高速行业：大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高速 行业：大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 交运行业深度报告 2019 年 07 月 31 日 看好 /维持 交运 深 度 报告 分析师 曹奕丰 电话： 13761603579 邮箱： caoyf_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050005 分析师 洪一 电话： 010-66554032 邮箱： hongyi900214qq 执业证书编号： S1480510120014 投资摘要 ： 高速公路行业是典型的防御性行业，高速公路由于车流稳定 +行政定价等特点，运营期现金流充沛，经营业绩可预测性强，行业具有天然的防御性。 复盘 13 年以后高速龙头股的独立行情，高股息和业绩成长是驱动股价上涨的核心要素。 对于高速收费主业， 路产的区位优势决定企业护城河的宽度与深度 ，区位影响存量路产 的单公里收入 和内生增速，同时也影响着企业再投资能力 。 单公里收入 =车流量 *单公里收费，决定单公里收入大小的主要是车流量 ， 车流量又取决于所在区位的腹地经济发展水平、区域经济一体化相关的政策规划 ，区域内高铁、火车等替代交通工具的便捷程度等 。 从再投资的回报率来看，经济发达、财政充足的区域， 当地政府倾向于提供更多支持来保证上市公司的高速路产 维持 合理的回报率水平 ，且人口众多的东部和南部出行需求大，人均路网密度仍 低于全国平均水平， 存在进一步加密的空间，尤其是长三角和珠三角经济随着一体化的政策推进，出行需求大，拥堵情况仍待改善， 我们更看好位于长三角、珠三角区位企业的再投资能力 。 多元化双刃剑，审慎推进为上，平衡求稳与求变。 高速公司通常拥有较好的现金流，在剩余收费年限的压力下，发展第二主业，通过多元化投资来增加现金流持续性是必然的趋势。多元化是一把双刃剑 ，从好的方面来说，多元化一方面提升了企业的现金流持续性，另一方面，增长点的开拓也带来了现金流的成长性 。企业的多元化应 当 尤其注重商业模式和投资回报率，审慎推进为上策，在求稳与求变中做好平衡。 投资策略： 过去高速股既能享受业绩成长带来的股价资本利得，又能享受稳定分红回报。而现阶段，随着我国的高速行业逐步进入成熟期，路网建设趋于完善，双重回报期大概率已过，但板块的防御性配臵价值仍在。我们认为，随着宽松政策验证期与公司业绩验证期将至，在上市公司总体业绩难以有超预期的改善的背景下，三季度市场整体表现或受到基本面的因素压制，防御性板块值得超配， 叠加 中期 ， 国内无风险利率下行利好行业，维持高速公路行业看好评级。 投资策略上，建议选择路产占据区位优势、辅业审慎稳健、高股息的投资标的，重点推荐 粤高速 A（ 000429.SZ） ：高股息防御性好， 18 年股息率为 7.14%，预计广佛高速到期对公司负面影响有限，可由佛开扩建后带来的增量通行费收入弥补；深高速 （ 600548.SH）：占据区位优势，受益珠三角经济一体化，再投资能力强，多元化布局已现潜能； 宁沪高速 （ 600377. SH）：受益江苏腹地经济发达优势，路产存续收费年限长，内生稳健增长，上市以来持续高分红，高速行业白马。 风险提示： 宏观经济下行车流量不及预期；收费政策出现不利调整；新建项目收益率不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 粤高速 A 0.80 0.70 0.76 0.82 9.8 11.2 10.3 9.5 1.85 未评级 深高速 1.58 0.97 1.07 1.15 6.1 9.9 9.0 8.4 1.29 未评级 宁沪高速 0.87 0.82 0.86 0.90 11.8 12.5 11.9 11.4 2.03 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 历史行情复盘：论高速公路的防御性与选股 . 4 1.1 行业复盘：板块整体防御特性并不显著，高股息高速股防御性凸显 . 4 1.2 龙头复盘：业绩增长是取得超额收益的核心要素 . 6 1.3 以史为鉴：高速股 的内在价值、选股与择时 . 7 2. 高速公路公司的内在价值探讨 . 8 2.1 收费高速主业：路产区位优势构建企业护城河 . 8 2.2 辅业审慎经营为上，多元化战略在求稳与求变中做平衡 . 12 3. 投资策略 . 15 3.1 行业投资策略 . 15 3.2 重点公司推荐 . 15 4. 风险提示 . 16 相关报告汇总 . 