建筑建材行业2021年春季投资策略.pdf

证券研究报告 弱化需求侧逻辑，寻找结构性机会 建筑建材行业 2021年春季投资策略 2021年 3月 8日 作者： 孙伟风 胡添雅 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 地产链条中，竣工侧为最优核心观点一 核心观点三 地产投资呈现较强韧性 ， 但增速逐步放缓 。 年以来土地购置面积增速下滑 ， 将大概率拖累后续新开 工增速表现 。 竣工面积增速已有边际改善 ， 年仍为竣工大年 。 年以来 ， 基建投资回落至个位数增速 ， 期间面临宏观环境 、 融资环境 、 政策环境的边际改善 。 基建 投资增速回升幅度不及预期本质上在于传统的投融资模式已面临瓶颈 。 基建公募 或能打破基建资 本金融资的困局 ， 并能盘活存量资产 ， 为基建投资带来增量资金 。 虽然受基数影响 ， 年上半年投资仍可见高增长；但长期视角 ， 投资增速中枢长期下行已成必然趋势 。 建议弱化需求侧逻辑 ， 寻找结构性机会 。 年投资展望：寻找结构性机会 ， 建筑和建材均维持 “ 买入 ” 评级 万得资讯 请务必参阅正文之后的重要声明 2 投资建议 建筑： 建材： 装配式建筑是目前建筑领域最具成长性的方向 ， 受 益于渗透率与预制率双轮驱动 。 钢结构目前依旧是 装配式领域最具确定性的方向 。 关注钢结构制作龙 头 鸿路钢构 ， 工程技术领先的 精工钢构 。 设备租赁长期发展向好 ， 是全社会设备保有量达到 一定规模后的必然选择 ， 海外经验显示设备 “ 干租 赁 ” 有规模效应 ， 强者恒强 。 关注 华铁应急 。 建筑央企竞争优势显著 ， 市占率持续提升 ， 然估值 尚处底部区间 ， 静待催化 。 关注 中国建筑 、 中国交 建 、 中国铁建 、 中国中铁 、 中国中冶 、 中国电建 、 中国化学等 。 水泥行业盈利高位稳定 ， 关注上市公司分红比例 ， 产能布局和产业 链延伸情况 ， 关注 海螺水泥 、 华新水泥 ， 关注港股 中建材 和 华润水 泥控股 。 玻璃行业 年会更好 ， 关注春节后库存情况和平板玻璃价格跌幅 ， 关注港股 信义玻璃 、 旗滨集团和南玻 。 玻纤行业整体产能扩张趋于理性 ， 预计 年价格高位稳定 ， 关注 中 国巨石 、 中材科技 、 长海股份 。 关注中国巨石和泰山玻纤整合情况 进展 ， 以及中材科技锂电池隔膜板块布局情况 。 消费建材行业龙头企业优势扩大 ， 而跨品类布局进一步打开业绩新 增长点 ， 关注 东方雨虹 、 伟星新材 、 北新建材 。 关注企业销售回款 情况 ， 以及成本端价格变化 。 其他关注药用玻璃行业龙头 山东药玻 ， 关注其中性硼硅管制技术研发进展 。 风险提示： 信用风险扩散 ， 竣工回暖 、 装配式建筑推广力度不及预期 ， 全球新冠肺炎疫情带来需求的不确定性等 。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、弱化需求侧逻辑，关注结构性变化 3 、看好装配式，钢结构依旧为现阶段最优 、建筑央企市占率提升，静待估值催化 、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 5、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩张 4 、玻纤：供给趋于理性，关注需求情况 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1、弱化需求侧逻辑，关注结构性变化 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观 基建投资或维持小幅增长，关注 政策变化 请务必参阅正文之后的重要声明 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观 6 年以来，房地产投资维持较强韧性 年以来 ， 房地产投资维持较强韧性 。 从结构观察 ， 地产投资中工程环节的投资增速相对平稳 ， 或 略低于地产投资增速；安装环节则为负增长 （ 与竣工面积增速相对应 ） ；其他费用支出 （ 主要是土 地购置款支出 ） 的增长较高 ， 且占比有较为明显的提高 。 