通胀专题：下半年通胀怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 下半年通胀 怎么看 ？ 证券 研究报告 2021 年 07 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 近期 报告 1 固定收益：固定收益 -2021 下半 程：在新市场环境下布局双低与景气 主线 2021-07-27 2 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 -资产证券化市场周报（ 2021-07- 25） 2021-07-25 3 固定收益：如何看待地产调控与房 企 信 用 状 况 ？ - 信 用 债 市 场 周 报 （ 2021-7-25） 2021-07-25 通胀专题 摘要 我们整体判断下半年 CPI 和 PPI 继续分化， PPI 处于高位运行同时 CPI 则 在低位徘徊。 考虑到猪肉价格整体回落，同时消费复苏偏慢的情况下核心 CPI 上行可 控，下半年 CPI 基本是先升后稳，高点出现在 11 月前后，全年 CPI 预计 在 2%以下。 从 PPI 分项来看，石油、铜等工业品价格下半年将维持震荡走势，或小幅 下降。但需要注意由内需定价的钢铁、煤炭走势面临较大不确定性，其中 钢铁还有涨价的可能。 对于 PPI，考虑以下 两种情形：（ 1）如果大宗商品维持当前位置（ PPI 环 比 =0），那么下半年 PPI 基本都在 7%-8%的区间；（ 2）如果大宗商品下半 年继续短暂调整（三季度 PPI 环比 =-0.2%，四季度 PPI 环比为 0.2%） ，此 时下半年 PPI 将整体下行，到年底 PPI 同比大概率降到 6.5%以下。 自上而下观察，无论是货币扩张、产出缺口，还是从库存周期角度，基本 都可以判断出 下半年 CPI 压力不大， PPI 也大概率已经见顶。 最后回到货币政策。毫无疑问，今年以来央行对通胀的关注度在逐渐提 升，但货币政策的锚还是在于基本面，核心在于就业。相比之下，央行对 此轮通胀的看法是去年低基数效应之下的输入性通胀，在后续 PPI 企稳， CPI 上行压力不大的情况下，央行大概率不会针对通胀进行调控。 对债市而言，我们还是强调今年宏观的复杂性，建议不急不躁，走一步看 一步。 风险 提示 ： 通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 下半年大宗商品走势分析 . 5 1.1. 原油：预计维持高位震荡态势，下半年均价在 70 左右 . 5 1.2. 钢铁：预计价格仍将提高 . 7 1.3. 有色：预计铜价阶段性下跌，铝价小幅回落后继续走高 . 9 1.4. 煤炭：预计拐点已现，下半年价格持续走低，到冬季用电高峰或有小幅回升 . 11 2. 猪周期与农业生产影响分析 . 12 2.1. 猪肉：短暂上升随后温和下降 ，变动幅度不大 . 12 2.2. 巴西、美国干旱对 CPI 有什么影响？ . 14 3. 还有哪些因素需要考虑？ . 14 3.1. 货币扩张与通胀 . 15 3.2. 产出缺口与通胀 . 16 3.3. 库存周期与通胀 . 18 3.4. 核心 CPI：预计温和回升，很难出现大涨的情况 . 20 4. 下半年通胀怎么看？ . 22 图表目录 图 1：工业品价格权重 . 5 图 2： EIA 预测 Q3 全球原油供需缺口转正 . 6 图 3：全球原油需求与非 OPEC 国家供给差值逐渐放大 . 6 图 4： EIA 预测下半年 OPEC 增产较多 . 6 图 5： OPEC+成员国 5-7 月减产协议情况 . 6 图 6： OECD 与美国库存有升高趋势 . 6 图 7：页岩油企业 2021 年资本支 出计划并未大幅回升 . 7 图 8：页岩油企业资本支出指数与 WTI 价格显著正相关 . 7 图 9： 2020H2 以来页岩油企业资本支出指数与钻机数量背离 . 7 图 10： 中国粗钢进口比例较小，难以填补缺口 . 8 图 11：建筑钢材成交量小幅回落，但仍强于疫情前 . 8 图 12：房地产相关增速（ 2021 年数据是两年平均值） . 8 图 13：商品房销售仍保持高位 . 8 图 14：历年地方新增专项债发行节奏 . 9 图 15：今年 3 季度地方债发行计划 . 9 图 16：各国铜消费占比 . 10 图 17：新能源汽车同比增速与铜价显著正相关 . 10 图 18： 秘鲁和智利疫情拐点已现 . 10 图 19：铜与中美工业生产显著正相关 . 10 图 20： 新能源汽车产量增速与铝价显著正相关 . 