零售行业2021年中报综述.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 零售 报告原因： 专题报告 零售 行业 2021 年中报 综述 评级 疫情影响 Q2 增长承压 ， 细分 板块 业绩 向好 看好 2021 年 9 月 6 日 行业 研究 /专题 报告 零售 行业近一年市场表现 投资要点 整体情况：营收规模扩大，利润呈现下滑。 整体来看，零售行业 2021H1 营收合计 3617.70亿元 ， 同比 +0.19%，归母净利润为 63.03亿元 ，同比 -9.93%， 主要系电商板块营收和归母净利润下降，以及超市板块净利润转负的影响。 受到疫情 反复带来的持续 影响 ，各板块整体业绩增速环比回落，表现分化 态势进一步加剧。 超市： 营收 利润 均有 下降， 受永辉影响 Q2净利转亏 。 超市板块在 21 年 上半年 业绩下滑情况较为明显 ， 受到 去年同期 基数 较高 、 疫情反复 和 社 区 团购 冲击 带来 的 门店 客流 和 同店 收入 下降 、 及 新租赁 准则 的 影响 ， 超市 企业规模增长承压 ， Q2净利润 转负 。 若 剔除 永辉 超市 的 影响 ， 营收 端 降幅 收窄 ， 利润端 规模 转正 、 增速 下滑 。 疫情影响 去年 同期 社保 费用 减免 、 企 业 展店 速度 恢复 常态 ， 板块 整体 费用 增长 。 业绩 亏损 导致 毛利率 有所 下降 。 珠宝首饰： 营收利润显著增长 ， Q2利润 规模 环比提升 。 珠宝板块 上半 年 营收 规模 增长 较快 ， 净利润 水平 大幅 提升 ， 主要受到 去年 同期 基数 较低 、 婚庆 需求 逐步 复苏 、 黄金 产品 销售 增加 等 因素 影响 。 Q2板块 营收 规模 有所 下降 ， 但利润规模环比提升 ， 主要受到 线上 大促 带动 销售 增长 。 收入 增长 带动 运营 、 宣传 和 人力 成本 上涨 ， 板块 整体 费用 增长 但 费率 下降 。 金价波 动 、 产品 结构 影响 毛利率 下降 。 化 妆品： 营收净利稳健增长 ， Q2业绩 增速 环比 回落 。 化妆品板块 上半 年 营收 净利 规模 均 实现 稳健增长 ， 受到 去年同期 疫情 造成 的 需求后移 ， 对 比 基数 较高 ， 影响 单 Q2增速 环比 回落 。 不过 Q2营收 净利 在 规模上 环比 增 长 ， 主要受到 新品上市及 线上 大促 带动 消费 需求 集中 释放 。 广告 宣传 、 新 品 营销 及 新 渠道 投放 等 因素 营销 板块 整体 费用 增长 ， 进而 压制 利润 。 结构 优化 、 高 毛利 产品 增长 较快 带动 毛利率 提升 。 投资 策略 上市公司 各 板块 中报 业绩分化显著 。 受到疫情的综合影响，部分子板 块在 低基数效应下业绩集中释放 ，部分子板块费用高企、业绩转负 。 近期 政府 陆续 出台 有关政策 ， 不断 推动 零售 改革 升级 ， 支持 实体零售 发展 ， 线 上线下融合的 业态多元化是零售行业发展 的必然 趋势 。 建议 关注消费者需 求的内在驱动力对消费决策的影响，以及企业调改升级中通过数字化转型 提升经营效率的 能力， 主要关注以下几条主线 ： 1） 国货品牌定位细分市场、 加速下沉渗透，龙头企业通过新媒体营销持续拓展增量客群： 珀莱雅，贝 泰妮； 2）珠宝消费趋于日常，低线城市需求崛起，新晋培育钻石赛道空间 广阔： 周大生、豫园股份 ； 3） 超市企业持续 数字化 转型 ， 放缓 拓店 步伐 、 注重 运营质量 ，关注低估值成长性个股价值 ：家家悦。 风险提示： 宏观经济增速放缓 ； 消费升级效果不及预期；新业态分流、市 场竞争加剧；海外疫情持续蔓延、疫情影响超出市场预期风险。 相关报告： 零售行业 9 月投资策略 ：线上实物零售 稳中向好，政策扶持实体业态优化发展 零售行业 2021 年中期策略：国货品牌蓬 勃发展，电商渠道加速渗透 分 析师 &联系人 ： 谷茜 执业登记编码 ： S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.整体情况：营收规模扩大，利润呈现下滑 . 4 2.超市：营收利润均有下降，受永辉影响 Q2净利转亏 . 5 2.1营收下降利润转负，生鲜收入下降影响同店表现 . 5 2.2疫情影响费用上涨，毛利水平有所下降 . 6 2.3个股覆盖 . 6 3.