哔哩哔哩深度研究报告：从Z时代的文化符号到破圈的泛娱乐社区.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 从 Z 时代的文化符号，到破圈的泛娱乐社区 目标价： 137140 美 元 当前价： 97 美 元 B 站成立于 2009 年，前身为以 ACG 内容为主的弹幕视频网站“ Mikufans”， 2010 年更名“ bilibili”， 2018 年在美国纳斯达克上市。 B 站起步于 ACG（动 画漫画游戏）为主的二次元视频社区，十余年以来发展用户持续破圈，目前已 成长为以年轻人为主、包含动画游戏影视生活知识等全方位内容类型的视频分 享社区。 B 站拥有庞大的 Z 世代用户群体（ 2020 年 35 岁以下用户占总用户的 86%）、高质量的专业 UP 主生产的视频内容（ 2020 年 Q4 PUGC 内容占视频 总播放量的 91%）、用户粘性和活跃度高（ 2020 年 Q4 月活用户 2 亿，正式会 员 1 亿，日均使用时间 75 分钟）。 如何看待 B 站平台对内容创作者的吸引力？ B 站 UP 主从 17Q2 的 18 万人增 长至 20Q4 的 190 万人，月均投稿量从 50 万上升至 590 万，反映的是整个平 台创作活力的提升。我们认为相比抖音快手小红书等内容平台， B 站对于 UP 主仍具有极强的不可替代性：一方面 B 站目前对 UP 主的激励体系较为完善， 且未来随着 B 站用户规模的扩大和整体营收的持续高增， UP 主的商业化价值 也将持续提升；另一方面 B 站社区的高活跃度与高互动量让 B 站成为 UP 主 最适合创造的土壤，外部平台通过挖角和补贴等运营策略难以撼动 B 站与 UP 主间的强粘性关系。 如何看待 B 站的商业化 进程？游戏： B 站良好的二次元氛围是公司能够受益 二次元游戏赛道增长的主要原因，虽然目前自研能力仍较为薄弱，但随着公司 对自研的持续投入和对外投资，预计未来游戏业务仍有较大增长空间 。 广告： 2020 年广告业务已成功“出圈”，品牌主对 B 站平台的广告价值认可度持续 提升，对标同行单用户广告价值仍有巨大提升空间，看好 B 站广告业务三年 内高速增长。 电商： 以手办周边为主的自营电商模式，慢生意宽赛道。 增值： 以大会员和直播为主，目前为公司的第二收入来源，预计未来会员付费率及直 播业务渗透率、付费率的持续提升为驱动业务高增长的主要动力。 盈利预测、估值及投资评级 。 我们对公司 未来广告、增值和电商的商业化速度 更加乐观，故小幅调高收入预期： 预测公司 20212023 年营业收入分别为 186.5 亿 /265.6 亿 /363.0 亿，同比分别 +55.40%/42.4%/36.7%，归母净利润分别为 -21.36 亿 /-24.03 亿 /-15.25 亿 。按 PS 估值：哔哩哔哩目前商业化处于持续加速期，对 标 2022 年营收 266 亿元给予 12X PS 对应 3192 亿人民币 ， 488 亿美元。 按单 日活用户价值：相比同业内容互联网公司， B 站的优势在于巨大的用户增长空 间（公司 2023 年目标为 4 亿月活）和长期货币化的巨大潜力（商业化起步较 晚但势头较好，单用户商业化 价值相比同业公司仍有 巨大空间），同时考虑到 B 站 Z 世代年轻用户群体占比较高用户潜力大，给 予单日活用户 600 美元价值，对应 480 亿美元 ，综上，给予哔哩哔哩 137140 美元 /股的目标价，维持“推荐”评级。 风险提示 ： 用户增长不及预期、内容采买成本提高、游戏发行进度不及预期 。 主要财务指标 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 (百万 ) 11,999 18,648 26,556 36,302 同比增速 (%) 77.0% 55.4% 42.4% 36.7% 归母 净利润 (百万 ) -3,012 -2,136 -2,403 -1,525 同比增速 (%) -133.7% 29.1% -12.5% 36.5% 每股盈利 (元 ) -8.56 -6.07 -6.83 -4.33 市盈率 (倍 ) -96.2 -135.7 -120.6 -190.0 市净率 (倍 ) 38.1 32.6 32.9 28.