可转债专题报告：国内转债基金市场初探.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益 证券研究报告】 固定收益 国内转债基金市场初探 可转债专题报告 研究结论 我们从 转债市场的投资者结构、转债基金的历史 投资风格、部分转债基金的投资特点和业绩归因等角度，介绍了国内转债基金 的主要产品。 转债基金没有明确定义，通常根据基金命名、转债投资比例等进行识别。 我们将以转债命名的基金视为“狭义”的转债基金，将未以“转债”命名但实际转债投资 规模和 比例较高的视为“广义”的转债基金。 “狭义”的转债基金规模普遍较小，对转债的投资有刚性需求；“广义”的转债基金主要是一些二级债基、一级债基， 基金 合同中 并未 约定转债的最低持仓比例，转债仓位比较灵活。 我们可以从几个维度分析转债基金 的投资风格和特点 ，总的来看 ： 1、转债偏好： AA-及以下的低评级转债的比例普遍较低，前五大转债基金的组合均偏向于平衡型。 2、正股偏好 ：转债基金的前五大行业中，银行、非银金融、公用事业、化工、电气设备的出现频率普遍较高，近年来行业分散度呈上升趋势。3、操作风格： 转债基金持仓集中度普遍偏高， 20 年中报显示前五大转债投资占比 CR5 平均约为 38%。 我们 对几只规模较大的 转债基金 的投资风格和 特点 进行了分析： 兴全可转债： “狭义” 转债基金 中规模排名第一 。兴全可转债属于混合型基金，股票投资比例最高可以达到 30%。 Brinson 业绩归因显示，兴全可转债的超额收益中 ， 择券收益占比较高。 转债持仓特点： 1、 转债组合的加权平均价格、纯债溢价率相对偏低； 2、 转债组合的正股平均 PB、 ROE 均偏低，行业分布相对分散； 3、 转债持仓较为分散，换仓频率偏低。 汇添富可转债 ： “狭义” 转债基金 中规模排名第二 ，属于二级债基 。 Brinson业绩归因显示， 汇添富可转债的超额收益中，资产配置收益较为稳定，个券选择收益波动较大。转债持仓特点： 1、转债组合的绝对价格中等，信用等级相对偏高。 2、正股方面，比较偏好盈利能力较强的公司，银行和非银金融占比较高。 3、持仓相对集中，转债换仓频率波动较大。 长信可转债： “狭义” 转债基金 中规模排名第三 ，属于二级债基 。 Brinson 归因分析显示，该基金超额收益中资产配置、择券的占比相对均衡。转债持仓特点： 1、转债组合的加权平均价格、纯债溢价率偏低。 2、 2019 年以来，转债组合的正股 ROE 和 PB 有所提升。 3、转债换仓频率偏低，持仓较为分散。 易方达安心回报： 转债 持有 规模最大的基金，对转债的持仓比例无最低要求，仓位灵活调整 ，转债配置比例低于“狭义”转债基金，纯债配置比例高于“狭义”转债基金 。 Brinson 归因分析显示，基金超额收益中，资产配置收益占比较高。转债持仓特点： 1、转债组合更偏债性， AAA 转债投资占比较高。 2、正股方面，倾向于配置低 PB-低 ROE 正股的组合，银行转债投资占比接近一半 （与基金规模较大有关） 。 3、转债换仓频率相对较低，持仓集中度较高。 风险提示 报告中对基金投资偏好、投资风格、业绩归因的分析主要基于定期报告的数据，由于数据频率和披露程度有限，可能存在一定的误差。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年 10月 25日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqingorientsec 执业证书编号： S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、国内转债市场的主要玩家 . 3 1.1 国内转债市场有哪些参与者？ . 3 1.2“狭义 ”的转债基金有最低仓位要 求 . 4 1.3 部分二级债基 、 一级债基的转债投资比例较高 ， 可以视为 “广义 ”的转债基金 . 7 二、 转债基金的历史投资风格和特点 . 8 2.1 转债偏好： AA-及以下评级占比普遍较低，前五大转债基金组合偏平衡型 . 8 2.2 正股偏好：银行与非银金融占比较高，近年来行业分散度呈上升趋势 . 9 2.3 操作风格：基金换仓情况和集中度分析 . 10 附表： 38 只转债基金的投资偏好和操作风格统计（主动管理） . 11 三、部分规模较大的转债基金 . 14 3.1 兴全可转债：转债组合估值偏低，持仓较为分散 . 14 3.2 汇添富可转 债：侧重正股的盈利能力，转债持仓相对集中 . 17 3.3 长信可转债： 2019 年后投资风格变化较大 . 20 3.4 易方达安心回报：银行转债投资占比高，转债持仓较集中 . 23 风险提示 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一 、 国内转债市场 的主要玩家 1.1 国内转债市场有哪些参与者？ 