珠宝首饰 ：营收利润显著增长， Q2利润规模环比提升 . 7 3.1婚庆复苏带动业绩增长，黄金首饰贡献增量 . 7 3.2费用增长费率下降，产品结构影响毛利下降 . 8 3.3个股覆盖 . 9 4.化妆品：营收净利稳健增长， Q2业绩增速环比回落 . 10 4.1营收净利稳健增长， 线上大促需求集中释放 . 10 4.2加大宣传带动费用增长，结构优化毛利率提升 . 11 4.3个股覆盖 . 12 5基金持仓 ：行业维持低配状态，低配比例有所下降 . 13 5.1行业维持低配，贝泰妮重仓占比最大 . 13 5.2化妆品板块获增配，实体板块配比下降 . 14 6.投资建议：疫情影响 Q2增长承压，政策扶持实体零售发展 . 15 7.风险提示 . 16 图表目录 图 1：各板块 21H1营业收入（亿元）及同比 % . 4 图 2： 各板块 21H1归母 净利润（亿元）及同比 % . 4 图 3：各版块 21H1期间费用（亿元）及同比 % . 4 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图 4： 各版块 21H1毛利率 、净利率、 ROE（ % ） . 4 图 5： CS超市 2020-21Q2营业收入（亿元）及同比 % . 5 图 6： CS超市 2020-21Q2净利润（亿元）及同比 % . 5 图 7： CS超市 20-21Q2期间费用（亿元）及同比 % . 6 图 8： CS超市 20-21Q2毛利率 、净利率、 ROE（ % ） . 6 表 1： 2021上半年超市板块上市公司经营情况 . 6 图 9： CS珠宝首饰 20-21Q2营业收入（亿元）及同比 % . 8 图 10： CS珠宝首饰 20-21Q2净利润（亿元）及同比 % . 8 图 11： CS珠宝首饰 20-21Q2期间费用（亿元）及同比 % . 9 图 12： CS珠宝首饰 20-21Q2毛利率 净利率、 ROE（ % ） . 9 表 2： 2021上半年珠宝板块上市公司经营情况 . 9 图 13： SW化妆品 20-21Q2营业收入（亿元）及同比 % . 10 图 14： SW化妆品 20-21Q2净利润（亿元）及同比 % . 10 图 15： SW化妆品 20-21Q2期间费用（亿元）及同比 % . 11 图 16： SW化妆品 20-21Q2毛利率 +净利率 +ROE（ % ） . 11 表 3： 2021上半年化妆品上市公司经营情况 . 12 图 17： 2021Q2VS2021Q1基金配置比例一级行业分布 . 13 图 18： 2019-2021Q2批零行业基金配置比例情况 . 13 表 4：部分零售板块重仓个股持股基金数及持仓变 动 . 14 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.整体 情况 ：营收规模扩大，利润呈现下滑 我们选取零售行业 5个重要子板块（百货、超市、珠宝、电商、化妆品）的 80只成分股作为样本，观 察分析零售行业上市公司 2021年上半年的业绩表现，并选取 3个表现相对较好的子板块进行重点分析。整 体来看，零售行业 2021H1营收合计 3617.70亿元 ， 同比 +0.19%，归母净利润为 63.03亿元 ， 同比 -9.93%， 主要系电商板块营收和归母净利润下降，以及超市板块净利润转负的影响。 受到疫情 反复带来的持续 影响 ， 各板块整体业绩增速环比回落， 表现分化态势进一步加剧 。 图 1： 各板块 21H1 营业收入（亿元）及同比 % 图 2： 各板块 21H1 归母 净利润（亿元）及同比 % 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 3： 各版块 21H1 期间费用（亿元）及同比 % 图 4： 各版块 21H1 毛利率 、净利率、 ROE（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 分板块看， 营收方面电商板块规模最大，超市板块次之，上半年百货板块营收增长较快，主要受到去 年同期低基数效应影响；归母净利润方面珠宝板块规模最大，百货板块次之，超市和电商板块利润转负， 不过上半年珠宝和百货板块净利润增长均超过 300%，一方面有基数较低的因素，另一方面上半年可选消费 复苏较好，带动升级类中高端消费恢复态势向好；期间费用方面超市板块规模最大，电商板块次之，不过 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 化妆品和珠宝板块费用增长较多，主要受到加大新品营销投放及拓展内容电商新渠道的费用增长影响。