快手：从双边网络及梅特卡夫定律理解快手的独特性.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 公司深度 2021 年 05 月 16 日 快手 -W（ 01024.HK） 从双边网络及梅特卡夫定律理解快手的独特性 快手的独特性体现在更健康的内容生态和更密集的双向关系上，也是护城河 所在。 短视频 在内容生产和内容消费侧形成了典型的双边网络，但不可避免 地出现多租户现象（ 同一 KOL 进驻不同平台 ） ， 且内容供给端存在更加明 显的拥塞效应（ KOL 竞争加剧） 。因此从长期来看， 对内容供给创造更强的 有序性更有价值 ， 锁定供给效果更强 。 快手 TOP100 KOL 中约 25%独占， 独占账号更多、且独特性更强 ； 去中心化的普惠分发环境 使得 素人及腰尾部 KOL 创作意愿更强 ，活跃创作者占月活的 25%，整体内容生态更加健康 。 快手 3 亿日活形成了近 80 亿对互关关系，关注页渗透率达 70%。 梅特卡夫定律的存在意味着网络价值伴随网络节点及关系链的数量指数增 长。 纯媒体属性（一对所有人）的网络更接近于二维平面模型，而快手多中 心、双向关系下形成的三维立体网络，其蕴含的节点和关系数量更加复杂且 密集，潜 藏的变现可能和发展空间也相对更大 （ 所有的商业化收入 都是 内部 链接达到一定密度后涌现的经济行为 ） 。流媒体视频 的绝对和相对估值水平 在互联网平台中较低，也证明了用户关系链较弱的媒体，其 价值增长只符合 萨尔诺夫定律 ， 因而整体估值水平低于符合梅特卡夫定律的社区和社交公司 强竞争下， 快手 用户数量与时长增长亦有破局之道。 “年轻”、“南方”、 “一二线”是快手重要的用户增量来源，与抖音对比，快手 在高线城市（一 线 /新一线 /二线） MAU 有约 6800 万增长空间 ， 35 岁以下年轻用户的增量约 8000 万。 此外，快手非直播用户使用时长（ 52 分钟）低于抖音（ 89 分钟）， 产品改版后短视频时长仍有提升空间。 直播基本盘稳健，短期广告驱动，中期电商或打开新增长点 。 （ 1）营销： 自 2017 年起营销生态（组建团队、推出极速版、升级磁力引擎）加速迭代， 中短期内，信息流 /小店通 /粉条将是商业化主力， 单列改版后信息流 eCPM 或将提升，预计将 贡献未来最大 的 业绩增量 （远期广告空间可达 1314 亿元）。 （ 2）电商：受益于强关系与直播生态， 当前特点可总结为：高复购、低渗 透、低单价。扩大 GMV 短期 在于扩品类、提效率，提升电商渗透率；中期 在于 客单价与品牌占比的提升。 随着电商生态的成熟和补贴措施的减少，快 手货币化率有望向其规定佣金率不断靠拢。 投资建议： 我们预计快手 2021-2023 年营收分别为 887.3、 1250.0 和 1627.2 亿元，同比增长 51%、 40.9%和 30.2%；归母净利润分别为 -62.5、 32.9 和 113.9 亿元。给予快手 10000 亿人民币或 1.2 万亿港币目标市值，对应 11x PS 及 200 美金 /MAU 单用户市值，目标价 288.5 港币，维持“买入”评级。 风险提示 ： 平台获取新用户成本提升， 短视频行业竞争加剧，内容监管风险 。 财务 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万 元 ） 39,120 58,776 88,725 125,004 162,715 增长率 yoy（ %） 92.7 50.2 51.0 40.9 30.2 归母 净利润（百万 元 ） -19,652 -116,635 -6,248 3,289 11,389 增长率 yoy（ %） 58.1 493.5 -94.6 -152.6 246.2 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） -4.73 -28.04 -1.50 0.79 2.74 P/E（倍） -39.0 -6.6 -122.5 232.8 67.2 P/B（倍） 19.6 13.0 8.6 6.1 4.