乐歌股份：打造人体工学品牌典范布局公共海外仓生态.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 轻工制造 家用轻工 打造人体工学品牌典范， 布局 公共海外仓 生态 一年该股与沪深 300走势比较 Table_Summary 核心观点 跨境电商 行业：跨境电商独立站蓬勃发展，海外仓需求激增， 重要性逐渐提升。 海外仓与独立站相辅相成，是跨境电商实现平台 品牌化、渠道多元化，提升本土竞争力不可或缺的环节。独立站运营 龙头 Shopify2021H1 业绩超四百倍增长。海外仓尚处发展初期，空间 巨大。 线性驱动可升降 办公桌 行业：全球办公桌市场规模大，可升降 办公桌渗透率尚低。 测算显示， 2020-2023 年，全球可升降办公桌市 场规模从 108 亿元增至 236 亿元，期间复合增长率达 22%；我国可升 降办公桌市场规模从 11 亿元增至 31 亿元，期间复合增长率达 31%。 随着可升降办公桌渗透率的提升，可升降办公桌市场规模有望迎来大 幅增长。 我们认为，公司核心竞争力在于： 1）独立站布局极具前瞻性， 助力产能消化，带动营业规模上升； 2）公共海外仓业务建设初步完 成，进入盈利期，或成公司未来增长亮点； 3） M2C 全价值链的业务 模式优势明显，与国外同行业线性驱动公司相比，产品极具性价比， 与国内同行业线性驱动公司 相比，自主品牌， ToC 业务模式带来较大 溢价空间，盈利能力保持行业领先水平。 事件：定向增发已发行，实控人配股金额占发行总量 17%显信 心。 项目投产后有利于满足快速增长的线性驱动下游市场需求、优化 资本结构，增强公司抗风险能力以及公共仓及独立站业务的发展。 财务表现远超同行业可比公司，估值优势明显。 我们预计，公 司 2021/2022年营业总收入分别为 30.96/44.79亿元，归母净利润分 别为 2.01/3.18亿元，按照 2.2亿总股本，对应每股收益 0.91 /1.45 元，对应 2021-2022年 PE为 25x/16x，给予买入评级 。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标： 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 (亿元 ) 19.41 30.96 44.79 62.05 （ +/-%） 98% 60% 45% 39% 归母净利润 (亿元） 2.17 2.01 3.18 4.89 （ +/-%） 244% -7% 58% 54% 摊薄每股收益 (元 ) 0.99 0.91 1.45 2.22 市盈率 (PE) 23.22 25.03 15.84 10.30 资料来源： Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较 Table_Info 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 220/174 总市值 /流通 (百万元 ) 5,233/4,129 12 个月最高 /最低 (元 ) 72.15/19.80 Table_ReportInfo Table_Author 证券分析师：肖 垚 电话： 15889514678 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190519090002 (68%) (50%) (31%) (13%) 5% 24% 20 /10 /26 20 /12 /26 21 /2/ 26 21 /4/ 26 21 /6/ 26 21 /8/ 26 乐歌股份 沪深 300 Table_Message 2021-10-27 公司深度报告 买入 /首次 乐歌股份 (300729) 目标价： 33 昨收盘： 22.9 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 目录 一、 公司介绍 . 5 (一 ) 公司成长路线 . 5 (二 ) 股权结构及管理层背景 . 6 (三 ) 整体运营模式 . 6 (四 ) 产品发展历程 . 7 二、 跨境电商出口加速，海外仓和独立站为跨境电 商趋势 . 8 (一 ) 跨境电商出口规模持续提升 . 8 (二 ) 独立站为新态势，海外仓蓬勃发展 . 9 (三 ) 居家办公模式延续，办公家具需求强劲 . 