国内 转债市场的主要投资者有一般法人、基金、券商、保险 、 社保 、 散户 （自然人）等 。 截止 2020 年 8 月，沪深两市的可转债投资者结构中，企业法人的持有比例最高，其次是基金。 根据上交所、深交所每月披露的“主要券种投资者持有结构” ，可以计算各类投资者持有转债的规模和占比。 企业法人主要是转债发行人的股东，通过参与配售获得了较大的持有份额；基金是各类资管机构中持有转债比例最高的投资者， 8 月持有可转债的比例约为 22.37%；券商的转债持有比例在机构 投资者 中排名第二， 8 月券商自营、券商资管合计持有可转债的比例 合计 约为 10%；保险、社保持有的转债占比也相对较高， 8 月持有可转债的比例 合计接近 10%；散户（自然人）持有转债的比例约为 9.6%。 基金是除法人机构外，转债持有规模最大的群体。 各类基金产品中，转债投资规模较大的主要是二级债基、一级债基、偏债混合型基金。 根据 2020 年基金中报披露 的债券持仓明细， 转债投资规模从大到小依次是二级债基、一级债基、偏债混合型基金、中长期纯债基金、灵活配置型基金 ，持有的可转债规模分别 约为 531 亿、 142 亿、 140 亿、 88 亿、 79 亿。 图 1： 2020年 8月， 可转债的投资者结构 （转债持有量） 图 2： 不同类型基金产品持有的转债规模和占比 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 散户虽然持有转债的规模不大，却贡献了绝大部分交易量。 2020 年 8 月 ， 沪深两市的可转债交易量中，自然人占比 约为 74.35%，一般法人机构占比 仅 为 8.8%，其他（包括信托、 QFII、年金等类型）投资者占比约为 10.72%。 除散户外， 一般法人、券商自营、 基金专户、 信托 等 的 交易活跃度相对 较高 ，基金、券商资管、社保、保险的换手率相对较低。 若以转债交易量 /持有量衡量各类投资者的交易 活跃度 ， 从高到低依次为自然人、一般法人机构、券商自营、基金专户、基金、券商资管、社保、保险。 投资者类型 持有可转债（亿）基金 1,033.55 22.37%基金专户 84.12 1.82%券商自营 239.97 5.19%券商资管 237.9 5.15%保险 311.47 6.74%社保 141.19 3.06%一般法人机构 1,476.69 31.96% 31.96%自然人 443.71 9.60% 9.60%其他（信托、Q F I I 、年金等）651.65 14.10% 14.10%合计 4,620.25 100% 100%24.19%10.34%9.80%占比531.09 , 51%141.81 , 14%139.86 , 14%87.52 , 8%78.72 , 8%56.14 , 5%混合债券型二级基金 混合债券型一级基金偏债混合型基金 中长期纯债型基金灵活配置型基金 其他有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 3： 2020年 8月， 可转债的投资者结构 （交易量） 图 4： 2020年 8 月，各类投资者的交易活跃度 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.2“ 狭义 ” 的转债基金有最低仓位要求 目前， 转债基金没有明确定义，通常 根据 基金命名 、转债投资比例等 进行识别。 我们将以转债命名的基金视为“狭义”的转债基金。 目前， 全市场以“转债”命名的基金共有42 只（基金名称中有转债、可转换债） ，规模合计 约为 256 亿（ 2020 年中报） 。其中， 34 只为二级债基， 3 只一级债基， 1 只偏债混合型债基， 4 只被动指数型债券基金。 这部分转债基金持有的转债在公募基金持有转债总规模中的占比较低，仅为 15%左右。 投资者类型可转债交易量（亿）交易量占比交易量/持有量基金 641.3 3.07% 0.62基金专户 71.5 0.34% 0.85券商自营 280.1 1.34% 1.17券商资管 118.5 0.57% 0.50保险 105.7 0.51% 0.34社保 64.1 0.31% 0.45一般法人机构 1,837.1 8.80% 1.24自然人 15,525.2 74.35% 34.99其他（信托、Q F I I 、年金等）2,239.1 10.72% 3.44合计 20,882.6 100.00% 4.523498.95%124.41% 116.71% 84 .97% 62.05% 49.82% 45 .41% 33.93%0510152025303540交易量 / 持有量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 5： 转债基金列表和主要信息（数据更新至 2020 年中报） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 上述 转债基金有以下几个特点： 1、规模普遍较小， 且大多为主动管理基金，被动指数基金较少。 