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 5 月 14 日 收盘价 买入 （ 维持 ） 股票信息 行业 软件开发 5 月 14 日 收盘价 (港元 ) 221.80 总市值 (百万 港元 ) 922,451.13 总股本 (百万 股 ) 4,158.93 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 5.16 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： 相关研究 1、快手 -W（ 01024.HK）：生态普惠化，变现体系化 2021-03-24 2、快手 -W（ 1024.HK）：放任生长之后，快手开始体 系再造 2021-02-05 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2021-02 快手 -W 恒生指数 2021 年 05 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 17,311 31,528 64,645 77,122 92,437 营业收入 39,120 58,776 88,725 125,004 162,715 现金 3,996 20,392 52,011 63,199 77,878 营业成本 -25,017 -34,961 -45,450 -55,138 -65,082 应收票据及应收账款 1,107 2,428 3,549 4,375 4,881 毛利 14,104 23,815 43,275 69,867 97,633 其他 应收款 及预付账款 2,033 2,285 2,662 3,125 3,254 销售费用 -9,865 -26,615 -33,538 -45,252 -58,903 存货 0 0 0 0 0 管理费用 -865 -1,677 -3,283 -4,625 -5,858 其他流动资产 10,175 6,423 6,423 6,423 6,423 研发费用 -2,944 -6,548 -13,345 -17,228 -20,729 非流动资产 15,103 20,619 23,083 24,451 25,931 其他收入 -经营 293 528 528 528 528 固定资产 6,232 7,206 9,370 10,495 11,777 其它经营净收益 -33 176 176 176 176 无形资产 1,120 1,248 1,408 1,552 1,682 营业利润 689 -10,320 -6,187 3,466 12,848 使用权资产 4,353 5,200 5,340 5,438 5,507 财务收入净额 -11 -35 292 404 550 递延所得税资产 860 2,313 2,313 2,313 2,313 优先股公允价值变动 -19,943 -106,846 0 0 0 其他非流动资产 2,538 4,652 4,652 4,652 4,652 除税前溢利 -19,266 -117,201 -5,895 3,870 13,399 资产 总计 32,414 52,147 87,728 101,573 118,369 所得税 -386 566 -354 -580 -2,010 流动负债 15,374 23,185 23,949 33,464 39,033 净利润（含少数股东损益） -19,652 -116,635 -6,248 3,289 11,389 短期 借款 0 0 0 0 0 净利润（不含少数股东损益） -19,652 -116,635 -6,248 3,289 11,389 应付票据及应付账款 9,055 11,544 12,726 19,298 22,779 其他 流动 负债 6,319 11,641 11,223 14,166 16,254 非流动 负债 72,770 189,012 190,948 191,987 191,825 租赁负债 3,288 3,608 3,608 3,608 3,608 可赎回可转换优先股 69,444 185,373 187,308 188,348 188,186 其他 非流动负债 37 32 32 32 32 负债合计 88,143 212,197 214,897 225,452 230,858 少数 股东权益 0 0 0 0 0 股本 0 0 0 0 0 主要 财务比率 资本 公积 -321 12,012 51,141 51,141 51,141 会计 年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 -55,408 -172,062 -178,310 -175,021 -163,632 成长能力 归属 母公司股东 权益 -55,729 -160,050 -127,168 -123,879 -112,490 营业收入 （ %） 92.7 50.2 51.0 40.9 30.2 负债 和股东权益 32,414 52,147 87,728 101,573 118,369 营业 利润（ %） -232.3 -1598.5 -40.1 -156.0 270.7 归属母公司净利润（ %） 58.1 493.5 -94.6 -152.6 246.2 获利 能力 毛利率（ %） 36.1 40.5 48.8 55.9 60.