黄金投资（一）：框架构建与策略初探.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 36 Table_Title 策略研究 证券研究报告 2021 年 9 月 16 日 黄金投资 （一） ：框架构建与策略初探 报告要点： 黄金兼具自然特征与经济特征，有着不同于其他商品的特殊属性 黄金是人类较早发现和利用的金属，作为一种战略意义的稀缺资源， 既有特 殊贵金属商品的经济特点，又有物化特征明显的独特自然特征，并由此衍生 出了黄金的商品与金融的双重属性。 黄金储备对于国家的经济安全和国际贸 易有重要的保障作用，对国家经济发展有重要的推动作用 。 黄金的商品属性是定价基石，而金融属性则是影响金价的核心因素 从历史的角度审视，现代黄金兼具商品与金融两重属性，其中金融属性又包 含了货币属性、投资属性与避险资产三类。（ 1） 商品属性是黄金的价格的基 石 ，其使用价值表现为作为普通商品的黄金的各种具体用途上，如金饰用金 和工业（科技）需求等，从商品角度出发，我们发现金价走势与供求关系并 不完全一致；（ 2） 金融属性是影响金价变化的核心因素 ，金融属性主要包含 货币属性、投资属性及避险属性 三个方面，其中投资属性和避险属性使黄金 在近年经济发展与动荡中显示出作为一种优质资产出其独特的增值与保值的 能力，受到不同类型的投资者青睐。 黄金产量相对稳定，近年小幅下滑，需求端投资需求占比则逐年增加 从全球黄金储量来看，黄金总量丰富，但可供开采及冶炼量稀少，近两年黄 金供应量小幅下滑，金矿生产（ 2020 年 3486.50 吨，占总供给 73.99%）仍是 黄金供给的主力军。需求端来看，黄金饰品需求量的绝对值相对稳定，央行 储备及工业需求占比相对较小，黄金的投资需求是需求结构中影响整体变化 的重要因素。黄金价格离不开供需关 系的基础，但其走势与供求关系并不完 全一致，需求端投资需求变化是重点，相关指标有黄金 ETF 基金持仓量。 基于黄金属性与供需关系构建的黄金相关性指标分析框架 基于黄金的双重属性与供需关系，以统计研究与量化分析为辅，我们得出的 主要指标包括 TIPS Yield、 ETF 持仓量、 CFTC 净多头数据、中印金饰消 费、央行购金行为、美元因素、事件型因素等 多 方面的相关性指标。 其中 TIPS、 ETF 持仓和 CFTC 净多头数据对金价的判断最为高频且有效，其余指 标作为辅助能够帮助我们更好的理解和把握金价的变化 。 策略初探： 经济修复行至途 中，金价震荡为主，中性偏空 全历史时期来看，黄金价格长期上行的基本趋势不改，在此基础上，利率及 通胀水平周期性波动、风险事件（地缘政治、突发公共卫生事件、流动性 等）所产生的避险需求等都会对其造成影响。 中期来看，经济数据表现若能与 13 年缩减 QE 前有相似走势，实际利率与金 价的后续走势大概率再次上演，紧缩信号的释放将带动一系列资产的相应变 化，金价将出现较大调整。 但本次经济全球经济修复放缓，宏观环境有别， 美国经济数据表现复杂， 但 Taper 信号 虽迟必至，稍加等待相关信息的发展 情况再适当看空 会更 妥当 。 短期来看， 疫后各国复苏分化，疫情侵扰风险仍存，美国就业修复仍在进行 中， 8 月通胀数据略有降温，也给予了联储更多时间来改善就业、推延缩减 计划， 无明显信号的前提下金价大概率保持宽幅震荡，结合其他指标分析存 在利空因素，震荡为主，中性偏空。 策略选择 推荐在消费行为与央行储备稳 定的前提下， 根据 ETF 持仓量及 CFTC 净多头数据同涨或同跌强化金价判断 逻辑，获得更高的胜率，进行多空头交易，若二者背离，则应及时调整。 风险提示 相关性指标失效的风险、 疫情传播超预期的风险 、 政策超预期变化的风险。 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 3,607.0922 深圳成指： 14,258.1299 沪深 300： 4,807.6978 中小盘指： 5,000.1724 创业板指： 3,128.8448 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 国元策略 （ 2021 年第 8 期） 2021 年 9 月金股组合 及投资逻辑 ， 2021.8.31 国元策略 ： 当下依然是后周期 ， 2021.8.26 国元策略 ： 海外研究 -Taper 信号渐行渐近 ， 2021.8.12 Table_Author 报告作者 分析师 陈大鹏 执业证书编号 S0020520070002 邮箱 chendapeng_ 电话 021-51097188 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 上证 50 上证 180 沪深 300 中小综指 深证 100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 36 内容目录 1. 