17 表格目录 表 1：某高速公司甲企业价值测算假设 . 7 表 2：各省主要路线客车收费标准（单位：元 /公里） . 9 表 3：龙头高速公司目前扩建项目列表（截止 2018 年报） . 12 表 4：龙头高速公司的多元化布局 . 14 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1： 2005-2018 高速行业总营收及增速 . 4 图 2： 2005-2018 高速行业总归母利润及增速 . 4 图 3： sw 高速公路历史表现与 超额收益 . 5 图 4：高速公路与全部 A 股的估值 . 5 图 5：高股息高速公路股的累计超额收益变化趋势与指数反相关 . 6 图 6： 2008-2018 营收与净利润十年复合增速对比 . 6 图 7： 2005-2018 粤高速 A 营收及净利润 . 6 图 8：高股息高速公路股的累计超额收益变化趋势与指数反相关 . 7 图 9：我国高速公路收费里程（单位：公里） . 8 图 10：收费公里建设投资总额（单位：亿元） . 8 图 11：我国高速公路路网密度（单位：公里 /千平方公里） . 9 图 12：我国高速公路人均路网密度（单位：公里 /千人） . 9 图 13：上市高速企业单公里收入对比 . 10 图 14：龙头高速企业 ROE 比较 . 10 图 15：不同高速路产的单公里收入差距巨大（单位：万元 /公里 /年） . 10 图 16：上市龙头高速公司剩余收费年限对比（按毛利加权） . 11 图 17： 2017 年节 日期间高速拥堵情况 . 11 图 18： 2009-2018 龙头高速企业路产主业营收占比变化趋势 . 13 图 19： 2010-2018 部分高速企业多元化战略推进后的 roe 变化 . 14 P4 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 历史 行情 复盘 ： 论高速 公路 的防御性与选股 1.1 行业复盘： 板块整体防御特性并不显著，高股息高速股防御性凸显 从内在逻辑看， 高速公路行业是典型的防御性行业。 从商业模式看，高速属于重资产行业，运营期可视为现金奶牛，前期建设投入虽然较大，但路产的自然垄断性构建了公司的护城河，运营期公司的应收账款少，经营现金流稳定且随车流量增长能够保持平稳增长的趋势。 从 收入端看 ， 高速公路 由于车流稳定 +行政定价等特点， 极端的经济环境对高速企业的 收入 影响也相对 较小， 行业 具有 天然的 防御性 。 另外，从可预测性来说，由于经营情况非 常透明，其车流量可以预测，收费标准相对固定统一，使得经营业绩可 预测 性强 。在市场情绪大幅波动时， 高速企业业绩的稳定和可预测性能够打消投资者的担忧情绪， 成为 资金的 避风港 之一 。 图 1： 2005-2018 高速行业总营收及增速 图 2： 2005-2018 高速行业总归母利润及增速 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 （ 注： 06、 07 年实施新会计准则的影响，是的上市公司营收与利润增幅较大 ） 高速股的配臵价值 理应 在 他的 防御 属性 ， 但过去板块整体防御性并不显著。 从历史复盘的表现看， 在 09 年以前 ，高速公路指数与大盘走势非常接近， 板块的 beta 约等于 1。而 在 09 年和 15 年启动的两次牛市中，高速公路指数涨幅领先于大盘，因而在随后的 熊市 中，跌幅也 超越大盘，显示出板块相对大盘拥有 1 的 beta。总的来说，回顾历史的 17 年， 板块 的 防御性不明显 ，我们认为 这 是 受 多方面的因素影响，一是早期投资者的价值投资理念尚未形成，在牛市中，高速股作为低价股受到追捧，从而使得股价大幅高于企业的内在价值，而高速股 前期积累的大量涨幅，在熊市中进行 估值消化， 股价 大幅下挫；二是 当时 基建 投资 作为拉动经济的重要马车 ， 高速 行业 的 投资随财政政策大幅起落， 彼时 的高速行业具有一定的经济周期性 和成长性。但目前，随着高速行业走向成熟期，行业的资本开支已大幅减少， 业绩稳定性增强加上投资者价值投资理念的形成，预期未来板块的 防御性特征 将越来越明显。 -0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入（百万） 增速-0.2-0.100.10.20.30.40 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（百万） 增速东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3： sw 高速公路 历史表现与 超额收益 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 4： 高速公路 与全部 A 股的估值 资料来源： wind， 东兴证券研究所 这其中， 高股息 高速股 防御性凸显 ，具有更好的配臵价值。 