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） -50.2 -198.4 -7.0 2.6 7.0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 8,020 2,289 290 19,488 23,480 净利润 -19,266 -117,201 -6,248 3,289 11,389 偿债 能力 折旧摊销 2,160 4,863 7,917 8,956 9,718 资产 负债率 （ %） 271.9 406.9 245.0 222.0 195.0 财务费用 98 169 -292 -404 -550 净负债比率 （ %） -158.2 -132.6 -169.0 -182.0 -205.2 营运资金变动 5,168 6,898 -733 8,226 4,933 流动比率 1.1 1.4 2.7 2.3 2.4 其它非现金调整 19,860 107,560 -354 -580 -2,010 速动比率 1.0 1.3 2.6 2.2 2.3 投资活动 现金流 -10,149 -4,867 -7,800 -8,300 -8,800 营运能力 资本支出 -2,548 -5,908 -7,800 -8,300 -8,800 总资产周转率 1.6 1.4 1.3 1.3 1.5 其他投资现金流 -7,600 1,041 0 0 0 应收账款周转率 63.3 33.2 29.7 31.6 35.2 筹资 活动现金流 698 19,290 39,130 0 0 应付账款周转率 4.5 3.4 3.7 3.4 3.1 借款所得款项 0 300 0 0 0 每股指标（元） 发行可转换可赎回优先 股所得款 1,273 20,957 0 0 0 每股收益（最新摊薄） -4.7 -28.0 -1.5 0.8 2.7 发行普通股所得款项 -187 0 39,130 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.9 0.6 0.1 4.7 5.6 其他筹资现金流 -388 -1,966 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） -13.4 -38.5 -30.6 -29.8 -27.0 现金净增加额 -1,430 16,711 31,619 11,188 14,680 估值 比率 P/E -46.9 -7.9 -147.6 280.4 81.0 P/B -16.6 -5.8 -7.3 -7.4 -8.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 5 月 14 日 收盘价 2021 年 05 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 快手的独特性：有温度、强信任的社区 . 8 1.1 从双边网络的拥塞效应理解快手的普惠分发 . 8 1.2 快手的社区属性建立在直播和双向关系之上 . 11 1.3 从 “社交 -社区 -媒体 ”图谱看快手所处的位置 . 13 2 用户为基：双向关系链为护城河，用户增长亦有破局之道 . 19 2.1 增长 复盘：早期佛系增长沉淀社交属性，后期重运营用户加速增长 . 19 2.2 用户增长：有空间、有压力，也有破局之道 . 22 2.2.1 用户数维度：渗透高线城市，覆盖南方省份，抢夺年轻用户 . 22 2.2.2 用户时长维度：短视频时长随产品改版或有提升空间 . 26 2.3 用户留存：内容矩阵建设为核心，娱乐 +产业化未来可期 . 27 2.3.1 内容 &创作者生态建设：有趣与有用并进，构建高质量内容生态 . 27 2.3.2 重点垂类分析：短剧 &教育内容生态 . 31 3 商业变现：直播基 本盘稳健，短期广告驱动，中期电商或打开新增长点 . 35 3.1 商业化概览：变现模型的多样性体现业务触角的扩展 . 