中美经济周期分化，人民币何处何从？.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 05月 22日 宏观 经济 中美经济周期分化 ， 人民币 何处何从？ 宏观 专题 潘向东（ 首席经济学家 ） 刘娟秀（ 首席宏观分析 ） 证书编号： S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 中长期 人民币汇率承压源于中美经济周期分化 汇率 中 长期走势是由两国的相对经济周期决定的，人民币贬值压力根源在于中美经济周期分化。次贷危机之后，美联储采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，避免了 恶性 通货紧缩，同时，改善了居民和企业的资产负债表。经过去杠杆、市场出清，美国经济逐渐恢复活力。在特朗普政府供给侧改革推动下，美国潜在经济增速和实际经济增速都可能进一步提升。 次贷危机之后，中国以拉动内需的方式应对外需疲弱 。积极的扩张政策导致了产能过剩，进而使投资收益率下降，对 境外 资本吸引力下降的同时，国内 资本也积极寻找出海机会。 2015年，中国开始供给侧 结构性改革，目前中国宏观杆杠率趋稳，但是去杠杆尚未完成，市场也未完全出清，中国经济还没有进入 “新周期 ”，经济下行压力仍将在一段时期内存在 ， 人民币 或 将 继续 存在贬值压力 。 近期 人民币汇率 承压源于 中美利差缩小 利差反映了两国资本收益率差异，利差和汇率存在相关关系。 持续缩窄的中美利差对人民币汇率 形成贬值压力 。 中美利差仍有进一步缩窄的可能性，进而继续对人民币汇率施压，因为美国经济的向下拐点未到，通货膨胀可能继续上升， 随着 美联储继续加息缩表，以及美债供给仍会增加，美债收益率仍存在上涨空间。 主动 去杠杆 和 防风险 ，有效缓解 人民币 贬值 压力 汇率和风险溢价调整后的利差有关。经过 2017 年去杠杆，中国宏观杠杆率趋稳，债务、资产价格风险已大幅降低， 2018年 主动 去杠杆将继续降低中国的经济金融风险。虽然中国债务、资产价格风险 大幅下降，但是， 要警惕 新的经济环境 下产生的 新风险 。 另外 ， 中美贸易摩擦大幅缓解，市场避险情绪回升，削弱了人民币贬值压力，但是 还要关注中美贸易协商 进展 。 “开放红利”是中国经济高速增长的重要来源，未来中美贸易谈判的结果，很可能是中国做出 一定的 妥协，那时中国将扩大对美进口，加大金融等服务业的开放，资本管制也可能放松，短期内 可能加剧 人民币 汇率的波动 ，但长期内有利于中国完善产权保护体系、加强市场竞争、吸引外资，从而促进中国经济的高质量发展，有利于人民币汇率的稳定。 未来 美元指数 仍有进一步 上行 空间 2018年 3月以来，美国国债收益不断上升，未来美国相对欧日的经济优势可能继续保持，美元指数还有上 行 空间。美元指数上升通过两个渠道施压人民币汇率，一个是当美元指数变动时，为维持一篮子货币稳定需要人为地调整人民币对美元中间价，另一个是，美元指数的变动会影响国际资本市场美元的供求，这个渠道背后深层次影响因素还是美国相对其他国家的经济增速、利差 、风险溢价等。 人民币 中 长期 何处何从 取决于供给侧结构性改革成果 短期内中美两国经济或将继续分化，从而施压人民币汇率 。 中 长期来看，人民币对美元汇率取决于中美两国供给侧改革的成果。如果中国供给侧改革顺利，中国经济将进入“高质量发展”的“新周期”，而那时美国供给侧改革成效不那么显著的话，美国经济出现拐点，人民币对美元的贬值预期将会消除，并可能转为升值。如果中美两国供给侧改革均很顺利，很可能会形成新的国际贸易分工体系，那时人民币对美元也将转为稳定。 目前供给侧结构性改革成效显著，但仍要继续推进 ，并 采取协调的货币政策、资本管制、汇率政策，来规避汇率风险，从而为供给侧结构性改革提供良好的环境。 