在 剔除 ST个股的极值影响后，化妆品板块毛利率最高，百货板块净利率最好，电商板块 ROE最大。 2.超市 ： 营收 利润 均有 下降， 受永辉影响 Q2净利转亏 2.1营收下降 利润转负，生鲜收入下降影响同店表现 超市 行业 选取样本为中信三级子行业超市及便利店，共计 13家上市公司。 2021年上半年 CS超市 及便 利店 营收 1064.73亿元， 同比 下降 4.89%， 两年复合增速下降 3.71%； 归母净利润 转负，亏损 2.12亿元， 上 年同期为盈利 29.14 亿元 。 分季度看， Q1/Q2 营收同比分别下降 6.38%/2.94%， 归母净利润 同比分别 下降 65.2%/217.54%， Q2 营收下降，业绩转负。 受到疫情影响， 样本中 上半年实现营收净利双增长的仅有百联 股份，存在 9家净利同比下滑， 5家业绩亏损， 上市公司在上半年的业绩下滑情况较为明显。 一方面 受到去 年同期基数较高的影响， 超市企业规模增长承压，另一方面受到疫情反复的持续影响 及社区团购的冲击 ， 超市大卖场客流 和同店收入 下降， 生鲜 品类 受到 较大冲击。此外， 新租赁准则 的调整 造成 了 费用增 加 ， 对 于租赁物业依赖度较高的超市业态来说，门店越多受影响越大 。 图 5： CS 超市 2020-21Q2 营业收入（亿元）及同比 % 图 6： CS 超市 2020-21Q2 净利润（亿元）及同比 % 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 超市板块 上市公司营收规模普遍在百亿以下， 头部企业永辉超市 在规模上对于收入利润两端的影响 较 大，若剔除永辉 超市， 21上半年的营收和归母净利润分别为 596.46亿元和 8.71亿元 ，同比分别下降 2.91% 和 17.86%，与 19年同期相比分别下降 19.03%和 40.43%。剔除永辉后营收端降幅收窄，利润端转正但增速 仍呈现下滑。由于受到新租赁准则调整的影响，短期费用增长加大，同 19年同期不具有可比性。从行业本 身来看， 实体商超 销售业绩和到店客流普遍尚未恢复至疫情前水平，同时面临去年同期对比基数较高带来 的直接业绩压力，永辉的业绩下降主要来自于门店网络全国辐射，受大环境因素影响较多。 除去企业经营 层面的问题，上半年实体超市企业客流客单双 下滑也受到居民消费习惯改变、食品价格波动、多渠道分流 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 等外部因素的影响。 在超市行业， 近 几月 来 仓储会员店备受市场关注。 随着 永辉、家乐福、盒马 等 相继入局仓储店 业态， 仓储店 正在 成为疲软的 超市 大卖场业态的 快速转型出路。 传统大卖场增长乏力，而山姆会员店、盒马 X 会 员店及 COSTCO 的模式在国内逐渐推广，由于开店成本低、展店速度快、转型业绩好，形成了标杆效应。 仓储会员店主要依靠收取会员费盈利，通过精简 SKU、让利消费者、控制毛利率等举措，充分利用供应链 优势，提升顾客粘性。 在 未来一两年内，仓储店开店数量预计 将 达百家以上。 目前主要分布在一线城市， 下一步将逐步向二三线城市拓展。在 未来两三年内，仓储 会员 店 将 迎来 开店爆发期。 2.2疫情影响费用上涨，毛利水平有所下降 21上半年超市板块期间费用合计 248.40亿元，同比 +4.58%， 两年复合增长 5.74%； 期间费用率为 23.33%， 同比 +2.11pct，与 19年同期相比 +3.99pct。去年同期受疫情影响，超市企业减免社保费用，造成去年同期的 低基数效应，今年恢复正常导致费用增长；同时企业展店速度也恢复常态，与去年同期相比门店增加带来 人力、租金等费用的不断增长，同时新店培育期的亏损对利润也造成一定影响。还有新租赁准则对费用调 整带来的影响。 图 7： CS 超市 20-21Q2 期间费用（亿元）及同比 % 图 8： CS 超市 20-21Q2 毛利率 、净利率、 ROE（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 21上半年 毛利率水平为 23.29%，同比 -1.10pct，与 19年同期相比 +0.76pct，主要受到 Q2业绩亏损、以 及生鲜品类毛利率下降较多的影响。