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 3 月 26 日收盘价 证券分析师：刘欣 电话： 18811312510 邮箱： 执业编号： S0360521010001 公司基本数据 总股本 (亿 股 ) 3.81 已上市流通股 (亿 股 ) 2.97 总市值 (亿 美 元 ) 341.6 流通市值 (亿 美 元 ) 260.37 资产负债率 (%) 67.4 每股净资产 (元 ) 21.6 12 个月内最高 /最低价 157.66/20.26 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 相关研究报告 哔哩哔哩四季报点评： 营收持续超预期，社区 增长步入新里程 2020-2-26 华创证券研究所 公司研究 2021 年 04 月 01 日 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告重点对 B 站的平台特性和商业模式做了较为详细的分析。在内容创 作视频化的大背景下， B 站走出了一条具有 独具特色的 中长视频 社区 模式。相 比短视频行业的抖音和快手，长视频行业的爱奇艺和芒果 TV， 具有高 Z 世代 用户占比的 B 站 自身的“文化特色”明显， 对 长中短 视频内容 、 PGC 和 UGC 内容均有极强的 包容性 ， 难以复制和替代 。 投资 逻辑 作为视频赛道的一员， B 站具有独特和不可复制的社区属性 。 B 站起步于 ACG （动画漫画游戏）为主的二次元视频社区，十余年 来从二次元社区成长为 Z 世代为主的娱乐平台，目前 向 泛娱乐视频平台持续破圈。与短视频和长视频公 司相比， B 站的内容为 PUGC 和 OGC 内容的结合， B 站的用户年轻且具有高 粘性。 商业化变现加速进行时。 游戏 业务 虽然目前自研能力仍较为薄弱，但随着公司 对自研的持续投入和对外投资，预计未来游戏业务仍有较大增长空间 。广告业 务 2020 年 已成功“出圈”，品牌主对 B 站平台的广告价值认可度持续提升， 对标同行单用户广告价值仍有巨大提升空间。 电商 业务为 慢生意宽赛道 ，看好 二次元内容消费市场的持续提升 。 增值业务以 大会员和直播为主，预计未来会 员付费率及直播业务渗透率、付费率的持续提升为驱动业务高增长的主要动 力。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 采用 PS 和单日活用户价值两种方法估值。按单日活用户价值：相比同业内容 互联网公司， B 站的优势在于巨大的用户增长空间和长期货币化的巨大潜力， 考虑到 B 站 Z 世代年轻用户群体占比较高用户潜力大，给予单日活用户 600 美元价值，对应 480 亿美元。我们 预测公司 20212023 年营业收入分别为 186.5 亿 /265.6 亿 /363.0 亿，同比分别 +55.40%/42.4%/36.7%。按 PS 估值：哔哩哔哩 目前商业化处于持续加速期，对标 2022 年营收 266 亿元给予 12X PS 对应 3192 亿人民币 ， 488 亿美元 。 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、公司概况：高粘性的 Z 世代的视频文化社区 . 8 （一）发展历程： Z 世代的视频社区，腾讯阿里索尼均有投资 . 8 （二） B 站股权结构：管理层持股稳定，腾讯阿里双重入资 . 8 （三）管理层介绍及组织架构：陈睿徐逸李旎组成核心管理团队 . 9 二、透视哔哩 哔哩创作群体（ UP 主） 从 “用爱发电 ”到 “不可替代 ” . 10 （一）概况： UP 主数量快速增长，高互动量激发创作者活力 . 10 1、 UP 主：数量快速增长，但内容创作者数量占比仍低于抖音快手 . 10 2、创作端活跃度：月均投稿 590 万，高活跃度与高互动量激发创作活力 . 10 （二） UP 主结构：约 18%UP 主可获激励，百万粉 UP 主 73%在前五分区 . 12 （三） UP 主收入：激励政策完善，但受制于规模 UP 主收入仍有提升空间 . 13 1、激励政策：多项激励计划并举，激励政策完善 . 13 2、 UP 主收入：头部 UP 主收入在数十万元以上，尾部 UP 主收入仍较低 . 14 （四）如何理解哔哩哔哩对 UP 主的不可替代性？ . 15 三、商业化：游戏仍为目前利润贡献主力，收入结构趋于多元化 . 17 （一）业务总览：游戏贡献营收大头，但增值服务、广告业务占比持续提升 . 