13 (四 ) 办公家具及可升降 办公桌市场规模测算 . 16 三、 独立站助力新增产能释放，海外仓业务未来可 期 . 16 (一 ) 渠道优势凸显，独立站布局具前瞻性 . 16 (二 ) 公共海外仓业务初具规模，增速亮眼 . 18 (三 ) 聚焦智慧健康办公，行业内竞争优势显著 . 20 (四 ) 股权激励及定增扩产助力业绩提升 . 23 四、 收入结构及财务分析 . 26 (一 ) 高附加值产品占比提升，盈利能力不断提升 . 26 (二 ) 营运能力良好，净营业周期保持平稳 . 31 (三 ) 净资产收益率较高 . 31 (四 ) 资金管理能力优于同行 . 32 五、 盈利预测及投资建议 . 33 (一 ) 盈利预测 . 33 (二 ) 投资建议 . 34 六、 风险提示 . 35 图表目录 图表 1：乐歌股份成长路线 . 5 图表 2：乐歌股份股权结构 . 6 图表 3：乐歌股份整体运营模式 . 7 图表 4：乐歌股份主产品矩阵 . 7 图表 5：中国跨境电商行业出口交易规模（单位：亿元） . 8 图表 6：跨境电商企业渠道布局情况 . 8 图表 7：跨境出口电商运营模式 . 9 图表 8：跨境电商销售渠道对比（独立站 VS亚马逊） . 10 图表 9：独立站运营龙头 SHOPIFY自 2020年初至今，股价翻近三倍 . 10 图表 10：独立站运营龙头 SHOPIFY季度业绩爆发式增长 . 10 图表 11：跨境电商仓储配送模式对比 . 11 图表 12：海外仓相关国家政策 . 12 图表 13：主要国家海外仓数量（单位： 个） . 12 图表 14：美国海外仓数量及发货量增速情况 . 12 图表 15：中国跨境电商物流市场规模测算 . 13 图表 16：全球办公家具消费总额（单位：亿美元） . 14 图表 17：全球办公家具消费市场结构 . 14 图表 18：疫情影响下全球永久性居 家办公人数比例变动 . 14 图表 19：北美各大科技公司永久性居家办公政策 . 14 图表 20：线性驱动产业链 . 15 图表 21：线性驱动可调节书桌与普通书桌对比 . 15 图表 22：全球及我国可升 降办公桌市场规模测算 . 16 图表 23：乐歌股份线上渠道收入增长情况（单位：亿元） . 17 图表 24：乐歌股份线上渠道买家数量增长情况（单位：人） . 17 图表 25：乐歌独立站及亚马逊产品示例 . 17 图表 26：乐歌股份亚马逊与独立站人均消费金额（单位：元） . 18 图表 27：乐歌股份独立站月度流量数据 . 18 图表 28：乐歌公共海外仓全球布局 . 19 图表 29： 2021H1 乐歌股份海外仓营收情况 . 20 图表 30：乐歌股份 M2C 商业模式流程 . 20 图表 31：乐歌股份境内外品牌 . 21 图表 32：乐歌股份与国外线性驱动公司 对比 . 21 图表 33：乐歌股份与国内线性驱动公司对比 . 22 图表 34：乐歌股份研发情况 . 23 图表 35：乐歌股份发明专利情况及同行业对比 . 23 图表 36：乐歌股份股权激 励计划 . 24 图表 37：乐歌股份定向增发募集资金用途 . 25 图表 38：乐歌股份募投项目概述 . 25 图表 39：乐歌股份 2019及 2020年产品产销情况 . 26 图表 40：乐歌股 份营业总收入及增速（单位：亿元） . 27 图表 41：乐歌股份归母净利润及增速（单位：亿元） . 27 图表 42：乐歌股份营收增速及同行业对比 . 27 图表 43：乐歌股份毛利率与净利率 . 27 图表 44：乐歌股份销售毛利率及同行业对比 . 28 图表 45：乐歌股份主营业 务收入情况（单位：亿元） . 29 图表 46：乐歌股份主营业务收入结构（按产品） . 29 图表 47：乐歌股份主营业务毛利率情况（按产品） . 29 图表 48：乐歌股份主营业务收入结构（按地区） . 30 图表 49：乐歌股份主 营业务毛利率情况（按地区） . 30 图表 50：乐歌股份期间费用 . 30 图表 51：乐歌股份销售费用结构 . 30 图表 52：乐歌股份营运能力分析（单位：天） . 31 图表 53： 2020年乐歌股份净营业周期及同行业对比（单位：天） . 31 图表 54：乐歌股份净资产收益率及同行业对比 . 32 图表 55：乐歌股份经营性现金净流量及同行业对比（单位：亿元） . 32 图表 56：乐歌股份经营性现金净流量 /净利润 . 32 图表 57：分项目盈利预测 . 