35 3.2 直播打赏：商业化与内容生态的基本盘 . 36 3.3 线上营销：生态矩阵渐成体系，商业化价值高速释放 . 38 3.3.1 营销生态建设：始于 2017，磁力引擎与商业化团队持续升级 . 39 3.3.2 磁力聚星：快手达人生态营销平台，商业化合作加速发展 . 41 3.3.3 快手广告：改版后信息流广告将是提供最大增量的广告形式 . 43 3.3.4 流量加速器：粉条 &小店通 &磁力金牛，兼具生态与商业化价值 . 48 3.4 电商：已成为行业第四极，但货币化率仍需提升 . 50 3.4.1 带货逻辑：信任铸就快手电商，商品覆盖率与分发效率的提升为未来重心 . 50 3.4.2 货币化手段：货币化率当前较低，待供给端能力搭建完成有望提升 . 58 3.5 游戏：已成为重要买量渠道之一， “发行合伙人 ”助推生态价值最大化 . 62 4 快手简介及发展历程：全球领先的短视频社交平台 . 66 4.1 历史沿革：较早涉足短视频赛道，十年稳健成长成为头部玩家 . 66 4.2 股权结构：腾讯为第一大股东，广受大型机构青睐 . 69 4.3 财务数据梳理：在线营销收入成 为新增长引擎 . 70 4.3.1 营业收入：直播业务稳健增长，营销和电商收入同比高增 . 70 4.3.2 成本费用：营销服务占比增加带动毛利率创新高，销售费用率大幅增加 . 72 5 盈利预测及投资建议 . 74 5.1 盈利预测 . 74 5.2 估值及投资建议 . 75 风险提示 . 77 图表目录 图表 1：短视频行业核心环节及分析框架 . 8 图表 2：抖音、快手 5 个用户累计看到的前 100 条内容的点赞数分布情况 . 9 图表 3：抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中重合情况 . 9 图表 4：抖音、快 手 TOP100 粉丝数中的独占账号数量 . 10 图表 5：快手及竞争对手内容创作者占 MAU 比重对比 . 10 图表 6： 2020H1 抖音快手 TOP1000 KOL 赞评比 . 11 图表 7： 2019 年 10 月 抖音快手 KOL 赞评比 . 11 2021 年 05 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：典型视频 APP 直播流）占比（直播 DAU/整体 DAU）变化 . 12 图表 9： 2020 年 1-9 月抖音快手活跃主播人均直播场次 . 12 图表 10：抖音、快手观看直播的用户以及其它直播平台用户画像对比 . 12 图表 11：互联网产品 “社交 -社区 -媒体 ”坐标系 . 13 图表 12：短视频平台网络拓扑结构 . 14 图表 13：网络拓扑结构的基本形态 . 15 图表 14：腾讯价值曲线 . 15 图表 15： Facebook 价值曲线 . 15 图表 16：网络效应定律图示 . 16 图表 17：网络效应定律简介 . 16 图表 18： Netflix 与 Facebook 单用户收入及单用户市值对比 . 17 图表 19：流媒体视频平台与社区类公司 PS 估值（ 2021E）对比 . 17 图表 20：互联网平台相对估值画像 . 17 图表 21：各互联网公司 MAU（百万）、单用户收入（美元）及单用户市值（美元）气泡图 . 18 图表 22：抖音、快手、视频号核心环节关键指标对比 . 19 图表 23： 2015 年 1 月至 2020 年 11 月快手月活跃用户数以及关键事件 . 20 图表 24：快手极速版、抖音极速版 MAU 变化趋势（万人） . 20 图表 25：快手种子用户年龄分布 . 21 图表 26： 2020.6 中国移动互联网典型 APP 渗透率 . 21 图表 27： 2019.9-2020.9 短视频行业 MAU 规模趋势 . 21 图表 28：抖音 /快手 MAU 变化趋势 . 21 图表 29：抖音、快手 APP 重合率趋势 . 22 图表 30：快手种子用户年龄分布 . 22 图表 31：快手种子用户城市分布 . 22 图表 32：快手用户分城市占比 . 23 图表 33：快手用户分城市 MAU（单位：万） . 23 图表 34： 2018.10 快手用户区域分布 . 23 图表 35： 2020.11 快手用户区域分布 . 23 图表 36：快手用户 2020.11 与 2018.12 省份分布变化 . 24 图表 37： 2020 年 11 月 抖音及快手用户城际分布 . 