风险提示： 关注美国经济 走势 、中美利差以及美元指数走势 相关 报 告 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 中长期人民币汇率承压源于中美经济周期分化 . 3 1.1、 美国经济进入新阶段 . 3 1.2、 中国经济下行压力仍在 . 5 2、 近期人民币汇率承压源于 中美利差缩小 . 6 3、 主动去杠杆和防风险，有效缓解人民币贬值压力 . 8 4、 未来美元指数仍有进一步上行空间 . 9 5、 人民币中长期何处何从取决于供给侧结构性改革成果 . 11 5.1、 继续推进供给侧结构性改革 . 11 5.2、 加强货币政策、资本管制、汇率政策协调 . 11 6、 小结 . 12 图表目录 图 1： 美国 GDP增速（ %） . 3 图 2： 中国实体经济部门杠杆率（ %） . 5 图 3： 中美利差（ %）及美元兑人民币汇率 . 6 图 4： 美国 Markit制造业 PMI（ %） . 6 图 5： 美国 CPI同比增速（ %） . 7 图 6： 1年期人民币对美元 NDF走势 . 9 图 7： 美国、欧洲、日本 GDP环比（ %） . 10 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 自 8.11汇改以来，人民币对美元走势可以大概可以分为三个阶段。第一阶段是汇改至 2016年末，在美联储加息及中国经济下行双重压力下，人民币大幅贬值。第二阶段是 2017年初至 2018年 2月的人民币升值，主要是由于欧洲经济加快复苏，美国经济优势相对减弱，美元指数下滑，但这期间人民币贬值 预期 仍 存 。 2018年 2月 以来 美元指数走强，人民币对美元进入横盘震荡的第三阶段。 4月 17日，央行宣布 4月 25日降准 0.1个百分点， 市场产生了货币宽松预期，加之美元指数不断上升，人民币对美元从当日的 6.2764，逐步贬值到 5月 18日的 6.3760。那么，下一阶段人民币汇率如何走？ 从长中短期来看，影响汇率的因素分别是相对经济增速、利差、风险溢价。经济增长影响产业资本流动，产业资本流动一般是长期的；资本套利受利差影响，需要一定时间；风险溢价变动可短期内导致资本剧烈流动。其中，利差和风险溢价又从根本上受经济增长的影响，资本收益率大致由经济增速决定，同时经济面是风险的重要来源，经济面好经济金融风险一般会比较低。因此，无论长中短期， 汇率都深受两国相对经济周期的影响，本报告将利用这个框架分析人民币对美元的走势。另外，美元指数也会通过人民币特殊的汇率形成机制影响人民币对美元汇率，本报告也将对此进行分析。 1、 中长期 人民币 汇率承压源于中美经济周期分化 汇率长期走势是由两国的相对经济周期决定的，人民币贬值压力根源在于中美经济周期分化。美国作为世界经济体系的核心消费国，中国作为主要生产国之一，两者的经济周期本应是协同的。但是， 2008年次贷危机爆发之后，中美两国不同的应对方式，决定了后期两国经济周期分化，同时也决定了人民币对美元的长期贬值压力。 1.1、 美国经济进入新阶段 次贷危机之后，美国经济问题主要在于金融部门出现流动性短缺，美国政府吸取大萧条时的教训，采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免了 恶性 通货紧缩的发生。同时，货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表，杠杆率下降。经过去杠杆、市场出清，美国经济稳定，美联储进一步实施货币宽松来刺激消费、投资，拉动经济增长。三轮量化宽松过后，美国经济逐渐恢复活力。美联储 2014年 10月结束量化宽松，并于 2015年 12月开启次贷危机以来的新一轮加息。 2017年经济增速达到 2.3%， 2018年一季度 GDP年化季率录得 2.3%，高于预期，为 2015年以来表现最佳的首季 GDP增速，同时，失业率也从次贷危机后的最高值 2009年 9月的 10%，逐渐下降到 2018年 4月的 3.9%。 