33 图表 58：盈利预测 . 34 图表 59：行业内可比公司利润增速及估值对比 . 34 一、 公司介绍 乐歌人体工学科技股份有限公司（股票简称：乐歌股份；股票代码： 300729）于 2017 年 12 月 1 日在深交所创业板上市，是 IPO 形式上市的人体工学大健康行业第一股和跨境电商第一股。 主营业务是以线性驱动为核心，健康和智慧办公 /家居产品的研发、生产及销售，主要产品包括： 线性驱动智慧办公升降系统、智慧升降工作站、智能小秘书工作站、智能电脑架等健康智慧办公 /家居类产品 。 (一 ) 公司 成长路线 图表 1： 乐歌股份 成长路线 年份 大事记 1998年 公司前身宁波丽晶电子有限公司成立 。 2008年 6 月 ,获得授权成立亚洲首家 GS 目击实验室 。 12 月 ,获国家级高新技术企业 。 2010年 6 月 ,改组为宁波乐歌视讯科技股份有限公司 。 8 月 ,建立 5000平米的数控模具中心 。 2011年 参与制定平板电视机支架技术规范中国行业标准 。 跨境电商业务起步 。 2013年 在美国硅谷成立分公司 ,开启全球布局 。 首个海外仓开始运营 。 2014年 11 月 ,天猫双 11 销量全网第一 ,当天市场占有率达 50.5%。 12 月 ,获得红星设计奖 ,为业内唯一 。 2016年 越南工厂投产，开启全球化制造；独立站 Flexisopt 开始运 营 。 2017年 乐歌股份 (300729)在深交所上市 。 2018年 乐歌 V9乐小白以其独特的外形设计、和产品理念荣获被誉为 “科技届诺贝尔奖的 2018CES 创新奖 。 2020年 与总理连线荣登央视新闻联播 。 建立智慧大健康装备产业技术研究院 。 成立 LECANG LLC，公共海外仓业务开始独立运营 。 国家制造业单项冠军企业 。 2021年 总理亲临公司视察 。 乐仓被评为省级公共海外仓，入选商务部“ 项目荣获业态 创 新 服务 示范案例” 。 资料来源：公开资料 ，太平洋证券整理 (二 ) 股权结构及 管理层 背景 截至 2021年 10月 底 ， 乐歌股份 科技股份有限公司 总股本（含优先股） 2.20亿股 。 公司董事 长项乐宏 及其配偶 姜艺通过丽晶国际、丽晶电子、聚才投资及个人直接持股合计控制公司 54.76% 的股份，系公司的共同实际控制人 。 图表 2： 乐歌股份 股权结构 资料来源： Wind，太平洋证券整理 (三 ) 整体运营模式 采购模式： 公司制定了完备的采购制度及流程 ，采购管理相关部门 包括采购部、质量部、研 发部、计划部、物控部、财务部 。 生产模式：公司现有两种生产模式，分别为 “以销定产”和“创订单” ，其中 对于国内外 ODM 贴牌业务，公司基于客户的需求和订单，采用“以销定产”的生产模式；对于跨境电商和国 内销售的自主品牌采用“创订单”的生产模式，公司根据产品在市场的销售情况、库存情况进行 备货式生产。 公司 坚持 2C 自主品牌与商用市场 2B 客户贴牌并行 ， 2021H1 自主品牌营收占比达 65%。 销售模式： 公司销售模式 覆盖境内、境外、线上、线下多类型、多渠道的多元化销售模式 ， 持续加大渠道拓展。 公司在天猫旗舰店、京东旗舰店、小米有品、 Amazon、 eBay平台以 M2C直营 模式 （即指 公司作为产品制造 商通过电商平台直接面向最终消费者 ） 为主，通过纵向一体化既实 现了公司效益最大化，也提升了消费者购买及售后体验。 图表 3：乐歌股份整体运营模式 资料来源：公司半年度报告 ，太平洋证券整理 (四 ) 产品发展历程 公司聚焦以线性驱动为核心的健康智慧办公、智能家居产品的研发、生产及销售，始终致力 于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，通过产品智慧化创新 与创意组合为广大用户，特别 是久坐办公人群和伏案人士提供更加健康、舒适、安全、高效的健康办公整体解决方案。公司主 要产品的组合应用场景主要涵盖办公领域、家居领域以及专业应用领域等。 图表 4：乐歌股份主产品矩阵 资料来源：公司 资料 ，太平洋证券整理 二、 跨境电商 出口 加速 ，海外仓和独立站为跨境电商趋势 (一 ) 跨境电商出口 规模持续提升 2021 年中国跨境电商 规模 大幅增长，上半年市场规模已超 6 万亿元 。 数据显示， 2020 年中 国出口跨境电商市场规模达 9.07万亿元 ， 预计 2021年市场规模将达 11.5万亿元 ，同比增长 20%。 