历久弥珍的百金之王 . 7 1.1 黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系 . 7 1.2 黄金的价格在金融 危机后并未终止上涨 . 9 1.3 报告结构及分析框架 . 9 2. 商品与金融的双重身份 . 11 2.1 商品属性是黄金的价格的基石 . 11 2.2 金融属性是影响金价变化的核心因素 . 13 （ 1）货币属性： “金银天然是货币 ” . 13 （ 2）投资属性： “万众瞩目 ” . 14 （ 3）避险属性： “风雨来袭我自岿然不动 ” . 15 3. 黄金供给：产量相对 稳定，金矿开采是主要供应来源 . 16 3.1 世界黄金资源：总量丰富，可供开采及冶炼量稀少 . 16 3.2 黄金整体供应总量稳定，生产地区相对分散 . 16 3.3 2020 各 大主要金矿生产情况 . 18 3.4 全球各国金矿开采情况 . 20 3.4 已开采黄金存量巨大，金饰目前仍是现有黄金的主要用途 . 21 3.5 小结 . 21 4. 需求：投资需求占比则逐年增加 . 22 4.1 金饰需求占比下降，投资需求增加带来结构比例提升 . 22 4.2 饰品需求：受收入和经济的增长影响较大 . 24 4.3 央行储备：中俄日央行是近年购金主力军 . 26 4.4 投资需求：影响金价的核心因素 . 29 4.5 黄金的市场交易量分布及交易者 . 31 5. 黄金价格分析框架 . 33 6. 策略初探：长看趋势，短看持仓 . 34 7. 风险提示 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 36 图表目录 图 1：黄金价格分析框架 . 5 图 2：黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系 . 8 图 3：黄金产量的增长与 GDP 增长趋势有一定相关性 . 8 图 4：黄金在危机中表 现更好，疫后复苏中再创新高 . 9 图 5：初版分析框架 . 10 图 6：黄金被广泛应用于电子、通讯等领域 . 11 图 7：金饰品广受人们喜爱 . 11 图 8： 2020 年全年黄金需求量占比 . 12 图 9：黄金的价格与供求关系不完全 一致 . 13 图 10：黄金在世界货币体系发展的阶段 . 14 图 11：黄金的交易量超过很多其他主要金融资产 . 14 图 12： VIX 指数在危机事件发生时出现大幅上涨 . 15 图 13：事件型风险期间黄金价格均迎来一轮行情 . 15 图 14：截止 2020 年年底，黄金跑赢了大多数主流资产 . 15 图 15： 全球 金矿位置分布 . 16 图 16：黄金产量近五年稳定在 3000 多吨， 20 年移动平均同比位于 0,5%区间 . 17 图 17：近十年黄金供应的构成及金价变化 . 18 图 18： 2020 年黄金供给结 构 . 18 图 19： Olimpiada Gold Mine and Barricks Pueblo Viejo Gold Mine . 19 图 20：截止 2020 年 9 月全球金矿产量排名 . 19 图 21： 2020 年各国黄金产量 . 20 图 22： TOP20 GOLD PRODUCING COUNTRIES . 20 图 23：地上黄金和黄金衍生品的价值 . 21 图 24：黄金供应总量结构 . 21 图 25：黄金产量的增长与 GDP 增长趋势有一定相关性 . 22 图 26：黄金价格与产量关联度存在内在滞后性 . 22 图 27： 2021Q2 黄金需求结构 . 22 图 28： 黄金 ETF 的需求量的波动 性最强 . 23 图 29： 2010 年至今需求结构变化情况 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 36 图 30：中印疫后黄金需求同步复苏，但印度 21 年一季度受疫情侵扰，需求提 前回落 . 24 图 31：主要金饰消费国需求量 . 25 图 32：中印金饰消费量常年占据全球总需求的 60% . 25 图 33：中国 /印 度与伦敦金价价差 . 26 图 34：全球黄金储备 . 