2020 年中报显示， 上述 42只转债基金中，仅有 5 只 规模 超过 10 亿， 76%的转债基金规模在 5 亿以内。 此外， 大多数为主动序号 名称 成立日期 投资类型 现任基金经理基金规模（亿）可转债市值在基金资产总值的占比（2 0 年中报/%）杠杆率（2 0年中报）转债C R 5（前5 大转债持仓占全部转债仓位的比重）转债C R 1（第1 大转债持仓占全部转债仓位的比重）债券投资比例限制（% ）转债投资比例限制1 兴全可转债 2004-05-11 偏债混合型基金 虞淼 44.98 61.85 100.86% 31.98% 11.51% 30-95可转债3 0 % 9 5 % ( 其中可转债在除国债之外已投资资产中比例不低于5 0 % )2 汇添富可转债 2011-06-17 混合债券型二级基金 吴江宏 44.96 72.45 103.61% 39.75% 10.36% 80-100不低于基金固定收益类资产的8 0 %3 长信可转债 2012-03-30 混合债券型二级基金李家春, 吴晖,倪伟41.21 77.21 108.91% 26.12% 8.52% 80-100不低于基金固定收益类资产的8 0 %4 富国可转债 2010-12-08 混合债券型二级基金 张明凯 31.87 82.24 114.16% 27.35% 8.35% 80-100 不低于固定收益类资产的8 0 %5 中欧可转债 2017-11-10 混合债券型二级基金华李成, 彭震威19.02 76.04 129.08% 39.75% 17.25% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %6 博时转债增强 2010-11-24 混合债券型二级基金 邓欣雨 9.34 74.76 128.05% 40.81% 13.91% 80-100不低于基金固定收益类证券资产的8 0 %7 长盛可转债 2016-12-07 混合债券型二级基金 杨哲 8.65 74.56 126.03% 28.33% 6.27% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %8 工银瑞信可转债 2016-12-14 混合债券型二级基金 张洋 8.39 73.79 117.65% 38.14% 12.88% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %9博时中证可转债及可交换债券E T F2020-03-06 被动指数型债券基金 邓欣雨 5.77 98.40 100.14% 31.24% 9.19% 80-100不低于基金资产净值的8 0 % ，且不低于非现金基金资产的80%10 南方希元可转债 2018-03-14 混合债券型二级基金 刘文良 5.33 75.89 126.32% 31.93% 10.51% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %11 华安可转债 2011-06-22 混合债券型二级基金 贺涛 3.46 70.55 118.08% 33.32% 10.22% 80-100 不低于固定收益类资产的8 0 %12 华宝可转债 2011-04-27 混合债券型一级基金 李栋梁 3.26 89.03 106.11% 26.30% 10.62% 80-100 不低于固定收益类资产的8 0 %13 中银转债增强 2011-06-29 混合债券型二级基金 李建 3.18 74.70 110.14% 30.69% 8.21% 80-100不低于基金固定收益类证券资产的8 0 %14 鹏华可转债 2015-02-03 混合债券型二级基金 王石千 2.95 75.45 119.98% 19.31% 4.84% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %15中泰中证可转债及可交换债2020-01-19 被动指数型债券基金朱未一, 张蓓蓓2.64 90.57 102.79% 29.95% 8.95% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %16长信中证转债及可交换债5 02020-01-16 被动指数型债券基金 李家春, 倪伟 2.15 90.23 109.14% 40.86% 9.54% 80-100不低于本基金非现金基金资产的8 0 %17 万家可转债 2020-04-22 混合债券型一级基金 陈佳昀 