运动鞋服：质优赛道领跑龙头再创新高.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2020 年 12 月 29 日 纺织服装 运动鞋服 ： 质优 赛道领跑， 龙头再创新高 终端 持续恢复，短期 高 增长确定性大。 1）单 Q3 运动 鞋服板块 全线加速恢 复： 国内品牌方面， 安踏 /李宁 /特步品牌流水转正实现单位数增长， FILA/ 迪桑特品牌流水分别同增 20%+/90%+；电商表现 靓丽，安踏 /李宁 /FILA 品牌电商单 Q3 同增 50%+/40%+/近 90%。国际品牌方面， NIKE 2021Q2 营收 /净利润分别同比增长 9%/12%，电商 /大中华区营收同增 84%/17%。 2） Q4 及 2021 年增长确定性高： 终端客流回暖迅速叠加秋冬旺季新品 上市拉动销售，行业终端恢复加速，我们预计安踏 /FILA 品牌 H2 流水 分别 5%-10%/20%+增长。渠道库存消化迅速为 2021年的增长奠定良好基础， 目前安踏 /FILA 品牌库销比持续改善，李宁 品牌 3 个月新品售罄率同期持平 。 2021-2022 年 奥运会 +冬奥会 昭示体育大年，运动 行业 迎来 周期性热潮。 长期来看，全产业链高景气度持续。 我们认为 行业高景气表现为 渗 透率和价 格 的 双重提升， 据 Frost&Sullivan 预测， 2014-2023 年我国运动鞋服售价及 零售量均中个位数 增长 。其 动力来自： 1） 较低的 运动鞋服渗透率 使 行业具 备长期增长潜力 ， 2019 年 我国运动鞋服渗透率 12%（ vs 全球渗透率 20%）。 2）瑜伽、冰雪等运动兴起 昭示细分领域机会 ，安 踏集团旗下迪桑特品牌 2019 年流水 10 亿左右并实现盈利， 2020H1/2020 单 Q3 流水 分别增长 30%左右 /超过 90%， 我们 预计迪桑特门店有望拓展到 500 家 、 实现超 50 亿流水 。 3） 行业竞争格局佳， 马太效应明显， 2019 年 行业 CR5 在 70%左右。 龙头相互对话， 表现靓丽优于行业 。 运动鞋服全产业链呈现出“龙头相互对 话”的局面， 优质制造商、品牌商和零售商表现优于行业平均水平 。 1）品 牌商 ： 关注集团化运营龙头及品牌长期潜力 充足 的公司 。 如 ： 安踏体育 打 专业 /时尚 /户外三大事业群 ，主品牌 DTC 转型 目前已 推进 1000+家 ，迪桑 特 单 Q3 流水增速超 90%潜力突出； 李宁 时尚 类 /科技类产品 线共同拉升 品牌力，叠加 减费提效带来盈利质量 改善 ，预计 2020年净利率能提升至 10% 以上 （ vs 去年扣非净利率 9.1%有明显提升） 。 2）制 造商： 疫情下行业洗 牌 +品牌商精简供应商 +环保要求趋严， 具备一体化稳定产业链的 申洲国际 市占率提升 ， 估算其 目前 占 耐克、阿迪达斯成衣订单份额均超 20%， 预计 其 2020H2 订单数量 /产能 同比 有所提升。 3）零售 商： 滔搏 利用 离店新零售 延伸线下网络触角 、加深消费者洞见 ， 运营能力持续提升， 2020H1 数字化 销售占比 10%-20%（ 2019 年同期 占比 仅 中高单位数） 。 投资建议 。 我们认为当下 运动鞋服 板块高 估值水平来自其高成长性 。 长期来 看，景气度持续 +龙头竞争力突出， 对标海外龙头其 估值中枢有望持续上行。 我们自上而下看好运动鞋服全产业链， 维持推荐【申洲国际、安踏体育、李 宁、滔搏】，对应 21 年 PE 分别为 30/37/55/24 倍 。 风险提示 ： 疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 相关研究 1、纺织服装：复苏至，焕新生 2021 年度策略 2020-12-10 2、纺织服装：服饰板块当下运营趋势如何？ 2020 年三季报分析 2020-11-01 3、纺织服装：三季报陆续披露，行业拐点向上 2020-10-25 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 02020 安踏体育 买入 1.98 1.93 2.72 3.41 51.0 52.4 37.1 30.9 02313 申洲国际 买入 3.39 3.57 4.18 4.94 36.7 34.8 29.8 26.3 02331 李宁 买入 0.60 0.62 0.79 0.92 72.3 70.7 55.0 49.4 06110 滔搏 买入 0.35 0.37 0.39 0.45 25.9 24.8 23.8 21.