27 图 35：避险资产以及分散投资组合的工具是央行投资两大重要原因 . 28 图 36：各国央行黄金储备在 2008 年后快速上升 . 28 图 37：欧美国家黄金储备数量及外汇占比均高，中日俄外汇占比相对偏低 . 29 图 38：黄金投资需求的增长与金价上行有一定相关性 . 30 图 39：黄金 ETF 的需求量基本追平今条金币需求量 . 30 图 40： 全球各类主要黄金市场交易量 . 31 图 41：黄金价格分析框架 . 33 图 42：净多头数据与持仓数据同向变化，金价分析的准确性更高 . 34 表 1 ：最近两年黄金供应量小幅下滑 . 17 表 2： 2020 年金矿产量排名（ 2020 年全年） . 19 表 3：实物支持黄金 ETF 持有量前十排名（单位：吨） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 36 投资聚焦 本报告基于黄金的双重属性与供需关系，以统计研究与量化分析为辅，构建黄金价 格分析框架，框架分为“特征 -相关指标 -策略三部分”，包括 TIPS、 ETF 持仓量、 CFTC 净多头数据、 GDX/GDXJ、中印金饰消费、央行购金行为、美元因素、事件 型因素等 多 方面的相关性指标。其中 TIPS、 ETF 持仓和 CFTC 净多头数据对金价的 判断最为高频且有效，其余指标可作参考，相互印证，相辅相成。 本篇报告重点对黄金的特殊属性及其供需关系具体构成成分进行分析，并基于此归 纳总结出多项相关性指标，帮助我们更好的理解和把握金价的变化，初步探讨可行 的投资策略。下篇报告则将在此基础上，剖析影响金价的相关因素，了解其背后的 原因，通过综合评价体系总结不同视角 下金价走势的当下判断，给出一定的投资策 略建议。 图 1：黄金价格分析框架 资料来源： Wind，国元证券研究所 贵金属定价问题，简单且复杂 在传统的贵金属分析框架里面，贵金属与实际利率的高相关性让 TIPS Yield，短端 利率，通胀预期成为了传统的抓手。但这种做法存在两个瑕疵，实际运用层面和理 论层面都是如此。 从实际运用层面来看， TIPS Yield 和金价的相关性固然非常高。但如果直接套用模 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 36 型，不管是用共识预测，还是用机器学习，最后得出的结果与实际的金价有时会存 在 2-3%的差距，并不算小。另一方面， TIPS Yield 与实际上的通胀预期之间也存在 一定的差距。 更为关键地， TIPS Yield 与金价相关系数很高这个现象本身就值得思考，有两个方 面存疑，一方面贵金属价格形成机制已经存在了超过千年，而 TIPS 这种品种存在的 时间约 20 年。并且 TIPS Yield 的 Carry 与 CPI 预期，持有成本与短端利率有关。黄 金的长期回报率与 CPI预期有关但不是强相关，黄金的持有成本用 Lease Rate替代， 确实与短端利率有关但也不是强相关。两个 Carry 不完全一致的品种拥有非常高的 相关性，背 后的逻辑是值得研究的。 另一方面，一个简单的思考。如果贵金属与实际利率真的存在内在联系，那么假定 存在 A 和 B 两个国家， A 国的黄金价格可以从两个逻辑推导得出 - A 国的实际利率 - B 国的实际利率对应的贵金属价格 x 汇率价差 这样一来，贵金属在不同国家之间的价差理论上应该反映了两国实际利率和汇率的 差价。但在现实情况中并非如此。贵金属的定价只取决于美国的实际利率。 因此我们认为简单地用 TIPS Yield 或者实际利率去定价黄金，是一个存在纰漏的做 法。但我们也承认，在这种相关性依然存在的时候，它是不可忽视的一种定价方式。 我们需要对其改良，而非颠覆。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 36 1. 历久弥珍的百金之王 黄金是人类较早发现和利用的金属。由于它稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五 金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉，其显赫的地位几 乎永恒。正因如此，黄金成为财富和华贵的象征，具有金融储备、货币、首饰等功 能。 在世界资源历史中，黄金是一种具有战略意义的稀缺资源，是一种具有价值和使用 价值的特殊贵金属商品，具备一定的经济特点；与此同时，黄金物理和化学特性突 出，延展性良好且不易为强酸侵蚀，带有黄色光泽，有着独特的自然特征。 