图 ：房地产累计投资及累计同比增速 资料来源： ，光大证券研究所；数据截至 年 月 资料来源： ，光大证券研究所；数据截至 年 月 图 ：房地产投资结构 请务必参阅正文之后的重要声明 地产投资增速或放缓，对竣工环节保持乐观 7 以 个月移动平均为观察维度，竣工向好的中期趋势已经较为明显 土地购置面积 、 新开工面积 、 销售面积 和竣工面积之间是存在明显的勾稽关系 。 逻辑上推论 ， 土地购置面积的减少会影 响后续新开工面积增长 。 新开工 竣工 周期逐步拉长 ， 主要受到地产商资金 、 精装房推广等诸多因素的影响 ， 但无论 如何新开工终将转化成竣工面积 。 以 个月移动平均为观察维度 ， 竣工向好的 中期趋势已经较为明显 。 资料来源：国家统计局， ，光大证券研究所整理；数据截至 年 月 图 ：土地购置面积、新开工面积、销售面积与竣工面积 增速比较（ 个月移动平均） 请务必参阅正文之后的重要声明 基建投资或维持小幅增长，关注 REITs政策变化 8 基建投资增速自 年以来快速回落至个位数增长 年以来 ， 基建投资始终维持在低个位数增长 ， 原因在于基建投融资机制传导不顺 。 若现 有基建投融资机制不发生重大变化 ， 那么我们判断后续基建投资大概率维持小幅增长 （ 低 个位数增长 ） 。 同时 ， 我们也注意到 年 月 ， 基建公募 的出台 ， 或可为基建投资 带来增量资金 ， 并对中期基建投资造成积极影响 。 图 ：我国基础设施建设投资增速 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 资料来源： 中国 操作手册 ，林华，光大证券研究所 图 ：我国 政策里程碑 请务必参阅正文之后的重要声明 9 2、看好装配式，钢结构依旧为现阶段最优 政策驱动，渗透率与评价标准双重驱动 装配式是具备成长性与空间的赛道 钢结构依旧为现阶段最优选 请务必参阅正文之后的重要声明 政策驱动，渗透率与评价标准双重驱动 10 装配式行业的发展离不开国家政策的驱动 政策层面主要是两大核心： ） 国务院于 年提出我国力争用 年左右时间实现装配式 建筑占新建建筑比例达到 。 ） 住建部于 年批准实施 装配式建筑评价标准 ， 提高了前期装配式建筑预制化率的考核 。 图 ：装配式建筑渗透率 资料来源：住建部，光大证券研究所绘制 资料来源： 装配式建筑评价标准 ，光大证券研究所 表 ：装配式建筑评价标准 请务必参阅正文之后的重要声明 装配式是具备成长性与空间的赛道 11 装配式建筑的长期驱动来源于渗透率与预制率的提升 以 为例 ， 我们测算装配式建筑的长期空间 。 参考 装配式建筑工程消耗定额 ， 随着预 制率的提高 ， 预制构件的使用量也有相应的增长 。 表 ：每平米装配式建筑造价估算 资料来源： 装配式建筑工程消耗量定额 （征求意见稿）， 年，住建部，光大证券研究所测算 资料来源：光大证券研究所测算 表 ：不同渗透率、预制率建设下， 市场需求测算 （万立方米） 请务必参阅正文之后的重要声明 钢结构依旧为现阶段最优选 12 钢结构装配式建筑是装配式建筑中重要的技术路径 相较于 、 装配式装修等领域 ， 钢 结构企业已进入业绩释放阶段 ， 订单 、 收入 、 利润都呈现快速增长；随着政 策持续推进 ， 行业景气度有望持续向 上 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图 ：代表钢构企业收入、新签订单增速（截至 年 ） 请务必参阅正文之后的重要声明 13 3、建筑央企市占率提升，静待估值催化 逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升 估值底部，静待催化 请务必参阅正文之后的重要声明 逆境下的坚韧，建筑央企市占率提升 14 八家建筑央企自 年 以来市占率稳步提高 建筑业自 年以来就面临增速行业性 放缓的压力 （ 基建投资 、 地产工程投 资低个位数增长 ， 政策收紧 ） ， 然而 央企建筑类企业面临 “ 去杠杆 ” 的压力背景下 ， 仍然实现收入及订单 的逆势增长 。 其中八家建筑央企自 年 以来新签订单 、 收入规模 始终快于建筑业整体增长 ， 市占率稳 步提高 。 资料来源： Wind，光大证券研究所整理；截至 2020年 Q3 图 ：建筑业 八家央企新签订单与收入增速 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 15 建筑板块处在历史底部区间 纵向对比来看 ， 当前建筑央企整体 估值在 ， 估值在 ， 低于近 年估值均值一个标 准差以上 。 