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 纺织服装 沪深 300 2020 年 12 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 运动鞋服：赛道优质，景气成长持续 . 3 短期：反弹迅速， 2020Q4-2021 年流水增长确定性高 . 3 长期：渗透率 提升 +细分品类分化拓展行业空间 . 6 如何看待当下及未来运动鞋服核心标的估值？ . 8 重点公司推荐及最新跟踪 . 9 安踏体育：全线领先恢复，迪桑特潜力突出 . 9 李宁：优质品牌力持续上升，盈利质量改善 . 10 申洲国际：订单超预期回暖，市 占率提升 . 11 滔搏：以新零售拓延线下渠道，流水恢复好于行业 . 12 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：安踏体育、李宁、申洲国际等标的股价走势 . 3 图表 2： 2019Q1-2020Q3 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） . 4 图表 3： NIKE 数字化业务 收入 增速（ %） . 4 图表 4： Nike 存货余额及增速 . 4 图表 5： 2019-2020 年 “ 双十一 ” 电商活动运动鞋服重点公司战报 . 5 图表 6：我国运动鞋服平均售价（元 /件） . 6 图表 7：我国运动鞋服零售量（百万双，件） . 6 图表 8：我国不同年龄人口运动参与率（ %） . 6 图表 9：运动鞋服的人均年消费 额占各类鞋服比例（ %） . 6 图表 10：美国 1980 冬奥会时期迎来滑雪市场大发展（万人） . 7 图表 11：中国历年滑雪人数（万人） . 7 图表 12： lululemon2013-2019 财年国际市场分地区门店数量（家） . 7 图表 13：安踏体育 PE Band . 8 图表 14：李宁 PE Band . 8 图表 15：运动鞋服龙头 PE（ TTM） . 8 图表 16：安踏体育专业 /时尚 /户外运动多品牌群一览 . 9 图表 17：李宁敦煌博物馆联名系列弦鼓休闲鞋 . 11 图表 18：李宁绝影弹速 +弜 科技 跑鞋 . 11 图表 19：申洲国际订单占客户采购份额（ %） . 12 图表 20：申洲国际近年产 能扩张计划及最新进展 . 12 图表 21：疫情前后线上收入占直营零售额比重（ %） . 13 图表 22：滔搏运动 APP 场景实览 . 13 2020 年 12 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 运动鞋服： 赛道优质，景气成长持续 运动鞋服作为品牌服饰 板块中的 优质赛道，疫情下 终端销售 恢复 回暖 迅速 ， 市场预期变 化过程中股价 也 快速反弹 ，申洲国际、安踏体育、李宁等标的均创下新高。 在当下时点， 我们如何 看 运动鞋服板块基本未来的走势？ 过往得益于一贯的高景气，运动鞋服在疫情 利空冲击下表现相对稳健。展望未来， 我们 依然 坚定地 看好运动鞋服全产业链。 图表 1： 安踏体育、李宁、申洲国际等标的股价走势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 我们 认为运动板块中短期快速增长确定性大 ： 1） 运动鞋服板块 终端客流恢复叠加 秋冬新品上市带来 2020 年 Q4 到 2021 年收入端增速能够快速上行； 同时 渠道库存 消化迅速为 2021 年的增长奠定良好基础 。 2） 2021 年 -2022 年随着奥运会和冬奥会 的举办，各运动品牌推出营销计划有望拉动销售增长。 长期来看，全产业链高景气度能够持续 。 1）目前 较低的运动鞋服的渗透率使得行 业具备长期增长潜力 。 2）细分领域运动兴起，同时终端消费者消费升级过程中对于 不同运动场景对应产品的需求使得行业存在长期兴盛的可能性 。 3）全产业链 具有强 烈马太效应 ， 龙头之间相互对话，优质 制造商、品牌商 、 终端零售商都 尽享 行业成 长红利。 短期： 反弹 迅速 ， 2020Q4-2021 年流水增长确定性高 2020H1运动 服饰 板块 受到疫情冲击 ， 板块收入 /归母净利润分别同减 0.9%/29.6%， Q2 降幅较 Q1 环比缩窄 ， 收入下滑幅度好于业绩 。 分季度来看： 1） Q1 各 品牌流水均有所 下滑，龙头品牌下滑幅度小于服饰行业平均水平。 