2.08 53.75 100.55% 35.63% 9.27% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %18 民生加银转债优选 2013-04-18 混合债券型二级基金 邱世磊 1.52 69.51 106.33% 39.57% 10.38% 80-100 不低于固定收益类资产的8 0 %19 天治可转债增强 2013-06-04 混合债券型二级基金 王洋 1.50 93.83 139.00% 47.18% 15.27% 80-100不低于基金固定收益类资产的8 0 %20 华夏可转债增强 2016-09-27 混合债券型二级基金 何家琪 1.46 68.15 125.00% 49.91% 13.33% 80-100 不低于非现金资产的8 0 %21 华商可转债 2017-12-22 混合债券型二级基金 张永志 1.21 71.34 138.00% 36.31% 17.45% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %22 银华可转债 2018-08-31 混合债券型二级基金 孙慧 1.17 80.55 113.15% 34.56% 10.75% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %23 宝盈融源可转债 2019-09-04 混合债券型二级基金 邓栋 1.12 74.59 122.58% 37.98% 8.11% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %24 申万菱信可转债 2011-12-09 混合债券型二级基金 范磊 1.08 77.69 131.22% 78.78% 26.02% 80-100不低于基金固定收益类证券资产的8 0 %25 建信转债增强 2012-05-29 混合债券型二级基金 李峰 1.06 80.12 106.75% 24.42% 5.33% 80-100不低于基金固定收益类证券资产的8 0 %26 中海可转换债券 2013-03-20 混合债券型二级基金 彭海平 0.95 75.65 139.67% 91.37% 20.62% 80-100不低于基金固定收益类资产的8 0 %27 交银可转债 2019-07-11 混合债券型二级基金 魏玉敏 0.85 74.82 119.57% 28.60% 10.51% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %28 平安可转债 2019-08-07 混合债券型二级基金 韩克 0.72 78.21 140.52% 50.46% 14.12% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %29 国泰可转债 2017-12-28 混合债券型二级基金 李海 0.55 80.13 123.77% 30.54% 6.22% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %30 南方昌元可转债 2018-12-25 混合债券型二级基金 刘文良 0.50 79.22 138.03% 31.94% 7.65% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %31 招商可转债 2014-07-31 混合债券型一级基金 王刚 0.48 80.19 112.06% 26.44% 7.36% 80-100 不低于非现金资产的8 0 %32工银瑞信可转债优选2018-07-02 混合债券型二级基金 周颖辉 0.46 74.63 119.31% 34.67% 11.35% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %33 前海开源可转债 2014-03-25 混合债券型二级基金 曾健飞 0.42 70.60 116.79% 31.33% 9.64% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %34 广发可转债 2018-11-02 混合债券型二级基金 吴敌 0.40 79.94 116.64% 36.53% 8.33% 80-100 不低于非现金资产的8 0 %35 融通可转债 2013-03-26 混合债券型二级基金 许富强 0.29 75.53 122.86% 38.43% 10.48% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %36 大成可转债增强 2011-11-30 混合债券型二级基金 李富强 0.28 76.08 124.18% 36.96% 11.28% 