机构行为系列专题之二：债市机构投资者行为全景分析（下）.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 22 页 分析师 :周建华 登记编码： S0730518120001 zhoujh- 021-50586758 债市机构投资者行为全景分析（ 下） 机构行为系列专题之二 证券研究报告 - 发布日期： 2021 年 03 月 05 日 相关报告 1 固定收益：债市机构行为有哪些新动向 -固定收益点评 2021-02-09 2 固定收益： 债市机构投资者行为全景分 析（上） 机构行为系列专题之一 2021-02-22 3 固定收益：十四五开局之年债市有哪些 关注点 -固定收益点评 2020-12-21 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 14楼 邮编： 200122 投资要点 : 口行、农发债市场配置属性明显， 广义基金在口行、农发债上的持 仓变动与城商行负相关性比较高，可能意味着城商行更偏好委托基 金作为口行、农发债的投资通道。 对于银行类金融机构来说，同业 存单属性可能更接近头寸调剂工具而非投资工具， 各类银行机构 的存单持仓都表现出一定的周期性特质，波动范围相对稳定，但机 构之间行为关联性很弱。 大行 的利率资产受发行规模驱动，因此在仓位变化上整体表现出年 中高，年末年初（ 20 年 1 月天量地方债供给除外）低的特质，与 利率债供给的季节性保持一致。 城商行 的利率资产仓位变化表现出 年初低年末高的明显季节性，可能开年更偏好投放信贷资产，但近 年该特征的幅度已显现出减弱态势。 21 开年城商行大幅减持国债， 1 月利率资产购买力度季节性减弱，从历史规律来看后续将波动中 逐步回升。 农商行 月度利率资产总增持规模 19 年以前波动很小， 19 年以来农商行利率资产持仓规模波动明显增大，似乎呈现出年 初高，年末低的态势。且长久期资产增持节奏相对整体更 稳定，用 于短期调剂的同业存单波动比较剧烈。我们猜测这一特征的出现与 大行下沉客户挤压农商行信贷获取，和开年存款回流两个因素有 关。 2021 年 1 月农商利率资产增持规模再创新高，如果季节性规 律延续，未来几个月农商行利率资产增持力度或将明显下滑，结构 上将大幅缩减存单买入。 保险 近年利率资产增持力度有所提高，宏观背景是 19 年以后保险 保费收入增速有所恢复，同时非标资产供给减少，固收类资产存在 一定“资产荒”。品种上比较偏好长久期地方债，预计 21 年地方 债发行规模、加权平均期限都将回落，险资增持步伐可能将随之有 所放缓。 券商自营 的负债端相对稳定，整体债券投资仓位长期来看 变化不大，短期仓位的变化涉及市场信心和杠杆规模，久期的变化 涉及利率价格预期和品种相对价值。 广义基金 受负债端驱动较为明 显，货基与债基投资者行为逻辑存在明显差异：债基负债端投资者 表现出较为强烈的交易性，货基规模同比则与存单收益率关系不稳 定，时而正相关时而负相关，可能与零售投资者看收益率买入（偏 配置思路），而银行等机构投资者在流动性紧张期间倾向于赎回有 关。广受关注的摊余成本法债基建仓期间，广义基金的政金债持仓 变化幅度并不明显。 风险提示： 1）监管环境大幅变化， 机构行为约 束逻辑转向 ； 2） 利 率债供给规模、节奏显著超预期 ； 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 22 页 内容目录 1. 从历史托管数据看投资者行为特征（续） . 4 1.1. 证金债（非国开）：配置属性强于国开债 . 4 1.2. 同业存单： 银行负债调节工具，基金持有人主导 . 5 1.3. 广义基金主导信用债投资 . 7 2. 历史视角下的投资者行为变化 . 8 2.1. 大行利率资产投资：发行驱动 . 9 2.2. 城商行利率资产投资：年初低年末高季节性明显 . 10 2.3. 农 商行利率资产投资：近年发生一些新变化 . 11 2.4. 险资近年利率资产配置力度有所增强 . 13 2.5. 券商自营：交易盘预期的最佳观察窗口 . 15 2.6. 广义基金：在兼具交易性与配置性的负债端驱动下寻找平衡 . 16 3. 总结与展望 . 20 4. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：全国性商业银行农发、口行债持仓变化 . 4 图 2：农商行农发、口行债持仓变化 . 4 图 3：基金与城商行口行债投资行为负相 关 . 