上半年平均 ROE水平为 -0.6%，上年同期为 3.48%， 平均净利率由 Q1 的 1.44%变为 H1的 -0.09%，同比转负主要受到人人乐亏损扩大和永辉业绩转亏的影响。 2.3个股覆盖 表 1： 2021 上半年 超市板块上市公司经营情况 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券代码 证券简称 营业收入 （亿元） yoy% 归属母公司股 东的净利润 (亿元 ) yoy% 销售毛利率 % ROE(平均 )% 601933.SH 永辉超市 468.27 -7.30 -10.83 -158.41 18.82 -6.59 600827.SH 百联股份 184.08 2.64 5.11 105.08 26.49 2.84 603708.SH 家家悦 88.00 2.54 1.84 -36.12 24.16 6.44 002251.SZ 步步高 73.58 -14.09 2.08 25.11 29.98 2.75 000759.SZ 中百集团 63.34 -10.40 0.08 110.64 25.05 0.24 002697.SZ 红旗连锁 45.37 0.42 2.21 -15.20 29.75 6.33 600361.SH 华联综超 42.74 4.58 -0.19 -122.83 30.94 -0.75 002264.SZ 新华都 28.89 25.69 0.74 -45.98 22.62 6.97 002336.SZ 人人乐 27.60 -8.37 -3.65 -157.84 24.17 -28.49 601116.SH 三江购物 20.00 -14.70 0.43 -48.57 24.78 1.39 605188.SH 国光连锁 10.77 -9.55 0.32 -58.95 27.03 2.86 603031.SH 安德利 8.48 -0.43 -0.06 -163.31 23.78 -0.92 600861.SH 北京城乡 3.61 11.43 -0.20 78.87 57.94 -0.87 数据来源： Wind，山西证券研究所 重点覆盖公司方面， 家家悦 2021上半年 实现营业总收入 88.0亿 元，同比增长 2.54%； 其中主营业务收 入 80.08亿元，同比下降 0.58%； 归属于上市公司股东的净利润 1.84亿 元，同比 下降 36.12%。 分季度看， Q1/Q2营收同比分别增长 -4.12%/3.18%，归母净利润同比分别下降 27.22%/50.18%， 营收下降主要受到生鲜 类收入下降的影响，净利润下降主要系费用增加较大所致。净利润同比下降主要受 1）同期疫情因素带来的 同店销售增长较高、 社保减免等政策影响同期利润规模较高 影响； 2） 为扩大市场规模， 2020年至今新增店 部数量较多，前期培育期间毛利率相对较低、运营成本较高 ； 3）新租赁准则对利润有一定影响。上半年公 司期间费用率为 21.54%，同比提升 4.52pct，其中销售费率同比提升 3.15pct，主要 受到新店培育期费用增长 的及去年同期社保减免的影响。上半年公司主营业务毛利率同比下降 1.13pct至 18.71%，其中百货 /生鲜 /食 品的毛利率分别下降 4.36pct/2.26pct/0.22pct。 3.珠宝首饰 ： 营收利润显著增长 ， Q2利润 规模 环比提升 3.1婚庆复苏带动业绩增长，黄金首饰贡献增量 珠宝首饰 行业选取样本为中信 三 级子行业 珠宝首饰及钟表 ，共计 14家上市公司 。 2021上半年 CS珠宝 首饰及钟表板块 营收 958.52亿元，同比 提升 30.33%， 两年复合增速上涨 20.6%； 归母净利润 37.29亿元， 同比 提升 331.68%，两年复合增速上涨 75.66%。 分季度看， Q1/Q2营收同比分别增长 31.96%/28.67%， 归母 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 净利润 同比分别 增长 556.29%/231.99%， Q2 营收规模有所下降，但利润规模环比提升，主要受到线下婚庆 需求复苏及线上 618 购物节带动销售 增长 的影响。 上半年珠宝板块营收规模明显提升， 主要受到上年同期 疫 情造成的低基数效应 ， 黄金类首饰产品销售增加 的 影响。 