80-100不低于基金固定收益类资产的8 0 %37 华富可转债 2018-05-21 混合债券型二级基金 尹培俊 0.18 67.49 121.90% 30.61% 7.11% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %38 东吴中证可转换债 2020-08-12 被动指数型债券基金 王文华 0.18 91.72 100.73% 36.10% 10.17% 90-10039 农银汇理可转债 2019-06-03 混合债券型二级基金 周宇 0.17 82.19 101.77% 32.15% 8.15% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %40 长江可转债 2018-12-25 混合债券型二级基金 漆志伟 0.11 78.61 102.30% 26.18% 6.68% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %41 海富通可转债优选 2018-06-05 混合债券型二级基金 何谦 0.03 83.72 102.82% 100.00% 46.99% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %42 创金合信转债精选 2015-11-19 混合债券型二级基金曹春林, 王林峰0.03 83.77 126.15% 40.14% 9.09% 80-100 不低于非现金基金资产的8 0 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 管理型基金，被动指数型基金较少 ， 目前仅有 4 只被动指数型转债基金都是成立于 2020 年，分别是博时中证可转债及可交换债券 ETF、长信中证转债及可交换债 50A、中泰中证可转债及可交换债 A、东吴中证可转换债，规模 分别 为 5.77 亿、 2.15 亿、 2.64 亿、 0.18 亿。 2、 对转债的投资有刚性需求，转债仓位 常年处于较高水平。 转债基金通常要求投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的 80%，投资于可转债的投 资比例不低于固定收益资产的 80%（或不低于非现金基金资产的 80%），投资于股票等权益类资产的比例不超过基金资产的 20%。 2015年以前成立的 17 只转债基金，在 2016 年 -2020 年期间的转债投资比例平均保持在 70%-80%之间。截止 2020 年中报， 上述 42 只 转债基金的 转债投资比例平均为 77.61%。 图 6： 转债基金规模普遍较 小 图 7： 2016-2020年期间， 转债基金的转债平均投资比例 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 3、 转债投资集中度普遍较高 。 根据公开募集证券投资基金运作管理办法的规定，“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的百分之十”。但是，基金合同中大多约定投资于可转债、可交换债的部分通常不受此条款的限制。 上述 42 只转债基金中， 前 5 大转债持仓占 转债总 市值的比重大于 30%的转债基金占比约为 76%。 4、产品的 杠杆 率（总资产 /净资产） 大多高于 100%。 2015 年以前成立的 17 只转债基金，在2016 年 -2020 年期间的平均杠杆率 （总资产 /净资产） 维持在 100%-120%之间。截止 2020 年中报， 上述 42 只转债基金 的杠杆率 （总资产 /净资产） 在 100%-140%均有分布， 平均 约为 117.45%。 40.5%35.7%11.9%11.9%10 亿717273747576777879转债市值占基金资产总值的占比（平均数）%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 8： 前 5大转债在转债总持仓中的占比分布 图 9： 2016-2020年期间， 转债基金的 杠杆 比率 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.3 部分二级债基、一级债基的转债投资比例较高，可以视为“广义”的转债基金 一些基金虽然未以 “ 转债 ” 命名，但实际转债投资 规模和比例 较高，主要是一些二级债基、一级债基 ，可以视为“广义”的转债基金 。 比如， 2020 年基金中报数据显示， 易方达安心回报 （二级债基） 持有转债的市值 约为 68 亿，转债市值占基金 资产总 值 的比重 约为 42%； 易方达双债增强（一级债基） 持有转债的市值约为 20.7 亿，转债市值占基金 资产总 值 的比重 约为 67%； 博时信用债券（二级债基）持有转债的市值约为 14 亿，转债市值占基金资产总 值 的比重约为 55%。 