24 图表 38： 2020.11 快手与抖音各城市 MAU 差值 (单位：万 ) . 24 图表 39： 2019-2020 年互联网用户结构变化 . 25 图表 40：各内容平台年龄结构 . 25 图表 41： 2020 年 11 月 快手用户年龄分布 . 26 图表 42： 2020 年 11 月快手与抖音各年龄段 MAU 差值 . 26 图表 43：快手年度 DAU 时长（公司公告口径） . 26 图表 44：快手季度 DAU 时长（公司公告口径） . 26 图表 45：抖音、快手用户时长变化趋势（分钟） . 27 图表 46： 2021 年 2 月视频类 APP 用户时长对比（分钟） . 27 图表 47：典型视频 APP 直播用户周人均单日使用时长（分钟） . 27 图表 48：典型视频 APP 直播流量占比变化 . 27 图表 49：快手 TOP1000KOL 垂类分布情况 . 28 图表 50：快手不同类型创作者数量增速 . 28 图表 51：快手上获取收入的创作者数量变化（万人） . 28 图表 52：快手创作者服务团队介绍 . 29 图表 53：快手 MCN、媒体号、政务号以及明星入驻情况 . 29 图表 54：快手不同垂类 2020 年以来垂类扶持情况 . 30 2021 年 05 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：快手不同垂类 2020 年以来垂类扶持情况 . 30 图表 56：快手美食细分垂类、各垂类活跃时间以及代表账号 . 31 图表 57：快手短剧发展史 . 31 图表 58：快手短剧发展史 . 32 图表 59：快手星芒计划 . 32 图表 60：快手与米读、中文在线达成合作 . 33 图表 61：快手教育生态发展迅猛 . 33 图表 62：各付费品类消费者数量 . 33 图表 63： 2020 年 1-11 月快手教 育相关数据 . 34 图表 64：快手课堂及付费精选内容广场展示 . 34 图表 65： 快手教育生态合伙人 . 35 图表 66：快手商业化发展历史 . 36 图表 67：快手直播收入（百万元）及同比增速 . 36 图表 68：快手营收构成 . 36 图表 69：快手直播业务与其他直播公司用户数据对比 . 37 图表 70：快手直播生态建设 . 37 图表 71：斗鱼 /虎牙单季度付费用户数变化情况（百万人） . 38 图表 72：斗鱼 /虎牙单季度 ARPPU 值变化情况（元 /季度） . 38 图表 73：直播虚拟打赏行业规模 . 38 图表 74：快手在线营销收入（百万元）及其同比增速 . 39 图表 75：快手单 DAU 营销收入变化情况 . 39 图表 76：愈发完善的商业化团队 . 39 图表 77：快手磁力引擎营销工具一览 . 40 图表 78：快手营销产品体系 . 40 图表 79：快手磁力聚星生态矩阵 . 41 图表 80：磁力聚星业务描述 . 41 图表 81：磁力巨星创作者粉丝量分布 . 42 图表 82：磁力聚星各粉丝量级创作者数量增速情况 . 42 图表 83：磁力聚星不 同垂类创作者增速 . 42 图表 84：磁力聚星相关数据一览 . 43 图表 85：快手 2021Q1 开屏广告刊例价 . 44 图表 86：快手非标广告 2021Q1 刊例价格情况 . 44 图表 87：快手双列信息流广告样式 . 45 图表 88：快手单列信息流广告样式 . 45 图表 89： 2020 年 12 月典型媒介平台广告容量分布（ TOP20） . 46 图表 90：部分互联网平台单位小时广告收入对比（ 2020 年） . 46 图表 91：部分互联网平台单 DAU 广告收入对比（ 2020 年） . 46 图表 92：快手信息流广告出价与计费规则 . 47 图表 93：快手效果类信息流广告主要营销目标及其使用场景和对应出价方式 . 47 图表 94：快手信息流广告收入空间测算 . 48 图表 95：快手粉丝头条与抖音 Dou+具体情况（ 2021 年 4 月 8 日） . 49 图表 96：快手小店通和抖音 feed 流对比介绍（ 2021 年 4 月 8 日） . 50 图表 97：内容驱动型平台、电商驱动型平台 GMV（亿元）及同比增速对比 . 51 图表 98： 2019 年中国网购用户非计划性消费占整体线上消费的比重 . 51 图表 99：不同电商形式转化率 . 51 图表 100： TOP50 销售额主播中淘宝直播 /抖音 /快手数量 . 