疫情驱动全球消费需求加速线上化以及全球消费需求复苏等因素将为 我国跨境电商出口行业带来 新一轮发展红利 。 渠道分布方面，选择 B2C、 B2B 及独立站渠道分布的企业占比分别为 52%、 30% 及 25%。 图表 5： 中国跨境电商行业出口交易规模 （单位： 亿元） 图表 6： 跨境电商企业渠道布局情况 资料来源：电子商务研究中心 ， 网经社 ，太平洋证券整理 资料来源： 亿邦智库 ，太平洋证券整理 跨境出口电商主要分为 B2B（ Business to Business）、 B2C（ Business to Customer）以及 M2C（ Manufacture to Business）三种模式。 B2C模式下主要通过平台及独立站渠道进行销售， 其中平台分为以亚马逊、速卖通为代表的第三方公共平台以及以环球易购为代表的自营平台，以 SHEIN、 Anker以及 乐歌自主运营的 Flexisopt为主的独立站品牌，是中国品牌出海的典型代表。 跨境电商主要物流仓储模式分为直邮、亚马逊 FBA 仓 +配送以及第三方海外仓 /自建仓 +第三方配 送模式。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 中国跨境电商出口交易规模 (单位：亿元 ) YOY 52% 40% 30% 25% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 图表 7： 跨境出口电商运营模式 资料来源： 太平洋证券整理 (二 ) 独立站 为 新态势，海外仓 蓬勃发展 独立站 是未来 跨境电商布局的重要渠道。 独立站是指在电商领域中自己拥有独立的域名、空 间、页面的网站，通过网站可以进行商品线上推广、销售、售后等一系列交易和服务。 在 跨境电 商渠道布局 逐步 多元化 之下 ，独立站将成为下一个风口。 独立站和亚马逊都是跨境电商的销售渠道，两者并不冲突。随着销售规模的扩大，品牌卖家 通常都会开发独立站这一销售渠道。原因在于， 独立站较亚马逊 拥有不可比拟的优势： 1） 独立站 的建立有利于品牌塑造、获取客户数据和建立核心客户群 ； 2） 独立站的规则约束少，较为灵活 ， 有利于减少平台依赖度，提升抗风险能力； 3） DTC（ Direct To Customers）模式下流量精准导入 ； 4）无需交平台销售佣金费，成本降低。 亚马逊的优势在于平台自带流量，而 这恰为 独立站的劣势， 独立站无自带流量， 需要花费一定的营销及推广费用 。另外， 对商家有一定的建站及运营门槛。 亚马逊 的劣势在于： 1） 潜在被封号的风险 ； 2） 单一的销售渠道不利于品牌的塑造和沉淀 ； 3） 网 站内比价严重，站外营销导流容易分流。 图 表 8：跨境电商 销售渠道对比（独立站 vs亚马逊） 独立站 亚马逊 成本 Shopify 平台月费：￥ 185-1930 店铺月租费：￥ 250 销售佣金： 8%-17% 仓储配 送模式 国际物流 、第三方海外仓 国际物流 、 FBA配送、第三 方海外仓 优势 品牌塑造 获取 客户数据 建立 核心客户群 ，提升客户粘 性 规则约束少 ，较为灵活，有利 于减少平台依赖度，提升抗风 险能力 DTC（ Direct To Customers） 模式下流量精准导入 无销售佣金费， 成本降低 平台自带流量 店铺流量扶持（平台 红利逐渐消失） 劣势 无自带流量 ，需花费一定的营 销及推广费用 具有一定建站及运营的门槛 潜在 被 封号风险 品牌塑造及沉淀困难 比价严重，竞争激烈 资料来源： 太平洋证券整理 独立站 渠道铺设呈爆发式增长态势。 参考独立站运营龙头 Shopify，自 2020 年初至今， 股价从 397美元 /股上涨至 1531美元 /股 ， 已有 3倍以上增长；另外，公司净利润 2021H1同期 增长 46684%， 进一步反映 独立站建设的火爆程度 。 图表 9： 独立站运营龙头 Shopify 自 2020 年初至 今，股价翻近三倍 图表 10： 独立站运营龙头 Shopify 季度业绩爆发 式增长 资料来源： Wind，太平洋证券整理 资料来源： Shopify 各季度报告 ，太平洋证券整理 250 450 650 850 1,050 1,250 1,450 1,650 -61% -93% 356% 46684% -10000% 0% 10000% 20000% 30000% 40000% 50000% (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018 2019 2020 2021H1 净利润 净利润同比增长 % 海外仓 与独立站相辅相成， 是跨境电商 实现 平台品牌化、渠道多元化 ，提升本土竞争力 不可 或缺的环节。 