利润端规模大幅提升 ，主要受到低基数效应 影 响 ， 样本内多数公司均能实现业绩大幅增长，其中 4 家增速达到 3位数以上，不过样本内仍有 3家公司业 绩亏损。 图 9： CS 珠宝首饰 20-21Q2 营业收入（亿元）及同比 % 图 10： CS 珠宝首饰 20-21Q2 净利润（亿元）及同比 % 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 根据国家统计局的公布， 2021 上半年 限 额 上 上 金银珠宝类零售额 为 1526 亿元，同比大幅提升 52.8%。 因 婚庆需求 产生的珠宝消费是 目前珠宝消费的主要方式，而逐渐扩大的中产阶层是购买珠宝的主要人群。 近年来，随着我国中产阶级收入水平的持续增长和 消费升级 理念的 不断推进，可选消费品需 求崛起，以珠 宝首饰等为代表的中高端消费品市场已进入高速发展阶段 。 随着消费者消费观念的转变，珠宝首饰消费在 满足传统婚庆刚性需求外， 逐渐 趋于日常化 ，消费 场景 扩展到 情感消费 ， 包括各种节日 、 亲情及自我奖励 等 ， 有效地提高了珠宝产 品的复购率 。 在互联网时代，珠宝品牌 的营销模式逐步向线上发展， 通过新媒体 为潜在客户 创造消费需求，实现消费引导，带动线上销售规模不断提升。线上 销售 模式 可以有效扩大传统 渠道营销广度、提升供应链效率、有效压减成本费 用。结合互联网创新技术的应用发展，未来线上 渠道将 持续扩大市场占有份额。 此外 ， 在疫情全球蔓延的情形下，居民出境活动减少，部分消费需求转向境内， 消费回流带动金银珠宝为主的一系列商品销售高速增长。 3.2费用增长费率下降，产品结构影响毛利下降 21上半年珠宝 板块期间费用合计 74.97亿元， 同比 +18.80%， 两年复合增长 10.82%；期间费用率为 7.82%， 同比 -0.76pct， 与 19 年同期相比 -1.44pct。上半年期间费用上涨主要受到收入增长带动运营费用、广告费用 及销售人员工资等增长影响，但由于上年同期基数较低，收入增长提升明显，板块总体费率明显下降。 21上半年珠宝 板块 整体毛利率水平为 12.60%，同比 -1.01pct， 与 19年同期相比 -3.37pct，主要受到金价 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 波动，销售产品结构上镶嵌类毛利率下降较多，以及因高基数和费用增加导致电商渠道毛利率下降较多的 影响，不过上半年毛利率水平逐季提升。 图 11： CS 珠宝首饰 20-21Q2 期间费用（亿元）及同比 % 图 12： CS 珠宝首饰 20-21Q2 毛利率 净利率、 ROE（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 整体来看，珠宝板块 的 ROE水平 分化明显 ，部分公司 亏损较多 ROE为负 。 剔除 *ST金洲、 *ST赫美 极 值和空值的影响，其余 12个样本在 21上半年的平均 ROE为 5.59%，同比 +2.77pct， 与 19年同期相比 +1.28pct， 主要 受到净利率提升 2.5pct至 6.6%带来的盈利能力提升影响。 3.3个股覆盖 表 2： 2021 上半年 珠宝板块上市公司经营情况 证券代码 证券简称 营业收入 （亿元） yoy% 归属母公司 股东的净利 润 (亿元 ) yoy% 销售毛利率 % ROE(平均 )% 600612.SH 老凤祥 315.90 19.27 10.42 40.63 7.82 12.77 600916.SH 中国黄金 266.00 72.13 4.02 187.86 3.02 7.08 600655.SH 豫园股份 227.24 12.68 14.09 31.10 19.99 4.27 002867.SZ 周大生 27.89 66.67 6.10 84.52 40.46 11.13 000026.SZ 飞亚达 27.78 75.59 2.34 200.42 37.42 8.26 002345.SZ 潮宏基 22.96 62.82 2.02 1,404.43 34.60 5.86 002574.SZ 明牌珠宝 20.19 57.44 3.61 2,448.66 11.13 11.52 002721.SZ 金一文化 16.31 -14.05 -2.03 