10 图 21：光伏电池产量增速与铝价显著正相关 . 10 图 22： 中国铝产量占比持续走高 . 11 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23： 铝库存处在历史地点 . 11 图 24： 焦炭产量季节性趋势 . 12 图 25：原煤产量季节性趋势 . 12 图 26： 上半年火力发电增速较高 . 12 图 27：每年火力发电高峰在 7-8 月和 12 月 . 12 图 28： 三峡水库入库流量低于往年 . 12 图 29：省会城市最高气温与往年同期相比处于较低水平 . 12 图 30：历史上的猪周期 . 12 图 31：能繁母猪存栏增速领先猪肉价格 10 个月左右 . 13 图 32：商品猪出栏量持续增加 . 13 图 33：上半年进口猪肉超季节性 . 13 图 34： 国内外大豆价格相关系数较高 . 14 图 35：我国大豆消费结构 . 14 图 36：豆油价格变化幅度很小 . 14 图 37：豆粕与猪肉关联不高 . 14 图 38：新增社融规模 . 15 图 39：新增信贷规模 . 15 图 40： M2、 CPI、房价与股市走向关系 . 15 图 41：货币扩张传导到物价上涨存在时滞 . 15 图 42：通胀预期的自我实现 . 16 图 43：日本产出缺口与通胀 . 17 图 44：美国产出缺口与通胀 . 17 图 45：我国产出缺口与通胀 . 17 图 46：中国库存周期 . 18 图 47：美国库存周期 . 18 图 48：产能利用率处于高位 . 19 图 49：高炉开工率季节性（ %） . 19 图 50：轮胎开工率季节性（ %） . 19 图 51：涤纶长丝开工率季节性（ %） . 19 图 52： PTA 开工率季节性（ %） . 19 图 53： PPI 与制造业投资 . 20 图 54： BCI 指数与制造业投资 . 20 图 55：核心 CPI 温和回升，没有回到疫情前平均水平 . 20 图 56： CPI 分 项走势显示出消费复苏较差 . 20 图 57：消费增速缓慢恢复，不及疫情前 . 21 图 58： 就业结构失衡，青年面临就业问题依然严重 . 21 图 59：家庭收入指数（实线）与家庭财富指数（虚线） . 21 图 60：收入与边际消费倾向呈反比 . 21 图 61：下半年 CPI 预测 . 22 图 62：下半年 PPI 预测 . 22 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：实际 GDP 增速与 Wind 一致预期 . 16 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 下半年 大宗 商品 走势 分析 观察各行业对 PPI 的拉动率可以发现，对 PPI 变动贡献最大的行业主要是能源、化工、黑 色、有色等行业 ，因此本小节中重点分析 以上几种重要产品 的价格走势 。 图 1： 工业品价格权重 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.1. 原油：预计 维持高位震荡态势 ，下半年均价在 70 左右 判断未来原油走势的关键点在于原油市场的供需缺口变动。 EIA 预测数据预示原油增势将放缓。 根据 EIA 测算， 2021 年全球原油供需同步走高， Q1、 Q2 的原油供需缺口较大，导致原油价格持续走高， 下半年产量增幅（主要来自 OPEC+） 将超过需求增幅，供需缺口持续缩小，原油价格增势放缓，平均维持在 72 美元 1。 但需注意， EIA 数据也许 低 估了下半年原油 供给 。 EIA 公布 7 月短期能源预测时， OPEC 会议尚未召开，其估计的 OPEC 原油产量增幅比 OPEC 实际公布的小 ，因此还应进一步 调 整 原油 价格估计。 截至目前， OPEC+的减产执行率仍维持在较高水平，但未来将逐步增加产量。 OPEC 从 4 月以来的部长级会议中，多次提到合作宣言（ DoC） 2在支持全球石油市场再平 衡放面的持续贡献，并肯定了减产协议参与国 的积极表现， 2、 4、 6 月 减产执行率 为 115%3、 114%4、 113%5。 根据 7 月 OPEC 会议 ， 下半年 每个月 增产 40 万桶 /天 ， 计划于 2022 年 9 月之前全面取消 580 万桶 /日的减产。此外，还将于 2022 年 5 月一次性提高 OPEC+国家的生产基线 163 万桶 /日，原油产值增量大大提高。 当然，也 需 要警惕 DoC 破裂的可能性。 7 月 OPEC 会议出现分歧 ，分歧背后反应的是各 国财政盈亏平衡油价有所不同，核心矛盾在于当前油价下财政平衡状况逐渐分化 6。