黄金在 自然界中以游离状态存在，是资源有限且不能人工合成的天然产物，按其来源的不 同和提炼后含量的不同分为生金和熟金等。 “凡黄金为五金之长，熔化形成之后，住世永无变更。” 天工开物宋应星 黄金本身具有商品、货币、避险多种属性。 黄金储备对于国家的经济安全和国际贸 易有重要的保障作用，对国家经济发展有重要的推动作用 ；同时， 作为重要的配置 资产，黄金在国际资产配置上始终占有重要一席。 1.1 黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系 黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系。 Hurst 指数高达 0.7747。基于 B.B.Mandelbrot 1967 年提出的分形（ Fractal）概念，意为不规则、支离破碎的物体， 后发展为分形理论，广泛应用于自然科学、社会科学等多种领域。该理论强调市场 流动性及投资期限对投资者市场行为的影响，资产价格的变化并非随机游走，而是 具有增强趋势的持久性，过去的事会影响现在，而今天的事情将影响未来。 “作为判断时间序列数据遵从随机游走还是诱骗的随机游走过程的指标，基于重标极差 （ R/S）方法的 Hurst 指数能够较好的描述市场记忆强弱，反应一长串互相联系事件的结 果。” Hurst 指数题高，表明市场对趋势的记忆性越强； Hurst 指数越低，对趋势的记忆性 越弱；当 H-0.5 时，时间序列是完全没有记忆的。每一次市场反转时，意味着前期 的趋势弱化，被市场忘记，那么对应的 Hurst 指数应该降下来。 在以往学者对 100 多年来黄金和 GDP 的相关性分析中，发现了 1950 年以来全球矿 产金与当年 GDP 之比的 hurst 指数高达 0.7747，标志着历史黄金产量与全球 GDP 之 比是一个持久性序列，即过去的增量与未来的增量正相关。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 36 图 2：黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系 资料来源： CNKI： 全球经济变革中黄金的地位与趋势 ， 韩美玲 ，国元证券研究所 而相同方法计算得出的钢铁需求与 GDP 的关系结果表示其 hurst 指数仅有 0.5257， 接近 0.5，其关系弱于黄金与 GDP 的相关关系。 图 3：黄金产量的增长与 GDP 增长趋势有一定相关性 资料来源： Wind，国元证券研究所 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 产量 :金矿 :全球 不变价 :全球 :GDP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 36 1.2 黄金的价格在金融危机后并未终止上涨 不同于其他大宗商品，黄金的价格在金融危机后并未终止上涨。 不难发现， 2007 年 金融危机引发的经济危机终止了多种大宗商品价格的持续上涨通道，而金价表现却 恰恰相反，从 07 年 600 美元 /盎司附近，一路振荡上扬，一度突破 1800 美元 /盎司的 高位，其中原因所在及黄金在危机中体现的特殊身份和多重功能性值得深入研究。 无独有偶， 2020 年新冠疫情来袭，黄金价格再次冲高，创下 2049.30 美元 /盎司的历 史新高。 实际上，自从 TIPS 债券被投资者广泛接受之后，贵金属走势与 TIPS 债券 的相关性逐渐浮现。贵金属逐渐脱离了自己的商品属性 图 4：黄金在危机中表现更好，疫后复苏中再创新高 资料来源： Wind，国元证券研究所 我们认为，今天的黄金研究应该以其金融属性为核心，结合其商品属性，才能更好 的观察黄金体系的组成及运行规律；与此同时，应结合发达国家在 GDP 增长过程中 黄金的消费规律，与中国和印度近年的强势黄金需求趋势等方面，更深入地了解黄 金的多重属性以及各属性与经济发展之间存在的长周期历史规律，以及探索短期策 略下的投资指引。 1.3 报告结构及分析框架 本系列研究体系分为“特征 -相关因素 -策略研究”三部分，本 报告 侧重第一部分， 研究 黄金的双重属性及其供需关系，初步构建黄金分析框架，对投资策略作简单探 讨； 我们将在接下来的报告中 详细罗列 并分析 影响金价走势的相关因素， 进一步优 化 黄金的长短期投资策略及相关建议。