2）得益于一贯的高景气度及良好的竞 争格局，随着 Q2 疫情缓和，行业终端较快复苏 ， 部分品牌增速转正，安踏品牌 /FILA 品 牌 /李宁流水分别低单位数下滑 /10%-20%增长 /中单位数下滑。 Q3 运动品牌全线加速恢复 ， 各品牌 流水 趋势向上。 国内品牌方面， 分品牌来看， 安踏 /李宁 /特步品牌流水转正实现单位数增长， FILA/ 迪桑特流水分别同增 20%+/90%+。 2） 分渠道来看，电商渠道业务成为重要增 长点，单 Q3 安踏 /李宁 /FILA 品牌电商表现亮眼， 流水 分别同增 50%+/40%+/近 90%。 根据我们跟踪判断，滔搏终端流水也保持双位数增长，电商业务比例提升。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/12/4 2020/1/21 2020/3/6 2020/4/22 2020/6/8 2020/7/23 2020/9/4 2020/10/22 安踏体育 李宁 申洲国际 滔搏 2020 年 12 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2019Q1-2020Q3 运动鞋服重点 公司 各品牌龙头单季度流水增速（ %） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 安踏整体 低双位数 中双位数 中双位数 高双位数 20-25%下滑 低单位数下滑 低单位数 安踏大货 高单位数 低双位数 低双位数 高单位数 20%+下滑 低单位数下滑 正增长 安踏儿童 20%+ 30%+ 25%+ 25%+ 25%左右下滑 单位数 低单位数 安踏电商 中双位数 25% 30%-35% 40%+ 中单位数 约 40% 约 50% FILA 整体 70% 近 60% 50-55% 50-55% 中单位数下滑 10%-20% 20%-25% FILA 大货 50%+ 45%+ 40% 40% 20%+下滑 中单数 正增长 FILA KIDS 70% 70%+ 70%+ 70%+ 低单位数下滑 约 30%* 约 30% FILA Fusion 6 倍 3 倍 2 倍 1 倍 中单位数 约 70%* 约 50% FILA 电商 100%+ 80%+ 80%+ 70%+ 1.6 倍 80%+ 近 90% 安踏其他 - - 30%-35% 25-30% 高单位数下滑 中双位数 50%-55% 迪桑特品牌 65% 双位数 50%+ 90%+ 李宁流水 20%-30%低段 20%-30%低段 30%-40%低段 30%-40%中段 10%-20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数 李宁线下 10%-20%高段 20%-30%低段 20%-30%高段 30%-40%中段 20%-30%低段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 李宁零售 10%-20%低段 高单位数 10%-20%中段 10%-20%高段 30%-40%中段下滑 高双位数下滑 持平 李宁批发 20%-30%低段 20%-30%中段 30%-40%中段 40%-50%低段 10%-20%高段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 李宁电商 40%-50%低段 20%-30%高段 50%-60%低段 40%-50%低段 10%-20%低段 20%-30%中段 40%-50%低段 特步 低双位数 低双位数 约 10% 低双位数 2025%下降 低单位数下滑 中单位数 361 度 低单位数 低单位数 低单位数 低单位数 25-30%下滑 低双位数下滑 高单位数下滑 资料来源：公司 公告 ，国盛证券研究所 测算 *处数据包含线上及线下整体增速 国际品牌方面， NIKE 发布 2021Q2 财季财报，营收 /净利润分别为 112.4/12.5 亿美元，同比增长 9%/12%，全财年营收预计低双位数增长 。分业务看， NIKE Direct 实现营收 43 亿美元，同比增长 30%，其中 NIKE Digital 增速达 84%，连续 三个季度在 80%左右，表现亮眼，数字化销售作为当前市场最重要的变革趋势，已 日益成为公司的核心增长点。