因 此 不能排除 DoC 破裂的可能性。 总体上，预计原油的供需缺口收缩，油价暂时不存在进一步大幅上行的基础。 1 eia.gov/outlooks/steo/。 2 DoC是 OPEC+的减产协议， 决定从 2020年 5月 1日至 2020年 6月 30日每天调降原油产量 1000万桶， 2020年底之前每天减产 800万桶， 2022年 4月之前每天减产 600万桶 。 opec/opec_web/en/press_room/5888.htm。 3 opec/opec_web/en/press_room/6400.htm。 4 opec/opec_web/en/press_room/6448.htm。 5 opec/opec_web/en/press_room/6512.htm。 6 IMF， breakeven fiscal oil price， data.imf/?sk=4CC54C86-F659-4B16-ABF5-FAB77D52D2E6&sId=1390030341854。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： EIA 预测 Q3 全球原油供需缺口转正 图 3： 全球原油需求与非 OPEC 国家供给差值逐渐放大 资料来源： EIA， 天风证券研究所 资料来源： OPEC， 天风证券研究所 图 4： EIA 预测 下半年 OPEC 增产较多 图 5： OPEC+成员国 5-7 月减产协议情况 资料来源： EIA， 天风证券研究所 资料来源： OPEC， 天风证券研究所 从库存角度观察， 下半年 原油库存 依然 处于较低水平， 这也 限制了油价的下跌空间 。 根 据 EIA 最新 数据 ，随油价逐渐升高， OECD 国家和美国原油 库存开始下降 ， 均处于 较 低水 平。 图 6： OECD 与美国库存有升高趋势 资料来源： EIA， 天风证券研究所 注：均值为 EIA 公布的 2017-2019 年期间库存水平均值。 美国页岩油 E&P 企业的资本支出指数达到 3 年来高点 ，但与美国页岩油企业的资本支出 计划和美国钻机数相背离，预示美国页岩油企业产量恢复节奏较慢。 根据达拉斯联储 调查数据显示， 2021Q2 页岩油 E&P 企业的资本支出指数 42.4，仅次于 2017Q4；但页岩油企业的 2021 年资本支出计划仅小幅上升，且远未恢复到疫情前水平。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从过去的数据走势看，资本支出指数与钻机数量走势基本一致，但今年以来两者出现了 显著背离。 说明 页岩油企业对经济前景存疑， 仅 致力于提高企业现金管理能力。 在 2021 年 2 月的康菲石油公司电话会议中，其董事长明确表示： “尽管宏观环境有所好转，但我们对复苏的轨迹和时机 持谨慎态度。需求复苏需要更长 时间，全球石油市场的潜在供应能力仍然存在，库存仍在上升，在这种市场环境中成长 是没有一样的，所以我们选择在今年保持一个可持续的水平。 其次，我们致力于增加自由现金流，并将公司打造成为一个重要的自由现金流生成器。 这意味着保持资本纪律，同时推动项目改进，提高运营效率，将经营目标从产量转换为 自由现金流增长。” 7 在 2021 年 6 月 30 日的市场更新会议中，其董事长 “重申对纪律严明、注重汇报的战略 承诺，并提出 2022-2031 年计划，重提资本支出和运营成本降低，同时增加股份回购、 自由现金流，并到 2050 年实现零排放，致力成为业内最可持续的 E&P 公司” 8。 综合评估，我们认为下半油价可能维持高位震荡，均价保持在 70 美元以上。 图 7： 页岩油企业 2021 年资本支出计划并未大幅回升 资料来源： 各公司年报及季报， 天风证券研究所 图 8： 页岩油企业资本支出指数与 WTI 价格显著正相关 图 9： 2020H2 以来页岩油企业资本支出指数与钻机数量背离 资料来源： Wind，达拉斯联储， 天风证券研究所 资料来源： Wind，达拉斯联储， 天风证券研究所 1.2. 钢铁：预计价格仍将提高 钢铁供需缺口仍存 ，预计价格将提高 。 从供给端来看，“碳达峰、碳中和”对钢铁去产能提出了更高要求，钢铁行业以煤为主的 能源结构、以高炉 转炉为主的流程结构、行业集中度不高、高端绿色产品供给不充分 等能源、产业、产品结构性问题都是影响碳达峰、碳中和的因素 9。 