5 图 4：基金与城商行农发债投资行为负相关 . 5 图 5：理财的口行、农发债投资季节性回升 . 5 图 6：证券公司 2 月农发债增持力度回落 . 5 图 7：大行存单持仓变化存在一定周期性 . 6 图 8：股份行近期连续减持存单 . 6 图 9：城商行近期增持存单 . 6 图 10：农商行近期存单增持力度较大 . 6 图 11：广义基金存单持仓与存单利率波动关系不稳定 . 7 图 12：证券公司存单持仓规模较小 . 7 图 13：城商行信用债投资较为稳定 . 7 图 14：股份行信用债投资较为稳定 . 7 图 15：广义基金信用债投资 . 8 图 16：全国性商业银行利率资产选择 . 9 图 17：城商行利率资产选择 . 10 图 18： 17 年城商行扩表速度骤然放缓 . 10 图 19：农商行利率资产选择 . 11 图 20：普惠小微贷款农村金融机构占比 19 年以来不断下降 . 12 图 21：开年股份行发行存单融资意愿强烈，农商行发行意愿一般 . 13 图 22： 19 年以来地方债对险资吸引力强化，险资配置力度屡创新高 . 14 图 23：保险公司保费收入 18 年陷入低谷，之后有所恢复 . 15 图 24：券商自营利率资产持仓较为敏感的反映了交易盘市场预期 . 16 图 25：广义基金（不含理财）利率资产变化 . 16 图 26：全体开放式债基规模同比与 10 年国开债收益率负相关 . 17 图 27：全体开放式债基规模同比与 1 年 AAA 存单收益率负相关 . 17 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 22 页 图 28：货基规模与存单收益率走势部分时期正相关，部分时期负相关 . 18 图 29： 19 年底和 20 年中摊余成本法债基密集成立 . 19 图 30：资管新规落地以来理财利率资产持仓表现出强烈季节性 . 19 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 22 页 1. 从历史托管数据看投资者行为特征（续） 上篇专题 我们 梳理了国债、地方债及国开债投资者行为特征。 本篇我们首先继续完成证金 债、存单、信用债品种的投资者行为 规律 梳理。 非国开证金债的投资者 结构 与 国开债比较类似 ， 同业存单、信用债的机构投资者 构成、 行为 则 与利率债 有 一定区别。 1.1. 证金债（非国开） ：配置属性强于国开债 口行债与农发债的机构投资者 结构 比较相近 ，前三大投资者排名一致 ， 其中 第一、第二大 类投资人 广义基金（不含理财） 、农商行 持仓分别占口行、农发债总规模的 31.57%、 28.61% 和 13.17%、 13.28%，占比均与其国开债持仓占比接近。 第三大投资人类型 为 城商行（ 12.47%， 11.75%） ， 占比 稍大于其证金债持有占比 。 稍有不同的地方则是境外机构、证券公司和保险公 司的农发口行债持仓占比较为明显的低于 其国开债占比 。 同类机构对口行、农发债的投资行为 相对 比较同步。 大行 口行债波动范围比较稳定，农发债波动范围稍大，表现出轻微的周期性。农商行口行、 农发债波动范围无明显区别，历史上多数时间也比较稳定，但 2020 年中有出现了一轮明显的 历史高峰，可能与当时特别国债发行价格过低，农商行寻找替代配置品种有关。 图 1： 全国性商业银行农发、口行债持仓变 化 图 2： 农商行农发、口行债持仓变化 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 作为交易型机构的广义基金（不含理财）在农发、口行债上的 持仓数量变化 与城商行负相 关性更好，与农发行只有一定的反向性。 这与国开债持仓数据的表现 （广义基金与农商行 行为 关联性更好） 不同。 或许意味着农商行委外 资金相对偏好国开债 ，而城商行委外 资金 相对 偏好 口行农发债 。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 22 页 图 3： 基金与城商行口行债投资行为负相关 图 4： 基金与城商行农发债投资行为负相关 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 理财 及券商 两类机构的口行、农发债持仓占比较小 。 理财历史上 多数时间 波动范围比较稳 定（存在 2017-06， 2017-12， 2020-05 三次增持峰值），目前 出于近 5 年减持力度最强的时期， 可能面临着一定负债端收缩压力。 