调味品行业跟踪报告：迎提价利好待行业曙光.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 13 日 行业研究 迎提价利好，待行业曙光 调味品行业跟踪报告 食品饮料 事件：海天味业发布部分产品价格调整公告，对酱油、蚝油、酱料等部分产 品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等，新价格将于 10 月 25 日起实施。 拆解提价原因：销售承压&成本上涨。从供给端看，社区团购快速崛起，各大平 台通过低价产品引流，对商超渠道的客流造成较大冲击。从需求端看，受到疫情 反复的影响，餐饮端需求恢复缓慢，同时居民消费力的下降，导致零售端需求疲 软，调味品企业销售承压。从成本端看，大豆等原材料以及玻璃&PET 等包材价 格持续攀升，进一步压缩企业利润。多方面因素共同作用下，调味品企业 21H1 毛利率和净利率均下滑明显，提价动作势在必行。 历史提价复盘：海天引领，提振明显。梳理 2008 年以来调味品企业的提价动作， 可以发现：行业呈现出 2-3 年的提价周期，目前正处于提价窗口期。一般由海天 率先提价，其他厂家相继跟随。复盘上一轮提价周期，成本压力为主要驱动因素， 而本轮提价原因更加复杂。提价对于毛利率和净利率均有明显的拉升作用，有助 于释放企业业绩弹性，同时这一利好消息也能在短期内提振股价。 展望未来：边际改善下，迎来配置良机。自 2020 年年末以来，政府陆续出台社 区团购相关政策，有助于加强监管、规范平台行为。同时公司更加重视该渠道， 一改此前由经销商参与的模式，而是由公司直接对接平台，有望塑造良性健康的 价格体系，社区团购的冲击有望逐步消弭。提价动作也将抬升企业收入，缓解成 本上涨压力，进而提高企业盈利水平。伴随着终端需求的改善，我们预计各调味 品企业的业绩将逐季改善。 重点公司跟踪： 海天味业：本次提价幅度预计在 3-7%，主要涉及酱油、酱料、蚝油等基础型产 品，有利于提振短期业绩&重塑价格体系。公司亦不断延伸产品品类，积极推进 平台化转型，有望打开中长期发展空间。 千禾味业：虽然短期内商超客流下滑&大众消费受阻，叠加营销费用投放力度加 大，使得收入端和利润端均有所承压，但是高端升级方向和全国化趋势不变，我 们看好千禾长期的发展空间。 中炬高新：公司于 4 月推出 5 款火锅底料，布局复调景气赛道，进一步丰富产 品线。同月，张卫华总回归中炬，建议关注公司内部管理的改善情况。如果公司 能理顺内部机制，在品牌力&产品力的支持下，有望打开长期增长空间。 投资建议：预计本次海天完成提价后，其他调味品厂商大概率会跟随提价。短期 板块受到正面消息刺激，预计有较好表现。但仍应密切关注需求改善情况，并合 理预期 Q3业绩。提价动作对于海天对冲自身成本端压力、重塑价格体系均有积 极意义，继续看好海天味业，建议长期持有，建议关注千禾味业、中炬高新。 风险提示：宏观经济增速下行；原材料成本上涨超预期；食品安全问题。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600872.SH 中炬高新 32.81 1.12 0.99 1.25 29 33 26 买入 603288.SH 海天味业 114.00 1.98 1.67 1.98 58 68 58 买入 603027.SH 千禾味业 21.14 0.31 0.30 0.42 68 71 50 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-12 买入（维持） 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 联系人：汪航宇 021-52523877 联系人：李嘉祺 021-52523658 行业与沪深 300 指数对比图 -10% 6% 21% 37% 53% 07/20 11/20 03/21 06/21 09/21 食品饮料 沪深300 资料来源：Wind 相关研报 成本上涨&费用增加，压制利润表现中炬高 新（ 600872.SH）2021 年中报点评（2021-09-01） 经营压力显现，建议关注边际变化海天味业 （603288.SH）2021 年中报点评（2021-08-30） 收入短期承压，费投扰动业绩千禾味业 （603027.SH）2021 年中报点评（2021-08-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 拆解提价原因：销售承压&成本上涨 . 4 1.1、 供给端：渠道结构变化，社区团购崛起 . 4 1.2、 需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软 . 6 1.3、 成本端：原料价格上涨，成本压力凸显 . 