横向对比来看 ， 建筑板块同息息相关的地产 、 银行板块的估值相比仍处在更低的区间 。 建筑板块估值相对于沪深 估值已到达历史底部区间 。 财务数据基本面与估值的背离 ， 反映了投 资者对于建筑央企中长期成长性及其资产质量的担忧 。 但是当前估值出现探底回升信号 ， 我们预 计未来估值催化可能源于： ） 的边际回升； ） 分红比例的提高； ） 公募基建 的推进 。 图 ：建筑央企整体估值变化（ 、 变 化） 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 日 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 日 图 ：部分建筑企业与地产、银行类企业的 估值比较 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 16 开始边际回升（杜邦分析） ） “ 去杠杆 “ 进入尾声 ， 负债率下降企稳； ） 资产周转加快 ， 两金压降显著； ） 订单回暖 ， 费 用率下行 ， 盈利能力回升 。 资料来源： ，光大证券研究所整理；截 至 年 资料来源： ，光大证券研究所整理 资料来源： ，光大证券研究所整理； 年数据采用 年前三季度值 图 ：建筑央企资产负债率变化趋势 图 ：八家建筑央企整体“两金” 周转率变动（ ） 图 ：八家建筑央企的盈利能力 变化趋势 请务必参阅正文之后的重要声明 估值底部，静待催化 17 分红比例有提升空间， 的天然出表特征或有利于央企盘活存量资产 同一产业链下的银行 、 房地产行业龙头近 年分红比例均在 左右 ， 而建筑央企的分红率当前仅 为 。 随着 边际回升 ， 两金侵占比例下降 ， 资产流动性加强后 ， 建筑央企的分红比例有提 高的可能 。 作为一种天然出表的金融工具 ， 或可使建筑央企突破负债率的束缚 ， 从而具备持续扩张的能 力 。 图 ：部分建筑央企与银行、地产公司分红 比例比较 资料来源： ，光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所绘制 图 ：建筑类 基建运营类企业资产证券化的主要方式 请务必参阅正文之后的重要声明 18 4、消费建材：深耕优势领域，加跨品类布局 跨品类布局成为主流策略 成本端关注原油价格表现 请务必参阅正文之后的重要声明 跨品类布局成为主流策略 19 龙头企业加大在优势领域的领先地位，跨品类布局成为龙头企业主流策略 龙头企业加大在优势领域的领先地位 。 例如 ， 东方雨虹在防水材料工程端的优势毋庸置疑 ， 且同步在零售端加大布局 ， 年民建和修缮业务实现较快增长；北新建材在石膏板的新增 产能不断释放 ， 其龙骨的配套率持续上升；伟星新材的管道零售业务在华东地区继续保持 较高的市占率 ， 且进一步加大对西部市场的开发和渗透 。 与此同时 ， 跨品类布局逐渐成为各消费建材龙头企业的主流策略之一 ， 北新建材进入防水 材料领域 ， 东方雨虹进入建筑涂料领域 ， 伟星新材不断扩张防水 、 净水等同心圆业务 ， 三 棵树进入防水材料领域等等 。 龙头企业在依托主业的优势下 ， 尽可能的扩大产品种类 ， 从 早期单一产品生产商向一站式建材综合产品采购服务商转型 。 请务必参阅正文之后的重要声明 成本端关注原油价格表现 20 相较于 年的低成本价格， 年消费建材企业生产成本预计会有所抬升 成本端：多个建材子行业 （ 比如防水材料 、 混凝土添加剂 、 塑料管道 、 涂料等 ） 的原材料成本和 能源成本与原油价格变化联系紧密 。 相较于 年的低成本价格 ， 年消费建材企业生产成本预计 会有所抬升 。 图 ： 布油价格走势图谱（美元 桶） 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 图 ： 原油价格走势图谱（美元 桶） 请务必参阅正文之后的重要声明 21 5、水泥稳定高盈利，看产业链延伸和扩张 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳 分区域水泥价格情况 盈利弹性不再，看产业链延伸和产能扩张 请务必参阅正文之后的重要声明 供需格局相对稳定，水泥价格波动趋于平稳 22 产能新增有限，且产能利用率维持高位，需求未见下滑，行业供需格局稳定 行业供需格局整体稳定 。 