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 36 图 5：初版分析框架 资料来源： Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 36 2. 商品与金融的双重身份 黄金所特有的区别于其他物质的内在特征便形成了黄金的属性，从历史的角度审视， 现代黄金兼具商品与金融两重属性，其中金融属性又包含了货币属性、投资属性与 避险资产三类。 2.1 商品属性是黄金的价格的基石 黄金具备商品的基本职能：它是经过人类劳动获得的具有一定使用价值的原材料。 作为普通商品意义上的黄金和其它一般商品一样具有价值和使用价值。 其价值是由 生产商品黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动。其使用价值表现为作为普通 商品的黄金的各种具体用途上，如用于非货币的工业需求。 黄金的地质开采及冶炼非常困难、无法用人工合成方法制造、分布不均等特点，使 得黄金成为了一种稀缺资源。正因为这种稀缺性，黄金成为人们装饰和收藏的对象。 在古代，黄金还用来铸造器具、装饰等，而在现代，黄金被广泛应用于电子、通讯、 航空航天材料等领域。 图 6： 黄金被广泛应用于电子、通讯等领域 图 7： 金饰品广受人们喜爱 资料来源： 网络搜集， 国元证券研究所 资料来源： 网络搜集， 国元证券研究所 近年来，黄金的 需求中最大的消费是民间的首饰用金 ，黄金作为装饰品的原材料之 一，广受人们喜爱。就中国而言，黄金饰品仍然是中国最受欢迎的时尚和生活方式 类产品。它不仅被买来作为传家宝传承，被视为成功的标志，更被赋予一些财富以 外的属性。人们认为黄金会带来好运，佩戴黄金能够赢得尊重。对许多中国女性来 说，黄金仍然是日常生活的一部分。 其中工业（科技）需求是仅次于金饰需求。 传统的黄金工业用途包括镀层使用，广 泛应用在有高温或酸性介质的环境中，同时飞机火箭、人造卫星、宇宙飞船上的各 种仪器及宇航员装备都离不开金的使用。此外，接触器、固体电路、化学工业等应 用也都十分普遍。 在当前手机、芯片、半导体产业不断发展的今天，作为高端材料的黄金，其工业需 求正在不断扩大，工业价值也在持续提升。如用黄金做成的键合金丝，因其独特的 金属化学稳定性和极具作业效率的工艺应用优势，占据了军品器件模块、 LED 大功 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 36 率照明产品、 LED 电视手机背光产品、光通信模块、红外接收发射 管以及摄像头模 组产品等高端市场。 然而， 黄金虽有商品属性，但与普通商品不同的是，大多商品价格由供求关系决定， 而金价与供求缺口不完全一致。 剖析背后的主要原因一是黄金的消费需求与投资需 求受价格因素影响，而这部分需求占比很高（ 75%-85%），二是黄金用于工业的占 比低，仅为 6.5%-10%，三是黄金的交易结构与其他商品有所不同，实物交易量占比 少。 黄金的需求主要来源包含中央银行的储备、饰品、投资和工业需求。 2020 年黄金需 求量为 3731.6 吨，其中投资需求占比最高，为 47.5%。首饰需求紧随其后，占总需 求量的 37.5%。 图 8： 2020 年 全年黄金需求量占比 资料来源： World Gold Council， Wind，国元证券研究所 黄金的表现受经济扩张、风险和不确定性、机会成本和势能的影响。 经济增长期促 进饰品需求、工业需求和长期储蓄的上涨。市场低迷往往会使投资者放弃风险较高 的资产，增加黄金的投资。此外，黄金的表现还受债券、货币等其他资产价格的影 响 ， 资本流动、仓位和价格趋势也可以提振或抑制黄金的表现。 所以呈现出黄金价 格离不开供需关系的基础，但其走势与供求关系并不完全一致。 38% 8% 47% 7% 金饰 科技 投资 各国央行及其他机构 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 36 图 9：黄金的价格与供求关系不完全一致 资料来源： World Gold Council， Wind，国元证券研究所 2.2 金融属性是影响金价变化的核心因素 黄金的金融属性往往更受投资者的关注，也是影响黄金价格变化的核心因素，对黄 金价格的研究离不开对其金融属性的剖析。黄金的金融属性包含了货币属性、投资 属性及避险属性三个方面。 （ 1） 货币属性：“金银天然是货币” 黄金在世界货币体系中经历了由商品到货币再到非货币化的过程。当充当交换媒介 的一般等价物最终固定在金银上时，黄金就成为一种特殊的商品 货 币。 实际上， 在世界各国的央行资产负债表中，黄金是很少有的不生息资产。 