17 （二）游戏业务：渠道氛围优势突出，自研能力较为薄弱 . 18 1、业务的机遇：氛围优良驱动渠道发展，借发行与渠道享受行业增长 . 18 2、 业务的压力：头部产品高峰已过，渠道格局渐起变化 . 19 3、加大投入扩充内容储备，寻找游戏业务新增长动能 . 21 （三）增值业务：大会员和直播增值业务主要构成 . 23 1、业务简介：以大会员服务和直播为主，为公司的第二收入来源 . 23 2、大会 员：随着版权内容库不断扩充，大会员数和月 ARPU 值双双提升 . 24 3、直播：规模增长较快，付费用户数及 ARPU 对标同行仍有空间 . 26 4、哔哩哔哩漫画及猫耳 FM . 28 （四）广告：规模增长迅速，单用户价值提升空间巨大 . 28 1、业务简介：广告收入高速增长，贡献约 10%收入 . 28 2、互联网产品单用户广告价值对比 . 29 （五）电商：与主流平台形成差异化竞争，从小众类目入手切入自营电商 . 29 1、业务简介： 2020 年全年营收 15 亿，同比增长 100%以上 . 29 2、商业模式：会员购主要为赚取买卖价差的自营电商模式 . 30 3、商品类型 ： 聚焦手办周边细分品类 . 30 四、公司财务表现 . 31 （一）收入： 2020 年公司营收 120 亿同比增长 77%，收入结构走向多元化 . 31 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （二）毛利率：预计游戏广告业务毛利率高，电商和增值业务毛利率低 . 32 （三）费用： 2020 年营业费用率 50%持续提升，主因 “破圈 ”期营销投入不断扩大 . 34 （四）利润：净利率下滑主因用户扩张期营销费用持续投入 . 34 （五）现金流：经营活动现金流始终为正，资金情况健康 . 35 五、盈利预测和估值 . 35 （一）单用户估值法 . 35 （二） PS 估值法 . 35 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 B 站发展历程及主要融资过程图 . 8 图表 2 B 站股权结构示意图 . 9 图表 3 月活跃 UP 主从 18 万增至 190 万，占 MAU 比重上升至 0.94% . 10 图表 4 哔哩哔哩创作者数量及占比低于知乎和快手 . 10 图表 5 创作者数量与平台内容专业度呈反相关 . 10 图表 6 截止 20Q4 B 站月均投稿量 590 万，单个 UP 主月投 3 个视频 . 11 图表 7 投稿量前五分别是游戏、生活、娱乐、影视、知识区 . 11 图表 8 哔哩哔哩日均视频观看量达 12 亿 . 12 图表 9 月均互动量（点赞 /评论 /弹幕 /投币）达 47 亿 . 12 图表 10 B 站单个 PUGC 视频播放 /互动 模型 . 12 图表 11 约 18%UP 主可获得创作激励 . 13 图表 12 100 万 +粉丝 UP 主有 73%在前五大内容分区 . 13 图表 13 视频平台创作者激励政策对比 . 14 图表 14 哔哩哔哩 UP 主收入预估 . 14 图表 15 哔哩哔哩 vs 西瓜视频： 2020 年百大 UP 主粉丝数与 获赞量对比 . 15 图表 16 哔哩哔哩业务框架拆分 . 17 图表 17 哔哩哔哩业务构成 . 18 图表 18 哔哩哔哩游戏月均付费用 户与全站用户占比 . 19 图表 19 哔哩哔哩游戏收入与在二次元游戏市场占比 . 19 图表 20 Fate 系列 IP 运营 . 19 图表 21 哔哩哔哩的 fate 相关内容 . 19 图表 22 哔哩哔哩游戏业务季度收入，代理与联运二次元产品带动增长（ 3 款发行， 4 款联运） . 19 图表 23 哔哩哔哩游戏收入与在二次元游戏市场占比 . 20 图表 24 哔哩哔哩代理游戏与渠道流水估算 . 20 图表 25 FGO+碧蓝航线 +公主连结畅销榜走势 . 20 图表 26 部分典型游戏的各垂直渠道下载量（万次， %） . 21 图表 27 哔哩哔哩游戏 pipeline . 21 图表 28 哔哩哔哩首款自研神代梦华谭畅销榜排名 . 22 图表 29 哔哩哔哩研发开支与研发人员 . 22 图表 30 哔哩哔哩投资游戏公司投资情况以及代表作 . 22 图表 31 哔哩哔哩增值业务构成 . 23 图表 32 哔哩哔哩增值业务细 分占比 . 