7 1.4、 多因素影响下，企业盈利能力受到压制 . 8 2、 历史提价复盘：海天引领，提振明显 . 9 2.1、 提价呈现周期性，由海天带动行业 . 9 2.2、 提价完成后，业绩改善&股价上涨 . 10 3、 展望未来：边际改善下，迎来配置良机 . 13 4、 重点公司跟踪 . 15 4.1、 海天味业 . 15 4.2、 千禾味业 . 15 4.3、 中炬高新 . 16 5、 风险提示 . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：各大社区团购平台发展时间轴 . 4 图2：2018-2021E社区团购市场规模及增速 . 5 图3：各品类在社区团购收入中的占比 . 5 图4：超市渠道中调味品细分品类21H1销售额同比变化. 6 图5：月度社会餐饮收入总额及其增速 . 6 图6：月度社会商品零售总额及其增速 . 6 图7：调味品上市公司成本构成 . 7 图8：海天味业成本构成（2012年） . 7 图9：大豆现货价格走势 . 7 图10：玻璃及塑料价格走势 . 7 图11：调味品上市公司毛利率变化 . 8 图12：调味品上市公司净利率变化 . 8 图13：2015-2017年原材料价格走势 . 9 图14：2015-2017年包材价格走势 . 9 图15：上一轮与本轮提价周期的需求情况对比 . 10 图16：海天提价后毛利率及净利率变化 . 11 图17：调味品上市公司股价走势（2016.09-2017.12） . 11 图18：海天味业2016-2017年单季度收入增速. 12 图19：海天味业2016-2017年单季度净利润增速 . 12 图20：社区团购监管政策梳理 . 13 图21：21Q2调味品上市公司收入增速较低. 14 图22：21Q2调味品上市公司利润增速较低. 14 表目录 表1：社区团购平台SKU数量统计 . 5 表2：2008-2019年调味品上市公司提价动作梳理 . 9 表3：市场监管总局出台社区团购“九不得”新规. 13 表4：海天味业盈利预测与估值简表 . 15 表5：千禾味业盈利预测与估值简表 . 16 表6：中炬高新盈利预测与估值简表 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 食品饮料 1、 拆解提价原因：销售承压&成本上涨 2021 年 10 月 12 日晚，海天味业发布部分产品价格调整公告，对酱油、蚝 油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等，新价格将于 10 月 25 日起实施。 今年以来，调味品板块面临着来自渠道变化、需求疲弱、成本压力在内的多重因 素冲击，收入和利润端增速均有所放缓。具体来看：1）渠道变化：社区团购等 新兴渠道的崛起，对商超渠道的客流形成冲击；2）需求疲弱：疫情反复下，餐 饮端恢复缓慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；3）成 本端压力：大豆等原材料成本大幅上涨，进一步压缩企业利润。多方面因素共同 作用下，提价动作势在必行。 1.1、 供给端：渠道结构变化，社区团购崛起 于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式，兼 具性价比和时效性两大特点，早在 2016 年便初具雏形，典型代表为兴盛优选。 得益于其商业模式，社区团购在发挥低配送成本优势的同时，能够实现无接触配 送，成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重要平台，也 因此得以快速发展。此后，互联网巨头相继布局，例如：根据 36 氪报道，2020 年美团和拼多多在社区团购业务上分别投入 100/60-70 亿元；2021 年 3 月阿里 成立 MMC 事业群，并宣布投入不设上限，力争进入行业前三。 图 1：各大社区团购平台发展时间轴 2016 年 8 月 启动 2018 年 3 月启动 2018 年 4 月 启动 兴 盛 优选 背后巨头：腾讯 食享会 背后巨头：腾讯 十荟团 背后巨头：阿里巴巴 2020 年 6 月 启动 橙 心 优选 背后巨头：滴滴 2020 年 8 月 启动 多 多 买菜 背后巨头：拼多多 2018 年 8 月启动 同 程 生活 背后巨头：腾讯 2020 年 7 月启动 美 团 优选 背后巨头：美团 资料来源：各平台官网，光大证券研究所 规模有望持续扩大，调味品占比较高。随着资本的大量流入，社区团购平台加速 崛起。根据智研咨询数据，2020 年社区团购用户规模达到 4.7 亿人，市场交易 规模大约 750 亿元，同增 121%，在互联网巨头加大投入的背景下预计 2021 年 市场规模将突破千亿。