作为货币的使用价 值主要体现在作为一般等价物表现和衡量其它商品的价值，履行着货币的价值尺度、 流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。 由于性质稳定，具有充当货币的良好品质，早在 3000 多年前，黄金就作为货币载体 和交换媒介成为具有重要地位的世界货币。随着世界经济的增长，黄金供给速度不 及经济增长速度和国际贸易发展对货币储备的需求，黄金从流通中退出，货币属性 被削弱。尽管黄金的流通手段退化，黄金作为货币的储藏功能不断强化，成为抵制 通货膨胀和汇率风险的投资工具。 (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2010Q1 2011Q4 2013Q3 2015Q2 2017Q1 2018Q4 2020Q3 需求 -供给 LBMA黄金价格（美元 /盎司） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 36 图 10：黄金在世界货币体系发展的阶段 资料来源： Wind，国元证券研究所 由于避险能力强、没有折旧问题、价值较为稳定，黄金成为继美元、欧元、英镑、 日元之后的第五大国际结算货币，黄金问题也不仅仅关系到黄金产业的发展，也关 系到民间投资、国家财富管理和对外贸易、金融安全。 （ 2） 投资属性：“万众瞩目” 基于货币属性的本质，衍生出了黄金的投资属性。 在通货膨胀时期，黄金的投资回 报率较高。与其他大宗商品一样：黄金具有良好的抗通胀、保值特性。黄金在通货 膨胀周期中投资回报率高涨，因此在投资组合中适当增加黄金的比例有利于规避通 货膨胀风险。黄金市场是一个全球性市场，二十四小时可以交易，流动性和变现能 力强。从几个波段，特别是金融危机以后的黄金市场变动来看，黄金具有很好的收 益性。黄金的投资属性使得黄金市场和期货市场、债券市场、外汇市场、股票市场 一同成为世界五大投资市场。 目前主要的投资理财方式与工具包括银行存款、股票、基金、债券、期货和黄金。 黄金的交易量超过很多其他 主要金融资产。黄金具有良好的保值和增值能力，作为 硬通货，投资者可以通过在黄金市场买卖黄金、赚取收益。 图 11： 某些特定时刻， 黄金的交易量 可以 超过很多其他主要金融资产 资料来源： World Gold Council， Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 36 （ 3） 避险属性：“风雨来袭我自岿然不动” 黄金作为一种稀有贵金属物品，单位价值高，具有超高的保值属性， 在不可控的系 统性风险期间可以作为硬通货，不会轻易受到政治、战争、市场波动等因素的影响 ， 具备较强的避险属性，因此黄金通常可以帮助投资者避免经济环境中可能会发生的 问题，相对于风险资产，黄金作为实物资产避险效果更佳。 从 VIX 的反应及事件型风险期间黄金价格的走势可以看出， 9.11事件、伊拉克战 争、金融危机、新冠肺炎疫情期间，黄金价格都迎来了显著上涨， 从金价对风险程 度的应激反馈来看， 2020 年新冠肺炎疫情对金价的抬升情况前期与金融危机的水平 类似，但后期影响有所弱化。 值得投资者注意的是，贵金属的避险属性往往源自空 头的平仓而不是多头的开仓，因此其避险属性在净空头水平偏低的时候不太明显 图 12： VIX 指数在危机事件发生时出现大幅上涨 图 13：事件型风险期间黄金价格均迎来一轮行情 资料来源： Wind，国元证券研究所 资料来源： Wind，国元证券研究所 黄金是 2020年表现最佳的主要资产之一 ，主要得益于高风险、低利率以及积极的价 格势能（春末及夏季）等因素的共同推动。黄金也是去年回撤相对最小的主要资产 之一，能够帮助投资者及时止损，管理投资组合中的波动风险。 图 14：截止 2020 年年底，黄金跑赢了大多数主流资产 资料来源： Wind，国元证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 t-4 2 t-3 9 t-3 6 t-3 3 t-3 0 t-2 7 t-2 4 t-2 1 t-1 8 t-1 5 t-1 2 t-9 t-6 t-3 t0 t+3 t+6 t+9 t+12 t+15 t+18 t+21 t+24 t+27 t+30 “ 9.11”事件 伊拉克战争 金融危机 新冠疫情 90 100 110 120 130 140 150 T0 T9 T18 T27 T36 T45 T54 T63 T72 T81 T90 T99 T1 08 T1 17 T1 26 T1 35 T1 44 T1 53 T1 62 T1 71 T1 80 T1 89 T1 98 T2 07 T2 16 T2 25 T2 34 T2 43 “ 9.11”事件 伊拉克战争 金融危机 新冠疫情 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 36 3. 