4 月 17 日工信部印发 了更加严格的钢铁产业产能置换实施办法 10， 6 月 17 日国务院也对此有所回应，提出“将 7 8 9 10 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 重点从 5 个方面推动钢铁产业结构的调整： 严格执行禁止新增产能的规定、推动钢铁行 业低碳绿色发展、促进钢铁行业兼并重组、鼓励钢铁行业优化布局、提升钢铁行业发展 质量水平 ” 11。 图 10： 中国粗钢进口比例较小，难以填补缺口 图 11： 建筑钢材成交量小幅回落，但仍强于疫情前 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： mySteel， 天风证券研究所 从需求端来看， 开年以来建筑钢材成交量火热，虽然 5 月开始有所回落，但 仍 高于疫情 前同期水平，下半年需求水平需要看地产韧性和基建支出情况。 房地产：预计 仍将保持韧性 ， 但景气度进一步上行的可能性不大。 严监管下房地产周期 趋于下行，当前房地产销售依 趋于回落 ， 但 预计房地产投资还能维持一定的韧性 。今年 以来 新开工面积不足，但前两年新开工高企之下当前竣工水平仍然不低，这一点通过房 地产开发投资完成额也有所体现。 图 12： 房地产相关增速（ 2021 年数据是两年平均值） 图 13： 商品房销售仍保持高位 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 基建： 预计下半年基建支出 斜率稍有提升，但整体 平缓 。 近年来地方债务“开前门、堵后门”，专项债日益成为基建投资的主要抓手。今年新增专 项债额度 3.65 万亿，如果全部发行完成，总规模看似与去年相比有所减少，但实际并不 会有很大差异。 关键在于今年的专项债发行节奏明显后移， 以及专项债支出节奏存在不确定性 。 从全年角度出发，即使今年年内新增专项债额度全部发行完毕， 4 季度发行部分对应的专 项债支出也可能在明年才能兑现，因此我们判断下半年基建力度 有限 。 从地产和基建角度，需求相对平缓，从双碳战略角度，供给仍有收缩，所以预计未来钢 11 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 铁价格仍会有所上行。 图 14： 历年地方新增专项债发行节奏 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 15： 今年 3 季度地方债发行计划 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 有色： 预计 铜价阶段性下跌 ，铝价小幅回落后继续走高 受需求下降和供给可能回升影响， 下半年铜价阶段性下跌 ；但需注意企业阶段性补库对 铜价形成一定支撑。 从数据来看 ，铜与中美工业生产有密切关系，当前中美工业生产 有 见顶 趋势 ，铜价大概 率也将 受到对应影响 。 中国是全球最大的铜消费国，而国内需求则以电气机械、汽车和建筑业为主。 从微观行业看， 2017 年以来 新能源汽车产量与铜价显著正相关 ， 4 月以来新能源汽车产 量同比开始回落 ，虽然同比水平仍然较高，但下半年新能源汽车产量同比数据大概率进 省份 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 北京 0 0 179 37 41 258 0 46 0 0 0 0 天津 河北 0 350 236 122 182 370 0 0 0 450 0 0 山西 21 80 21 0 60 80 26 45 64 180 0 0 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 242 447 0 0 江苏 0 747 0 0 0 0 166 164 71 455 0 0 浙江 0 189 0 0 184 126 35 118 0 0 0 0 安徽 0 228 0 0 福建 0 0 0 0 39 480 108 43 0 0 0 0 江西 山东 30 400 320 0 30 730 0 400 75 55 河南 湖北 50 250 24 0 50 300 0 0 50 200 19 57 湖南 65 300 44 0 0 400 100 0 20 454 33 200 广东 0 0 0 0 54 851 130 277 0 0 0 0 广西 80 299 0 0 0 0 海南 0 0 0 0 41 48 55 12 0 0 0 0 重庆 0 97 129 219 59 233 59 34 0 230 36 51 四川 0 0 132 84 123 853 0 0 0 0 0 0 贵州 