证券公司则相反，目前处于增持力度偏高的时期。从其与价 格变化的关系来看，证券公司的农发债投资也表现出一定交易性（与收益率变化方向相反）但 关系并不非常稳定。 图 5： 理财的口行、农发债 投资季节性回升 图 6： 证券公司 2 月 农发债增持力度 回落 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 1.2. 同业存单 ：银行负债调节工具，基金持有人主导 对于银行类金融机构来说，同业存单属性可能更接近头寸调剂工具而非投资工具，各类银 行机构的存单持仓都表现出一定的周期性特质，波动范围相对稳定，但机构之间行为关联性很 弱。 因此，银行存单持仓的变化一定程度上可以作为该类银行机构近期头寸宽裕程度的一个观 察窗口。 大行 1存单持有规模 月变动 通常在 +/-1000 亿范围内 ， 2021 年 1 月 大行 处于 常规 存单 增持 区间 。而股份行的波动范围则相对稳定性弱 ， 历史上最大的波动出现在 16 年底债灾 期间， 16 1 包含邮储银行， 19年 9月之前上清所托管数据中邮储银行单独公布，为统一数据口径， 19年 9月前使用原“国有商业银行”和“邮政 储蓄银行”两项相加。部分研究中将上清所托管数据与中债登托管数据口径对齐，即“国有商业银行 +邮政储蓄银行 +股份制银行 =全国性 商业银行”。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 22 页 年 12 月股份行净增持 2756 亿天量存单 ，显示当时利率上行预期浓烈 ， 银行机构全面压降利率 资产久期 （ 同期存单国债利差也 明显扩大 ，性价比 相对不错 ） 。 17-18Q1 股份行 持续 净 减持存 单 ， 可能与 当时 “金融去杠杆”严监管下股份行 负债压力较大有关 。 18Q2-20Q3 停止减持， 存 单持有规模变动中枢提高到了 0 附近。 近一个季度以来似乎又开始连续减持，显示股份行 负债 压力再次抬头。 图 7： 大行存单持仓变化存在一定周期性 图 8： 股份行近期 连续 减持存单 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 城商行存单持仓波动 中枢 比较稳定， 16 年底 同样出现了存单持仓规模飙升的现象 。 农商行 是 存单 第二大持有机构， 其存单持仓波动幅度也较大，且近年有明显的扩大趋势。 农商行的单 月存单增持峰值在 1500 亿左右，除债灾的 16 年 12 月 （与股份行、城商行同期行为逻辑一致） 外，另外三次峰值出现在 19 年 1 月、 20 年 1 月和 21 年 1 月，季节性比较显著。 信用社 18 年 底以来与农商行存单增持行为高度一致， 19 年以前则 接近 负相关。 图 9： 城商行 近期 增持存单 图 10： 农商行近期存单增持力度较大 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 广义基金持有了存单 的近一半 ，是最主要的存单持有机构 。 广义基金中存单配置力量的来 源主要为货币基金和现金管理类理财，因其负债来源时有波动较为不稳定，存单持有规模变化 范围也较为不稳定 。 广义基金存单持仓变化与存单价格变动 在历史上的某些时段存在一定负相 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 22 页 关， 但关系十分不稳定 ，显示基金在配置存单方面交易风格和配置风格共存 。 证券公司的存单 持有规模较小，与广义基金 行为关联度不高，与存单价格变化相关性同样不稳定。 图 11： 广义基金存单持仓与存单利率波动关系不稳定 图 12： 证券公司存单持仓规模较小 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 1.3. 广义基金主导 信用债 投资 信用债主要投资者为非法人产品（即广义基金，包含理财）。 我们以上清所托管的交易商协 会品种（ SCP+CP+MTN+PPN） 作为信用债统计口径 ，不包含商业银行债资本补充工具等各类 金融债、 ABS 等 ，计算各类投资者历史持仓规模变化。 17 年 2 月上清所数据公布口径发生调 整，将原属于商业银行的银行理财归入非法人产品（广义基金）范畴，当月数据出现较大扰动。 PPN 托管数据 2020 年才开始公布，因此 20 年以来各类信用债投资规模变化幅度稍有扩大。 总体来看，银行类投资者的信用债投资规模相对较小，波动范围也比较稳定，形成 比较明显的 锯齿状短周期 。 