17.43 12.11 -8.70 002731.SZ 萃华珠宝 13.46 18.18 0.41 29.40 10.23 3.22 603900.SH 莱绅通灵 7.90 46.46 1.01 53.03 57.12 4.36 300945.SZ 曼卡龙 6.29 68.43 0.44 40.45 21.39 6.98 002740.SZ 爱迪尔 4.38 -4.53 0.04 -34.65 21.68 0.40 002356.SZ *ST 赫美 1.86 -1.81 -1.26 -37.40 30.28 000587.SZ *ST 金洲 0.37 -96.29 -3.93 71.03 0.39 -277.41 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 数据来源： Wind，山西证券研究所 重点覆盖公司方面， 周大生 上半年实现营业收入 27.89亿元，同比增长 66.67%；实现归属上市公司的 净利润 6.1亿元，较上年同期增长 84.52%。公司经营业务自疫情趋缓后逐步恢复常态，保持了去年下半年 以来的良好发展态势，营业收入实现较大幅度的增长。分季度看， Q1/Q2营收同比分别增长 70.68%/63.93%， 归母净利润同比分别提升 133.85%/82.96%，受到去年同期低基数和经营情况良好的影响，公司盈利能力持 续稳定。上半年公司毛利率为 40.46%，较上年同期下降 5.27pct，主要由于金价波动以及素金销售占比提高 等收入结构变化影响所致。公司上半年期间费率为 11.84%，同比下降 7.18pct，主要受到营收大幅增长的影 响，公司成本费用控制合理。 其中销售费用同比增长 8.05%，主要由于随销售增长销售人员薪资费用同比增 长，但销售费率同比下降 5.74pct，管理费率同比下降 1.23pct主要受到股份支付摊销费用同比减少的影响。 4.化妆品： 营收净利稳健增长 ， Q2业绩增速环比回落 4.1营收净利稳健增长， 线上大促需求集中释放 化妆品 行业选取样本为 申万 （ 2021）新分类中美容护理行业之下的 三级子行业 化妆品 ，共计 13家上市 公司。 2021上半年 SW化妆品板块 营收 170.90亿元，同比 提升 18.69%， 两年复合增速上涨 15.87%； 归母 净利润 16.57 亿元，同比 提升 19.42%，两年复合增速上涨 2.12%。 分季度看， Q1/Q2 营收同比分别增长 30.45%/10.20%，归母净利润同比分别增长 28.91%/12.93%， Q2营收 净利在 规模 上环比 增长，但增速 有所 下 降，主要受到 618 线上大促 及新品上市 带动消费需求集中释放的影响，由于上年同期 疫情影响需求后移， 造成 Q2的高基数 效应 ， 导致单 Q2增速环比回落 。 上半年板块整体营收和净利润均实现稳健增长， 样本中 有 7家公司实现了双位数的净利润增长，其中有 2家实现了三位数增长， 同时有 4 家公司净利润增速呈两 位数下滑，板块业绩表现两极分化情形较为显著。 图 13： SW 化妆品 20-21Q2 营业收入（亿元）及同比 % 图 14： SW 化妆品 20-21Q2 净利润（亿元）及同比 % 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 2021上半 年 限额以上 化妆品类零售额 1917亿元，同比增长 23.6%， Q1增速为 41.4%，主要受到消费回 流、电商大促带动以及上半年新品扎堆上市等因素，共同带动行业销售保持快速增长。 随着居民收入的提 高 和 消费升级的驱动，叠加电商渠道的快速 发展 ，国 产 化妆品的 品牌力 逐步增强。虽然线下渠道是化妆品 行业的主要销售渠道，但随着线上渗透率的不断提升，电商渠道已经成为 近年来销售额增长最快的 销售渠 道 ，渠道占比已经超过了 30%，大部分上市公司线上销售占比已超过 50%。伴随上市步伐，国货化妆品品 牌的主流市场逐渐完成了从线下向线上的迁移，渠道已经从传统平台型电视向新兴内容型社交电商平台迁 移。上半年 品牌商 积极开展短视频与直播在内的新型社媒 营销升级 ， 致力于新品牌的孵化并搭建品牌矩阵， 同时努力建设 私域 流量池以降低流量成本 、 提高用户 粘性 。 化妆品行业的利润水平和变动趋势主要受 到 品 牌知名度与宣传推广 、 销售模式、产品配方和生产工艺、上游原料及包材组成及其价格变动、行业竞争程 度等方面的影响。