海底捞：心尖上的服务，舌尖上的成长.pdf

海底捞 （ 06862） 证券研究报告 公司研究 餐饮 1 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 海底捞：心尖上的服务，舌尖上的成长 增持 （ 首次 ） 盈利预测 与 估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 16,969 25,511 37,098 48,784 同比（ %） 59.53% 50.34% 45.42% 31.50% 归母净利润（百万元） 1646 2476 3685 5024 同比（ %） 60.16% 50.40% 48.83% 36.36% 每股收益（元 /股） 0.31 0.47 0.70 0.95 P/E（倍） 83 55 37 27 投资要点 火锅龙头，创始团队带领下脱颖而出 。 94 年 4 张桌子的海底捞至今已有 门店 466 家， 18 年实现营收 169.7 亿（ +60%），归母净利 16.5 亿（ +60%） 。创始人任 CEO，持股集中，海底捞灵魂人物、具有企业家魅力；草根团队凝聚力强、元老持股具有活力；引入职业经理人，管理、财务、公关等全方位专家团队，管理添活力。 大厦之基： 灵活高效的管理体系 。 海底捞的管理是不断自我否定、自我迭代，不断产生新的裂变的系统： 1）从“计件制”到“服务担当体系”，各个环节将激励运用到极致； 2）从门店放权到“海底捞大学”、“晋升途径”，再到人性化的福利，是企业文化也是效率润滑； 3）从员工满意到客户满意，又形成了核心竞争力的不断正反馈； 4）“师徒制”为基础实践阿米巴经营模式， 实现 高质量扩张。 这套具有生命 力的管理体系能够自下而上激发每个员工的活力，充分调动人的潜力，正是海底捞的管理魅力所在。 单店视角：同店增长亮眼，成本费用领先，试水未来。 1）同店增速亮眼 （ 18 年整体 +6.2%，一线 11.7%，三线及以下 10.6%）： 在 长时间 高效营业的基础上， 超过 5 次 /天且仍有增长的翻 台 率是同店增长的主要驱动 。 2）保持着 较高 的成本转移能力 ， 18 年菜单提价驱动客单价提升3.5%；品牌引流能力强，物业议价能力高， 租金 /收入比仅 4%，低于行业水平 。 3）渠道下沉与科技创新带来单店长期提升空间： 单店模型显示，渠道下沉成熟后三线门 店经营利润率有望追赶一线；智慧餐厅 预计可减少 20%的员工，经测算有望提供 约 5pct 的 门店 利 润 率空间，未来持续 优化成本 的空间可观。 扩张视角： 国内着力加密下沉，布局海外打开空间 。 18 年净开门店 193家，扩张显著加速， 18 年末 非一 线城市门店数占比已达 75.4%（ +0.94pct）。 1）严选物业，加密 +扩张，低线表现亮眼： 选择核心商圈高客流、大规模物业， 18 年新开门店翻台率达 4.5 次翻台，新店 6-13个 月即可 产生 投资回报； 三线及以下城市收入占比迅速提升至 20.5%（ 15-18 年 +15pct） ，打折促销影响淡化后客单价（ 90+元）有望提升。2）海外扩张起步， 18 年海外营收 13.23 亿元（ +88%），占比 8.0%。 3）通过店均覆盖人口测算，千店规模可期。 多元化视角：业务发散， 体系内 协同。 1） 2010 年开启外卖业务， 2018年收入 3.24 亿，占 1.91%。 2） 关联方 布局餐饮产业链以及跨界投资，具有孵化能力 、有望 业务协同 。 盈利预测： 在开店假设基础上，预计 19-20 年营收增速 50%、 45%、32%，归母净利增速为 50%、 49%、 36%， EPS 为 0.47、 0.70、 0.95 元，对应 PE 55、 37、 27 倍 ， 公司在中式火锅 行业 处于龙头地位，具有显著优势，并且当前处在加速成长的发展阶段，长期看好公司前景； 公司当前估值相对较高，但和其高增长的业绩相比仍属合理，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 餐饮行业增长乏力、竞争格局变化、食品安全与负面新闻等。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (港元 ) 29.40 一年最低 /最高价 15.50/32.40 市净率 (倍 ) 15.83 港股流通市值 (百万港元 ) 155820 基础数据 每股净资产 (元 ) 1.63 资产负债率 (%) 27.75 总股本 (百万股 ) 5300.00 流通股本 (百万股 ) 5300.00 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 06 月 27 日 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 021-60199793 tangjdwzq 研究助理 董晓洁 dongxjdwzq -34%-17%0%17%34%51%69%86%2018-06 2018-10 2019-02 2019-06海底捞 沪深 3002 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 海底捞：火锅龙头，创始团队带领下脱颖而出 . 6 2. 火锅市场：易出龙头的好赛道，边界扩张正在萌芽 . 9 2.1. 大市场、高增速，低线城市市场广阔 . 9 2.1.1. 火锅市场广 阔，中高端化 . 9 2.1.2. 连锁化基因助力市场整合，火锅赛道更易跑出龙头 . 10 2.1.3. 非一线城市空间广阔，三线下沉具备基础 . 12 2.2. 外卖行业蓬勃发展，火锅迎来增量空间 . 12 3. 