从商品品类来看，社区团购平台所售商品多聚焦于家庭生 活场景，根据新经销调研数据，结合我们的统计，生鲜蔬果、休闲零食、米面粮 油等是目前社区团购运营的重要品类，其中调味品业务规模的占比大约 3-5%。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 食品饮料 图 2：2018-2021E 社区团购市场规模及增速 图 3：各品类在社区团购收入中的占比 0% 50% 100 % 15 0 % 200 % 250 % 300 % 350 % 0 200 400 600 800 100 0 120 0 201 8 201 9 20 2 0 202 1E 社区团购市场交 易规 模 (亿元 ) 同比增速（ % ） 5% 8% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 25 % 3 0 % 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 资料来源：新经销，光大证券研究所；注：数据来自新经销 2020-2021 年品牌商社区团购 合作情况调研 表 1：社区团购平台 SKU 数量统计 美团优选 多多买菜 兴盛优选 品类 SKU数量 占比 品类 SKU数量 占比 品类 SKU数量 占比 休闲零食 198 12% 粮油 165 15% 日用百货 255 21% 酒水饮料 180 11% 蔬菜 157 14% 蔬菜 135 11% 蔬菜豆品 175 11% 酒水 140 13% 水果 107 9% 日用百货 160 10% 零食 101 9% 休闲零食 104 8% 个护清洁 153 9% 百货 98 9% 酒水冲饮 104 8% 肉蛋 138 8% 水果 86 8% 速冻食品 99 8% 粮油 125 8% 肉禽 69 6% 肉蛋 91 7% 冷冻食品 118 7% 速食 68 6% 个护清洁 75 6% 时令水果 111 7% 洗护 61 6% 数码家电 50 4% 乳制品 94 6% 乳饮 54 5% 乳品 46 4% 调味 78 5% 调味 31 3% 水产 45 4% 水产 46 3% 水产 31 3% 粮油 45 4% 花卉绿植 41 2% 蛋品 20 2% 绿植花卉 34 3% 纸品 34 2% 冷饮 14 1% 纸品 26 2% 纸品 13 1% 调味 18 1% 合计 1651 100% 合计 1108 100% 合计 1234 100% 资料来源：美团优选，多多买菜，兴盛优选，光大证券研究所；注：样本地区为深圳市宝安区，统计时间为 2021.10.2 分流商超渠道，经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期，各大平台均 通过低价及活动补贴引流，对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息，21H1 超市总体销售额同比下降 6.59%，其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售 额同比均出现 10-20%不等的下滑。同时，由于平台补贴严重，甚至出现价格倒 挂现象，造成线下渠道的价盘紊乱，经销商进货意愿低、窜货现象频发，渠道管 理难度加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品饮料 图 4：超市渠道中调味品细分品类 21H1 销售额同比变化 -30 % -25 % -20 % -15 % -10 % -5% 0% 味精 鸡精 调味油 酱油 料酒 香料 醋 沙拉酱 复合调味品 豆腐乳 调味粉 淀粉 果酱类 酱菜类 火锅底料 调味酱 食用盐 榨菜 食用糖 资料来源：木丁商品信息，光大证券研究所 1.2、 需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软 疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高， 但仍呈现出零星散发的态势，进而影响餐饮堂食。从社会餐饮收入来看，2021 年 4-8 月餐饮收入增速持续回落，餐饮端需求恢复缓慢。根据国家统计局数据， 2021 年 1-8 月社会餐饮收入约 28919 亿元，同比增加34.4%，而 8 月单月社会 餐饮收入约 3456 亿元，同比下滑 4.5%。我们预计，H2 餐饮旺季下需求将边际 转暖，但仍处于弱复苏的状态。 消费力有所下降，大众品需求疲软。疫情对居民收入水平的影响在 2021 年才真 正显现，居民消费力的下降且消费意愿降低，导致零售端需求疲软。根据国家统 计局数据，2021 年 8 月单月社会商品零售总额约 30939 亿元，同比增加 3.3%， 4-8 月增速同样呈现回落趋势。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日，H2 大众品需求依然面临一定压力。 