图 1： 美国 GDP增速（ %） 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2018年以来美国经济屡屡超出预期，市场预测的美国经济拐点迟迟不来 。 一个可能是，美国潜在经济增速可能在奥巴马政府和特朗普政府供给侧改革的拉动下有所提高，目前的实际经济增速仍低于潜在经济增速。 说起美国的供给侧改革，首先想到的是上世纪八十年代的里根经济学，其实，奥巴马政府为了应对次贷危机也进行了力度较大的供给侧改革。 2009年，奥巴马上台后通过了美国复苏与再投资法案，该法案的目的在于扩大就业、缓解经济衰退、为美国经济寻找新的增长点，内容不仅有通过培训增加就业、教育改革、减税、扩大基建投资，还有更重要的能源产业政策。该法案一半以上的项目与能源有关，能源产业政策最重要目的有两个，一是确保能源独立，鼓励页岩油开采，二是发展新能源。能源部门对后来美国经济的高速增长贡献很大。新研发的页岩油开采技术，大大 降低了开采成本，进而刺激了石油及相关部门的投资。 2017年以来石油价格持续上升，能源部门的投资、生产进一步扩张， 2018年美国可能成为世界上最大的原油生产国。能源部门吸收了大量就业，也拉动了经济增长。 此外，奥巴马政府还在信息技术、医药、材料等领域加大了研发投入，并提出“再工业化”。基础设施改善、教育改革、就业培训、新技术研发，以及“再工业化”，提高了美国潜在经济增长率，这可能就是美国经济持续增长而通货膨胀率一直处于低位的重要原因之一。 特朗普政府的供给侧改革力度远远大于奥巴马政府。对于特朗普的经济政策，我 们过于关注贸易保护、积极财政政策等需求政策，而忽视了减税、“再工业化”、放松管制等供给侧改革，而正是后者决定着美国经济长期增长潜力，也将深远地影响美元走势。特朗普政府一边通过贸易保护、积极财政政策扩张需求，一边通过减税、“再工业化”、放松管制扩张供给，这两个战略是互相支持的。没有需求的扩张，扩张供给就会形成产能过剩；没有供给的扩张，扩张需求只会导致通胀。首先，减税。 2017年末美国通过了自里根时代以来的最大规模减税。减税 有利于 增加企业利润，这样企业 更 有能力加大研发 投入 ，进而提高生产率。减税还会吸引全球生产效 率高的企业迁往美国，扩张生产能力。其次，“再工业化”。“再工业化”在奥巴马政府时代就开始推进，特朗普政府加大了力度。美国通过减税、补贴等优惠措施，吸引美国海外企业、外国企业到美国本土投资。美国的“再工业化”，不是简单地复制传统制造业，而是通过信息、新能源、新材料、生物等领域的新技术，配合新的生产方式、新的管理方式，加快工业智能化，提高生产效率，使美国重回制造业领先地位。再次，放松管制。小政府一直是共和党的政见。特朗普上台后，大幅下放联邦权力，放松管制，提高市场效率，激发市场活力。 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 在奥巴马政府、特朗普政府供 给侧改革推动下，美国潜在经济增速和实际经济增速都可能进一步提升，美国投资回报率也会上升。 1.2、 中国经济下行压力仍在 2001年中国加入 WTO之后到次贷危机之前，在出口的拉动下，经济高速增长，这是中国经济难得的“黄金时期”。次贷危机之后，海外需求下降，中国很多企业破产。为了促就业、保民生，中国推出了积极的财政、货币刺激政策，以拉动内需的方式应对外需疲弱。和美国依靠居民、私企不同，中国是以政府、国企为主导的经济扩张政策，容易造成过度借贷、过度投资。中国实体经济部门杠杆率从 2009年的 150%左右迅速上升至 2015年 的 250%附近 。凯恩斯扩张政策阻止了市场的自动出清，只是把危机推迟，并没有消除危机。积极的扩张政策，在资产端导致了重复投资、产能过剩。 图 2： 中国 实体经济 部门 杠杆率（ %） 资料来源： BIS， 新时代证券研究所 由于资本边际报酬递减，产能过剩导致实体经济投资收益率下降，中国固定资产投资累计同比增速从 2012的 20.6%，下降到 2018年 4月的 7%。