数据对比可知， 物流配送成本层面： 海外仓 +第三方配送 亚马逊 FBA 配送 国际物流 ； 物流时效层面： 国际物流 海外仓 +第三方配送 亚马逊 FBA配送 。 图表 11：跨境电商仓储配送模式对比 仓储配送模式 物流配送成本 物流时效 FBA仓 +配送 依据尺寸及重量分类， 耳机等消费 3C类产品（重 65g）约为 25 元 桌子等家具类产品（重 35kg）约为 265元 1-3天 海外仓 +第三 方配送 以 FedEx 和 USPS为例，依据重量及跨区数分 类， 耳机等消费 3C类产品（重 65g）约为 22-25 元 桌子等家具类产品（重 35kg）约为 112-260 元 2-5天 国际物流 依据重量分类， 首重 0.5kg 约为 220元，续重 0.5kg 约为 40 元 10-20 天 资料来源： 太平洋证券整理 海外仓的本质是实现跨境贸易本地化，提高跨境卖家的本土竞争力，其优势在于： 降低物流成本： 传统跨境电商直邮模式是指先下单后发货走进出口流程的传统跨境电商 配送方式。而海外仓的建立 跨境 电商零售货物集中运输到海外仓，比跨境电商直 邮 模式 降低 30%-50%物流成本。 加快物流时效： 有利于 提前备货 ,有效避免物流高峰 ,缓解国际物流不畅造成的供货压力 ， 货运时间较直购模式从 20天缩短至 3-5天 。 提升 备货能力及订单交付能力 ： 海外仓缓解亚马逊 FBA 仓容量限制问题 ；另外， 有 效解 决跨境电商的退换货难题 ,提升 跨境电商 备货能力、 卖家 订单交付能力 以及 消费者的购物 体验。 提升抗风险能力： 有利于跨境电商减小对亚马逊平台以及亚马逊 FBA 仓的依赖程度， 提 升抗风险能力。 “海外仓”是保障外贸产业供应链的非常重要的环节，是国家持续关注的方向及重点。 2015 年商务提出建设电子商务“海外仓”至 2021 年十四五规划中提出，鼓励建设海外仓，保障外贸产 业链供应链畅通运转。可见，“十四五”依旧是跨境电商大发展的政策黄金期，且“海外仓”首次 被写入国家规划纲要。 图表 12： 海外仓相关国家政策 资料来源：公开资料 ，太平洋证券整理 海外仓尚处发展初期，市场空间巨大。 随着中美贸易摩擦的持续进行，未来中美贸易的平衡 是一个趋势。美国电商日益成熟，一日达或成为美国电商领域新标准 ；另外， 美国地域宽广，多 地仓储快速物流已成为必然发展方向。 7月 12 日商务部对外贸易司司长李兴乾表示，我国海外仓 的数量已超 1900 个，总面积超 1350万平方米，业务范围辐射全球 ， 空置率接近历史最低水平。 近三年主要国家海外仓数量均有较大幅度增长， 海外仓市场呈爆发式增长态势。 以美国数据 为例， 2018-2020 年美国海外仓数量从 232 增至 567 个 ， 2020 年海外 仓数量增速达 95%，使用第 三方海外仓发货量增速达 420%。 图表 13：主要国家海外仓数量 （单位：个） 图表 14：美国海外仓数量及发货量增速情况 资料来源：跨境眼 ，太平洋证券整理 资料来源：跨境眼 ，太平洋证券整理 232 66 37 291 91 47 567 121 87 0 100 200 300 400 500 600 美国 德国 日本 2018 2019 2020 25% 95% 128% 420% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 2019 2020 海外仓数量（美）增速 第三方海外仓（美） 发货量增速 据 2021 海外仓蓝皮书显示，跨境电商物流占跨境电商成本的 20%-30%，测算可 得，预计 2021跨境电商物流市场规模达 2.3-3.5万亿元。 