行业内毛利率水平普遍可达 50%以上，但受品牌影响力、销售模式、产品结构等方面的 影响 ，品牌个体毛利率差异较大。 4.2加大宣传带动费用增长，结构优化毛利率提升 21 上半年化妆品 板块 期间费用合计 66.38 亿元， 同比 +27.99%， 两年复合增长 20.77%；期间费用率为 38.84 %，同比 +2.82pct， 与 19年同期相比 +3.09pct。 上半年期间费用上涨主要受到广 告宣传、新品营销和新 社媒渠道投放等宣传费用大幅增长的影响，上半年销售费用同比增长 31.44%；管理费用同比增长 18.62%主 要受到支付股权激励费用及职工薪酬增加的影响，两项费用增长 导致板块期间费率整体提升 。费用规模环 比提升主要受到 618大促费用投入增加影响。 图 15： SW 化妆品 20-21Q2 期间费用（亿元）及同比 % 图 16： SW 化妆品 20-21Q2 毛利率 +净利率 +ROE（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 21上半年 化妆品板块 整体毛利率水平为 48.58%，同比 +2.09pct，与 19年同期相比 +2.78pct，主要受到 产品结构优化，高毛利产品快速增长已经部分产品单价上涨等因素影响，单 Q2主营业务盈利能力也持续提 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 升。样本内有半数企业毛利率呈现不同程度的上涨。 整体来看， 化妆品 板块 上半年的 ROE均维持在个位数水平。 上半年 板块 平均 ROE水平为 4.97%，同比 下降 2.47pct，不过环比提升 2.76pct； 平均净利率 为 11.32%，同比下降 2.27pct，环比提升 0.36pct。 ROE整 体下降主要受到部分样本公司影响，其中贝泰妮和科思股份 ROE 同比均下 降超 10pct，虽然净利率有所提 升，但总资产周转率和权益乘数同比下降较多，导致 ROE 同比下降，拉低整体水平。样本中有半数企业 ROE同比实现增长。 4.3个股覆盖 表 3： 2021 上半年 化妆品上市公司经营情况 证券代码 证券简称 营业收入 （亿元） yoy% 归属母公司 股东的净利 润 (亿元 ) yoy% 销售毛利率 % ROE(平均 )% 600315.SH 上海家化 42.10 14.26 2.86 55.84 64.26 4.34 300740.SZ 水羊股份 21.19 49.83 0.89 164.48 53.13 6.31 603605.SH 珀莱雅 19.18 38.53 2.26 26.48 63.73 9.28 300132.SZ 青松股份 19.11 6.45 1.81 -20.08 21.57 5.68 002094.SZ 青岛金王 18.41 -6.03 0.32 184.82 12.52 1.28 300957.SZ 贝泰妮 14.12 49.94 2.65 65.28 77.19 9.90 002243.SZ 力合科创 10.13 23.29 1.86 29.25 33.39 3.16 603983.SH 丸美股份 8.74 10.09 1.89 -29.46 64.06 6.30 300955.SZ 嘉亨家化 5.14 31.13 0.37 -6.72 22.54 5.21 300856.SZ 科思股份 5.09 -10.51 0.86 -7.56 32.61 5.73 603630.SH 拉芳家化 5.06 25.23 0.53 10.30 53.40 2.86 300849.SZ 锦盛新材 1.43 12.54 0.13 -46.63 26.84 1.87 300886.SZ 华业香料 1.22 6.81 0.14 -43.04 24.27 2.75 数据来源： Wind，山西证券研究所 重点覆盖公司方面， 贝泰妮 上半年实现营业收入 141,174.44万元，同比上升约 49.94%；实现归属于上 市公司股东的净利润 26,501.56万元，同比上升约 65.28%。 上半年公司销售规模增长带动营收和净利润同比 增长较多，扣非后归母净利润同比增长 68.46%。分季度看， Q1/Q2 营收同比分别增长 59.32%/45.14%，归 母净利润同比分别增长 45.83%/75.13%。受 618影响，单 Q2贡献了超 70%的归母净利润和业绩增长。