年水泥行业 累计产量基本维持稳定 ， 产能利用率维持高位 ， 产能置 换进一步收紧 ， 新增产能对供给冲击有限 。 水泥行业消费量保持稳定 ， 在基建和地产需求持续有 支撑的情况下 ， 预计 年水泥表观需求增速在 之间 ， 保持小幅增长态势 。 资料来源： ，光大证券研究所；截至 年 月 资料来源： ，数字水泥，水泥地理， 光大证券研究所预测 资料来源： ，数字水泥，光大证券 研究所；截至 年 月 图 ：全国水泥行业累计产量与增速 图 ：水泥行业产能利用率情况 图 ：全国和华东区域水泥价格走势情况 （元 吨） 请务必参阅正文之后的重要声明 分区域水泥价格情况 23 资料来源： 数字水泥，光大证券研究所； 截至 年 月 资料来源：数字水泥，光大证券研究所； 截至 年 月 资料来源：数字水泥，光大证券研究所； 截至 年 月 图 ：华北 区域水泥价格周度 情况（元 吨） 图 ：华东区域水泥价格周度 情况（元 吨） 图 ：西南区域水泥价格周度情 况（元 吨） 资料来源：数字水泥，光大证券研究所； 截至 年 月 资料来源：数字水泥，光大证券研究所； 截至 2020年 12月 资料来源：数字水泥，光大证券研究所； 截至 年 月 图 ：中南区域水泥价格周度 情况（元 吨） 图 ：东南区域水泥价格周度 情况（元 吨） 图 ：西北区域水泥价格周度情 况（元 吨） 请务必参阅正文之后的重要声明 盈利弹性不再，看产业链延伸和产能扩张 24 在水泥价格波动趋于平稳的趋势下 ， 企业盈利弹性逐年减弱 ， 未来业绩增长将主要来自两 个方面： 、 产业链延伸 ， 水泥企业产业布局向上游砂石骨料资源和下游水泥窑炉协同处置 ， 以及 其他新型建材领域延伸 。 、 熟料和水泥产能扩张 ， 而国内政策收紧新增产能受限情况下国内产能布局扩大难度加 大 ， 企业产能进一步扩张的布局只能向海外走 ， 需关注企业海外熟料产能布局进展 。 水泥企业盈利高位稳定 ， 关注上市公司后期是否会进一步提高分红比例； 关注 海螺水泥 、 华新水泥 ， 关注港股中建材和华润水泥控股 。 请务必参阅正文之后的重要声明 25 6、玻璃 21年会更好，关注春节后库存情况 年玻璃价格快速上涨， 年会更好 关注玻璃节后库存情况和价格跌幅 请务必参阅正文之后的重要声明 20年玻璃价格快速上涨， 21年会更好 26 需求有支撑，供给新增有限，企业涨价意愿强烈， 年盈利水平将较 年更好 需求端地产后周期竣工的改善对于玻璃行业整体需求带来支撑 ， 供给端沙河地区部分生产线关闭 和年内光伏玻璃供不应求部分浮法玻璃生产线转产光伏背板 ， 推动玻璃价格大幅上涨 ， 年四 季度价格已超过 年约 元 重量箱的价格高点 ， 企业盈利水平不断改善 。 资料来源： ，光大证券研究所；截 至 年 月 资料来源： ，光大证券研究所测算； 截至 年 月 资料来源： ，光大证券研究所；截 至 年 月 图 ：玻璃价格走势 图 ：玻璃成本和盈利测算 图 ：全国平板玻璃行业累计产量与增速 请务必参阅正文之后的重要声明 关注玻璃节后库存情况和价格跌幅 27 年平板玻璃需求稳中向好且供给保持稳定 ， 部分浮法生产线转产光伏背板 ， 加剧了平 板玻璃需求旺季供给偏紧的状况 ， 致使企业库存快速下降进一步推涨价格到高位 。 需求端 ， 平板玻璃需求 年受地产后周期支撑有望维持小幅增长 ， 然而 平板需求增速逐 渐平稳直至出现下滑是长期趋势 。 供给端 ， 光伏玻璃的超白压延玻璃新增产能不受限 ， 浮法玻璃除集中冷修外不会对行业整 体供给水平产生较大影响 。 关注地产后周期竣工面积增速情况 ， 年春节后平板玻璃企业库存将较高 ， 节后行业为 去库存会降价销售产品 ， 价格下跌幅度将决定 年玻璃价格的起涨点和企业盈利水平 。 关注港股信义玻璃 、 旗滨集团和南玻 。 请务必参阅正文之后的重要声明 二级供给更趋理性，支撑价格走高 内强外弱， 21年整体需求亦不悲观 龙头企业的差异化布局 28 7、玻纤：供给趋于理性，关注需求情况 请务必参阅正文之后的重要声明 供给更趋理性，支撑价格走高 29 预计 年玻纤行业新增产能将减少，支撑玻纤价格高位维持稳定 玻纤价格自 年以来持续下跌 ， 至 年 月降至底部后企稳回升 ， 到 年 月 日主流玻 纤产品均价 元 吨已接近 年高位水平 。 