图表 15：中国跨境电商物流市场规模测算 2017 2018 2019 2020 2021E 中国跨境电商出口交易规模 (单位：亿元 ) 63,000 71,000 80,300 97,000 115,000 YOY 15% 13% 13% 21% 19% 跨境电商物流市场规模（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020 2021E 物流成本占比 20% 12,600 14,200 16,060 19,400 23,000 物流成本占比 30% 18,900 21,300 24,090 29,100 34,500 资料来源：电子商务研究中心， 网经社 ， 2021 年海外仓蓝皮书， 太平洋证券整理 (三 ) 居家办公 模式延续 ， 办公家具需求 强劲 办公家具市场规模较大，“宅”经济及“健康 办公 ” 需求 下有望迎来新的增长点。 数据显示， 全球办公家具消费总额 2015-2020 年从 464 亿美元上升至 514 亿美元，期间复合增长率约为 2%。 地域分布上，亚太、北美、欧洲是全球办公家具主要消费市场，占比分别为 41%、 32%及 20%。 人 体工学家具在健康办公领域的应用主要体现在人体工学电脑支架、坐立交替办公系统和健身车等 产品上，人体工学家具产品拓宽了办公家具的功能和理念，也及时地满足了近年来人们对健康办 公的消费需求。 居家办公常态化。 受全球疫情大流行 ，居家隔离，城市封锁政策 的影响，居家办公人数比例 大幅提升 ，根据 美国 Enterprise Technology Research （ ETR）的调查， 预计 2021年 全球 34%员 工将永久在家办公，较 疫情爆发前 增长 一倍 。 目前，微软、 Facebook、 Twitter 等公司纷纷宣布永 久性居家办公计划。办公形态的转变将提升居家办公家具的需求。 图表 16： 全球办公家具消费总额（单位：亿美 元） 图表 17： 全球办公家具消费市场结构 资料来源： 前瞻产业研究院 ，太平洋证券整理 资料来源： 前瞻产业研究院 ，太平洋证券整理 图表 18：疫情影响下 全球 永久性 居家办公人数比 例 变动 图表 19： 北美各大科技公司永久性居家办公政策 公司 居家办公政策 Facebook 公司将允许任何可以远程完成工作的员 工申请永久性远程工作。 微软 将永久允许员工在家办公。 Salesforce 推出员工永久性远程工作的计划。 Google 宣布为员工提供更灵活的混合工作周的 工作方式，大部分 Google 员工在办公 室工作 3天，剩余 2天可以选择远程办 公。 Twitter 员工可按照自己的意愿申请永久在家远 程办公。 Shopify 公司 6500多名员工可以永久远程办公。 员工可以任意选择想要工作的国家、城 市或公司地点。 资料来源： Enterprise Technology Research，太平洋证 券整理 资料来源： 公开资料 ，太平洋证券整理 线性驱动行业应用场景广阔，专业壁垒高。 随着经济水平的不断提升以及健康消费理念的深 入人心，线性驱动技术逐步应用到人类生活、工作中的各个领域，同时也与自动化机电系统、人 机信息交互、人工智能等新兴科技结合得越来越紧密。 464 469 491 512 514 430 440 450 460 470 480 490 500 510 520 2015 2016 2017 2018 2019 全球办公家具消费总额（亿美元） 41% 32% 20% 7% 亚太地区 北美地区 欧洲地区 其他地区 16.4% 34.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Before April,2020 2021E 图表 20：线性驱动产业链 资料来源：公开资料 ，太平洋证券整理 线性驱动行业 具有如下特点： 1） 应用场景广阔 ： 线性驱动技术广泛应用于智慧办公、医疗器械、智能家居及汽车零部件等 领域。 2） 高 壁垒 ，高毛利 ： 线性驱动相关家居家具产品是行业中高技术含量、高毛利率、高市场需 求的细分领域。 线性驱动厂商能够实现 线性驱动系统的机、电、软一体化 ，相较于下游客 户与普通零部件供应商，具有垂直一体化特征 ，附加价值较高，毛利率较高。 区别于传统 的生活、办公家具， 乐歌旗下可调节升降桌产品价值量远高于传统办公书桌。 图表 21：线性驱动可调节书桌与普通书桌对比 产品名称 CubiCubi Study Computer Desk Flexispot Electric Standing Desk Adjustable Desks 价格 $79.99 $249.99 尺寸 47.24 x 23.62 x 29.53 inches 48 x 30 x 28 inches 2021H1销量 / 销售额 134,828/$9,457,091 44,621/$10,860,563 美国亚马逊 热销榜排名 #2 #23 资料来源：亚马逊 ，太平洋证券整理 (四 ) 办公家具及可升降办公桌市场规模测算 数据显示， 2019 年 全球办公家具市场规模为 514 亿美元， 按照 1： 6.46 的美元兑人民币 汇率计算，全球办公家具市场规模约为 3320 亿元，办公家具 中 约 30%的产品为办公桌， 全球 办公桌市场规模为 996亿元 。 