黄金供给：产量相对稳定，金矿开采是主要供应来源 全球的黄金供应 可以概括为 以下几个特点： 1） 总量丰富，可供开采及冶炼量稀少； 2） 每年供应总量稳定，供应相对分散； 3）黄金供应四分之三由采矿所贡献； 4）已开采黄金存量巨大。 3.1 世界黄金资源：总量丰富，可供开采及冶炼量稀少 地球上金的总资源量约 48 亿吨，但 仅有不到 0.3%可供人类开采，在地球的岩石圈 中黄金的现有可采储量估计只有 37300t 左右 。 金在地壳中的丰度值（一种化学元素 在某个自然体中的重量占这个自然体总重量的相对份额）为 0.004106,是贵金属 中最低的。 2019年，全球黄金可开采年限为 16.06年，中国仅 5.26 年。截止 2020 年 底，地上约有 20.13 万吨黄金，价值超过 79.7 万亿人民币。金矿产量每年约合 3300 吨，相当于地上黄金储量每年增加 1.8%，不仅如此，金矿的分布也遍及全球各个地 区。 图 15： 全球金矿位置分布 资料来源： U.S. Geological Survey， 国元证券研究所 3.2 黄金整体供应总量稳定，生产地区相对分散 长周期来看，全球黄金产量近年来相对稳定，整体变化不大。 从产量的统计数据来 看， 2016 年至今分别为 3,110、 3,230、 3,300、 3,300 和 3,200 吨。即使从近百年的黄 金产量变化来看，产量 20 年移动平均同比位于 0,5%区间，也属于相对较窄的区 间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 36 图 16：黄金产量近五年稳定在 3000 多吨， 20 年移动平均同比位于 0,5%区间 资料来源： Wind，国元证券研究所 近两年，黄金产量自身回落叠加疫情影响开采，产量出现小幅下滑。 世界黄金协会 （ World Gold Council）最新公布的数据显示， 2020 年全球黄金产量达 3478.1 吨 （ 1.227 亿盎司），连续第二年小幅下滑，此前黄金产量持续多年增长。 表 1 ：最近两年黄金供应量小幅下滑 供应量 （吨） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 金矿产量 2,754.50 2,876.90 2,957.20 3,164.30 3,271.10 3,364.30 3,512.40 3,576.30 3,650.50 3,596.80 3,486.50 生产商净套 保 -108.8 22.5 -45.3 -27.9 104.9 12.9 37.6 -25.5 -12.5 6.2 -51.9 回收金 1,671.10 1,626.10 1,637.10 1,197.00 1,131.50 1,069.60 1,232.70 1,111.40 1,132.00 1,272.20 1,277.70 总供应量 4,316.70 4,525.50 4,549.00 4,333.40 4,507.50 4,446.80 4,782.70 4,662.10 4,770.10 4,875.20 4,712.40 资料来源： World Gold Council， 国元证券研究所 从供给结构来看，黄金供应四分之三由金矿生产所贡献。 全球黄金的总供应量主要 由三部分组成：金矿产量、生产商净套保与回收金，其中金矿产量是占比最高的组 成部分，近五年占比稳定在 73%77%的区间。 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 19 01 /01 19 05 /01 19 09 /01 19 13 /01 19 17 /01 19 21 /01 19 25 /01 19 29 /01 19 33 /01 19 37 /01 19 41 /01 19 45 /01 19 49 /01 19 53 /01 19 57 /01 19 61 /01 19 65 /01 19 69 /01 19 73 /01 19 77 /01 19 81 /01 19 85 /01 19 89 /01 19 93 /01 19 97 /01 20 01 /01 20 05 /01 20 09 /01 20 13 /01 