52 图表 101： TOP50 销售额主播中淘宝直播 /抖音 /快手 GMV（亿元） . 52 2021 年 05 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 102：淘宝直播、抖音、快手具体直播带货指标对比（ 2020 年 1 月 -2020 年 9 月） . 52 图表 103：内容电商平台 GMV 关键性决定因素及抖快对比 . 53 图表 104：快手电商 GMV 变化趋势 . 53 图表 105：快手电商平均复购率变化情况 . 53 图表 106：快手分性别电商消费占比情况 . 54 图表 107：直播带货销售排行榜 Top50 中快手主播分类 . 54 图表 108：快手各粉丝量级商家数量占比 . 54 图表 109：快手带货主播粉丝数分布 . 54 图表 110：辛巴家族 GMV 及其占快手总 GMV 的比重 . 55 图表 111：直播带货销售排行榜 Top50 中快手主播分类（单位：人） . 55 图表 112：快手 2021 年 3 月带货品类销售量（横轴）、平均单价（纵轴）、销售额（气泡大小）对比图 . 55 图表 113：快手电商品牌扶持相关计划 . 56 图表 114：直播产业带驱动因素 . 57 图表 115：快手 2021 年 3 月直播带货品类销售额占比 . 57 图表 116：快手 2021 年 3 月直播带货品类商品品类数量占比 . 57 图表 117：快手好物联盟生态 . 58 图表 118：快手 2021 年电商红利计划 . 58 图表 119： 传统电商平台的收入构成 . 59 图表 120： 自营店铺抽佣模式 . 59 图表 121：快手推广类商品抽佣模式 . 60 图表 122：各电商平台货币化率对比 . 60 图表 123：快手电商补贴政策 . 61 图表 124： 快手小店占比提升 . 61 图表 125：不同电商各品类商品所收取的佣金率 . 62 图表 126：快手游戏中心 . 62 图表 127：快手游戏付费意愿与行业平均水 平对比 . 63 图表 128：快手游戏 DAU 情况 . 63 图表 129：幕远科技组织架构图 . 63 图表 130： B 站二次元游戏一览表 . 64 图表 131：慕远科技自研游戏 . 64 图表 132： 2021 年 3 月游戏买量主投媒体渠道 . 65 图表 133：快手渠道 玩法分布 . 65 图表 134： iOS 端新游预约界面 . 65 图表 135：快手发行推广案例 . 66 图表 136：斗罗大陆：武魂觉醒在快手中的推广 . 66 图表 137： 2011 年至 2020 年快手发展历程 . 67 图表 138：快手产品矩阵 . 67 图表 139：程一笑及宿华介绍 . 68 图表 140： 2017-2020 快手直播每月付费人数 . 68 图表 141： 2019-2020 年抖快 MAU 对比 . 68 图表 142： 2019-2020 年快手更新迭代 . 69 图表 143：快手股权结构图 . 70 图表 144：快手 2017-2020 营业收入 . 70 图表 145：快手 2017-2020 营业收入构成 . 70 图表 146：快手 2017-2020 直播收入及其同比增速 . 71 图表 147： 快手 2017-2020 在线营销收入 . 71 图表 148：快手 2017-2020 年分业务收入拆分 . 71 2021 年 05 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 149：快手 2017-2020 其它业务收入及其同比增速 . 72 图表 150：快手成本结构 . 72 图表 151：主播收入分成占直播收入比例 . 72 图表 152：快手 2017-2020 毛利及毛利率 . 73 图表 153：快手费用 率变化趋势 . 73 图表 154：快手销售及营销开支及其同比增速 . 73 图表 155：快手 2017-2020 研发开支 . 74 图表 156：快手经调整后净利润及净利率变化情况 . 74 图表 157：公司收入成本预测表（单位：百万元） . 75 图表 158：可比公司 平均估值 . 75 图表 159：互联网公司单用户市值对比 . 76 2021 年 05 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1 快手的独特性：有温度 、强信任 的社区 1.1 从双边网络的拥塞效应理解快手的普惠分发 我们在报告 短视频行业研究框架：从内容生产、分发、消费，看各平台异同与空间 中提出， 短视频行业核心环节包括内容生产、内容分发和内容消费三大核心环节，其背 后代表的是创作者和内容生态、产品及分发逻辑，以及用户增长和社交互动 。 