分地区看，北美 /欧洲、中东和非洲 /大中华 /亚太和拉 丁美洲分别实现营收 40.1/29.6/23.0/14.7 亿美元，同比增长 1%/17%/24%/0%， 受益于疫情得到控制， NIKE 首次在国内的各个销售渠道均实现正增长，电商在“双 十一”购物节的助力下，贡献收入超 5 亿美元。存货方面，截 至 11 月 30 日存货余 额为 60.9 亿美元，同比下降 2%，整体已恢复健康，但考虑到海外疫情态势仍不明 朗， 预计下半年仍将采取审慎的存货管控措施。 图表 3： NIKE 数字化业务 收入 增速（ %） 图表 4： Nike 存货余额及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 NIKE Digital 增速NIKE Digital 增速 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 存货 (百万美元 ) YOY 2020 年 12 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 展望 行业 Q4 及 2021 年 ： 随着疫情的缓和、消费信心的强势回弹、居民对于运动鞋服 消费意愿回升， Q2-Q3 板块重点公司终端流水逐季改善，且 Q4 伴随着旺季及密集电商 节的到来有明显加速增长的趋势，线下逐步出现转正，线上表现亮眼，我们认为这个趋 势延续到 2021 年的概率大。 我们判断： 运动公司 Q4 能够保持良好的增长，同时 2021-2022 年体育大年的拉动下流水快速增长确定性高 。 行业秋冬旺季效应明显 ， 运动鞋服终端 迎来利好。 1）秋冬季品类产品单价较春夏 季更高，行业秋冬旺季效应明显 ， 运动鞋服板块也不例外。 2） 我们预计 2021 年较 晚到来的春节假期将拉长 服装销售 旺季，为 服装 品牌公司以及终端门店的产品宣传 和销售提供更长的时间窗口。 3）冷冬 一定程度上 利好 包括运动鞋服 在内的 整个纺服 行业终端，今年冬季低温可能性较大，叠加去年暖冬低基数 有望带来较好 终端表现。 第四季度 节假日及 电商 活动密集， 国庆中秋黄金周、 “双十一” 等 密集发力促销售。 在持续密集的节假日及电商促销节日的带动下， 10 月 -11 月各个品牌在 Q3 基础上 明显提速，电商表现 尤其 亮眼。 根据我们跟踪判断安踏 /李宁线下 流水 均出现双位数 增长，双十一期间安踏集团电商 /特步集团电商 /李宁天猫旗舰店流水达到 28.4/5.0/7.7 亿元，较上年增长 53%/40%/42%。 图表 5： 2019-2020 年“双十一”电商活动运动鞋服重点公司战报 双十一电商节 安踏体育（集团电商） 李宁（天猫旗舰店） 特步国际（集团电商） 2020 28.4 亿元 7.7 亿元 5 亿元 2019 18.3 亿元 5.4 亿元 3.5 亿元 增速 53% 42% 40% 2020 年 双十一战报 资料来源： 公司官方微信公众号， 国盛证券研究所 注： 2019 年双十一统计区间为 2019.11.11， 2020 年双十一统计区间为 2020.11.1-2020.11.11。 奥运会 +冬奥会昭示 2021-2022 年 体育大年 ，运动鞋服受益 。受疫情影响，本该在 2020 年于东京举办的第 32 届夏季奥林匹克运动会推迟至 2021 年 7-8 月举行， 第 24 届冬奥会 则 将于 将于 2022 年 02 在中国北京和张家口举行 。 奥林匹克运动会 举 办 的周期性 使得 体育行业 具有 明显的周期性 ， 我们认为， 2021-2022 年 奥运会 +冬奥 会的举办 为 体育 行业 将带来连续两年的周期性热潮 ， 全民运动热潮带动下 运动鞋服 终端有望持续 受益 。 2020 年 12 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 长期： 渗透率提升 +细分品类分化拓展行业空间 长期来看， 我们认为运动鞋服的高景气度能够持续。 我们国家目前已经成为世界 仅次于 美国 的 第二大运动鞋服零售市场 ， 未来景气度的持续来自于在渗透率和价格的双重提升。 我们判断 目前消费者对于运动鞋服的消费处于升级的过程当中， 其 表现为运动鞋服销售 的量价 双重 增长 ： 从 Frost & Sullivan 的预测数据来看 ， 2014 年到 2023 年，运动鞋服的 售价及零售量 CAGR 维持中个位数 水平 。 