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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2020 年 08 月 31 日 食品饮料 复合调味料行业概览：舌尖上的生意 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20%。 所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅调味料 （占比约 20%），中式复合调味料占比约 17%。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。 复合调味料、基础调味料全面对标 。 相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而全方位 透视复合调味料行业。综合而言： 1）行业发展现状方面：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。 我们认为复合调味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为量增市场； 2）行业竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现。 复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙头出现，竞争格局分散； 3）产业链：复合调味料进驻门槛相对低， C端渠道依赖性相对高。 上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠道方 面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。 多角度透视未来： 1）行业空间：预计复合调味料市场空间近 5000 亿。我们试图从 B、 C 两端来看行业的成长空间，中性预计我国的复合调味料市场空间约为 4696 亿元，仍有较大的发展空间，并且我们认为量增是主要驱动因素。现有参与者产能大幅扩充、一级市场关注度提升以及其他调味品企业开启复合调味料业务布局支撑行业增长边际加速。 2）渠道端： B、 C 端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看： 餐饮连锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、人力成本。 从家庭端来看： 随 着户型缩小，复合调味料有效缓解家庭做饭规模不经济现象。同时我们总结复合调味料企业突围 之道， B 端 渠道应当 抓产品 +服务， C 端 渠道应当 抓营销 +渠道。 3）未来竞争格局透视：对标日本，味之素在复合调味料 C 端市场占据半壁江山。综合经济和监管等多方面 分析 ，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”，部分未上市企业通过“品牌共享” +“产能、渠道协同”的方式捆绑，我们认为这将是整合前的雏形。另外我们认为，目前复合调味料行业尚处于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。 风险提示 ： 宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料波动风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 研究助理 方一苇 邮箱： fangyiweigszq 相关研究 1、食品饮料：软饮料专题之可口可乐 2020-08-10 2、食品饮料：软饮料行业专题之农夫山泉 2020-08-02 3、食品饮料：本周专题：山东白酒实地调研反馈2020-08-02 2020 年 08 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、复合调味料行业概览 . 4 1.1 复合调味料定义及行业细分 . 4 1.2 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20% . 4 2、复合调味 料、基础调味料全面对标 . 5 2.1 发展现状：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位 . 6 2.2 竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现 . 10 2.3 产业链：复合调味料进驻门槛相对低， C 端渠道依赖性相对高 . 12 3、 多角度透视未来 . 15 3.1 预计复合调味料市场空间近 5000 亿 . 15 3.2 B、 C 端双轮驱动复合调味料行业发展 . 17 3.3 未来竞争格局透视 . 22 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：调味品的分类 . 4 图表 2：复合调味料行业细分 . 4 图表 3：复合调味料相对于基础调味料优势明显 . 4 图表 4：我国复合调味料的构成 . 5 图表 5：日本调味品消费结构 . 5 图表 6：川渝地区某复合调味品企业部分产品结构一览 . 5 图表 7：酱油行业零售 额及同比增速 . 6 图表 8：我国酵母产能增长情况（万吨） . 6 图表 9：中国复合调味料规模及增速 . 6 图表 10：我国中式复合调味料规模保持快速增长 . 6 图表 11：我国川菜调料市 场规模及增速 . 7 图表 12：我国火锅底料市场规模及增速 . 7 图表 13：复合调味料预计将保持快速增长（十亿元） . 7 图表 14：各国复合调味料在调味品中的占比对比 . 