0 175 119 0 166 0 60 120 0 353 40 19 云南 0 0 98 0 63 400 28 39 0 366 0 0 西藏 陕西 55 221 244 64 90 246 0 0 0 200 24 19 甘肃 0 0 0 0 56 297 22 0 0 126 29 43 青海 59 59 宁夏 新疆 86 175 130 0 5 237 0 0 0 0 0 0 大连 0 30 30 7 0 0 0 0 3 34 92 34 宁波 0 0 0 0 0 0 0 0 0 170 91 19 厦门 7 131 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 青岛 兵团 合计 636 4, 11 8 1, 70 5 533 1, 30 3 5, 96 7 1, 70 4 898 208 3 ,6 1 8 439 496 计划发行额 （亿元） 7月 8月 9月 新增 再融资 新增 再融资 新增 再融资 780 86 50 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 一步下降。 铜的主要供给国是秘鲁和智利， 2020 年以来深受疫情影响，导致全球铜供给受限。但随 疫情防控和疫苗接种 数量上升，新增病例数拐点已经出现， 如果没有新一轮疫情影响， 预计下半年铜供给将逐渐回升。 图 16： 各国铜消费占比 图 17： 新能源汽车同比增速与铜价显著正相关 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 18： 秘鲁和智利疫情拐点已现 图 19： 铜与中美工业生产显著正相关 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 短期内铝需求可能回落，但产能红线决定供给端无法大规模扩张，预计铝价短期企稳随 后继续走高。 从需求角度看，铝的下游行业集中在房地产、汽车、家电等， 新兴行业中新能源汽车、 光伏电池、风车中的许多零部件耗铝较多。铝价与光伏电池和新能源汽车增速密切相关， 两种下游产品增速回落或预示着需求端 变化 。 从供给角度看，原铝的供给主要在国内，今年占全球比重的 58%左右，且还在不断上升。 电解铝耗电量较大，碳排放量较高， 2017 年供给侧改革针对铝设置产能红线，约在 4500 吨 /年左右， 展望未来 铝供给 总体 受限。 同时 ，我国电解铝主要产地在山东、内蒙、新疆等地，随碳达峰背景下监管政策不断出 台（山东“两高”项目管理、内蒙“双控” 具体措施等），电解铝产能投放将受到持续影 响。 从库存角度看，电解铝库存量处在历史低位，也为铝价上涨提供空间。 图 20： 新能源汽车产量增速与铝价显著正相关 图 21： 光伏电池产量增速与铝价显著正相关 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 22： 中国铝产量占比持续走高 图 23： 铝库存处在历史地点 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.4. 煤炭 ：预计拐点已现，下半年价格持续走低，到冬季用电高峰或有小 幅回升 上半年煤炭 行业 面临供需两旺的局面 。 煤炭下游行业包含火力发电、钢铁、有色、化工 等，分布较广泛，其中火力发电占比较高。 6 月 17 日 国家发展改革委价格司与市场监管总局价监竞争局联合赴全国煤炭交易中心调 研，了解煤炭市场运行和价格变动情况，并召开座谈会，研究做好煤炭等大宗商品保供 稳价工作 12。 6 月 28 日 国家发展改革委经济运行调节局有关负责人 针对煤炭供需与价格走势问题进行 公开解答时提到，上半年为保供稳价实施重点煤矿“一矿一策”推动增产增供、促进优 质产能释放、投放煤炭储备等举措： “ 今年迎峰度夏期间能源供需能够保持总体平衡。对于即将到来的迎峰度夏高峰，我们 已提前作出安排，继续组织做好增产增供，稳定煤炭生产，适当增加进口，加强协调调 度，确保煤炭稳定供应。 随着夏季水电、太阳能发电增长，以及煤炭产量和进口量增加，煤炭的供需矛盾将趋于 缓解，预计 7 月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降。 ” 13 如果政策端支持煤炭供给， 而需求端受未来双碳政策影响，在火电、钢铁、有色等领域 逐步体现控制产能， 预计下半年煤炭价格将进入下降通道，年底用电高峰期或迎来小幅 反弹。 