企稳。整体来看下游行业景气度不,汽车销量下降,白酒价格高位稳定,-10%-20%-30%,60%50%40%30%20%10%0%,销量:商用车:当月同比,销量:汽车:当月同比销量:乘用车:当月同比,80%60%40%20%0%-20%-40%,销量:家用空调:当月同比销量:冰箱:当月同比销量:洗衣机:当月同比销量:LCD TV:当月同比,高。商品房成交量节后持续回升500400300200100,02016-01-17 2017-01-17 2018-01-1730大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值,1600140012001000800600400,20002015-12-25 2016-12-25 2017-12-25价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:一号店价格:白酒:五粮液(52度):500ml:一号店价格:白酒:洋河梦之蓝(M3)(52度):500ml:一号店价格:白酒:小糊涂仙(52度):500ml:一号店,160014001200100080060040020002016-01-04,2018-01-04,2017-01-04市场报价:维生素A:国产市场报价:维生素E:国产市场报价:维生素B1:国产市场报价:VC粉:国产,1251201151101051009590,农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数,18Q2市场结构研判：行业估值从绝对估值来看，国防军工、计算机、通信、综合等行业估值较高，银行、黑色金属、房地产、建筑装饰等行业估值较低。从相对估值来看，公用事业、食品饮料、银行、计算机等行业处于历史相对高位，黑色金属、轻工制造、传媒、化工等行业处于历史相对低位。,0%,25%,100%75%50%,公用,事,业,饮,料,食 银 计 家 医品 行 算 用 药,机 电 生,器 物,设,备,机 通 汽 国 交械 信 车 防 通,军 运,工 输,商业,贸,易,综合,行,业,建筑,材,料,建筑,装,饰,纺织,服,装,非银,金,融,旅,游,属,餐 采 有 房 电 电饮 掘 色 地 气 子,金 产 设 元,备 器,件,牧,渔,农 化 传 轻 黑林 工 媒 工 色,制 金,造 属,2011年以来申万一级行业市盈率的历史分位值,806040200,工,军 机,国 计 通 综 机防 算 信 合 械,行 设,业 备,餐饮,旅,游,电子,元,器,件,有色,金,属,医药,生,物,设,备,电 传 食 农 公气 媒 品 林 用,饮 牧 事,料 渔 业,贸,易,商 化 纺 轻 建业 工 织 工 筑,服 制 材,装 造 料,交通,运,输,电,器,融 饰,金 装 产 金,属,家 汽 采 非 建 房 黑 银用 车 掘 银 筑 地 色 行,申万一级行业市盈率,中美贸易战对各行业的影响,从以下几个维度看贸易战相关行业：贸易战中美双方采取关税措施的领域、中美双方贸易占比较高的行业、A股美国营收占比较大行业、反制裁所涉及的行业、避险及国际局势紧张等其他角度。总的来看，贸易战利好进口替代（农产品、大飞机、半导体等）、自主创新行业，此外黄金、军工等行业也受益；贸易战利空美国特意针对加收关税的中国制造2025相关行业（航空航天、信息及通信技术、机械）、中国对美出口的主要行业（机电、杂项制品、纺织品、金属制品）、美国收入占中国上市公司收入比较高的行业（科技硬件、可选消费、医疗用品）。,中美贸易战对中信一级行业的具体影响如下：,受贸易战影响偏正面的行业主要有国防军工、有色金属（黄金）、农林牧渔、商贸零售、餐饮旅游（免税业）、医药、电子、计算机。其中，农林牧渔、商贸零售、医药（仿制药）、餐饮旅游（免税业）主要受益于进口替代逻辑；医药（创新药）、电子、计算机主要受益于自主创新逻辑；国防军工和黄金分别受益于贸易战演绎下的国际关系紧张及避险逻辑。,受贸易战影响偏负面的行业是交通运输（航运）、汽车、机械。,中美贸易战对各行业的影响,总体影,从美进口（加征关,积极应对（增加进,市场主线的变化：,2017年：市场主线在于价值龙头，背后对应的宏观背景是经济韧性、利率上行、监管趋严抑制风险偏好，市场更加追逐确定性；,18年初：市场主线在于低估值价值板块，对应着经济真空期、流动性环境边际改善（春节前）等，市场逐渐转化为PE-ROE分布判断板块的相对性价比；,18年春节之后：美股大跌之后成长股表现靓丽，对应着经济下行担忧、政策层面呵护。我们在2018年度策略报告中指出“随着白马权重股创新高及有关部门提示风险，18年市场风格或有所扩散，建议在业绩基础上挖掘前期涨幅较低的细分景气行业”。今年以来的市场表现总体符合我们的判断，板块轮动有所加速，市场风格呈现扩散格局。当前来看，对未来经济、资金利率的判断仍存一定的疑惑，对应到风格判断和板块配置层面，当前市场上的观点更多还是认为走一步看一步。但在独角兽新政及中美贸易战持续演绎的背景下，我们认为一方面后续市场风格有望偏向成长但其内部会出现分化；另一方面，低估值价值板块中的优质龙头公司值得持续关注，等待风险偏好的修复时机。,行业配置的逻辑变化：风格有所扩散,行业配置建议：风格偏向成长，聚焦业绩主线,当前支撑成长股有所表现的主要因素：（1）监管态度的变化：此前证监会政策重心在于规范市场、防范风险，成长股风险偏好有所压制；而近期一系列支持新经济举措，特别是IPO的制度变化方面，年初至今并购重组审批提速、IPO趋缓及独角兽新政为成长股修复营造出较好的氛围。（2）贸易战强化国产替代：美国在知识产权与技术转移上的保护性措施，将倒逼国内创新领域加快产业升级，进一步凸显了具有自主创新的能力企业的长期投资价值。春节之后的成长股反弹更多源于政策催化对风险偏好的提升，而从企业盈利及资金利率来看，尚未满足此前我们一直强调的系统性风格切换的条件。但在独角兽资金面“紧箍咒”及经济边际趋缓背景下，后续市场风格有望偏向成长但会出现分化。,盈利层面：创业板盈利增速Q4较Q3下滑，但创50下滑比例相对较小，未来优质成长股标的值得持续关注。预计18年年报是商誉减值高峰，但市场预期会提前反应。,资金利率层面：向上可能性不大，向下空间尚需观察经济、监管政策及海外加息情况。成长板块细分投资机会：看好一级行业中的军工、新能源，此外关注贸易战升级背景下国产替代的投资机会，包括计算机、电子、医药等相关子行业，并结合业绩情况精选优质标的。,