图 13： 城商行信用债投资较为稳定 图 14： 股份行信用债投资较为稳定 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 广义基金信用债规模远大于银行，其投资变化的周期性也显著更弱，买入力度与信用债发 行（净融资）热度有一定关联，例如 2020 年 3-4 月信用债发行火爆，广义基金当期信用债增 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 22 页 持规模也创下历史新高。之后两个季度 利率债大幅调整，而 信用债 跟随调整幅度有限 。当时融 资人经过前期的天量投放 普遍流动性较为充裕，融资紧迫性不足，在发行价格上要求较高 。 导 致 信用利差一直较低 ， 对投资者 吸引力下滑 ， 发行热度骤降 。广义基金也在此期间历史少见的 连续减持信用债， 一直到年底才有所恢复。 21 年广义基金信用债买入力度 高 概率逐步恢复到往年单月峰值 2000 亿元左右，谷值 0 附 近的过往正常区间 。但需要警惕 3-5 月到期规模较大而信用环境过紧不予配合带来意外信用事 件，压制市场 风险 偏好 ，信用债融资规模修复过程发生波折 。 图 15： 广义基金信用债投资 资料来源： Wind,中原证券 2. 历史视角下的投资者行为变化 单个资产维度上的机构间纵向比较有助于我们理解不同机构在具体资产上的行为特征 差异 ， 但 难以看到具体 机构视角上的 资产间选择逻辑。为此，我们有必要从机构视角出发，观察其在 历史上各类行情及重大事件节点下的资产配置逻辑。 机构的利率债投资行为逻辑粗略可以关注三个维度： 1）机构资产配置维度上的周期性、季节性和趋势 2）机构的仓位变化，增持、减持利率资产或者仓位持平 3）机构的久期变化，主要观察国债地方债证金债与存单之间相对变化 此外，因 中债登、上清所 数据口径 的不同和历史上发生过的数次调整 ，为尽可能获得 统一 口径和尽可能长时间序列的机构分类资产变化情况， 我们对数据进行了一定处理，具体包含： 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 22 页 上清所同业存单托管数据中，我们将国有行、股份行及邮储银行（ 19 年 9 月以前单列）加 总为全国性商业银行项，对应中债登同名口径。 上清所托管数据中 非法人机构 项下未公布理财 分项 ， 我们按照现金管理类理财与货币基金的规模比例，做季节性调整（商业银行理财的其它 利率资产 19 年以来表现出极为明显的季节性）后 估算出银行理财持有的存单规模变化 。 中债地方债数据仅从 19 年公布起，但我们使用轧差法（机构总持仓 -中债公布的 地方债以 外 其他类型债券机构持仓） 扩展时间序列长度， 得到 17 年 9 月以后 （ 2019 年 1 月空缺） 各机 构地方债持仓 变化 的近似值 。 大部分类型的机构轧差法 估算 数据与实际公布的地方债数据差异 很小，模拟的准确度比较高 （机构托管中除去中债公布债券类型以外的零星其他债券规模、变 化幅度都比较小） 。 但 非法人 机构误差较大 ，因此非法人机构 的 地方债序列 未予扩展 。 资产范围上，我们选择国债、地方债、证金债和同业存单作为广义利率资产口径，观察大 类机构仓位、久期和品种偏好变化。 2.1. 大行利率资产投资：发行驱动 大行（五大行 +邮储 +股份制）的利率资产受发行规模驱动，绝大多数时间最偏好（单月增 持规模最大）品种为地方债或者国债，仅在极少数利率债供给低谷期（如 19 年 11 月）增持农 发债较多。 因此在仓位变化上整体表现出年中高，年末年初（ 20 年 1 月天量地方债供给除外） 低的特质 ，与利率债供给的季节性保持一致 。 同业存单持仓变化历史来看与同业存 单性价比（与 十年期国债利差）相关性不明显，也印证了存单主要是流动性调节工具。 图 16： 全国性商业银行 利率资产选择 资料来源： Wind,中原证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 22 页 2.2. 城商行利率资产投资：年初低年末高季节性明显 城商行 的利率资产仓位变化表现出年初低年末高的明显季节性，可能 开年更偏好投放信贷 资产 ，但近年该特征的幅度已显现出减弱态势 。 21 开年城商行大幅减持国债， 1 月利率资产购 买力度季节性减弱，从历史规律来看后续将波动中逐步回升。 