图 5：月度社会餐饮收入总额及其增速 图 6：月度社会商品零售总额及其增速 -60 % -40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % 0 10 0 0 20 0 0 30 0 0 40 0 0 50 0 0 600 0 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-03 20 2 0-0 5 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-03 202 1-05 20 2 1-0 7 社会餐饮收入总 额 -当 月值 (亿元 ) 同比 -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 00 20 0 00 300 00 400 00 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 20 1 9-1 1 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-03 20 2 1-0 5 202 1-07 社会商品零售总 额 -当 月值 (亿元 ) 同比 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 食品饮料 1.3、 成本端：原料价格上涨，成本压力凸显 原材料占比较高，成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材 料，二者合计占比超过 50%。以海天味业为例，2012 年大豆/白砂糖/玻璃/PET 的成本占比分别达到 17%/17%/12%/11%。2020 年以来，主要原材料及包材的 采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成为了本轮提价的重要 驱动因素之一。具体来看： 生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大 豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和 加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。2020 年初起 大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至2021 年 10 月 12 日，国 内大豆现货价已持续增长至 5241 元/吨，较 20 年年初上涨 50.1%，21 年 1-9 月的增幅达 15.8%。 包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和 PET，其价格在 21H1 呈现下降 趋势，但自 20H2 起重新进入上行通道，20 年 5 月玻璃价格开始快速反弹， 20 年 11 月起 PET 价格有所回升。截至 21 年 10 月 12日，浮法玻璃市场 价和 PET 切片价格较去年同期分别增长 55.0%/75.3%，21 年 1-9 月的增 幅达 31.4%/60.8%。 图 7：调味品上市公司成本构成 图 8：海天味业成本构成（2012 年） 53 . 1% 54. 5% 46. 6% 33. 5% 32 . 8% 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 海天味业 中炬高新 千禾味业 原材料占比 包材占比 大豆 白砂糖 味精 盐 小麦粉 塑料瓶 玻璃瓶 水电能源 其他 资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：海天味业是 2012 年成本数据；千禾味业是 2015 年酱油成本数据；中炬高新是 2013 年成本数据，未披露包材占比；其他成本包含人 工成本、制造费用等 资料来源：海天味业招股说明书，光大证券研究所 图 9：大豆现货价格走势 图 10：玻璃及塑料价格走势 30 0 0 400 0 500 0 600 0 201 8/ 1 201 8/ 7 201 9/ 1 201 9/ 7 202 0/ 1 20 2 0/ 7 20 2 1/ 1 202 1/ 7 大豆现货价 (元 /吨 ) 自 2020 年起，主 要原材料大豆的价 格持续攀升 400 0 600 0 800 0 100 00 120 00 100 0 150 0 200 0 25 0 0 300 0 350 0 18- 1 18- 7 19- 1 19- 7 20- 1 20- 7 21- 1 21- 7 浮法平板玻璃市 场价 (元 /吨 ) PET 切片国内价 (元 /吨 ) -右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计时间为 2018.1.2-2021.10.12 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计时间为 2018.1.10-2021.9.30 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 食品饮料 1.4、 多因素影响下，企业盈利能力受到压制 调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度 收入分别同比减少 9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承 压，Q2 海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为 37.1%/40.9%/36.2%，同比 下降 2.9/9.3/7.1pcts。其中，海天的毛利率已下降至 2015Q4 水平（38.8%）。 净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下，海天主动控制费用投 放，缩减广告费用率，Q2 净利率小幅下降 1.7pcts。由于人员薪酬增加，导致 管理费用略有提升，中炬高新 Q2 净利率下滑 7.8pcts。千禾味业由于加码营销 活动，冠名江苏卫视新相亲大会，销售费用率大幅提升，因此净利率下滑幅 度较大，达到 13.3pcts。 从中报数据中可以看出，渠道冲击&需求疲软的背景下，原材料价格持续攀升， 已经对利润产生较大侵蚀，调味品企业提价动作势在必行。 图 11：调味品上市公司毛利率变化 图 12：调味品上市公司净利率变化 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 食品饮料 2、 历史提价复盘：海天引领，提振明显 2.1、 提价呈现周期性，由海天带动行业 提价动作具有周期性&跟随性特点。梳理 2008 以来调味品企业的提价动作后， 我们可以发现：调味品行业呈现出 2-3 年的提价周期，上一轮提价在 2016-2017 年，目前正处于行业提价窗口期。顺序上，一般由海天率先提价，其他厂家相继 跟随，形成行业性的提价行为。 表 2：2008-2019 年调味品上市公司提价动作梳理 提价时间 上市公司 提价品类 提价幅度 2008 海天味业 金标酱油 10% 2010.11 恒顺醋业 食醋产品 5%-10% 2010.12 海天味业 酱油产品 4%-5% 2012.7 海天味业 60%产品 4%-5% 2013.7 中炬高新 全部产品 5%-6% 2014.5 恒顺醋业 部分醋产品 5%-10% 2014.11 海天味业 60%产品 4% 2016.6 恒顺醋业 经典醋系列 19 个单品 9% 2017.1 海天味业 90%产品 4%-6% 2017.3 中炬高新 全部产品 5%-6% 2017.4 千禾味业 主力产品 8% 2019.1 恒顺醋业 恒顺香醋、陈醋、料酒等 5 个品种 6.5%-15% 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 复盘上一轮提价周期，成本压力为主要驱动因素。具体来看上一轮 2016-2017 年的提价周期：2016 年 5 月起，大豆和白砂糖价格不断上涨，16 年年末二者价 格分别较年初上涨 9.5%/25.4%。包材同样处于上行通道，浮法玻璃和 PET 切 片 16 年年末价格分别较年初上涨 30.1%/49.0%。为应对成本上升压力，2017 年年初，海天宣布对旗下 90%的产品提价 4-6%，随后带动行业性的提价行为， 例如中炬高新于 17年 3 月对厨邦和美味鲜等产品提价 5-6%，千禾味业于 17 年 4 月对主力产品提价 8%。 图 13：2015-2017 年原材料价格走势 图 14：2015-2017 年包材价格走势 450 0 500 0 550 0 600 0 65 0 0 700 0 750 0 330 0 34 0 0 350 0 360 0 370 0 380 0 现货价 :平均价 :大豆 (元 /吨 ) -左轴 现货价 :白砂糖 :南宁 (元 /吨 ) -右轴 400 0 500 0 600 0 700 0 800 0 900 0 100 0 110 0 120 0 130 0 140 0 150 0 16 0 0 170 0 180 0 201 5/ 1 201 5/ 4 201 5/ 7 201 5/ 10 201 6/ 1 201 6/ 4 201 6/ 7 201 6/ 10 20 1 7/ 1 201 7/ 4 201 7/ 7 20 1 7/ 10 市场价 :浮 法 平 板 玻 璃 : 4. 