图表 6：我国运动鞋服平均售价（元 /件） 图表 7： 我国运动鞋服 零售量（百万双，件） 资料来源：公司公告， Frost & Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：公司公告， Frost & Sullivan，国盛证券研究所 我们认为对于运动鞋服的消费升级体现在两个方面： 1） 我国国民 参与 运动人数增加的 同时 ， 运动人群中 配备专业运动鞋服的比例提升， 消费群体从“不穿运动鞋服运动”到 “穿运动鞋服去运动”。 2）细分运动场景带来 细分 品类 机会 ， 消费群体从“穿运动鞋服 去运动”到“不同运动场景下穿不同类型的运动鞋服”。 从“不穿运动鞋服运动”到“穿运动鞋服去运动”： 2018 年，运动鞋服的人均年消 费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比来看，英国 27.7%，美国 31.8%，日本 24.3%，韩国 25.7%，德国 27.2%，中国 12.5%具备提升空间。 我们认为在国民收 入在提升以及参与运动人数比例增加的过程中，消费群体更加愿意在运动鞋服上进 行消费。 根据滔搏招股书中引用 Frost & Sullivan 的预测数据来看，我国人均运动鞋 服支出从 2014 年 106.3 元 /人增长至 2018 年 168.7 元 /人， CAGR 为 12.2%，预计 到 2023 年将达到 274.1 元 /人， CAGR 保持 10.2%的速度。 图表 8：我国不同年龄人口运动参与率（ %） 图表 9： 运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服 比例（ %） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告， Frost & Sullivan，国盛证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2018 2023(E) 运动鞋平均售价（元 /件） 运动服饰平均售价（元 /件） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014 2018 2023(E) 运动鞋零售量（百万双） 运动服饰零售量（百万件） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19岁以上人口 2029岁 3039岁 4049岁 5059岁 6069岁 70岁及以上 2014 2018 2023(E) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 英国 美国 日本 韩国 德国 中国 运动鞋服的人均年消费额占各类鞋服比例 2020 年 12 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 从“穿运动鞋服去运动”到“不同运动场景下穿不同类型的运动鞋服”： 我国健身、 马拉松和瑜伽细分行业正处快速发展阶段，而冰雪运动则受 2022 年冬奥会催化， 进入了快速发展阶段。我们 认为 未来细分运动行业兴起是确定性趋势， 而消费者在 不同的运动场景下会选择细分领域专业的产品。这意味着：细分领域运动的崛起带 来了细分领域品牌的崛起，而对于公司来说也存在着更多的潜在竞争对手的挑战。 冰雪运动： 2022 年北京冬奥会是 我国 举办的 首届冬奥会，而 2018 年我国滑雪 人次仅 1970 万人次，占全国人口数不足 1%，成长潜力大。 相比之下， 美国于 1960 年和 1980 年举办两次冬奥会，期间 20 年迎来了滑雪产业黄金发展 20 年，滑雪人 次由 1960/1961 年雪季的 170 万飙涨至 1978/1979 年雪季的 5020 万。 近年我国冰 雪运动逐步渗透，根据中国产业信息网数据， 2019 年 我国 国内滑雪场新增 28 家， 总数达到 770 家，增幅 3.77%， 全年国内滑雪者约为 1305 万人 。 我们认为伴随着 冰雪运动的发展，相关运动品牌也会迎来自身的发展机会。安踏集团旗下迪桑特品 牌，在 2019 年实现流水 10 亿左右，并于 2019 年实现盈利，今年迪桑特品牌在门 店数量没有大幅增长的情况 下， H1 实现流水 30%左右增长，单 Q3 流水增速超过 90%，我们预计未来迪桑特品牌门店数量有望拓展到 500 家，实现超过 50 亿流水。 图表 10：美国 1980 冬奥会时期迎来滑雪市场大发展 （万人） 图表 11：中国历年滑雪人数 （万人） 资料来源： NSAA，国盛证券研究所 资料来源：中国滑雪产业白皮书，国盛证券研究所 瑜伽等女性运动的兴盛的过程当中催生了众多小众品牌的成长，我国瑜伽运动仍 然处于普及阶段 。