上半 年公司实现销售毛利率约 77.19%，同比下降 4.77pct；但按上年同期统计口径，毛利率约为 81.62%，同比保 持稳定。上半年公司期间费用率约为 53.68%，同比下降 7.47pct。虽然公司持续加大品牌形象推广宣传费用、 人员费用及电商渠道费用投入，导致销售费用同比 +34.18%，但由于营收增长较多，销售 /管理费率同比 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 -5.30pct/-2.13pct，影响期间费率大幅下降，费用管控效率较高。 5 基金持仓 ： 行业维持低配状态，低配比例有所下降 5.1行业维持低配， 贝泰妮重仓占比最大 2021 年二 季度，在证监会新标准的 19 个行业中，批发和零售业基金持仓总市值为 356.51 亿元，同比 减少了 33.68%，环比 减少 15.46%； 持仓占比为 0.57%，排名从 21Q1的第 10位下降至第 12位 。市场标准 行业配置比例为 1.83%，批零行业低于标准行业配置比例 1.26pct，从 19年 Q3开始持续维持低配状态。 配 置比例同比降低 1.02pct，环比 下降 0.21pct；低配比例同比扩大 0.37pct，环比 扩大 0.02pct。 21Q2行业维持 在低配状态中， 21Q1 时配置比例在连 续三年的下降中首次回升，但至 Q2 又小幅下降，行业配置在底部附 近徘徊下探。受到疫情影响行业估值处于 历史较高位置 ， 且实体零售受疫情冲击的影响较为深远，但由于 行业配置水平较低，基金市场对低风险、高价值、高弹性 的细分行业较为青睐，当前配置比例上升空间较 足， 预计 21Q3配置比例有望环比回暖。 图 17： 2021Q2vs2021Q1 基金配置比例一级行业分布 图 18： 2019-2021Q2 批零行业基金配置比例情况 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 重仓个股： 贝泰妮 重仓占比最大 、获得增配最多。 2021Q2公墓基金重仓股主要针对 CS商贸零售 及 CS 日用化学品（化妆品行业） 中的 36家上市公司布局，比 21Q1新增 11家，清空 2家， 其中重仓个股持有基 金数排行前五的依次是 贝泰妮（ 46）、 周大生（ 30） 、珀莱雅 （ 24）、 上海家化（ 22）、青松股份 （ 18） ， 基金 持有数变动幅度排行前五的分别是 贝泰妮（ +39）、上海家化（ +9）、珀莱雅 （ +7）、 值得买 （ +3） 、潮宏基（ +3）。 从季报持仓变动来看，位列前五的重仓 个 股分别是 上海家化、潮宏基、贝泰妮、王府井、鄂武商 A， 持仓 变动分别 为 1952.76万股、 1453.70万股 、 1083.21万股 、 910.41万股 、 515.31万股 ； 从持股占流通股比例来 看，前五名分别是 贝泰妮（ 21.99%）、 壹网壹创（ 9.06%） 、青松股份（ 5.24%）、 老凤祥（ 5.0%） 、 值得买（ 4.6%） 。 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 5.2化妆品板块获 增配 ，实体板块配比下降 从细分行业来看 ， 21Q2化妆品板块获得基金增配明显，而珠宝、超市、电商等板块均遭遇减仓。二季 度公募基金多偏好医美和化妆品领域的细分板块，对于黄金珠宝板块的投资热情有所减退，而百货、超市 等实体板块则持续遇冷。上半年限额以上化妆品类增速为 26.6%， 颜值经济热潮下，受境外消费回流及国货 产品力 不断 增强的积极影响 ，贝泰妮、珀莱雅和上海家化持续获得增配，其中贝泰妮以功能性护肤品超过 20%的市占率引领板块持续增长，二季度获得 39家基金增配。而黄金珠宝板块在一季度获得增配之后，二 季度有所遇冷，二季度以来限上黄金珠宝品类商品零售额同比增速持续回落，去年低基数效应逐步消化， 其中周大生、老凤祥分别遭遇 15家、 7家减仓。 百货和综合业态在 二季度的整体客流稳步恢复 ， 但部分区域因疫情防控， 线下客流恢复受到阻碍 ，基 金配置水平相对较低，除重庆百货遭遇 3家减仓、王府井 遭 1家减仓以外，其余个股配置情况基本无变动。 电商及服务板块的 基金配置水平 也 相对较低 ，并延续了上季度的减仓态势， 在季度基金持仓层面持续遇冷 ， 南极电商继续遭遇 5家减仓，壹网壹创