我们构建了高速公路板块高股息组合（宁沪高速、粤高速 A、深高速），可以看到 在 2017 年以前， 高股息组合的累计 超额收益变化与大盘走势呈反向相关，大盘下跌时，高股息组合的累计超额收益上升，表现出较好的防御性，而 2017 年开始， 在资产配臵荒的大背景下， 高股息组合开始了独立行情，与大盘的相关性较弱，无论大盘上涨还是下跌，高股息组合的 累计 超额收益不断爬升。 高股息代表着现金在手，减少企业的多元化投资风险，在市场避险需求提升的情形下，高股息高速公司可作为类固收投资标的，防御性特征更加凸显，更具配臵价值。 -2-10123456超额收益 高速公路指数 sw 上证综指01020304050607080SW高速公路 全部 A股P6 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5： 高股息 高速公路股 的 累计超额收益变化趋势与指数反相关 资料来源： wind， 东兴证券研究所 1.2 龙头复盘 ： 业绩增长是取得超额收益的核心要素 复盘高速龙头，业绩增长是取得超额收益的核心要素。 2013 年至今，宁沪高速、粤高速 A、深高速涨幅分别为 183%、 215%、 280%，同期上证综指上涨 29.5%，三家公司的 都取得了超额收益 。这三家龙头 的 高速路产主要覆盖广东、江苏等经济发达地区，拥有 超越 全国 平均 水平的车 流量 增速， 占据 区位优势，同时，多元化战略 也 稳健推进， 房地产、环保等 非主业 也 形成了增长点 ，使得公司 整体业绩稳健增长 ，股价也有较好表现 。 而 福建高速 虽然 分红 也非常 稳定，但由于区位相对处于劣势，增长较缓，因此超额收益明显落后于宁沪高速、粤高速 A、深高速。 图 6： 2008-2018 营收与净利润十年复合增速对比 图 7： 2005-2018 粤高速 A 营收及净利润 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 -3-2-10123456相对板块超额收益 沪深 30011.2%32.7%3.5%22.8%18.8%37.8%-1.0%26.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%深高速 宁沪高速 福建高速 粤高速 A营收复合增速 净利润复合增速-0.500.511.522.533.513/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01宁沪高速 深高速 粤高速 a 福建高速东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.3 以史为鉴：高速股 的内在价值、 选股与择时 高速路产 的 收费年限 ，根据 现行收费公路管理条例要求，政府还贷公路收费期限最长不超过 15 年（国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限最长不超过 20 年）、经营性公路收费期限最长不超过 25 年（国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限最长不超 30 年）。 18 年的修订草案则明确， 经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过 30 年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。 无论如何，高速 股具有商业模式的 短板 ，不考虑其他 辅业 业务，高速公司的自由现金流 持续性较差， 在收费期 过后 将大幅下降 ，这也使得高速股无法用 PE 法来估值，企业的 PE 随着项目的到期年限越来越临近势必会减少，用绝对估值法 FCFF/FCFE 对企业价值进行评估更为合理。 我们假设某高速公司 甲 只有一个路产项目 A，项目 A 初始投资 100 亿，其中 50%投资动用借款，运营期限为 30 年，折旧按车流量分 20 年计提，分红前三年为 0，第 4-7 年为 40%，第 8-15 年为 70%， 第 16-20 年为 80%， 第 21-30 年为 100%。 借款 20年还清， 偿还进度为保持 目标债务率 在 45%， WACC 为 7.6%。