更进一步 我们认为，短视频行业在在内容生产和内容消费侧是典型的双边网络，对应的是供给端 的创作者和消费端的观看者 。 双边网络的特点在于： （ 1） 同侧用户规模的增加会为另一侧用户带来互补的价值，形 成正循环。 例如淘宝卖家的增加提供了更多的商品选择，会吸引更多买家进入平台；而 买家的增加也为淘宝卖家新增了潜在客户，用户规模增大也将 带动 更多卖家进入； （ 2） 同侧用户之间也存在负向或正向的网络效应，而负向同侧网络效应（或拥塞效应）往往 更为普遍。 例如滴滴司机规模的扩大增加了接单的竞争，同时乘客的增加也带来了高峰 期等待时间的拉长或更贵的价格。 但同侧网络效应也可能是积极的， windows 操作系统 是 为同侧用户带来价值 增量 的典型案例 ， 用户的增加使得文件的共享和使用更加便利。 但即便存在负向效应，同侧用户增加为整个网络带来的价值增量仍大于拥塞效应的影响； （ 3）双边网络存在多租户（ multi-tenanting）现象，供、需双方在多个平台 交易 和 消费较难避免。 对于平台而言，锁 定供给侧能更好地遏制多租户效应。 图表 1： 短视频行业核心环节及分析框架 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 05 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 在短视频的双边网络中，推荐 算法和 内容 分发的目的是创造效率和有序性。 如果观看者 优先，就要给观看者最好看的内容 （对应抖音分发头部内容）； 如果创作者优先，就要 让创作者有更多展现的机会 （对应快手普惠分发） 。 从我们的统计看， 抖音中心化 算法 分发之下推荐内容偏“倒金字塔型”，即给用户推荐头部内容为主；但快手即使推出“精 选”页面后，整体的推荐 也 更加偏“正态分布”。 图表 2： 抖音、快手 5 个用户累计 看到的前 100 条内容的点赞数分布情况 资料来源： 抖音、快手， 国盛证券研究所 结合前述双边网络的特征看， 多租户效应在短视频平台明显存在（同一 KOL 进驻不同平 台），且内容 供给端存在更加明显的 拥塞 效应（ KOL 竞争加剧） 。 因此我们认为，短视 频平台 对内容供给创造更强的有序性 从长期来看更有价值 ，锁定供给效果更强 。从这一 逻辑出发，我们认为目前 快手的内容生态 更加 健康 ： （ 1）快手的独占账号更多、且独特性更强 抖音、快手头部创作者呈相互渗透趋势 无法避免，但根据我们的统计， 抖音 TOP100 粉 丝量创作者中有 86 人具备快手账号， 独占账号 14 个；而 快手 TOP100 粉丝量创作者中 有 76 人具备抖音账号， 独占账号 24 个，快手的头部独占账号数量更多；同时， 抖音独 占的 14 个账号中有 12 个为明星账号，而快手 仅黄渤、周杰伦为明星独占账号，其它均 为原创短视频账号，均是在快手生 态内长出的家族成员或素人，更具独特性。 图表 3： 抖音、快手 TOP100 粉丝数账号中重合情况 对比平台 指标 创作者数量 抖音 &快手 抖音 TOP100 中拥有快手账号的数量 86 重合账号中抖音粉丝 快手粉丝的数量 82 快手 &抖音 快手 TOP100 中拥有抖音账号的数量 76 重合账号中快手粉丝 抖音粉丝的数量 52 资料来源： 飞瓜数据，克劳锐， 国盛证券研究所 2021 年 05 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 抖音、快手 TOP100 粉丝数中的独占账号数量 快手 TOP100 独占账号（ 23 个） 二驴的 快手小助手 小伊伊 高迪 Fz 方丈 周同学 蛋蛋 驴嫂平荣 球球 周周 快手直播 娃娃 快手正能量 刘二狗 浩南 黄渤 本亮大叔 张开凤 时大漂亮 王小歪 陈先生 小娜娜 天津李四 抖音 TOP100 独占账号（ 14 个） 陈赫 抖音小助手 Angelababy 罗志祥 薛之谦 何炅 关晓彤 摩登兄弟 赵露思 潘长江 欧阳 娜娜 Nana 黄晓明 李现 ing 邓伦 资料来源： 飞瓜数据，克劳锐， 国盛证券研究所 （ 2）快手创作者的“贫富差距”更小，创作积极性更高 创作者愿意上传内容需要平台 1）降低生产门槛、 2）给予流量曝光并 3）获得商业变现。 