在瑜伽运动在北美兴起的过程中， lululemon 的收入规模体量迎来 快速成长，而公司也成为全球第三大市值的运动鞋服公司。 2016 财年末到 2019 财 年末， lululemon 在 中国（不含香港） /欧洲的直营门店数量从 3/11 家迅速扩张到 32/29 家 ，中国也成为其未来发展的重要市场之一。 图表 12： lululemon2013-2019 财年国际市场分地区门店数量（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1970 1974 1978 1981/82 1985/86 1989/90 美国滑雪人次（万人） 0 500 1,000 1,500 2,000 我国滑雪人次（万人） 3 12 17 32 2 3 3 5 6 25 26 26 27 28 29 31 4 2 7 11 13 21 29 6 8 11 14 19 25 0 5 10 15 20 25 30 35 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 (不含香港 ) 香港 澳大利亚 欧洲 其他 2020 年 12 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 如何看待当下 及未来 运动鞋服核心标的估值 ？ 如何看待当下运动鞋服核心标的的估值，以及对未来判断如何？ 我们认为 当前运动行业 享受着高成长性带来的高估值水平 ，对标海外龙头，估值中枢仍然有望持续上行 。 纵览行业龙头标 过往 估值情况： 我们 判断 ， 随着行业景气度的上行 ， 运动产业链龙 头标的业绩快速增长，哪怕在疫情期间，其经营恢复及运营质量都体现出一定的韧 性，因此 安踏 体育 /李宁 /申洲国际估值持续上行， 当前估值水平位于历史中枢之上 。 我们认为当前安踏体育业绩仍处于快速增长阶段，且收购 Amer 进入新的发展历程， 李宁集团尚处于净利率提升的业绩复苏阶段，而申洲国际稳定的供应链及海内外一 体化的产业布局具备稀缺性，因此享受较高的估值溢价。 图表 13：安踏体育 PE Band 图表 14：李宁 PE Band 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 横向 对标国际运动鞋服龙头： 我们认为 国内龙头安踏 体育 /李宁与国外龙头 Nike/Adidas 估值水平 仍然存在一定的差距 。 NIKE 在业绩快速增长周期 中， 估值中 枢逐步抬升，也享受 着 较高估值溢价。 图表 15：运动 鞋服 龙头 PE（ TTM） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Dec-15Jun-16Jan-17 Jul-17 Feb-18Aug-18Mar-19Sep-19Mar-20 收盘价 40.5X 34.1X 27.7X 21.3X 14.9X 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20 收盘价 53.2X 43.3X 33.4X 23.6X 13.7X 0 20 40 60 80 100 120 140 2017/1/1 2017/5/12 2017/9/20 2018/1/29 2018/6/9 2018/10/18 2019/2/26 2019/7/7 2019/11/15 2020/3/25 2020/8/3 安踏体育 李宁 特步国际 Adidas Nike 2020 年 12 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 重点公司 推荐及 最新跟踪 运动鞋服 全产业链马太效应明显， 行业快速回暖恢复的过程中龙头表现更佳， 优质制造 商、品牌商和零售商表现优于行业平均水平。 品牌商： 当下国际龙头占据中高端市场，国内龙头发展出差异化的核心竞争力：注 重集团化平台化运营能力 /产品端注重性价比同时科技化转型 /渠道运营错位发展， 我们 关注集团化运营龙头公司及品牌力具备长期增长潜力的品牌公司，核心推荐 【安 踏体育、李宁】，对应 2021 年 PE 分别为 37/55 倍 。 制造商： 品牌商对于产品制造的需求已逐渐从低成本过度到要求高质、高效、稳定 的多元化需求，优质龙头优势明显，核心推荐【申洲国际】，对应 2021 年 PE 为 30 倍 。 