12 13 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 24： 焦炭产量季节性趋势 图 25： 原煤产量季节性趋势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 26： 上半年火力发电增速较高 图 27： 每年火力发电高峰在 7-8 月和 12 月 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 28： 三峡水库入库流量 低于往年 图 29： 省会城市最高气温与往年同期相比处于较低水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 猪周期与农业 生产影响 分析 食品项中，猪肉波动大并有其特有的周期 变化 ，对 CPI 影响 较 大 。 2.1. 猪肉：短暂上升随后温和下降，变动幅度不大 从猪周期角度看，历史上每轮猪周期基本在 3 年左右，本轮猪周期始于 2018 年 6 月， 截止目前刚好 3 年，拐点 已 现。 图 30： 历史上的猪周期 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从生猪养殖固有的周期出发，能繁母猪从怀孕产仔（ 4 个月）到生猪培育出栏（ 6-8 个月） 大概需要 10-12 个月左右， 因此能繁母猪增速一般领先猪肉价格 10 个月左右，两者呈显 著负相关关系。 仅从数据角度看，猪肉批发价 即将进入 横盘 波动期 。 图 31： 能繁母猪存栏增速领先猪肉价格 10 个月左右 资料来源： Wind， 天风证券研究所 今年上半年猪肉价格加速下跌，远超季节性，关键在于猪肉供给持续增加且需求进入淡 季。 供给端体现在猪出栏量环比上升 （包含出栏肉猪体重增加） 和进口猪肉较多，而春 节过后开始猪肉需求进入淡季。 图 32： 商品猪出栏量持续增加 图 33： 上半年进口猪肉超季节性 资料来源： 涌益资讯， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 展望下半年，猪肉需求逐渐进入旺季，供给端存在诸多不确定性，我们判断猪价大概率 先 弹 后 降，总体继续下降 。 2.2. 巴西、美国干旱对 CPI 有什么影响？ 今年巴西、美国天气干旱，可能会推升粮价，但 大概率 对国内 CPI 影响不大。 我国从巴西、美国进口的主要粮食品种是大豆， 虽然国内外大豆价格相关系数较高， 但 大豆的直接食用消费占比很小，主要用作压榨，副产品豆粕作为饲料。 因而大豆价格上 涨可能主要通过食用油、饲料（猪肉等）途径传导至国内 CPI。 城镇居民消费支出中，豆类、油脂类占食品比例分别为 1.2%、 2.6%，对应 CPI 权重 0.24%、 0.52%（食品占 CPI 篮子权重 20%）。而且我们可以看到，大豆价格对豆油的传导效率并不 高，豆油价格变化幅度其实很小。 饲料和禽畜肉方面，观察价格走势可以发现豆粕价格与猪肉价格走势并不相关，且今年 4 月以来豆 粕价格上升但猪肉价格反而明显回落， 豆粕从成本端显著推升猪肉价格的传导 可能也并不顺畅。 图 34： 国内外大豆价格相关系数较高 图 35： 我国大豆消费结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 36： 豆油价格变化幅度很小 图 37： 豆粕与猪肉关联不高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 还有哪些因素需要考虑？ 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.1. 货币扩张与通胀 疫情之后财政货币信贷政策合力支持实体，社融、信贷、 M2 增速均大幅增加。即使到今 年 上半年 ，社融、信贷 投放量 仍不弱于往年 同期水平 。 图 38： 新增社融规模 图 39： 新增信贷规模 资料来源： 中国家庭财富指数调研报告 2021Q1 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 货币扩张通常伴随某种类别需求品价格上涨。 广义货币代表着潜在购买力，除了传统消 费品之外，也可以购买存量资产。因而，如果把货币数量论扩展到资产价格，货币扩张 将导致广义通胀上行。下图引自吴晓灵 2020 年 5 月 17 日在金融时报上的文章中 国财政赤字货币化问题辨析。可以很清晰地看到， M2 大幅扩张时期， CPI、地产、股市 至少有一个在涨。随着 CPI 波动率下降，货币扩张更多地体现在资产价格上，这也是去 年房价、股市上涨的货币基础。 