玻纤行业集中度高 ， 竞争格局较为稳定 ， 现阶段 国内玻纤产能仍在持续扩张 ， 但经过 年的快速扩张后 ， 年新增产能相对有限 ， 年计划的新增产能进一步减少 ， 支撑玻纤价格高位维持稳定 。 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所； 截至 年 月 资料来源：卓创资讯，光大证券 研究所；截至 年 月 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所； 截至 年 月 图 ：玻璃纤维价格走势 图 ：国内玻纤的各企 业国内产能占比情况 图 ： 年至今的行业内 企业新增产能占比情况 请务必参阅正文之后的重要声明 内强外弱， 21年整体需求亦不悲观 年需求内强外弱， 年整体需求仍将正增长，价格有望维持高位 国内顺利控制住新冠疫情 ， 玻纤内需整体较好 ， 而来自风电的需求是支撑 年玻纤需求增长的 核心动力之一 。 新能源车的大力发展 ， 将逐步加大对玻纤及其制品的需求量 。 外需持续低迷 ， 预 计将延续到 年中 。 玻璃纤维作为新型材料 ， 我们预计 年行业整体需求仍将保持正增长态 势；需求有支撑 ， 供给新增有限 ， 预计玻纤价格整体将有望维持高位稳定 。 资料来源：中国纤维复材网，国家统计局 注：未披露 年 季度实际产量 资料来源： ，中电联，国家能源局， 光大证券研究所；截至 年 月 资料来源：中国纤维复材网，光大证券 研究所；截至 年 月 图 ：国内玻璃纤维纱产量情况 图 ：风电装机情况 图 ：玻纤纱出口情况 30 请务必参阅正文之后的重要声明 龙头企业的差异化布局 31 现阶段国内玻纤行业整体产能扩张趋于理性 ， 而龙头企业更加注重产品研发升级且不断向 高端领域渗透 ， 产能结构进一步优化且持续延伸产业链 ， 差异化布局下龙头企业优势显著 ， 关注 中国巨石 、 中材科技 、 长海股份 。 需关注中国巨石和泰山玻纤整合情况进展 。 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 32 宏观层面： 信用债违约风险传导 ， 导致地产 、 基建 （ 城投公司 ） 的融资恶化 ， 进而影响固定资 产投资预期 ， 以及影响建筑及建材企业现金流 。 装配式建筑： 各地政府对于预制率提升的政策制定的节奏及目标不及预期 ， 或导致行业增速放 缓 。 建筑央企： 央企 “ 去杠杆 ” 持续推进 ， 基建公募 推动不及预期 。 水泥行业： 当前水泥价格处于历史较高水平 ， 如需求断崖式下滑或区域产能新增投产较多影响 供需格局 ， 水泥价格与盈利将有较大回落压力 ， 从而不利于在位企业营收和业绩的稳定增长 。 玻璃行业： 需求不及预期风险 ， 玻璃涨价不及预期风险 ， 原燃料价格大幅上涨风险等 。 玻纤行业： 全球新冠肺炎疫情带来需求的不确定性 ， 玻纤价格下跌风险 ， 原燃料价格大幅上涨 风险 ， 汇率波动带来汇兑损失风险 ， 贸易壁垒提升风险 ， 巨石和泰玻整合不及预期风险等 。 孙伟风 执业证书编号： S0930516110003 电话： 021-52523822 邮件： 胡添雅 执业证书编号： S0930518110002 电话： 021-52523817 邮件： 建筑 /建材研究团队 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代 销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担 任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同 的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注 意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融 产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的 进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有 。保留一切权利。