8/ 5m m :全国 (元 /吨 ) -左轴 现货价 : PE T 切片 (纤 维 级 ): 国内 (元 /吨 ) -右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所；统计时间为 2015.6-2017.12 资料来源：Wind，光大证券研究所；统计时间为 2015.1-2017.12 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 食品饮料 对比上一轮&本轮提价背景，原因不尽相同。 上一轮提价的根本原因是成本上涨，从 2016-2017 年社会餐饮收入和商品 零售总额的同比增幅中可以看出，需求端虽略有波动、但相对稳定。16 年 2 月-12 月餐饮收入增速由 11.1%回落至 10.6%，17H1 增速回升至 11.9%， 并于 17H2 再次放缓，但整体来看餐饮收入增速基本保持稳定，在 10-12% 的范围内小幅波动。2016-2017 年，商品零售总额的增速则基本保持在 9-11%的区间内。 相比之下，21 年以来餐饮收入和商品零售总额的增速下滑更加明显。若不 考虑疫情对于基数的影响，选择 19 年作为基期，可以发现 21H1 餐饮收入 的增幅为中低单位数，8 月出现负增长，相较于上一轮的双位数增幅有明显 回落。因此我们认为，本轮提价的原因较上一轮略有差异，除了原料价格 上涨因素外，企业同时还受到渠道变化和需求疲软对收入端的冲击。 图 15：上一轮与本轮提价周期的需求情况对比 -60 % -40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 201 9-02 201 9-04 201 9-06 201 9-08 201 9-10 201 9-12 202 0-02 202 0-04 202 0-06 202 0-08 202 0-10 202 0-12 202 1-02 202 1-04 202 1-06 202 1-08 时间 当 月餐饮收 入增 速 当 月商品零 售收 入 增速 对比 20 年 同 期 对比 19 年 同 期 对比 20 年 同 期 对比 19 年 同 期 2021 年 3 月 91. 6% 3. 5% 29. 9% 12. 8% 2021 年 4 月 46. 4% 2. 9% 15. 1% 9. 0% 2021 年 5 月 26. 6% 5. 1% 10. 9% 9. 6% 2021 年 6 月 20. 2% 5. 4% 11. 2% 11. 6% 2021 年 7 月 14. 3% 2. 6% 7. 8% 6. 0% 2021 年 8 月 - 4. 5% - 10. 4% 3. 3% 3. 0% 时间 当 月 餐 饮 收 入 增 速 （ 对比 20 16 年 同期 ） 当 月 商 品 零 售 总 额 增 速 （ 对比 20 16 年 同期 ） 2017 年 3 月 11. 1% 9. 4% 2017 年 4 月 11. 1% 10. 9% 2017 年 5 月 11. 6% 10. 6% 2017 年 6 月 11. 9% 10. 6% 2017 年 7 月 11. 1% 10. 9% 2017 年 8 月 10. 7% 10. 3% 2017 年 9 月 10. 2% 10. 1% 2017 年 10 月 10. 3% 10. 4% 2017 年 11 月 10. 0% 10. 0% 2017 年 12 月 10. 1% 10. 2% 0% 5% 10% 15% 201 5-02 201 5-04 201 5-06 201 5-08 201 5-10 201 5-12 201 6-02 201 6-04 201 6-06 201 6-08 201 6-10 201 6-12 201 7-02 201 7-04 201 7-06 201 7-08 201 7-10 201 7-12 社会餐饮收入当 月同 比增 速 社会商品零售总 额当 月同 比增 速 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2、 提价完成后，业绩改善&股价上涨 提价有助于释放企业业绩弹性。以海天 2010 年以来的四次提价为例：1）2010 年年底海天提价后，2011年全年毛利率/净利率分别同增2.9/3.7pcts。2）2012Q3 第二次提价后，2013 年全年毛利率/净利率分别同增 2.0/2.0pcts。3）2014Q4 海天进行第三次提价，使得 2015Q1 毛利率/净利率分别环比提升 4.4/1.0pcts， 2015 年全年毛利率/净利率分别同增 1.5/0.9pcts。4）2017Q1 第四次提价后， 使得 2017Q2 毛利率/净利率分别环比提升 0.4/0.3pcts，毛利率连续 5 个季度环 比提升，2017 年全年毛利率/净利率分别同增 1.7/1.4pcts。 