中国经济增速也 从 2010年的 10.6%，逐渐下降到 2018年一季度的 6.8%。中国 经济增速下滑固然有人口红利减少、环境资源成本不断上升等结构性因素 ，但是也受产能过剩、市场难以出清等周期性因素影响。市场不出清，投资收益率偏低，企业投资意愿就会不足。只有市场出清了，淘汰了落后产能，资本规模减少，投资的边际报酬才会上升，企业才会重新扩张投资。实体经济投资收益率下降，对境外产业资本吸引力下降的同时，国内产业资本也积极寻找出海机会。 2014年中国对外投资额（ ODI）达到1231亿美元，首次超过外商直接投资（ FDI），此后差额逐年扩大。 2015年，中国开始供给侧结构性改革，试图依靠政府加市场的力量，加快去杠杆、市场出清。目前中国宏观杆杠率趋稳，但是去杠杆尚未完 成，市场也未完全出清，制造业还没重新进入产能投资周期，新动能虽然不断形成，但规模较小，中国经济下行压力仍将在一段时期内存在。中美经济周期分化不仅通过影响产业资本流动，来影响人民币汇率的长期走势，还会通过利差、风险溢价等渠道影响金融资本流动，进而影响中短期汇率。 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 2、 近期 人民币汇率 承压源于中美利差缩小 根据利率黄金法则，长期利率和经济增速趋于一致，但也受货币政策、流动性等因素干扰。利差反映了两国资本收益率差异，资本项目开放情况下，利差和汇率存在相关关系。虽然我国存在资本管制，而且近两年还有越来越严的趋势，但并没有 完全阻止资本流动，况且完全阻止资本流动是无法实现的。一方面，资本可以通过虚假贸易、地下钱庄等形式流出，另一方面，由于我国已取消强制结售汇，在中美利差缩小情况下，居民和企业结汇意愿下降，会形成人民币贬值。根据检验结果，利差确实是影响汇率的重要因素。有些样本区间利差和汇率的相关关系比较弱，是因为影响汇率的因素很多，比如避险情绪等，控制这些变量后，利差和汇率的关系将会明显。另外，人民币市场化程度不够，特殊的汇率形成机制、资本管制也一定程度上掩盖了利差和汇率的关系，控制这些因素后，利差和汇率的相关关系也会增强。 图 3： 中 美利差（ %）及 美元兑人民币 汇率 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 4月以来中美利差收窄速度加快，中美 10年期国债利差从 4月初的 101个基点，快速缩窄至 2018年 5月 18日的 65个基点，同时，人民币对美元也从 6.2803贬值到 6.3685。 中美利差收窄的主要驱动力是 ，在美国预期名义增速上升、加息缩表、债券供给增加作用下，美债收益率不断上升。 5月 17日，美国 10年期国债收益率达到 3.11%，为 2011年以来新高 。虽然 4月 25日中国央行降准 1个百分点，但流动性仍较为紧张。 中国国债收益率从 4月初的 2.73%， 经历下浮下滑后，又逐渐上升到 5月 18日的 3.06%。由于 美债收益率 还 存在上涨空间， 中美利差仍有进一步缩窄的可能性，进而继续对人民币汇率施压 。 首先，美国经济拐点未到。尽管美国一季度 GDP增速有所放缓，但仍为 2015年以来表现最佳的一季度 GDP增速（高于 2016年一季度的 0.6%及 2017年一季度的 1.2%）。根据往年数据来看，一季度经济数据可能受季节性因素影响而表现偏弱。美国 4月 Markit制造业 PMI初值、服务业 PMI初值分别录得 56.5%和 54.4%，均高于预期及前值，表明美国经济运行仍旧向好。特朗普政府的供给侧改革和需求扩张政策， 或将 继续刺激美国经济增长，美国经济的向下拐点未到。 图 4： 美国 Markit制造业 PMI（ %） 5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20000.00000.50001.00001.50002.00002.5000中债国债到期收益率 :10年 -美国 :国债收益率 :10年（ %） 中间价 :美元兑人民币 (右轴 ) 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 资料来源： Wind，新时代证券研究所 其次，美国通货膨胀可能继续上升。