图 17： 城商行利率资产选择 资料来源： Wind,中原证券 17 年以来监管对同业业务等日趋严格，“金融去杠杆”背景下监管先后打出三三四十检查、 流动性管理办法、资管新规等组合拳。在几大类银行中，城商行扩张资产负债表规模意愿受到 的压制最为明显，增速下降幅度最大 。因此其 17、 18 年 利率资产 增持力度 较 16 年下滑 的程度 也是各类银行中最为明显的 。 图 18： 17 年城商行扩表速度骤然放缓 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 11 页 / 共 22 页 资料来源： Wind,中原证券 此外， 城商行 早期（ 16 年）存在过一定的季初低季末高特性，可能与 LCR 等考核有关， 17 年以后基本消失。一部分特殊事件也对城商行利率资产配置产生了明显扰动，如 19 年 6 月 包商事件后市场发生明显流动性分层，城商行因杠杆偏高融入资金受限受到较大冲击，被迫全 线减持利率资产。 20 年年中利率债天量供给，年中城商行的利率资产增持规模也相对偏高。 2.3. 农商行利率资产投资： 近年发生一些新变化 农商行月度利率资产总增持规模 19 年以前波动很小， 除 16 年底债灾期间大幅增持同业存 单等个别时期 存在 扰动 以外， 多数月份 增持规模非常稳定的保持在 700 亿上下（ 500-1000 亿 区间内）。 19 年以来 农商行利率资产持仓规模 波动明显增大，似乎呈现出年初高，年末低的态势 。且 长久期资产增持节奏 相对 整体 更 稳定， 用于短期调剂的同业存单波动比较剧烈，存在年初大幅 增持，年末大幅减持的现象 。 2021 年 1 月农商利率资产增持规模再创新高 ，如果季节性 规律 延续 ，未来几个月农商行利率资产持仓规模或难以维持目前的高位上 ， 总体规模将明显 下滑 ， 结构上将大幅缩减 存单，利率债增持节奏与供给节奏保持一定关联性 。 2 月预计存单、利率债 增持规模双低， 3 月以后利率债供给增加，若届时利率水平有所上行，配置吸引力增大可能吸 引农商利率资产增持规模回升。 图 19： 农商行利率资产选择 资料来源： Wind,中原证券 农村商业银行 19 年以来出现开年增持利率资产，年末减持利率资产现象我们猜测可能与 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 12 页 / 共 22 页 资产负债两个因素有关。资产端随着监管鼓励普惠金融贷款， 19 年以来 大行 不断 提高小微企业 贷款投放 与农商行争夺优质客户 ，农商行在信贷 投放 领域面临越来越严重 的竞争，资产获取难 度增大 ， 被迫转向 债券等 资产 。 证据之一是，我们可以观察到农村金融机构投放的普惠小微贷 款余额在全体商业银行中的占比 19 年以来持续下滑，而（已停止公布的）小微企业贷款余额 项 农村商业银行 占全体商业银行的比重 19 年以前是持续上行的。 尽管银保监会公布口径发生 变化导致数据不完全可比，但我们理解这两个数据口径 指向 的 银行行为 相 关 度较高，其趋势性 也理应较为一致。 即 19 年以来 确实出现了 在 农商行在 小微 信贷投放领域 市场地位的趋势性反 转，主要原因是 面临大行 争夺客户的 挤压。 图 20： 普惠小微贷 款农村金融机构占比 19 年以来不断下降 资料来源： Wind,中原证券 此外，负债端每年年初春节前后也往往出现居民存款从城市、发达地区向农村地区回流现 象。全国性商业银行中 ， 股份行 普遍 在农村地区网点稀少， 一部分 居民 返乡过年 时 将存款带入 本地金融机构 ，导致开年至春节期间农商行负债相对充裕 ，而股份行负债受到一定挤压 。 直到 复工开始，对公存款显著恢复，股份行负债才会有所好转。这也一定程度上解释了开年以来农 商行存单净融资较少，而股份行存单净融资非常高，发行意愿强烈的现象。 历史来看，历年年 初春节前后，多数时间股份行都有较为可观的存单净融资规模。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 13 页 / 共 22 页 图 21： 开年股份行发行存单融资意愿强烈，农商行 发行意愿一般 资料来源： Wind,中原证券 2.4. 险资近年利率资产配置力度有所增强 近五年 保险资金 在 利率资产 投资上有两段较为活跃的时期，分别是 17 年和 19-20 年。 16 和 18 险资月均 增持幅度 利率资产 都在 0 附近，波动也 很 小 ，显示这两个时期险资对各类利率 债、存单兴趣不大 。 