其他企业亦是如此。2017H1 对主要产品的提价，使得千禾和中炬 2017 年全年 毛利率分别同增 2.4/2.6pcts、净利率分别同增 2.2/1.1pcts。因此，提价动作对 于毛利率和净利率均有明显的拉升作用。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 食品饮料 图 16：海天提价后毛利率及净利率变化 15% 20% 25% 30% 35% 40% 30% 35% 40% 45% 50% 201 3Q1 201 3Q2 201 3Q3 201 3Q4 201 4Q1 201 4Q2 201 4Q3 201 4Q4 201 5Q1 201 5Q2 201 5Q3 201 5Q4 201 6Q1 201 6Q2 201 6Q3 201 6Q4 20 1 7Q 1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 20 1 9Q 2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 202 1Q2 毛利率 (左轴 ) 净利率 (右轴 ) 2014 年 11 月 ， 海天对 60 % 的产品提价 5 % 。 2017 年 1 月 ， 海天 对 90 % 的产品 提价 4 - 6 % 不等 。 资料来源：Wind，光大证券研究所 受利好消息刺激，股价短期有所提振。从上一轮提价后各公司的股价表现来看， 提价正面消息将在短期内提振股价，不同个股的上涨时间长短不同，一般维持 15-30 天左右。上一轮提价时下游需求并未受到明显压制，17Q1 海天顺利提价 后，其单季度收入&净利润增速均显著抬升，业绩改善使得海天股价持续表现良 好。而本轮情况更为复杂，我们预计 H2 需求将处于弱复苏状态，因此本次提价 对股价的影响更多是短期的提振，长期仍需观察需求的改善情况。 图 17：调味品上市公司股价走势（2016.09-2017.12） 0 2 4 6 8 10 12 10 15 20 25 30 35 201 6-09 201 6-10 201 6-11 201 6-12 201 7-01 201 7-02 201 7-03 20 1 7-0 4 201 7-05 201 7-06 201 7-07 201 7-08 201 7-09 201 7-10 201 7-11 201 7-12 海天味业 -左轴 中炬高新 -左轴 千禾味业 -右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：采用前复权价格，单位：元 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 食品饮料 图 18：海天味业 2016-2017年单季度收入增速 图 19：海天味业 2016-2017年单季度净利润增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 单季度收入增速 5% 10% 15% 20% 25% 30% 单 季 度 净 利 润 增 速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 食品饮料 3、 展望未来：边际改善下，迎来配置良机 政策规范&公司积极参与渠道，社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。 自 2020 年年末起，政府陆续出台相关政策，例如 20 年 12 月国家市场监管 总局发布社区团购“九不得”新规，随后江西、新疆、重庆等省市级 监管局相继发布具体文件。我们认为，此举有助于以加强社区团购监管、 规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。 此外，调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为 经销商参与，21Q2 起，海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道，直接与平台 合作。例如 2021 年 6 月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管，并采用 直营和经销相结合的模式，对于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公 司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销商合作。产品方面， 社区团购渠道主推中低端产品，如塑料瓶大包装酱油、500ml 玻璃瓶装醋/ 料酒，同时线上专供产品亦在社区团购渠道进行销售。