图 40： M2、 CPI、房价与股市走向关系 资料来源： Wind， 天风证券研究所 货币扩张传导到物价上涨存在时滞。 从历史上来看，中国 M2 大幅扩张传导至 CPI 上涨的 时滞约一年。当然， M2 和 CPI 的领先滞后关系也不是绝对的， 2013 至 2017 年的 M2 高 速增长在 CPI 上体现并不明显，在资产价格上反映地更为明显。 根据 M2 和 CPI 的变动关系，去年 M2 增速上行期约 6 个月，对应今年 CPI 可能出现 短期 上行。 图 41： 货币扩张传导到物价上涨存在时滞 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源： Wind， 天风证券研究所 此外， 货币条件会强化通胀预期， 由于通胀预期可以自我实现，因而预期管理至关重要。 人民银行问卷调查中城镇居民未来物价预期指数领先 CPI 半年到一年。 目前，依据结果 通 胀预期 有所 下行， CPI 角度通胀压力较为可控。 图 42： 通胀预期的自我实现 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.2. 产出缺口与通胀 2021 年我国产出缺口怎么看？ 二季度 GDP 增速 7.9%，两年平均增速 5.5%。 根据央行工作论文对 GDP 潜在增速的测算， 2021 年 GDP 潜在增速约为 5.7%14，实际增速仍位于潜在增速附近。 根据 Wind 一致预期 ， 2021 年 三、四 季度我国 GDP 两年平均增速分别为 5.80%和 5.85%， 下半年实际增速超过潜在增速，产出缺口为正。 表 1： 实际 GDP 增速与 Wind 一致预期 Q1 Q2 Q3 Q4 2020 -6.80 3.20 4.90 6.50 2021 18.30 7.9 6.70 5.20 2021（ 两年平均 ） 5.00 5.5 5.80 5.85 2020（ 季调环比 ） -9.30 10.10 3.10 3.20 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：其中未特殊说明的是实际 GDP 增速当季同比，标红为 Wind 一致预期 14 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 产出缺口为正与通胀有什么关系？ 理论上讲，实际产出大于潜在产出时，失业率下降，通胀压力上升，此时对应产出缺口 为正。 从全年来看， 2021 年 我国 经济增速超过潜在增速是大概率事件，产出缺口为正就决定了 今年的通胀现象是由需求主导的，不仅仅是供给问题，通胀面临一定压力。 从实际出发， 对比中美日三国的产出缺口与通胀走势可以发现， 2010 年前两者的走势显 著正相关， 2010 年之后两者相关性逐渐变弱。其次， 2011 年之后中国的产出缺口波动不 大，绝对值一般不超过 0.3%，与之相似， CPI 变动也较稳定， 与产出缺口的关联性也不大 。 从政策端角度观察，货币政策的锚在于实际经济增速和潜在增速的对比，特别是与疫情 前比较 15。 既然央行对经济发展的判断是“ 外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、 基础不稳固” ，其背后反应的是就业结构失衡、部分行业恢复慢、消费复苏不及预期等。 因此， 我国产出缺口小幅为正并不一定会使 CPI 过度承压 ，主要关注还是 PPI 角度的压 力 。 下半年即使乐观估计，实际经济增速也仅仅是贴近潜在增速附近，所以全面通胀压 力相对可控。 图 43： 日本产出缺口与通胀 图 44： 美国产出缺口与通胀 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 45： 我国产出缺口与通胀 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 2021 年的产出缺口是两年平均实际 GDP 增速减去潜在增速。 15 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.3. 库存周期与通胀 去年 下半年 以来中美同步开启补库周期，引发全球需求高景气。库存 上行 周期是否走完？ 对我国通胀有什么影响？ 首先从周期角度观察， 我国工业 企业补库周期或将持续到年底。 通常来讲 ，工业企业 补 库持续约 1 年左右，到今年年 中应该到达拐点，不过本轮库存周期上升期可能稍长：一 是下游消费行业恢复偏慢，居民消费随着疫情和疫苗进展持续恢复；二是经济恢复基础 不牢固，不确定性较大，政策不“急转弯”。 