17 年 险资利率资产持仓大幅波动， 一季度险资大举增持利率债和存单， 二 季度末到 三季度则 连续 大幅减持 。 19 年起 地方债发行期限骤然上升 ，当年地方债发行加权平均期限提高到 10.26 年（ 15-18 年均在 6-7 年 ） ， 20 年以上品种发行占比放大到 近 15%。受此影响， 险资对地方债兴趣明显提 升，月均增持幅度 明显扩大 。 20 年 地方债发行规模、期限双双大增，发行规模增长 47.71%至 6.44 万亿，加权平均期限进一步拉长到 14.65 年， 对险资吸引力进一步加大 ，年内尤其 5 月、 8 月两个发行高峰 险资 地方债 增持 力度再创新高 。 预计 21 年地方债发行规模、加权平均期限都 将回落，险资增持步伐也将随之有所放缓。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 14 页 / 共 22 页 图 22： 19 年以来地方债对险资吸引力强化，险资配置力度屡创新高 资料来源： Wind,中原证券 险资近年利率债尤其地方债购买热情高涨， 与 保费收入的变化和其它 资产 的获取难度均有 关系。 月度保费收入（使用公布的全年累计数据逐月相减得到）存在年初高“开门红”的现象， 除 1 月外上半年的 3 月、 6 月两个季末月也通常略高。 17 年 以前保险公司负债端保费收入连年大幅增长， 资产端 保险公司一方面 快速 提高 权益 配 置占比 ，在股票市场频繁举牌， 另一方面 固收类投资则以 配置 票息较高的非标资产为主。这一 状况在 17 年以来的严监管、金融去杠杆背景下出现 较大 变化 。 16 年 12 月原证监会主席刘士 余发表著名的“妖精论”， 17 年初 银保监会发布 关于进一步加强保险资金股票投资监管有关 事项的通知 等 ， 权益投资扩张受到限制。 当年保险资金的利率资产投资大幅波动，先增持后 减持， 可能存在政策转变下资产间摆布调整、账户间（ 中债托管数据自营账户计入保险类， 保 险资管计入 非法人产品 ）摆布调整等因素。 此外 17 年中监管限制万能险投连险等储蓄型产品销售 ， 18 年初 保险行业 保费收入 随即 大 幅下降，出现“开门黑”。 当年利率债资产增持热情因此受到一定拖累。 19 和 20 年 保费收入增 速有所恢复，与此同时随着资管新规的落地， 社融委托贷款信托贷款持续下行 ， 非标资产供给 规模 不断 压缩 ， 险 资在 固收投资 领域存在一定“资产荒” 。 一部分资产配置需求转向地方债为代 表的长久期利率债，利率资产增持力度开始抬升。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 15 页 / 共 22 页 图 23： 保险公司保费收入 18 年 陷入低谷，之 后有所恢复 资料来源： Wind,中原证券 2.5. 券商自营：交易盘预期的最 佳 观察窗口 券商自营 的负债端 相对稳定，整体债券投资仓位 长期来看变化不大，短期仓位的变化涉及 市场信心和杠杆规模，久期的变化涉及利率价格预期和品种相对价值。 回溯历史来看，券商自 营在 16 年 9 月以前牛市最后一段筑顶行情中久期仓位持平， 在四季度到 17 年初债券上行、债 灾过程中降久期加仓， 并在随后的一年熊市行情里逐步减仓并提高久期，使得仓位回归中性。 2018 年年初债牛行情启动初期券商自营有一轮集中加仓， 随后仓位久期整体动态持平到 18 年三季度。 18 年底到 19 年初 牛市末期市场预期反复波动，通胀压力隐现，一季度经济金融 数据良好， 证券公司自营仓位、久期发生来回大幅波动。 5 月包商事件发生， 利率在流动性宽 松刺激下走出一波下行行情，券商自营 连续四个月 加仓。 8 月以后多头头寸累积，一轮小行情 结束市场转向调整， 9 月至年底 利率来回波动先上后下， 券商自营头寸再次反复摇摆。 2020 年年初新冠疫情疫情带来一轮利率大牛市，券商开年前两月明显加仓押注利率下行， 4 月到 6 月短端走出最后一波牛陡行情随后大幅回调，期间长端利率波动相对较小，券商仓位 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 16 页 / 共 22 页 也只有小幅波动 。 7 月 后长端利率在供给压力下大幅上行，期间虽有摊余成本法债基行情但不 改变整体上行趋势， 8-9 月间回到 19 年水平后部分交易盘认为调整到位，加仓明显，但为时稍 早， 10 月 底 资金紧张， 11 月信用事件发生，利率在上行惯性里迎来最后一跌。 