美国 4月 CPI、核心 CPI同比增速分别录得 2.5%、 2.1%，均高于前值。美国通货膨胀可能继续上升。一方面，美国投资增速上升，经济继续复苏，未来减税和积极财政政策可能继续刺激需求扩张。另一方面， 2018年 5月 17日，布伦特原油价格突破 80美元大关，刷新 2014年 11 月以来新高，油价可能继续上涨进而拉升通胀。需求方面，世界经济持续复苏，石油等能源需求增加。供给方面， OPEC、俄罗斯达成减产协议共同稳定油价，中东危机等地缘政治风险也可能将影响原油供应。 图 5： 美国 CPI同比 增速（ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 再次，美联储继续加息缩表。美国一季度经济数据总体来看表现稳健，美国今年一季度 GDP增速虽不及去年第四季度，但好于预期，且为近三年来最佳首季表现。美国 3月核心 PCE增速达到 1.9%，创 2012年 7月份来新高，接近美联储 2%的目标。 4月失业率下降至 3.9%，为 2000年 4月以来最低值。稳健的经济发展状况以及核心 PCE增速接近目标值，为美联储未来持续渐进加息提供一定支撑。 由于 3月末美联储刚加过息， 5月初美联储没有加息符合渐进加息原则， 6月加息基本确定。 5月美联储议息会议没有点阵图，但是 3月点阵图显示， 2018年底美联储联邦基金利率预测维持在 2.1%，年内预期加息三次，同时加息四次的概率增加； 2019年基准利率预期上调至为 2.9%，预计加息三次； 2020年基准利率预期从 3.1%上调至 3.4%，预计加息两次。倘若未来通胀受积极财政政策、石油 价格上升影响，超预期走高，美联储或将加快加息步伐。 美国三轮量化宽松为全球资本市场注入了大量流动性， 2017年 10月美国启动46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00美国 :Markit制造业 PMI:季调 -0.500.000.501.001.502.002.503.00美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 的缩表，将大量抽取美元流动性。按照计划， 2018年美国国债将缩减约 2500亿美元， MBS缩减约 1700亿美元； 2019年和 2020年国债均缩减 3600亿美元， MBS均缩减 2400亿美元；若持续至 2021年底，美联储资产负债表规模缩减至 2.3万亿美元左右。 最后，美国国债供给仍会增加。美国总统特朗普于 2017年底签署自 1986年以来规模最大的减税法案，并于 2018年 1月开始实施。减税政策 将进一步增大政府赤字压力。美国 2019财年预算支出总规模达到 4.4万亿美元，赤字达到 9840亿美元。未来 10年里，赤字总额将达到 7.1万亿美元，美国国家债务将增加到近 30万亿美元。这意味着，美债发行量将会增加，美债收益率也可能继续走高。 3、 主动 去杠杆 和 防风险， 有效 缓解 人民币贬值压力 “二元悖论”认为汇率和风险溢价调整后的利差有关。如果市场避险情绪强烈，即使利差再高，汇率也会贬值，而且也无法通过放开汇率波动，依靠市场的力量形成均衡汇率。 结构性去杠杆、防风险下，人民币贬值压力相对可控 。 积极的财政政策不仅在资产端 导致重复投资、产能过剩，还在负债端造成企业杠杆率大幅上升、债务风险增加。另外，实体 经济投资收益率下滑，导致流动性“脱实向虚”，加剧了 房地产等资产价格风险。 2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快， 2012-2016年年均提高 13.5个百分点，其中，企业部门杠杆率年均增长 8.3个百分点。