23 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 哔哩哔哩增值业务季度收入，发展势头强劲 . 24 图表 34 哔哩哔哩大会员人数及渗透率不断提高 . 24 图表 35 哔哩哔哩大会员月 ARPU 值 . 24 图表 36 哔哩哔哩 VS 爱奇艺会员收入模型拆分 . 24 图表 37 哔哩哔哩内容库以电影、纪录片、番剧为主 . 25 图表 38 播放量破亿的会员内容中番剧占绝对优势 . 25 图表 39 会员专享的番剧视频播放量 TOP10（截至 3-25） . 25 图表 40 会员专享的影视视频播放量 TOP10（截至 3-23） . 26 图表 41 哔哩哔哩直播收入仍处于快速发展阶段 . 26 图表 42 哔哩哔 哩月直播付费用户数及月度 ARPU 值 . 26 图表 43 2020 年 12 月哔哩哔哩主播 TOP30 分类 . 27 图表 44 哔哩哔哩虚拟主播直播界面 . 27 图表 45 哔哩哔哩与头部 直播平台直播收入规模对比 . 27 图表 46 哔哩哔哩与头部直播平台月直播付费用户数 . 27 图表 47 哔哩哔哩与头部直播平台月度 ARPU 值对比 . 28 图表 48 哔哩哔哩 20162019 年广告收入规模 . 28 图表 49 哔哩哔哩 2016Q12020Q4 广告收入季度变化 . 29 图表 50 互联网公司 2020 年广告收入（亿元）对比 . 29 图表 51 2017Q1-2020Q4 哔哩哔哩会员购收入情况及发展进程 . 30 图表 52 BILIBILI 电商业务营收及同比增速趋势 . 30 图表 53 BILIBILI 会员购盈利模式介绍 . 30 图表 54 哔 哩哔哩会员购主要产品类别 . 31 图表 55 哔哩哔哩会员购热门人物蕾姆手办价格 . 31 图表 56 哔哩哔哩典型入驻品牌一览 . 31 图表 57 公司营业收入变化趋势 . 32 图表 58 公司营业结构变化趋势 . 32 图表 59 哔哩哔哩 20162020 年营业收入拆分 . 32 图表 60 2016-2020 年公司毛利率变化趋势 . 33 图表 61 公司营业成本及同比变化趋势 . 33 图表 62 公司营业成本各项占比变化趋势 . 33 图表 63 哔哩哔哩 20162020 年营业成本拆分 . 33 图表 64 公司营业费用各项占比变化趋势 . 34 图表 65 公司营业费用总额及各项费用率变化趋势 . 34 图表 66 哔哩哔哩 20162020 年营业费用拆分 . 34 图表 67 公司净利润及净利润率变化趋势 . 35 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 68 公司毛利润及毛利润率变化趋势 . 35 图表 69 公司现金流变化趋势（亿元） . 35 图表 70 哔哩哔哩 20172022 年营业收入拆分及预测 . 36 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、 公司概况：高粘性的 Z 世代的视频文化社区 （一）发展历程： Z 世代的视频社区，腾讯阿里索尼均有投资 B 站成立于 2009 年，前身为以 ACG 内容为主的弹幕视频网站“ Mikufans”， 2010 年更 名“ bilibili”， 2018 年在美国纳斯达克上市。 B 站起步于 ACG（动画漫画游戏） 为主的 二次元 视频 社区，十余年 以来 发展用户持续破圈，目前已成长为以年轻人为主、包含动 画游戏影视生活知识等全方位内容类型的视频分享社区。 B 站拥有庞大的 Z 世代用户群 体（ 2020 年 35 岁以下用户占总用户的 86%）、高质量的专业 UP 主生产的视频内容（ 2020 年 Q4 PUGC 内容占视频总 播放量的 91%）、用户粘性和活跃度高（ 2020 年 Q4 月活用户 2 亿，正式会员 1 亿，日均使用时间 75 分钟）。 图表 1 B 站发展历程及主要融资过程图 资料来源：招股说明书，华创证券整理 （二） B 站股权结构 ：管理层持股稳定，腾讯阿里双重入资 公司当前管理层 持股 稳定，董事长兼 CEO 陈睿 持股 14.2%， 创始人徐逸持股 8%。 腾讯 阿里分别于 2018 和 2019 年投资 B 站，持股分别为 12.4%和 6.7%。 