下表中列示了转债投资比例超过 40%、持有转债市值超过 2 亿的一些基金（数据均为 2020年 基金 中报数据）。 由于这些基金并未在 合同中约定转债的最低持仓比例，转债配置 仓位 比较灵活。 比如， 易方达双债增强、华夏鼎沛、天弘添利、博时信用债券、东方红聚利 等 在 2018 年以前的转债投资较少，2019 年以后转债投资比重快速上升。 23.8%54.8%11.9%9.5%30% 以下 30%-40% 40%-50% 50% 以上10 2%10 4%10 6%10 8%11 0%11 2%11 4%11 6%11 8%12 0%平均杠杆率（基金资产总值 / 基金资产净值）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 10： 转债投资市值超过 2 亿，且投资占比高于 40%的其他基金（ 2020年中报） 图 11： 转债市值占基金资产总值的比例 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 二 、 转债 基金的历史投资风格和特点 我们对前面所提到的“狭义”转债基金 的历史投资风格和特点进行了一些梳理，包括转债偏好（评级、绝对价格、溢价率）、正股偏好（行业、 PB 和 ROE）、操作风格（换仓频率、持仓集中度）等。 考虑到不同基金经理的操作风格差异 和 2017 年以来转债市场扩容的影响， 我们将 考察周期设置为 Max（现任基金经理任职起始日， 2017/1/1）， 2020/6/30。 2.1 转债偏好： AA-及以下评级占比普遍较低，前五大转债基金组合偏平衡型 为了对比不同转债基金对于转债价格、评级、溢价率等的偏好，我们分别 计算 不同转债基金在不同 报告期的 指标的 加权平均 值 ，再 将现任基金经理 考察期内 不同报告期的指标 进行算术平均 ，以反映不同基金经理的偏好。总的来看，存在以下几个特点： 1、转债基金投资于 AA-及以下的低评级转债 的比例 普遍较低 。 转债基金 投资于 AAA、 AA+、AA、 AA-及以下评级的 转债 占比平均约为 50%、 21%、 25%、 4%，大多数转债基金投资于 AA-及以下 低 评级转债 的 占比 小于 5%。 2、 转债基金的转债 组合加权 平均价格平均约为 114 元，大多分布于 110 元 -118 元之间。 博时转债增强、宝盈融源可转债、建信转债增强 、 南方昌元可转债、广发可转债 的 转债 组合均 价高于120 元 ，对高价转债的接受度相对较高； 华宝可转债、天治可转债 增强 、国泰可转债、招商可转债、万家可转债的加权平均价格均低于 110 元， 更加 倾向于配置 偏 低价转债 。 3、基金规模超过 10 亿的 5 只可转债基金（兴全可转债、汇添富可转债、长信可转债、富国可转债、中欧可转债）的组合均偏向于平衡型， 加权平均转股溢价率、加权平均纯债溢价率 中等 。转债基金组合的加权平均转股溢价率、加权平均纯债溢价率可以反映转债基金的债性和股性强弱。名称 投资类型持有转债市值可转债占基金总资产的比重基金经理易方达安心回报A 混合债券型二级基金 68.11 42.36% 张清华易方达双债增强A 混合债券型一级基金 20.68 66.73% 王晓晨, 胡文伯华夏鼎沛A 混合债券型二级基金 16.29 42.56% 柳万军, 赵航天弘添利C 混合债券型一级基金 14.24 79.41% 杜广博时信用债券A 混合债券型二级基金 14.08 54.66% 过钧东方红聚利A 混合债券型一级基金 8.10 84.11% 孔令超光大中高等级A 混合债券型一级基金 6.08 46.82% 沈荣, 黄波诺安优化收益 混合债券型一级基金 5.66 66.07% 谢志华诺安双利 混合债券型二级基金 5.10 46.62%裴禹翔, 杨琨, 夏荣尧光大添益A 混合债券型二级基金 3.87 69.80% 黄波工银瑞信添颐A 混合债券型二级基金 3.62 46.11%杜海涛, 宋炳珅, 景晓达信达澳银鑫安 混合债券型二级基金 2.80 59.25% 尹华龙金鹰持久增利C 混合债券型二级基金 2.76 65.58% 林龙军0102030405060708090易方达安心回报 A 易方达双债增强 A华夏鼎沛 A 天弘添利 C博时信用债券 A 东方红聚利 A%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 广发可转债、宝盈融源可转债、南方希元可转债的平均转股溢价率较低，股性较强。万家可转债、平安可转债、民生加银转 债优选的平均纯债溢价率较低，债性较强。 