降低生产门槛上各平台依赖运营引导、特效工具和剪映、快影等产品 ，目前差异性较小 ； 流量曝光不仅是获得商业变现的前提，也是普通用户积极创作的推动力（获得点赞、反 馈和认可意味着虚拟变现或满足感） 。 去中心化的 普惠 分发环境有助于更多的创作者在 平台得到曝光，素人及腰尾部 KOL 创作意愿或更强。 根据快手招股书， 2020H1 快手创 作者占月活的比例达到 26%，累计超过 5 亿名用户曾在快手平台上传短视频。 而 其他短 视频及直播竞争对手，创作者占月活跃用户比例均不超过 20%。 图表 5： 快手及竞争对手内容创作者占 MAU 比重对比 资料来源： 快手招股说明书， 国盛证券研究所 2021 年 05 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 快手的社区属性建立在直播 和 双向关系 之上 除了在生产侧形成 了更健康的内容生态外， 我们认为快手 的 独特性 还 建立在更强的双向 关系基础上，成为一个强信任、有温度的社区，而非纯粹的流量驱动和 Kill Time 型产 品。一个社区形成的重要标志有二：（ 1）有自己的专属语言， 如 B 站的“小破站”， 知乎的“谢邀”，快手的“家人”； （ 2）有自己的互动和反馈机制， 如 B 站 依靠 弹幕 功能实现互动 性和 二次 创作（造梗） ， 而快手的互动 -反馈机制是建立在双向关系和直播 生态 之上。 双向关系 ： 强私域、强关系 带来 更高的互动率 与 纯 单向消费关系（观看、点赞）不同，快手 3 亿日活用户 形成了更紧密的双向关系： 近 80 亿对互关关系、 1220 亿评论、 400 亿条私信构成 了强大的 社交 关系链和节点密 度 ，是快手 的独特性和 护城河 所在。 双向关系下 快手用户 的 互动意愿更强 ，赞评比更低。 根据卡思数据，截止 2019 年 10 月抖音 KOL 赞评比为 42： 1，而快手为 13： 1。快手的 用户明显互动意愿更高，社区属性更强。 而根据克劳锐数据， 截止 2020H1，抖音 Top1000 的 KOL 赞评比为 38： 1，而快手为 28： 1。 根据快手光合创作者大会，快手 关注页渗透 率达到 70%，私域 互动率为公域的 12 倍， 70%的评论来自于私域。 图 表 6： 2020H1 抖音快手 TOP1000 KOL 赞评比 图表 7： 2019 年 10 月 抖音快手 KOL 赞评比 资料来源： 克劳锐， 国盛证券研究所 资料来源： 卡思数据， 国盛证券研究所 注： 赞评比（点赞数 /评论数）是衡量粉丝互动性的指标，该指标越低，说明粉丝的评论 的意愿越高，互动性也就越高 ，社区属性越强。 直播生态 ： 增强 互动属性和 关系链强度 直播是一种用户强参与、口语化的实时互动反馈， PK 功能更进一步增强了不同家族粉 丝之间的参与度和互动性。 短视频是碎片化时间的代表，负责实现涨粉和引流；直播抢 占的是用户整体时间，负责进一步提高粘性与转化。 快手早期即采用“直播 +短视频” 协同发展的模式，以短视频内容为基，用户先通过推荐的短视频关注创作者，再收到关 注创作者的直播推送进一步增强粘性 。 直播成为建立快手社区生态最为核心的反馈机制 ， 快手 直播 相对于 其他内容平台 更为成 熟。 快手 2016 年即上线直播功能， 由此直播成为了快手社区生态的重要一环。 从观看 直播的用户占比来看， 根据 QuestMobile 数据 ，快手直播流量占比约为 50%，高于抖音 38 28 0 5 10 15 20 25 30 35 40 抖音 快手 42 13.05 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 抖音 快手 2021 年 05 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 （ 28%）、哔哩哔哩（ 12%）水平；根据快手招股说明书数据， 3 亿 DAU 中有 1.7 亿直 播用户。从主播人均 直播 场次来看， 2020 年 1-9 月快手活跃主播人均直播场次始终高于 抖音，整体达到人均每月 22 场直播的水平。 快手早期选择直播作为商业化的重心，主 要原因在于直播与短视频的核心都是人，且直播能融入快手双列瀑布流当中。而直播既 是用户模型也是商业模型，拉动了快手用户、时长的增长及 KOL、内 容生态的繁荣。 图表 8： 典型视频 APP 直播流 ） 占比 （直播 DAU/整体 DAU） 变化 图表 9： 202