初创阶段：二次元聚集地 探 索 阶 段 ： 丰 富 分 区 ， 资 本 入 驻 扩张阶段：多元化布局，全面战略发展 为解决 A 站无法满足 二次元用户的需求 问题，资深的二次 元爱好者徐逸创立 了 M ikufans 2011 年 2010 年 M ikufans 更名为 bilib ili ，推出弹幕、 投稿、评论等基础业 务，吸引一批 A C G 用 户 天使投资： 猎豹移动副总裁陈睿 500 万人民币 2014 年 B 站开始走上商业化阶段 陈睿出任 B 站董事长，逐步完 成 B 站合规化，取得视频牌照、 下架不合规内容 B 站正式改版，设立分区，逐 步转型多元化社区 2009 年 2016 年 2015 年 合资创立哔哩哔哩影业有 限公司，布局影视版块 代理 FGO ，踏入游戏版块， 之后成为 B 站营收的重要 来源 2013 年 A 轮融资 I D G 资本、启明资本 1800 万美元 B 轮融资 国际数据集团、通天顺 数千万美元 C 轮融资 掌趣科技 1 2 2 2 . 7 2 万人民币 D 轮融资 腾讯、华人文化产业基金、 H C a p i t a l 、正心谷创新资 本 共 出资人民币 上亿 2018 年 I P O 上市 积极加强 OG V 及 PU G V 建设，站内内容极大丰富，细分领域吸引众多用户 优化 UP 主激励机制 2019 年 腾讯战略注资 3 . 1 7 6 亿美元阿里巴巴战略注资 引入多名高层管理人员 创立单独的用户增长部门 2020 年 后浪入海出圈 单月活跃用户超 2 亿 索尼基金 注资 4 亿美元 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 2 B 站股权结构示意图 资料来源： 招股书， 华创证 券；注：上海幻电信息科技有限公司选取了 70%以上控股的子公司，灰色框代表协议控制。 （三）管理层介绍及组织架构 ：陈睿徐逸李旎组成核心管理团队 哔哩哔哩 核心管理层由陈睿、徐逸、李旎三人组成，三人对于互联网、二次元都有深刻 的理解，共同把控 B 站发展方向。 陈睿，现担任 B 站董事长兼 CEO，是 B 站发展方向 的掌舵人。 2001 年陈睿入职金山，成为互联网行业的一员， 2006 年开始担任金山毒霸事 业部总经理。 2008 年，陈睿创立了中国首个云安全厂商 “ 贝壳安全”， 2 年后被金 山收购，首次创业即获成功，成为金山网络（现猎豹移动）联合创始人。 2011 年，作为 忠实的二次元爱好者，陈睿在 B 站收获了很多幸福感及良好的体验感，他十分看好 B 站 的发展运营，成为了 B 站首位天使投资人。 2014 年，猎豹移动成功上市后，陈睿退出了 猎豹移动，加入 B 站担任董事长及 CEO。徐逸， B 站创始人，现担任 B 站总裁，是 B 站 发展的领路人。 2009 年，徐逸从北京邮电大学毕业，作为资深的二次元爱好者及 Acfun （ A 站）用户，在 A 站服务器不稳定的情况下，创立了 Mikufans 网站，使之成为新的二 次元聚集地。 2010 年， Mikufans 更名 bilibili， B 站开始走向正式发展道路。 2014 年，陈 睿从猎豹移动离职后，为了让 B 站能够走向更加正规的商业化发展道路，徐逸主动让贤， 反复游说陈睿担任 B 站董事长兼 CEO，同时有意让出股份，积极推进 B 站管理层优化， 促进 B 站长远发展。 李旎 ，现担任 B 站副董事长兼 COO，是 B 展发展的操盘手。 2012 年，李旎加入金山网络（现猎豹移动），开始进入互联网行业。 2014 年，经历了猎豹移 动上市后，李旎随陈睿一起离开猎豹，加入 B 站，成为 B 站 COO，丰富 B 站管理层结 构。 2020 年，为推进 B 站对欢喜传媒的战略投资，李旎担任了欢喜传媒的非执行董事。 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 二、 透视 哔哩哔哩 创作群体（ UP 主） 从“用爱发电”到“不可替代” （一）概况： UP 主数量快速增长，高互动量激发创作者活力 1、 UP 主：数量快速增长，但内容创作者数量占比仍低于抖音快手 自 2017Q22020Q4 哔哩哔哩 活跃 UP 主从 18 万增长至 190 万，占月活用户的比重也从 0.28%上升 0.94%。对比互联网内容公司， 哔哩哔哩 190 万的内容创作者与 0.94%的活跃 用户占比要远低于快手（ 2.15 亿 / 28%）与知乎（ 330 万 /4.36%）。内容创作者数量中视 频图文短视频，反应的是创作者的数量与平台内容的专业度呈反相关。