20 17 /01 产量 :金矿 :全球 产量 :金矿 :全球 :同比 MA 20Y 线性 (产量 :金矿 :全球 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 36 图 17：近十年黄金供应的构成及金价变化 资料来源： World Gold Council，国元证券研究所 图 18： 2020 年黄金供给结构 资料来源： World Gold Council，国元证券研究所 3.3 2020 各大主要金矿生产情况 按 2020 年金矿产量排名，奥林匹亚（ Olimpiada）、普韦布洛别霍（ Pueblo Viejo）、 格拉斯堡（ Grasberg）名列三甲，可以看出 金矿供应相对分散，全球各个地区均有 分布。 值得注意的是，巴里克黄金公司是作为世界上最大的金矿开采公司，在 2020 年生产了约 85 吨黄金，占美国全国黄金产量的 45%，公司旗下的普韦布洛别霍 （ Pueblo Viejo）、基巴利（ Kibali）、科尔特斯（ Cortez）、洛洛苟恩科特 (Loulo- Gounkoto)金矿均进入 2020 年金矿产量 TOP10。 金矿产量 生产商净套保 回收金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 36 表 2： 2020 年金矿产量排名（ 2020 年全年） 排行 矿山名称 所在国家 所属公司 2020 年产量 (koz) 2019 年产量 (koz) 同比变化 1 穆龙套（ Muruntau） 乌兹别克斯坦 Navoi 2000 2000 0 2 卡林（ Carlin） 美国 Barrick 1665 1315 27 3 奥林匹亚（ Olimpiada） 俄罗斯 Polyus 1200 1389 -14 4 普韦布洛别霍（ Pueblo Viejo） 多米尼加 Barrick 903 983 -8 5 格拉斯堡（ Grasberg） 印度尼西亚 Freeport 848 863 -2 6 凯帝亚山谷（ Cadia Valley） 澳大利亚 Newcrest 823 871 -6 7 基巴利（ Kibali） 刚果（金） Barrick 808 813 -1 8 科尔特斯（ Cortez） 美国 Barrick 799 963 -17 9 利希尔（ Lihir） 巴布亚新几内亚 Newcrest 772 881 -12 10 洛洛苟恩科特 (Loulo-Gounkoto) 马里 Barrick 680 715 -5 资料来源：中国黄金网， Wind，国元证券研究所 图 19： Olimpiada Gold Mine and Barricks Pueblo Viejo Gold Mine 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 20：截止 2020 年 9 月全球金矿产量排名 资料来源： World Gold Council， Wind，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 36 3.4 全球各国金矿开采情况 国家维度上来看，世界黄金协会披露了最新的全球前十大黄金生产国排名，中国依 然是全球最大的黄金生产国和消费国。 2020 年，中国、澳大利亚和俄罗斯 3 个国家 的黄金产量之和占了全球黄金产量的 31%。中国作为 2020年世界最大黄金生产国， 产量占全球总量约 11%，其名列榜首的主要原因是中国较早地控制了疫情，黄金开 采活动所受的冲击不大。此外，中国 2020年黄金首饰需求占全球的 30%，这为生产 企业提供了额外的生产激励。 图 21： 2020 年各国黄金产量 资料来源： World Gold Council， Wind，国元证券研究所 图 22： TOP20 GOLD PRODUCING COUNTRIES 资料来源： Wind，国元证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 巴布亚新几内亚 哥伦比亚 几内亚 刚果民主共和国 哈萨克斯坦 苏丹 布基纳法索 马里 秘鲁 南非 印尼 乌兹别克斯坦 墨西哥 巴西 加纳 加拿大 美国 澳大利亚 俄罗斯 中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 36 3.4 已开采黄金存量巨大，金饰目前仍是现有黄金的主要用途 根据 USGS 的数据， 2020 年全球黄金储量约 5.3 万吨。分地区来看，澳大利亚、俄