11 月下旬到 21 年 1 月 货币政策态度进入一轮宽松小周期，资金 高度 充裕， 利率迎来一波下行行情，期间券商 自营态度 较为 犹豫， 整体 持续 小幅 减仓 ，并未通过加杠杆大幅 提高 利率债 仓位（杠杆主要用在 了买临到期存单甚至存活期套息上） ，但久期似乎略有增加 。 图 24： 券商自营利率资产持仓较为敏感的反映了交易盘市场预期 资料来源： Wind,中原证券 2.6. 广义基金 ： 在兼具 交易性与配置性的负债端 驱动下寻找平衡 广义基金 （除理财） 利率资产持仓数据历史期限较短，受负债端，包括银行为主的机构投 资者提供的委外资金（受利率位置、银行流动性、政策等影响）和散户资金（受股市行情影响 较大）进出申购赎回的扰动比较大 ，因素混杂 。 19 年 12 月和 20 年 12 月都是增持规模的高点， 且 19、 20、 21 年 1 月均为减持， 且增减持中都存在较大比例的同业存单， 可能存在一定负债 端 的 季节性 调剂 。 图 25： 广义 基金 （不含理财）利率资产变化 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 17 页 / 共 22 页 资料来源： Wind,中原证券 具体负债属性来看，我们发现债基和货基的投资资金在行为特征上存在比较明显的区别。 债基负债端投资者表现出较为强烈的交易性，全体债基规模同比（净值）与十年期国开债收益 率呈现出良好的负相关关系，存在一定“追涨杀跌”的情况。这一现象的出现可能也与银行类 机构投资者的流动性紧张程度有关，债基总规模同比与一年期同业存单收益率存在同样比较良 好的负相关关系，同业存单利率高低一定程度上代表了发行方商业银行的融资意愿和资金成本， 商业银行流动性越紧张，资金机会成本越高，委外投资债基的动力越小。 图 26： 全体开放式债基规模同比与 10 年国开债收益率 负相关 图 27： 全体开放式债基规模同比与 1 年 AAA 存单收益 率负相关 资料来源： Wind,中原证券 资料来源： Wind,中原证券 货基负债端与收益率的关系则更为复杂。历史上货基与同业存单收益率表现出时而正相关、 时而负相关的非常不稳定关系，如果我们观察 17-19Q3 可能会认为货基规模与存单收益率正相 关性非常强，但如果观察 17 年以前和 19Q3 以来则又会发现隐隐的负相关性。我们理解这一 特殊现象显示了货基两类负债来源的 不同特性，也是金融市场反身性的一个有意思的观察窗口。 国内货基目前浮动净值型规模依旧较小， 绝 大部分是采取摊余成本法的固定净值型货基。 因此 散户的货基购买行为表现出比较强的配置属性，在收益高时买入热情较高，收益低时相反 ， 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 18 页 / 共 22 页 因此存单收益较高时货基规模有时会相应上升 。 而 同业存单作为货基的最主要配置资产类别之一，其收益率与货基年化收益率有比较强的 正相关性。 而与此同时，货基的负债来源主体依然是银行等机构投资者，同业存单 则是银行负 债成本的一个重要标尺。在银行流动性紧张时，赎回货基份额损失的收益率通常远小于发行存 单融资，因此存单收益率较高时货基规模也可能相应下降。 货基 规模 与存单收益率展现出正相关与负相关关系中的哪一种，可能与具体时期哪一种行 为边际上占主导有关。 图 28： 货基规模与存单收益率走势部分时期正相关，部分时期负相关 资料来源： Wind,中原证券 另一个 近年广为受关注的债基负债端线索是摊余成本法债基。摊余成本法债基因净值稳定， 同时兼具基金免税优势， 因此出现以来广受银行资金青睐。从成立公告来看，摊余成本法债基 存在 两个主要的 成立密集期，分别位于 2019 年 11-12 月，和 2020 年 7-8 月。 其密集建仓期间 也 带来了一定的 债市收益率 行情 ， 并在其 主要偏好 品种 3-7 年证金债老券 上留下了较为明显的 价格 冲击痕迹（密集建仓期多只新老券利差明显缩窄） 。但从托管数据来看， 这两段时期 非法人 产品的证金债持仓规模并没有明显放大 ，可能说明摊余成本法债基成立后实际建仓时间略为滞 后 ： 2019 年 11 月和 2020 年 7 月的基金总体 政 金债增持力度并不强， 2019 年 12 月和 2020 年 8 月也只是较平时稍稍偏高。 广义基金 19 年以来政金债增持力度的高峰反而出现在摊余成 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 19 页 / 共 22 页 本法债基成立并不密集的 2020 年 3 月和 12 月。 