我国家具行业市场规模约为全球市场规模的 25%， 我国办公桌市 场规模达 249亿元 。 核心假设如下： 1） .假设 2020年受疫情影响，短期增幅较大，随后保持 4%的稳定增长。 2） .假设全球可升降办公桌渗透率 2020 年 为 10%，预计 2023 年渗透率可达 20%，我国 可升降办公桌渗透率 为 4%，预计 2023年渗透率可达 9%。 假设分析显示， 2020-2023年，全球可升降办公桌市场规模从 108亿元增至 236亿元， 期 间复合增长率达 22%； 我国可升降办公桌市场规模从 11亿元 增 至 31亿元 ，期间复合增长率达 31%。随着可升降办公桌渗透率的提升，可升降办公桌市场规模有望迎来大幅增长。 图表 22： 全球及我国 可升降办公桌市场规模测算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 全球办公家具市场规模（亿美元） 512.0 514.0 555.1 577.3 600.4 624.4 全球办公家具市场规模（亿元） 3,308 3,320 3,586 3,730 3,879 4,034 YoY 0% 8% 4% 4% 4% 全球办公桌市场规模（亿元） 992 996 1,076 1,119 1,164 1,210 YoY 0% 8% 4% 4% 4% 全球可升降办公桌渗透率（ %） 10% 12% 15% 20% 全球 可升降 办公桌市场规模（亿元） 108 134 175 236 YoY 25% 30% 35% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 我国办公家具市场规模（亿元） 827 830 897 932 970 1,008 YoY 0% 8% 4% 4% 4% 我国办公桌市场规模（亿元） 248 249 269 280 291 303 YoY 0% 8% 4% 4% 4% 我国可升降办公桌渗透率（ %） 4% 6% 8% 10% 我国 可升降 办公桌市场规模（亿元） 11 17 23 31 YoY 56% 39% 35% 资料来源： CSIL,前瞻产业研究院 ，太平洋证券整理 三、 独立站助力新增产能释放，海外仓业务未来可期 (一 ) 渠道优势凸显，独立站布局具前瞻性 公司大力发展跨境电商及独立站布局， 2021H1 达成亮眼成绩，数据显示， 2021H1 独立站销 售收入达 2.55亿元（ +368%），亚马逊销售收入达 4.19亿元（ +80%），买家数量也实现大幅增长， 独立站买家数量达 130,110 人（ +367%），亚马逊买家数量达 320,231（ +125%）。 图表 23：乐歌股份线上渠道 收入增长情况（单 位：亿元） 图表 24：乐歌股份线上渠道买家数量增长情况 （单位：人） 资料来源：公司公告 ，太平洋证券整理 资料来源：公司公告 ，太平洋证券整理 公司对于独立站及亚马逊等第三方平台渠道产品 销售 实施差异化，独立站提供更为个性化、 多样化的产品，可对桌板尺寸、材质、桌腿进行自主选择和搭配，对于亚马逊第三方平台主要提 供 高性价比产品。 图表 25：乐歌独立站及亚马逊产品示例 资料来源：公司官网 ，太平洋证券整理 0.55 2.33 2.55 4.19 368% 80% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 独立站 亚马逊 2020H1 2021H1 同期增减变动 27,880 142,394 130,110 320,231 367% 125% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 独立站 亚马逊 2020H1 2021H1 同期增减变动 独立站产品 单价相较于亚马逊产品较高，人均消费金额分别为 2209 元及 1383 元，独立站人 均消费金额高于亚马逊人均消费金额 的 60%。 