图 12： 现任基金经理 考察期内，转债组合的平均转股溢价率、纯债溢价率 图 13： 20年 Q2 转债组合的平均转股溢价率和纯债溢价率 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 2.2 正股偏好：银行与非银金融占比较高，近年来行业分散度呈上升趋势 我们主要从行业配置、 PB-ROE 两个维度观察转债基金的正股偏好。 行业配置方面，我们直接将 考察期内 、 各 个 报告期的持仓明细 进行 加总计算占比 ； 对于 PB、 ROE 等指标， 我们分别 计算不同转债基金在不同 报告期的 指标的 加权平均 值 ，再 将现任基金经理 考察期内 不同报告期的指标进行算术平均 。 转债基金的前五大行业中 ， 银行、非银金融、公用事业、化工、电气设备 的 出现频率普遍较高。我们统计了现任基金经理自 17 年以来的前五大持仓行业，以及 20 年中报的最新行业配置情况。由于银行转债规模较大，在现任基金经理考察期间（ Max（现任基金经理任职起始日， 2017/1/1），2020/6/30）， 40 只转债基金中共有 28 只第一大配置行业为银行（占比 70%）， 6 只第一大配置行业为非银金融（占比 15%）。 051015202530354045500 10 20 30 40 50 60转股溢价率（ % ）纯债溢价率（ % ）招商可转债万家可转债广发可转债宝盈融源可转债南方希元可转债 民生加银转债优选兴全可转债汇添富可转债长信可转债中欧可转债01020304050600 10 20 30 40 50 60转股溢价率（ % ）纯债溢价率（ % ）平安可转债万家可转债民生加银转债优选申万菱信可转债宝盈融源可转债广发可转债鹏华可转债海富通可转债优选兴全可转债长信可转债富国可转债华安可转债汇添富可转债中欧可转债有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 14： 现任基金经理 考察期内，转债第一大行业统计 图 15： 20年 Q2 转债第一大行业统计 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 根据 ROE、 PB，可以将上述 40 只转债基金的正股偏好划分为以下四种类型。 按照中位数划分相对高 /低 ，可以将转债基金进行分类。相对 高 ROE、高 PB 的典型代表有， 汇添富可转债、博时转债增强、长盛可转债、南方希元可转债、华安可转债、中银转债增强、鹏华可转债、华夏可转债增强 等；相对低 ROE、低 PB 的转债基金代表有， 兴全可转债、长信可转债、富国可转债 等。可见， 被动指数型的转债基金均属于低 ROE、低 PB 的组合。 图 16： 现任基金经理 考察期内，转债正股的加权平均 ROE和 PB 图 17：根据 PB、 ROE的相对高低，将转债基金的正股大致划分为四种类型 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 2.3 操作风格：基金换仓情况和集中度分析 为了刻画转债基金的持仓变动情况，我们定义了一个指标 “ 基金持仓 更新 比率 ”，反应每个季度的转债基金持仓中有多少是当季新买入的。 20 年 Q2 的基金持仓 更 新比率 =（ 1-20 年 Q2 和 Q1转债组合的交集只数 /20 年 Q2 转债投资组合中全部转债的只数） ， 20 年中报这一比率平均约为39%。 2020 年中报， 转债基金中持仓变动较大的有（基金持仓 更 新比率 50%）鹏华可转债、天治70.00%15 .00%5.00 %5.00%2.50%2.50%银行 非银金融 传媒 汽车 化工 医药生物38.10%16 .67%11.90%7.14%4.76%4.76%4.76%2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%银行 非银金融 公用事业 电子化工 医药生物 有色金属 采掘电气设备 交通运输 农林牧渔 轻工制造0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.008 9 10 11 12 13 14 15 16兴全可转债汇添富可转债长信可转债富国可转债ROE （ % ）PB中欧可转债博时可转债 长盛可转债大成可转债增强宝盈融源可转债万家可转债工银瑞信可转债、华宝可转债、中海可转换债券、南方昌元可转债汇添富可转债、博时转债增强、长盛可转债、南方希元可转债、华安可转债、中银转债增强、鹏华可转债、华夏可转债增强、银华可转债、宝盈融源可转债、申万菱信可转债、建信转债增强、交银可转债、国泰可转债、广发可转债、大成可转债增强兴全可转债、长信可转债、富国可转债、博时中证可转债及可交换债券ETF、中泰中证可转债及可交换债、长信中证转债及可交换债50、万家可转债、民生加银转债优选、华商可转债、前海开源可转债、融通可转债、华富可转债、农银汇理可转债、长江可转债、海富通可转债优选、创金