美国工业企业上行 周期还需要进一步观察 。 2008 年至今，美国每轮补库周期持续至少 2 年左右，当前美国补库开始约 1 年左右，从趋势来看仍存在上行动力 。 当然疫情和美国 国内相关数据所呈现的情况可能会干扰历史趋势，所以还需要进一步观察是否提前见顶 。 从历史角度看，美国补库周期通常伴随较大的通胀压力，我国在 2012 年以后库存周期与 PPI 的相关性较高，与 CPI 走势基本不存在相关性。 图 46： 中国 库存周期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 47： 美国库存周期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 其次，库存周期并不能说明全部问题，还需要从更全面的维度进行考虑。产业利用率与 库存周期走势相一致；开工率高频数据近期略有回升，但与往年同期相比并不能乐观； 不同指标展现的企业对未来盈利预期表现分化，且中下游企业面临的压力大大增加，综 合来看通胀虽有上行压力，但并不是现在需要关注的主要矛盾。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图 48： 产能利用率处于高位 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：制造业投资当季同比， 2021 数据 为两年平均增速。 图 49： 高炉开工率季节性（ %） 图 50： 轮胎开工率季节性（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 51： 涤纶长丝开工率季节性（ %） 图 52： PTA 开工率季节性（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 PPI 自 4 月开始持续小幅下行，而 BCI 则在 6 月略有回升。 数据走势分化可能与基本面复 苏不均衡有关，需要警惕 4 月以来展现出的边际下行趋势。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图 53： PPI 与制造业投资 图 54： BCI 指数与制造业投资 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.4. 核心 CPI：预计温和回升，很难出现大涨的情况 上半年石油和猪肉价格对 CPI 起到相反的作用，毫无疑问，其中石油价格对 CPI 的拉升 作用更大，但为什么 CPI 没有大幅上扬？其中核心 CPI 起到了较为关键的作用。 从历史角度看，核心 CPI 波动相对较小，基本处于 CPI 中枢位置，今年以来核心 CPI 在温 和回升，但还没有回到疫情前水平。因此，下半年核心 CPI 怎么 走 显得尤为关键。 图 55： 核心 CPI 温和回升，没有回到疫情前平均水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 什么拖累了核心 CPI？ 无论从复苏斜率还是整体水平来看，衣着、居住等 CPI 分项都处于相对弱势的情况，拖累 核心 CPI 的上行趋势，其背后反应出消费复苏差强人意。 图 56： CPI 分项走势显示出消费复苏较差 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源： Wind， 天风证券研究所 疫情以来消费一直在恢复，但恢复不够好，还没达到疫情前水平，究其原因在于当前居 民收入恢复偏慢而且分化严重，背后反应的是就业结构失衡，以及低收入人群边际消费 倾向较差、财富受损最为严重。 4 月政治局会议明确“ 以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大 ” 16， 就能够说明当前 的问题。 图 57： 消费增速缓慢恢复，不及疫情前 图 58： 就业结构失衡，青年面临就业问题依然严重 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 59： 家庭收入指数（实线）与家庭财富指数（虚线） 图 60： 收入与边际消费倾向呈反比 资料来源： 中国家庭财富指数调研报告 2021Q1 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 16 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4. 下半年通胀怎么