根据一系列假设条件，我们计算出 高速公司甲在项目持续期内 每年的股权价值如下， 可以看到，在公司的全部债务偿完以后，最后 10 年的运营期，企业价值随着到期日的临近呈减少的趋势。 表 1：某高速公司甲企业价值测算假设 1 年 2 年 3 年 6 年 10 年 15 年 20 年 25 年 30 年 其他假设 营业收入 442 495 646 1067 1212 1305 1406 1515 1632 wacc 7.6% 息前税后利润 138 165 216 384 460 496 534 1121 1208 债务利率 4.5% FCFF 303 363 471 768 897 966 1040 1121 1208 目标债务比率 45.0% 资料来源： 根据假设条件计算、 东兴证券研究所 图 8： 高股息高速公路股的累计超额收益变化趋势与指数反相关 资料来源： wind， 东兴证券研究所 （ 注：第 n 年的企业价值 =第 n 年至 30 年 FCFF 折现价值之和，第 n 年的股权价值 =第 n 年的企业价值 -第 n 年尚未还款的债权价值；第 n 年考虑未分配利润的股权价值 =第 n 年的股权价值 +第 1 年至 n-1 年全部未分配利润不进行再投资留存到项目存续期结束的在手现金 价值 ） 。 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31企业价值 股权价值 考虑未分配现金流的股权价值P8 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES在选股上， 以史为鉴， 高速股的选股，高股息和业绩成长应当两手抓 。 高速股的配臵价值主要 在于 防御性，而稳定高分红的高速股具有更好的防御属性， 因而配臵价值更大。 同时 业绩成长性好， 主业 占据区位优势 稳健 增长 、 辅业 审慎 锦上添花， 是 赚取绝对 收益 的关键 。 在择时上， 高股息的高速股类股类债， 一方面，从类股属性考虑， 由于 剩余收费年限短的公司， 股息收益较为稳定， 估值会有较大压制 ， 因此 偏好高速股类股属性的投资者应当 选择 当前股价相对公司的内在价值有安全边际，剩余年限有提升空间或相对充裕的公司 则最优 。 另一方面， 从类债属性考虑，预期未来风险偏好不会明显提升，债券收益率将维持在低位的市场环境是 较好 的布局时点。 2. 高速公路公司的内在价值探讨 2.1 收费高速主业：路产 区位优势构建企业护城河 我国高速公路行业随着路网建设趋于完善，目前已进入成熟发展期。 我国的第一台高速公路于 1988 年通车，随后在 1988-1997 年进入快速发展期，期间里程复合增速达 28%， 1998-2005 年行业进入成长期，增速较上一阶段有所放缓，里程复合增速为 8%， 2006 年以后，行业进入成熟期，里程增速进一步放缓至 6%，高速建设投资增速近两年也放缓至 9%。 同时，根据“十三五”现代综合交通运输体系发展规划，到 2020年高速公路建设里程达 15 万公里，根据 17 年 13.3 万公里计算， 18-20 年里程复合增速为 4.1%。 图 9： 我国高速公路收费里程 （单位：公里） 图 10： 收费公里 建设投资总额（单位：亿元） 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 从路网密度来看，我国的路网密度已与发达国家水平较为接近，各区域密度人均虽不均衡但在现阶段有其合理性。 我国全国 路网密度为 13.8 公里 /千平方公里 ，路网密度 落后于日本和欧洲等发达国家，但 已高于 同样土地面积较大的 美国与加拿大 。我国因为总人口数较多，人均路网密度大幅落后于美国、加拿大等国，但也已高于日本和英国。从各区域的水平来看，东部和南部由于属于沿海经济发达地区、人口众多，需求较大 ，路网密度也较高，而西部路网密度最低，但从人均路网密度看，西部由于人口较少，人均路网密度已处于较高水平，其他地区人均水平较为接近。因此从全球和国内各区域的路网密度水平来看，我国的高速行业即将进入存量模式 。 6.3%9.6%6.4% 6.5%00.020.040.060.080.10.12020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002013 2014 2015 2016 2017收费公路 :里程 :高速 增速00.020.040.060.080.10.120.140.16010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002013 2014 2015 2016 2017收费公路 :累计建设投资总额 :高速 增速东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 11： 我国高速公路 路网密度 （单位：公里 /千平方公里） 图 12： 我国高速公路人均路网密度 （单位：公里 /千人） 资料来源： wind， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 存量模式下 ， 随着主干道路基本铺设完成，地方局域路网的加密对边际车流量的影响 将 逐渐趋弱， 路产的区位优势 决定 企业护城河 的宽度与深度 。 