次贷危机后，美国经济风险主要在金融部门、家庭部门，美联储通过量化宽松，使债务货币化，迅速实现了去杠杆，经济风险也随之下降。虽然美国政府杠杆率大幅上升，但是鉴于美国强大的经济军事政治能力，美债需求仍很旺盛，美国债务风险极 小。中国经济金融风险相比美国上升，意味着中美利差必须要保持更大的幅度才能吸引境外资本流入、阻止境 内资 本流出。 随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升 2.7个百分点至 250.3%，其中，企业部门杠杆率为 159%，比上年下降 0.7个百分点，是 2011年以来首次下降，2012-2016年年均则增长 8.3个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%，比上年下降 0.5个百分点， 2012-2016年年均则增长 1.1个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4个百分点，增幅比 2012-2016年年均增幅略低 0.1个百分点。 虽然我国宏观杠杆率增速得到遏制，但产能过剩部门国有企业以及房地产企业杠杆率依然较高，对此，政府提出了结构性去杠杆，将通过清理僵尸企业、混合所有制改革、转债股、资产证券化、规范融资等形式，继续减缩高杠杆率企业的债务。经过 2017年去杠杆，中国宏观杠杆率趋稳，债务、资产价格风险已大幅降低， 2018年结构性去杠杆将继续降低中国的经济金融风险。 虽然中国债务、资产价格风险大幅下降，但是， 需要警惕 新的经济环境下 产生的 新 风险。 2018年在 房地产调控、规 范政府融资、环保作用下，中国经济下行压力仍在。中国经济增速下滑既 会通过投资回报率下降、中美利差收窄影响人民币汇率，也会通过暴露经济金融风险加剧汇率波动。 5 月 19 日 中美两国经贸磋商代表团发表联合声明，宣布两国同意采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差。 中美贸易 摩擦大幅缓解， 人民币贬值压力减轻 。但是 ，还要 密切 关注中美贸易 谈判 进展， 但是 不 排除 以后 还会 反复博弈 ， 从而反复影响市场情绪 ，进而施压人民币汇率。 中美贸易摩擦出现转机，具体解决方案还要继续谈判。 “开放红利”是中国经2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 济高速增长的重要来源， 未来 中美贸易谈判的结果，很可能 是 中国做出 一定的 妥协，那时中国 将 扩大对美进口，加大金融 等服务业的 开放，资本管制也可能放松，短期内 可能加大 人民币 汇率波动 ，但长期内 有利于中国完善产权保护体系、加强市场竞争、吸引外资，从而 促进中国经济的高质量发展，有利于人民币汇率的稳定。当然，中美两国在人民币汇率升值上有一定的共同利益，也不排除特朗普政府强制人民币升值，中国顺势而为。比如，人民币汇率升值，有利于中国以美元计的人均收入上升、吸引 FDI和抑制资本外流、人民币国际化等。 4、 未来 美元指数 仍有进一步 上行 空间 2018年 3月以来，美 国国债收益不断上升， 5月 17日，美国 10年期国债收益率达到 3.11%，为 2011年以来新高。受此影响，美元指数也持续走高， 5月 17日为 93.48%。美元指数走高，通过两个渠道施压人民币汇率。 目前的人民币对美元中间价变化 =（上个交易日收盘价 -上个交易日中间价） +（保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化）。人民币汇率波动受中间价调整以及市场力量的双重影响，美元指数对人民币汇率的影响也存在两个渠道，一个是当美元指数变动时，为维持一篮子货币稳定需要人为地调整人民币对美元中间价，另一个是，虽然美元指数货币构成不包 含人民币，但是美元指数的变动会影响国际资本市场美元的供求，进而也会间接影响人民币对美元的汇率，这个渠道背后深层次影响因素还是美国相对其他国家的经济增速、利差、风险溢价等。 