数据显示， 202001-202105 独立站访问量从 7 万跃 升至 62 万。 目前公司独立站主要售卖自身产品，未来随着海外仓客户的增加，会逐步开通代售 业务。 独立站及亚马逊的成功运营有利于消化公司新增产能，助力公司规模进一步扩大。 图表 26：乐歌股份 亚马逊与独立站人均消费金额 （单位：元） 图表 27： 乐歌股份独立站月度流量数据 资料来源：公司公告 ，太平洋证券整理 资料来源：公司公告 ，太平洋证券整理 (二 ) 公共海外仓业务初具规模，增速亮眼 公司于 2020 年上半年开始全力推进公共海外仓项目。截至 2021 年 10 月，乐歌在全球已经 部署了 17 个公共海外仓，总仓储面积 322.76 万平方英尺。其中在运营的海外仓共计 14 个，总 仓储面积 288.3 万平方英尺，折合 26.78 万平方米。另有在建公共海外仓 34.47 万英尺，折合 3.2万平方米，将在年底和明年逐步投入使用。目前，除 10月新开公共海外仓外，其余海外仓入 库能达到 80%左右，除去周转空间外，利用率基本达到 100%。 2209 1383 0 500 1000 1500 2000 2500 独立站 亚马逊 人均消费金额（元） - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 独立站月度流量数据 图表 28：乐歌公共海外仓全球布局 资料来源：公司官网 ，太平洋证券整理 公共海外仓项目主要通过仓储和物流服务实现收入，其盈利来源主要有三个方面： 订单操作收入： 主要通过对每一个包裹的出入库，上下架，拆包，贴标等具体操作动作 进行收费； 仓租收入： 通过租赁海外仓存储空间及提供相关管理服务取得仓库租赁收入； 落地配送快递收入： 主要来自快递费率的价差，公司凭借自身足够多的发货量且在美 运 营仓库长达 8 年之久，能够从长期合作的物流服务商处拿到非常有市场竞争力的快递折 扣。而第三方客户因为发货体量小，运营时间短等问题，无法具有较好的快递折扣率。 因此给与第三方客户低于其自身能获取的快递折扣率，既可以为客户节省其快递费用的 支出，同时也在做大公司的快递体量获取更好的快递折扣率，实现公司与客户的双赢。 乐歌海外仓年初运营略有亏损，随后开始盈利， 2021 年 1 月和 6 月营业收入分别为 371 和 2490 万元，期中较期初增长 571%； 利润分别为 -169 和 275 万元 。 随着乐歌海外仓布局逐渐完善， 规模逐步扩大，海外仓业务有望成为公司 业务新的增长亮点。 图表 29： 2021H1乐歌股份海外仓营收情况 资料来源：公司资料 ，太平洋证券整理 (三 ) 聚焦智慧健康办公 ， 行业内竞争 优势显著 M2C 商业模式 助力公 司效益最大化 。 M2C 直营模式下，生产厂家直接面对消费者的商业模 式（ Manufacturers to Consumer），在该模式下，生产厂家可以直接对消费者提供自己生产设计的 产品和服务 。 公司作为产品制造商通过电商平台直接面向最终消费者，减少了中间环节，使公司 有效把控全业务价值链，通过纵向一体化既实现了公司效益最大化，也提升了消费者购买及售后 体验。 图表 30：乐歌股份 M2C商业模式流程 资料来源：公司 资料 ，太平洋证券整理 371 327 634 1372 1617 2490 -169 -15 63 281 229 275 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 营业收入（万元） 利润（万元） 营收环比增长 % 利润环比增长 % 公司境外主打品牌“ Flexispot” 及境内主打品牌“乐歌” 均有较高品牌知名度 。 “ Flexispot” 品牌产品亚马逊热销榜排名第一， 京东“可升降升降桌”搜索榜中 按照销量排名， “乐歌”品 牌排名第四，价值量远超其他销量排行榜中前五的产品 。 图表 31：乐歌股份 境内外品牌 资料来源：亚马逊 ，天猫，太平洋证券整理 同线性驱动行业海外公司对比可知， 乐歌 产品极具 性价比优势 。公司 产品价格仅为 海外 品牌 Ergotron及 Humanscale的 30%-50%。另外，行业领先公司 Linak 与 Dewert产品与乐歌产品定位 具有一定差异，主要为线性驱动器，无终端产品的出售。 图表 32：乐歌股份 与国外线性驱动公司对比 主营业务及产品 自主品牌终端产品价格 Ergotron Ergotron 成立于 1982年，主要产品为显