零售商： 运动鞋服国际品牌通常由大代理商服务，具备广泛渠道布局及精细化终端 管理能力的大代理商与品牌形成相辅相成 、龙头对话 的关系。我们关注运营能力持 续提升的优质龙头零售商，核心推荐【滔搏】，对应 2021 年 PE 为 24 倍 。 安踏体育： 全线领先恢复， 迪桑特 潜力突出 安踏体育注重集团化 /平台化运营能力，打造多品牌矩阵兼顾时尚与专业，打造三大事 业群发展专业 /时尚 /户外运 动品牌群 ，展现出蓬勃的品牌生命力 。 除了发展稳健的 安踏 品牌、强势增长的 FILA 品牌之外， 迪桑特品牌 潜力表现突出： 2019 年 终端 流水 10 亿左右 并实现盈利 ，今年在门店数量没有大幅增长的情况下， H1 实现流 水 30%左右增长，单 Q3 流水增速超过 90%，我们预计未来迪桑特品牌门店数量有望拓 展到 500 家，实现超过 50 亿流水。 图表 16： 安踏体育专业 /时尚 /户外运动多品牌群一览 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 绘制 2020 年 12 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 流水 层面 ： 我们预计 集团层面 Q4 以来流水增速环比 Q3 提升 。 1） 分 品牌 来看，我 们 预计 Q4 安踏品牌流水 能够实现 高单位数增长， FILA 流水 增速 25%左右，迪桑特 流水 依旧 保持高速增长 （预计全年 流水 增速超过 50%） 。 2）分渠道来看，电商业务 始终引领增长。双十一期间集团电商整体 流水 增速超过 50%，其中安踏品牌电商 流 水 增速 40%左右，其他品牌电商增速则更高 。 库存 层面： 当前行业 Q3 渠道库存数量基本和 Q2 一致，目前安踏品牌 /FILA 品牌库 销比分别在 6/7-8。但 考虑 当下 处于秋冬销售旺季 ， 各品牌 需 针对 Q4 旺季、 双十一 电商节等 进行备货， 我们判断 渠道压力不大 。 渠道 端 ： 我们判断全年店数相对稳定 但结构优化持续， 安踏品牌 DTC 转型顺利进 行。 其中 安踏大货门店调整为主，安踏儿童门店略有增加。 9 月 安踏品牌 开启 线下 DTC 转型 （转向 直营 +加盟混合运营模式 ） 计划启动， 涉及门店约 3500 家（占比 35%）。 Q3 门店 已转型 800+家， 据跟踪目前已回收 1000 多家门店，转型计划稳步 推进。我们预计 2020 年 DTC 业务将会对集团业绩层面带来 2 亿左右的负面影响。 2021 年收入贡献将会转正（预计增加 20 亿元），但受限于短期较低的零售利润率， 利润端表现将弱于收入端；长期随着 DTC 业务整合完成，零售利润率有望提升并高 于行业平均水平。 展望 安踏主业 全年： Q4 品牌旺季蓄力，预计库存、折扣随终端恢复。 我们 预计全年集团 流水能够实现正增长，考虑 DTC 计划对全年收入负面影响预计 10 亿左右，我们估算全 年公司收入单位数增长，其中安踏品牌稳定， FILA 品牌双位数增长。 我们预计 Amer 业务下半年能够实现盈利，中国区 /电商成绩良好 。 据我们追踪， Amer 中国区业务表现较好，始祖鸟、所罗门等品牌中国区开店持续；其电商业务增长迅速， 双十一期间几个重要品牌 流水 都有 100%以上增长。 我们预计全年 AMER 中国 区 业务 流 水 能够实现双位数增长。 2020 年 12 月 22 日安踏体育披露合营公司 AS Holding 子公司 Amer Sports Corporation 已与 Peloton Interactive, Inc 订立资产购买协议，拟以 4.2 亿美元价格出售旗下 Precor 资产 100%权益（包括股权和知识产权），预计 2021 年第一季度完成交易。我们预计出 售事项将给合营集团带来约 2000万美元收益（于公告日安踏体育持有 AS Holding 52.7% 股权份额）。 出售 Precor 改善 Amer 集团报表业绩并进一步夯实现金基础 。 长期来看， Precor 品牌经营利润率水平低于 Amer 集团平均水平，出售该品牌有望改善集团盈利质 量，更重要的是有利于集团将更多的资源集中到包括始祖鸟、所罗门、 Wilson 在内的核 心品牌的打造上， DTC 渠道业务和数字化业务有望进一步发力，长期发展潜力释放。短 期 Amer 集团运营受疫情影响，但 DTC渠道及电商渠道业务表 现亮眼管理效率有所提升， 预计下半年有所盈利。 