大厦之基：灵活 高效的管理体系 . 14 3.1. 员工：扁平管理、有效激励、高度认同 . 14 3.1.1. 扁平化为基础、绩效激励为核心的管理体系 . 14 3.1.2. 晋升路径、员工福利培养员工认同感 . 15 3.2. 客户：服务立身，以客户为核心 . 18 3.3. 裂变：自下而上求优 化，保障直营扩张 . 20 4. 单店视角：同店表现亮眼，成本费用领先，试水未来 . 22 4.1. 同店高基数稳增长，品牌保障客单 . 22 4.2. 品牌助力租金成本压缩，盈利能力领先 . 23 4.3. 高处不胜寒 ？ 看渠道下沉与科技创新 . 25 4.3.1. 低线门店仍具备利润率提升的空间 . 25 4.3.2. 无人餐厅对效益的改善 博取眼球还是卡位未来 ？ . 27 5. 扩张视角：国内着力加密下沉，布局海外打开空间 . 29 5.1. 渠道高质量扩张，二三线城市表现亮眼 . 29 5.1.1. 自上而 下与自下而上结合，高质量扩张 . 29 5.1.2. 渠道下沉优势明显，增长空间不容小觑 . 31 5.2. 餐饮出海，海外扩张或成看点 . 32 5.3. 门店知多少 ？ 千店可期 . 34 6. 多元化视角：业务发散，体系 内协同 . 37 6.1. 火锅外卖开先河，新增长点显现 . 37 6.2. 海底捞体系布局广泛，短期具有采购优势，长期探索业务融合 . 38 6.2.1. 延伸餐饮产业链，业务深具协同 . 38 6.2.2. 体系尝试跨界经营，助力业务创新升级 . 40 7. 财务分析： 高周转率驱动高 ROE . 41 8. 盈利预测 . 43 9. 风险提示 . 45 3 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司上市后股权结构 . 7 图 3：公司近三年营收及增速 . 8 图 4：公司近三年归母净利及增速 . 8 图 5：餐饮服务市场规模稳步增长 . 9 图 6：火锅在中式餐饮中占最大份额 . 9 图 7：火锅市场增速有望持续高于其他餐饮增速 . 9 图 8：主要火锅品类 . 10 图 9：麻辣口味广受欢迎 . 10 图 10：中高端火锅市场规模增速领先（十亿元） . 10 图 11：餐饮市场规模按经营模式分 . 10 图 12：火锅市场连锁化门店数量 . 11 图 13：火锅类占餐饮百强比重 . 11 图 14：火锅市场规模按城市分布（十亿元） . 12 图 15：火锅占中餐市场的市占率 . 12 图 16：中产阶级城市分布 . 12 图 17： 13-17H1 不同城市奢侈品消费单价 . 12 图 18：外卖市场规模 . 13 图 19：国内外卖用户规模（万人） . 13 图 20：扁平化管理系统 . 14 图 21：海底捞 VS 呷哺呷哺人员构成（截至 2018H1） . 14 图 22：员工授权额度 . 15 图 23：海底捞与餐饮同行及行业平均薪酬对比 . 15 图 24：公司人员构成（参 考 18 年 H1） . 16 图 25：海底捞大学 . 16 图 26：海底捞员工晋升途径 . 17 图 27：海底捞员工福利 . 17 图 28：海底捞员工调查 . 18 图 29：海底捞顾客满意度调查 . 18 图 30：海底捞顾客数 . 18 图 31：海底捞百度搜索指数领先 . 19 图 32：技术化服务 . 19 图 33：海底捞智慧餐厅 . 20 图 34： IKMS 系统实时监测人工智能设备工作 . 20 图 35：店长薪酬制度 . 20 图 36：全流程食品安全控制 . 21 图 37：小肥羊发展历程及分析 . 21 图 38：海底捞与呷哺呷哺净利率 . 23 图 39：海底捞各类成本费用率 . 24 图 40：呷哺呷哺各类成本费用率 . 24 图 41：海底捞智慧餐厅 . 27 图 42：海底捞智慧餐厅自动出菜 . 27 4 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43：海底捞选址 . 29 图 44：新老店翻台率对比 . 30 图 45：新店 &现有门店收入占比 . 30 图 46：公司门店分布（家） . 31 图 47：公司门店分布图 (2018H1) . 31 图 48：成熟门店单门店收入（万元） . 31 图 49：收入分布（按城市等级） . 31 图 50：各区域客单价（元） . 32 图 51：各区域翻台率（次 /日） . 32 图 52：主要国家和地区的餐饮市场规模 及中式餐饮的市场份额 . 33 图 53：海底捞于中国内地外市场开店进程 . 33 图 54：海底捞全球门店分布 . 33 图 55：中国内地以外市场营收增长情况 . 34 图 56：公司外卖业务营收及占比 . 37 图 57： 2015-18 年外卖订单数 . 37 图 58： 2015-18 年外卖平均单笔销售额 . 37 图 59：海底捞京东团建外卖 . 38 图 60：海底捞外卖 . 38 图 61：海底捞关联企业（部分） . 38 图 62：海底捞餐饮行业布局 . 39 图 63： 前五大关联方交易（百万元）构成及比例 . 39 图 64： 关联方食材采购比例 . 39 图 65：颐海国际火锅底料售价及毛利率对比 . 40 图 66：颐海国际关联方 /第三方收入价值拆分 . 40 表 1：高管团队拥有丰富行业和专业领域经验 . 6 表 2：火锅品类连锁化优势 . 11 表 3： 28 城购物中心（商业面积 5 万平米及以上）门店数超过 10 家的火锅品牌 . 11 表 4：同店销售增长率 . 22 表 5：同店开业时间 . 22 表 6：同店翻台率 . 22 表 7：单次单店消费额 . 23 表 8：关联方采购（百万元） . 24 表 9：海底捞人工费用率同行对比 .