第一个渠道是人民币对美元汇率中间价形成机制的一个弊端。当美元对所有货币走强的时候，为了维持人民币对一篮子货币稳定，会人为地加剧人民币对美元的贬值。虽然现在的汇率形成机制有利于维持人民币汇率指数的稳定，但是市场关注的是人民币兑美元的汇率，而不是人民币汇率指数。 2017年 5月，为对冲市场情绪而放大的单边市场预期，人民币中间价形成机制引入“逆周 期调节因子”，但是2017年人民币兑美元升值， 2018年初“逆周期调节因子”取消。在美元走强情况下，“逆周期调节因子”可以缓解当前的人民币中间价定价缺陷，可以预见，“逆周期调节因子”会或明或暗地回归。 不过，第二个渠道有时在市场上并不起主导作用，人民币对美元汇率除了看美元供求，还要看人民币供求。 2017年美元指数下跌，为了维持一篮子货币稳定，人民币对美元汇率中间价需要升值。美元指数货币结构由 57.6%欧元、 13.6%日元、11.9%英镑、 9.1%加拿大元、 4.2%瑞典克朗、 3.6%瑞士法郎构成。由于美元指数并不包含人民币，美元指数下跌只是意味着资本流向了欧洲、日本等地区，并不一定流向中国。用人民币对美元汇率收盘价减去当日中间价的月度均值，可以大概反映市场力量对人民币汇率的影响， 2017年该值几乎都是正的，这说明人民币对美元升值是中间价调整的结果， 市场上的 贬值压力一直都在。人民币对美元 NDF市场也表明， 811汇改之后人民币贬值预期一直存在，只不过随着人民币升值，预期贬值幅度有所下降。 图 6： 1年期人民币对美元 NDF走势 2018-05-22 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 外汇占款、银行结售汇影响因素比较多，短期资本流动（“热钱”）主要受跨境套利、市场情绪等影响，更能反映市场对汇率的预期。国际收支口径的证券投资、其他投资和净误差与遗漏三项之和可以衡量“热钱”。 2017年人民币升值背景下，“热钱”仍流出 1400亿美元，不过规模比 2016年的 5985亿美元大幅缩小。人民币汇率形成机制掩盖了人民币贬值压力，这也导致了“人民币升值同时资本依旧外流”的奇怪现象。 未来美元指数如何走，取决于美国相对欧洲、日本的比较优势。上文我们分析了特朗普政府的供给需求双扩张政策，可能使美国潜在经济增速 、实际经济增速继续上升。 2018年一季度欧洲经济复苏放缓，欧元区一季度 GDP季环比初值仅增长0.4%，同比增长 2.5%，是 2016年二季度以来的最低增速，美国经济相对优势扩大，美德利差持续扩大，美元又重新走高。日本一季度实际 GDP环比下滑 0.20%，结束了此前连续 8个季度的经济扩张，低于市场预期，为 2014年第四季度以来最糟糕表现。政治不确定性卷土重来、南欧债务问题、特朗普贸易保护主义可能会制约欧洲经济复苏，生产效率下降、通货紧缩、老龄化等问题使日本经济难以持续增长，未来美国相对欧日的经济优势可能继续保持， 美元指数还有上 行 空间。 图 7： 美国、欧洲、日本 GDP环比（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 另外，有观点认为美国政府债务问题可能最终拖累美元，我们并不赞同，美债仍是世界上最安全、最具流动性的资产，市场需求比较大，不会供给过剩，美国政府债务不成问题，而且受信誉约束，美国通过通货膨胀稀释债务的可能性也不大。 因此，未来美元指数仍有上涨空间，将通过汇率中间价和市场两个渠道施压人6.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000USDCNY:NDF:1年 中间价 :美元兑人民币 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调 日本 :GDP:现价 :环比折年率 :季调 欧元区 19国 :GDP:不变价 :季调 :环比折年率