图 29： 19 年底和 20 年中摊余成本法债基密集成立 资料来源： Wind， 中原证券 理财在利率资产配置上 19 年以后表现出非常强烈的季节性，季初减仓季末加仓，可能与 许多 理财产品期限设置在 3、 6、 9 个月等整季度有关。 在具体券种的选择上相对偏好配置地方 债，但整体规模远小于基金。 图 30： 资管新规落地以来理财利率资产持仓表现出强烈季节性 资料来源： Wind,中原证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 20 页 / 共 22 页 3. 总结与展望 我们全景式 梳理 了债券市场 （主要是利率债）主要类型机构投资者的行为规律、驱动因素 与逻辑，以及机构间行为的关联性。 由于每一大类别机构投资者内部都存在一定程度的分化， 如非法人产品内部债基和货基的行为规律存在明显差异，城商行农商行内部的机构间分化程度 也比较大，导致分类加总意义上的机构投资者持仓变化行为存在许多噪音，但我们依然能从中 观察到许多周期性及趋势性的因素。 上篇我们提到， 国债市场 、地方债市场以大行为主导 ，价格敏感度偏低 ， 更 主要受发行节 奏驱动。国开债市场 市场化程度更高，发行节奏等季节性因素扰动更小，以基金和农商行为代 表的机构投资者行为受到收益率驱动的痕迹更为明显。 相 较于交易属性更强的国开债，口行、农发债市场配置属性更 明显， 广义基金在口行、农 发债上的持仓变动与城商行负相关性比较高，可能意味着城商行更偏好委托基金作为口行、农 发债的投资通道。 对于银行类金融机构来说，同业存单属性可能更接近头寸调剂工具而非投资工具，各类银 行机构的存单持仓都表现出一定的周期性特质，波动范围相对稳定，但机构之间行为关联性很 弱。 大行 的利率资产受发行规模驱动，因此在仓位变化上整体表现出年中高，年末年初（ 20 年 1 月天量地方债供给除外）低的特质，与利率债供给的季节性保持一致。 城商行 的利率资产仓 位变化表现出年初低年末高的明显季节性，可能开年更偏好投放信贷 资产，但近年该特征的幅 度已显现出减弱态势。 21 开年城商行大幅减持国债， 1 月利率资产购买力度季节性减弱，从历 史规律来看后续将波动中逐步回升。 农商行 月度利率资产总增持规模 19 年以前波动很小， 19 年以来农商行利率资产持仓规模波动明显增大，似乎呈现出年初高，年末低的态势。且长久期 资产增持节奏相对整体更稳定，用于短期调剂的同业存单波动比较剧烈 。我们猜测这一特征的 出现与大行下沉客户挤压农商行信贷获取，和开年存款回流两个因素 有关 。 2021 年 1 月农商 利率资产增持规模再创新高，如果季节性规律延续，未来几个月农商行利率资产增持力度或将 明显下滑，结构上将大幅缩减存单 买入 。 保险 近年 利率资产增持力度有所提高 ， 宏观背景是 19 年以后保险保费收入增速有所恢复， 同时非标资产供给减少，固收类资产存在一定“资产荒” 。 品种上比较偏好长久期地方债， 19 年起地方债发行期限骤然上升， 20 年地方债发行规模、期限双双大增，对险资吸引力不断加 大，年内险资地方债增持力度再创新高。 预计 21 年地方债发行规模、加权平均期限都将回落， 险资增持步伐 可能 将随之有所放缓。 券商自营 的负债端相对稳 定，整体债券投资仓位长期来看 变化不大，短期仓位的变化涉及市场信心和杠杆规模，久期的变化涉及利率价格预期和品种相 对价值。 广义基金 受负债端驱动较为明显，货基与债基投资者行为逻辑存在明显差异 ： 债基负 债端投资者表现出较为强烈的交易性，全体债基规模同比（净值）与十年期国开债收益率呈现 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 21 页 / 共 22 页 出良好的负相关关系，存在一定“追涨杀跌”的情况 ，也与同业存单收益率存在良好的负相关 ； 货基规模同比则与 存单收益率关系不稳定，时而正相关时而负相关，可能与零售投资者看收益 率买入（偏配置 思路 ），而银行等机构投资者在流动性紧张期间倾向于赎回有关。 广受关注的摊 余成本法债基建仓期间 ，广义基金的政金债持仓变化幅度并不明显。 机构投资者行为变化长期中往往互相抵消，很少构成利率趋势的决定性因素。但往往是短 期、结构性行情的关键 驱动 因素和分析抓手 。 近期两会期间今年国债地方债 发行 规模 即将公布， 市场备受关注的供给压力靴子落地，考虑到 市场普遍预期利率债供给规模较去年稍有缩减但仍 将较高 ， 届时 央行中长期流动性 （ MLF、降