7 图表 15：我国人均复合调味料支出仍有较大的增长空间（美元） . 7 图表 16：基础调味品渗透率情况对比 . 8 图表 17：基础调味料行业主要公司毛利率走势对比（ %） . 8 图表 18：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母国内市占率变强情况（ %） . 8 图表 19：调味品行业提价梳理 . 9 图表 20：天味食品各品类毛利率走势（ %） . 9 图表 21：颐海国际各产品毛利率走势（ %） . 9 图表 22：日辰股份各细分品类 的毛利率走势情况（ %） . 10 图表 23：重庆地区某永辉超市火锅底料销售情况 . 10 图表 24：复合调味料行业竞争格局较为分散 . 11 图表 25：中式定制化复合 调味料竞争格局（华北地区） . 11 图表 26：复合调味料行业的市场占有率测算（亿元） . 11 图表 27：川渝地区部分厂商基本情况梳理 . 12 图表 28：各调味品公司所需原材料种类对比（种） . 12 图表 29：千禾味业酱 油成本构成（ 2014 年） . 13 2020 年 08 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：海天味业成本构成（ 2012 年） . 13 图表 31：日辰股份成本构成（ 2018 年） . 13 图表 32：天味食品成本构成（ 2018 年） . 13 图表 33：部分复合调味料的生产工艺流程对比 . 14 图表 34：基础调味料的生 产工艺流程 以海天味业为例 . 14 图表 35：火锅底料行业渠道分布（ 2015 年） . 14 图表 36：整体调味品行业的渠道分布（ 2017 年） . 14 图表 37：天味好人家在非诚勿扰进行广告赞助 . 15 图表 38：我国复合调味料行业市场空间估算 . 16 图表 39：复合调味料市场 快速发展（量增） . 16 图表 40：复合调味料行业增长驱动因素拆解 . 16 图表 41：天味、颐海、日辰产能情况对比（吨） . 17 图表 42：川渝地区部分公司产能情况对比 . 17 图表 43：海天推出复合调味料 产品 . 17 图表 44：中国和美国 TOP50 餐饮品牌门店规模分布情况（个） . 18 图表 45：火锅行业品牌数量占比及市场规模竞争格局 . 18 图表 46：目前我国的餐饮连锁化率相较于外国仍有较大提升空间 . 18 图表 47：火锅餐饮企业连锁化率趋势显现 . 18 图表 48：各类型餐饮店各项成本占营业额比例对比（ 2019 年） . 19 图表 49： 日本家庭复合调味品年消费额不断走高（日元） . 19 图表 50： 日本家庭复合调味品消费支出占比均有所提升 . 19 图表 51：我国平均每户人数呈不断下行态势 . 20 图表 52： C 端布局为主的企业销售费用率情况 . 20 图表 53： B 端布局为主的 企业销售费用率情况 . 20 图表 54：广宣及促销费用在整体销售费用中的占比 . 21 图表 55：中炬高新广告费用在销售费用中的占比 . 21 图表 56：各公司研发人员占比对比 . 21 图表 57：各公司研发费用率情况对 比 . 21 图表 58：食品饮料行业各公司经销商数量变动对比（个） . 22 图表 59：日本味之素在调味品市场的市占率情况（ C 端） . 22 图表 60：龟甲万各细分品类营收规模及增速情况（十亿日元） . 22 图表 61：菜单定制复合调味料将成为味之素未来发展的重点 . 23 图表 62：火 锅餐饮企业及火锅底料厂的供需关系图 . 23 图表 63：我国复合调味料行业主要监管标准一览 . 24 图表 64：复合调味料行业参与者优劣势对比 . 24 2020 年 08 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、 复合调味料 行业 概览 1.1 复合调味料定义及行业细分 所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。 随着经济发展、居民生活水平优化以及研发水平的提高，复合调味料逐渐发展成为调味品中非常重要的组成部分。根据调味品分类（ GB/T20903-2007）对复合调味料的分类， 按照其形态 ，复合调味料通常可分为液态复合调味料、固态复合调味料以及复合调味酱三种类型。如果 按照复合调味料的品类 ，通常可以分为鸡精、火锅调料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他。如果 按照产品的特性 ，复合调味料又可以分为定制化复合调味料和标准化复合调味料。 图表 1： 调味品的分类 资料来源： 天味食品招股说明书， 国盛证券研究所 图表 2： 复合调味料行业细分 图表 3： 复合调味料相对于基础调味料优势明显 资料来源： 日辰股份 招股说明书， 国盛证券研究所 资料来源： 搜狐网， 国盛证券研究所 1.2 复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约 20% 从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火2020 年 08 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 锅调味料。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。从应用场景上来看，复合调味料的使用场景较为多元，根据我们的草根调研，川渝地区某复合调味料企业的产品系列多达 20 余种，除火锅底料 产品外，还包括水煮系列、烧烤系列、串串系列、卤料系列等。 