我们认为，在政策 趋严的背景下，市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局，低价 恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将边际 减弱。 图 20：社区团购监管政策梳理 2020 年 12 月 22 日 2020 年 2 月 7 日 2020 年 3 月 3 日 2020 年 5 月 27 日 2020 年 5 月 31 日 2020 年 7 月 2 日 2020 年 9 月 6 日 市 场 监 管 总 局联合 商务部 社 区 团 购 “ 九不得 ”规定 对社区团购提出明确的规 范要求 国 务 院 反 垄 断委员 关 于 平 台 经济领 域的反 垄断指南 进一步明确平台经济领域 的 发垄断执法原则 市场监管总局 对十荟团处以 150 万 元顶格罚款 市场监管总局 对多多买菜等 5 家企业 的低价倾销、价格欺诈 行为共计处罚 650 万元 商务部等 12 部门 关 于 推 进 城市一 刻钟 便 民生活 圈建设的 意见 建立健全社区电商领域 的市场准入规则 市场监管总局 价 格 违 法 行为行 政处罚 规定 ( 修 订 征 求意见 稿 ) 进一步强化新业态中价格 违法 行为的惩罚力度 市场监管总局 中 国 反 垄 断执法 年度报 告 ( 2 020) 切实加强线上经济和规范 社区团购秩序行政指导 资料来源：市场监管总局，光大证券研究所 表 3：市场监管总局出台社区团购“九不得”新规 序号 内容 1 不得通过低价倾销、价格串通、哄抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权。 2 不得违法达成、实施固定价格、限制商品生产或销售数量、分割市场等任何形式的垄断协议。 3 不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场支配地位行为。 4 不得违法实施经营者集中，排除、限制竞争。 5 不得实施商业混淆、虚假宣传、商业诋毁等不正当竞争行为，危害公平竞争市场环境。 6 不得利用数据优势“杀熟”，损害消费者合法权益。 7 不得利用技术手段损害竞争秩序，妨碍其他市场主体正常经营。 8 不得非法收集、使用消费者个人信息，给消费者带来安全隐患。 9 不得销售假冒伪劣商品，危害安全放心的消费环境。 资料来源：市场监管总局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 食品饮料 此外提价亦有助于重塑价格体系：当前较上一次提价已经过去 4 年，期间一批商 &二批商的毛利空间持续缩窄，本次提价后价格重塑有助于提升渠道利润，我们 预计一批商毛利率有望从 12%提升至 20%，二批商毛利率有望从 5%提升至 10%，各级经销商的利润空间有望显著改善。 调价有助于降低渠道库存：由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高。此次 提价可将渠道库存向下游转移，通过抢占二批商的仓储，缓解渠道库存压力。我 们认为此次海天提价大概率可以成功，预计提价之后公司会出台相应促销政策以 平滑终端需求，让价格软着陆。 预计提价后业绩会持续平稳改善，22Q2 有望在低基数下实现较快增长。21Q2， 调味品上市公司的收入和利润均出现了不同程度的下滑，海天/千禾/中炬的营业 收入和归母净利润分别同比下降 9.4%/7.2%/24.9%和 14.7%/70.1%/57.9%。 在低基数的背景下，21H2 以及 22 年餐饮及零售端需求或将边际复苏，新渠道 负面影响逐步消弭，传统渠道动销逐渐恢复，企业收入有望抬升。同时，通过直 接提价缓解成本上涨压力，我们预计调味品各企业的盈利水平将逐季改善。 图 21：21Q2 调味品上市公司收入增速较低 图 22：21Q2 调味品上市公司利润增速较低 -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 -15 0% -10 0% -50 % 0% 50% 10 0 % 150 % 海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：纵轴为单季度收入同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：纵轴为单季度归母净利润同比增速 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 食品饮料 4、 重点公司跟踪 4.1、 海天味业 预计对酱油、酱料、蚝油等基础品项提价 3-7%。根据公告内容，海天本次提价 幅度为 3-7%，终端渠道预计提升 15%，主要涉及酱油、酱料、蚝油等基础型产 品。我们认