李宁： 优质品牌力持续上升，盈利质量改善 李宁品牌 的消费者认可度、品牌美誉度较优，品牌势能持续上行，后疫情时代终端恢复 情况良好，运营优质稳健。我们认为 疫情会给公司带来短期冲击， 但我们 长期仍看好集 团销售端的改善和盈利能力的提升。 流水 层面 ： 1） 我们估算 10 月到 11 月第一周 线下 流水同比 增速在 20%左右，电商 流水同比增长超 40%+。 2） 双十一期间李宁天猫旗舰店流水达到 7.7 亿元，较上年 增长 42%， 我们估算 11 月 的线上促销活动会给 线下 带来一定的 冲击， 但 Q4 终端 折扣 有望改善至同比加深中单位数 。 3） 我们综合 预计 Q4 的终端 流水 增速将好于 2020 年 12 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 Q3 水平 （ Q3 个位数增长） 。 4） 预计 全年流水仍然 不能与去年同期打平 ，收入层面 会好于流水表现 。 业绩 层面 ： 公司终端折扣把控严格、减费提效带来盈利质量提升， 我们预计全年净 利率能够提升至 10%以上，较去年扣非净利率 9.1%有明显 改善 。 库存 层面 ： 公司 终端渠道库存绝对额相比同期也略有上升 ，考虑 当前处于秋冬销售 旺季 ，库存压力不大。 从产品售罄率来说，新品售罄率环比有明显提升，李宁 3 个 月内新品售罄率已经与同期持平。 渠道端： 1）店数方面，调整 优化持续，公司 疫情之下 加快原定关店步伐、放缓新开 店节奏。截至 9 月底，李宁主品牌门店数较年初减少 397 家至 6052 家，其中直营 / 加盟分别减少 30 /367 家；李宁 Young 门店数净减少 49 家至 1052 家。 2）店效方 面，品牌力持续提升、产品架构优化带来店效增长空间。 3）线上对于终端折扣把控 较为严格，电商渠道盈利质量高，是利润层面 增长的 重要贡献点。 产品端： 时尚型产品线及 功能科技型 产品线同步发展 ，推出 敦煌博物馆联名系列 休 闲鞋 、 +弜 科 技 “绝影” 弹速 功能性跑鞋 等 ，巩固品牌力同时 拉动终端销售。 图表 17： 李宁敦煌博物馆联名系列弦鼓休闲鞋 图表 18： 李宁绝影弹速 +弜 科技 跑鞋 资料来源： 天猫， 国盛证券研究所 资料来源： 天猫 ，国盛证券研究所 申洲国际： 订单超预期回暖，市占率提升 长期来看： 品牌商对于产品制造的需求已逐渐从低成本过度到要求高质、高效、稳定的 多元化需求，同时日益趋严的环保要求驱使品牌商整合自身供应商队伍，优质资源向以 申洲国际为代表的头部制造企业集中。 短期来看： 纺服制造 业整体受 疫情 影响较大， 中 小企业涤荡出清 的背后存在行业集中度提升机会。 疫情驱使资源向以申洲国际为代表的 龙头公司集中： 申洲国际产业链垂直一体化，生产高效敏捷，在不确定环境中优势明显， 2020H1 订单基本稳定， 2020H2 订单中高频、量小的快翻单占比增加。 订单端：订单 需求超预期回暖。 Q3 终端消费需求的复苏催生上游制造 类企业订单 情 况 改善，伴随着品牌公司热销产品的补单， 我们估算公司目前处于满产状态，预计 2020H2 订单数量 同比 将有所增加。 疫情期间 申洲国际的 稳定供应链得到核心客户 认可， 订单 在重要客户中份额持续提升 ， 我们判断申洲在耐克、阿迪达斯成衣订单 份额目前均超过 20%。 2020 年 12 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 申洲国际订单占客户采购份额（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 测算 产能 端： 预计 H2 同比 有所 提升， 产能 扩张计划稳步推进。 1） 短期 来看， 为了承接 激增的订单， 申洲国际 对外加大招工力度，对内进行生产设备的更新 迭代 升级，我 们预计 公司 2020 年 H2 产能水平同比将会有所提升。 2） 中长期来看， 公司产能计 划推进步伐稳定，积极扩张海外产能、布局国内产能 ， 柬埔寨成衣工厂、越南成衣 工厂等建设项目持续推进。 图表 20： 申洲国际近年产能扩张计划及最新进展 申洲国际近年产能扩张计划及最新进展 柬埔寨 金边市 新建成衣工厂 截至 2020H1 已完成一期建设， Q3 开始招工并投产，估算目前 2000+员工，预计年底 4000 人，预计会使用三年的时间达到 1.8 万 人规模。 越南 扩产面料工厂 产能进一步增加， 2019 年其面料产能已占集团总产能 45%以上。 越南 新建成衣工厂 新建专为阿迪达斯而设的成衣工厂（与越南面料工厂位于同一工 业区内