图表 4： 我国复合调味料的构成 图表 5： 日本调味品消费结构 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 图表 6： 川渝地区某复合调味品企业 部分 产品结构一览 资料来源： 草根调研， 国盛证券研究所 2、 复合调味料、基础调味料全面对标 相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料 与基础调味料进行对比 ，从而 全 方位透视复合调味料行业。综合 而言 ： 1） 行业发展现状方面 ： 我们认为复合调味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段， 同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为量增市场； 2） 行业竞争格局 ： 复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙头出现，竞争格局分散； 3）产业链： 上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁29% 20% 17% 19% 15% 鸡精 火锅调味料 中式复合调味料 西式复合调味料 其他 6% 7% 4% 14% 8% 5% 8% 7% 5% 36% 酱油 豆酱 醋 蘸酱 /酱汤 伍斯特酱 /番茄酱 /果酱 即煮咖喱 素食汤包 风味调料 拌饭酱 其他调味料 2020 年 08 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。 2.1 发展现状： 复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位 行业发展现状角度来看，我们认为我国复合调味料仍处在前期导入期，主要论据基于以下几个方面： 1） 我国复合调味料行业 是调味品板块中唯一 保持 双位数高增 的细分赛道 ；2） 我国复合调味料的渗透率相较于基础调味品仍处于低位，同时距离发达国家存在较大差距； 3） 行业盈利能力相对稳定， 并未呈现稳定的上行态势，行业仍以量增为主。 一方面， 不同于酱油、酵母等行业的个位数增长， 复合调味料 行业 保持双位数 高增 。 我们对比了 调味品行业各细分赛道的增速情况，可以发现 随着行业发展不断成熟， 酱油以及酵母等行业的增速均由双位数跌落至 个位数增长，而与此相对， 复合调味料成为调味品赛道中唯一双位数高增的子版块。 图表 7： 酱油行业零售额及同比增速 图表 8： 我国酵母产能增长情况（万吨） 资料来源： 前瞻产业研究院， 国盛证券研究所 资料来源： 中国生物发酵协会 ，食品招商网， 国盛证券研究所 复合调味料行业保持双位数高增。 根据 Frost&Sullivan 统计， 2018 年我国复合调味料市场规模为 1091 亿元， 2013-2018 年复合增速约为 14.39%。从细分品类来看，中式复合调味料保持快速增长， 2013-2018 年复合增长率约为 15.38%。同时火锅底料 2013-2018年市场规模复合增速约为 15.36%，川菜调料由于品类拓展边界广泛， 2011-2018 年市场规模复合增速 近 20%。 同时 根据 Frost&Sullivan 的预测，中式复合调味料、火锅调味料、西式复合调味料、鸡精及其他品类 2016-2021 年复合增速分别为 16.5%、 13.8%、14.0%、 14.1%、 12.5%。 图表 9： 中国复合调味料规模及增速 图表 10： 我国中式复合调味料规模保持快速增 长 资料来源： Frost&Sullivan，国 盛证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018酱油行业市场规模（亿元） YOY/右轴 05101520253035402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018C A G R = 1 2 .5 %C A G R = 3 .6 %0%5%10%15%20%0200400600800100012002013 2014 2015 2016 2017 2018复合调味料市场规模（亿元） YOY/右轴 0%5%10%15%20%0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018中式复合调味料规模（亿元） YOY/右轴 2020 年 08 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：我国川菜调料市场规模及增速 图表 12：我国火锅底料市场规模及增速 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源： Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 图表 13： 复合调味料预计将保持快速增长（十亿元） 资料来源： Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 另一方面，复合调味料渗透率仍处于低位 。 根据 Frost&Sullivan 的统计，近年来我国复合调味料的渗透率正快速提升（由 2015 年的 18.20%提升至 2018 年的 25.97%），但相较日韩美等国家超 50%的水平仍有较大差距，其中， 2018 年美国复合调味料渗透率高达 73%。从人均复合调味料的支出角度来看， 2016 年我国人均复合调味料的支出约为 9美元，相较于美国（ 85.5 美元）及日本（ 88.7 美元）均有较大的提升空间。同时，根据前瞻产业研究院的数据，我国酱油的渗透率高达 99%。 图表 14： 各国复合调味料在调味品中的占比对比 图表 15： 我国人均复合调味料支出仍有较大的增长空间（美元） 资料来源： 中国产业信息网， Frost&Sullivan， 国盛证券研究所 资料来源：