从企业的成本端来看，高速公路公司主要成本一般包括折旧及摊销、人工成本、公路维护成本及其他业务成本等，成本端相对刚性。从收入端来看， 单公里收入 =车流量 *单公里收费， 以 1 型车为例，全国平均收费为 0.4-0.5 元 /公里，其中东部地区收费较高，而西部地区收费较低，各地间差异不是非常大 。决定单公里收入大小的主要是车流量。车流量包括客运车流量和货运车流量，又取决于 所在区位的腹地经济发展水平、区域经济一体化相关的政策规划 ，区域内高铁、火车等替代交通工具的便捷程度等因素。 表 2： 各省主要路线客车收费标准 （单位：元 /公里） 收费车型 划分标准 广东 福建 浙江 江苏 湖北 湖南 四川 1 型 客车 0.6 0.55 0.45 0.45 0.44 0.4 0.35 货车 0.6 0.45 0.675 2 型 客车 0.9 1.1 0.45 0.675 0.44 0.7 0.9 货车 1.1 0.8 0.9 3 型 客车 1.2 1.54 0.8 0.9 0.825 1 1.05 货车 1.54 1.2 1.125 4 型 客车 1.8 1.6 1.2 0.9 1.1 1.3 1.4 货车 1.65 1.4 1.35 5 型 货车 2.1 1.925 1.6 1.575 1.32 1.4 1.78 资料来源： wind、 东兴证券研究所 假设在造价、费用等成本端因素相同的情形下， 区位优势带来 较高的单公里收入 ，从而导致更好 的盈利能力。通常来说 经济发达地区、人口 净流入 ，需求持续旺盛， 因此所在的 路产 车流量 增长 也将较为 稳定， 如图所示，不同高速的单公里收入相差巨大，全国平均水平在 358 元 /公里 /年，而深高速下的机荷东段单公里收入超过3000，宁沪高速下的沪宁高速单公里收入也超过 2000。从盈利能力 ROE 的对比来看， 单公里收入较高的粤高速 A 和宁沪高速， ROE 也处于第一梯队 15%以上的水平。 0 10 20 30 40 东部南部中部西部北部全国0 50 100 150 200 东部南部中部西部北部全国P10 东兴证券深度报告 高速 行业： 大巧若拙、防御为王，影响高速企业内在价值之因素探析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13： 上市高速企业单公里收入对比 图 14： 龙头高速企业 ROE 比较 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： wind， 东兴证券研究所 图 15： 不同高速路产的单公里收入差距巨大（单位：万元 /公里 /年） 资料来源： wind， 东兴证券研究所 高速公路企业都存在现金流持续性的问题，企业可通过再投资来延长现金流的持续年限，而区位 对企业 再投资 能力有举足轻重的影响。 从目前的上市公司收费剩余年限来看，时限大多在 9-15 年之间， 统计的 高速龙头企业中， 粤高速 A 剩余年限最短，仅为 9.3 年， 宁沪高速 剩余年限较长，为 13.1 年，部分企业的收费年限已不算非常充裕 。 对于高速上市公司，可通过 收购、自建、 PPP 等模式进行再投资，新项目的投运可使得公司的平均到期年限延长，已有项目的扩建也能通过重新核定收费年限来延长收费年限。 由于 在 路网 趋于 完善 的情况下 、新项目带来的 边际 车流量 增加 往往不如老项目， 而新建项目施工、拆迁等成本不断上升， 因此新项目的 投资回报率面临下滑的困境 ，而 根据 FCFF， 只有当再投资回报率大于 WACC 时，才能通过再投资来增加企业价值 。 0 500 1000 1500 2000 2500 单公里收入 (万元 /公里 /年）0.00005.000010.000015.000020.000025.00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018粤高速 A 深高速 福建高速 宁沪高速358 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500