大部分 哔哩 哔哩 的 PUGC 视频无论是视频的时长还是精致度都要高于快手的 UGC 视频；而与随时 进行创作的图文内容相比，也需要更加专业的制作工具与更复杂的制作流程，从而导致 哔哩哔哩 内容创作者的稀缺性要远高于其他内容平台。 图表 3 月活跃 UP 主从 18 万增至 190 万，占 MAU 比重上升至 0.94% 资料来源：公司财报，华创证券 图表 4 哔哩哔哩 创作者数量及占比低于知乎和快手 图表 5 创作者数量与平台内容专业度呈反相关 资料来源：各公司财报、招股说明书，华创证券整理注：哔哩哔 哩、知乎数据截止 2020Q4，快手数据截止 2020Q3 资料来源：公司财报，华创证券 2、 创作端活跃度：月均投稿 590 万，高活跃度与高互动量激发创作活力 从创作端的活跃度来看， 17Q220Q4， 哔哩哔哩 UP 主月均投稿量从 50 万增长至 590 万， 单个 UP 主月均投稿个数也从 2.73 个上升至 3.11 个，无论是投稿总量还是人均投稿量都 有较为明显的上升。 18 25 23 29 35 57 57 73 90 110 100 180 190 170 190 0.28% 0.34% 0.33% 0.38% 0.41% 0.62% 0.61% 0.72% 0.82% 0.86% 0.77% 1.04% 1.11% 0.86% 0.94% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 0 50 100 150 200 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 月活跃 UP主数量（万） UP主占月活比例（ %） 20,200 7,570 76,900 190 330 21,5320.94% 4.36% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20000 40000 60000 80000 100000 哔哩哔哩 知乎 快手 月活用户（万） 月活跃创作者（万） 活跃创作者占用户比（ %） 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 6 截止 20Q4 B 站月均投稿量 590 万，单个 UP 主月投 3 个 视频 资料来源：公司财报，华创证券 从 UP 主投稿的分区来看，前五大分区生活、游戏、娱乐、影视、知识区合计占投稿量 的 75.5%，其中生活分区投稿量为 24.3%，游戏分区的投稿量为 20.4%。而从播放量的情 况来看，生活、游戏、娱乐、影视分区仍是播放量前五的分区，资讯分区以 3.5%的投稿 量贡献了 13.3%的播放量，前五大分区合计占播放量的 71.3%。 图表 7 投稿量前五分别是游戏、生活、娱乐、影视、知识区 资料来源：公司财报，火烧云数据，华创证券；注：统计日期为 2021.03.26 截止 2020Q4， 哔哩哔哩 日均视频观看量达 12 亿，月均互动量（点赞 /评论 /弹幕 /投币） 达 47 亿，且均保持 160%+的同比增长率，社区维持高互动量。 根据 最新 Q4 的月均投稿 量 590 万，我们 假设当月 播放量 90%以上 由新投稿 内容 贡献， Q4 季度 PUGC 内容占比 91%， 测算目前平均每个 UP 主投稿视频播放为 5000 次左右。 创作端的高活跃度得益于 哔哩哔哩 社区的高互动量， UP 主创作的视频内容能够得到更好的反馈，从而激发其创作 活力。 50 73 69 91 116 172 172 208 240 310 280 490 600 560 590 2.7 2.9 3.0 3.1 3.3 3.0 3.0 2.8 2.7 2.8 2.8 2.7 3.2 3.3 3.1 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 100 200 300 400 500 600 700 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 月均投稿量（万） UP主月均投稿个数 3.4% 3.0% 0.3% 13.9% 8.3% 1.2% 3.0% 20.4% 24.3% 0.0% 1.1% 8.6% 0.2% 2.2% 0.8% 3.5% 5.7% 0.0% 5.6% 3.2% 0.5% 6.7% 8.4% 1.4% 1.4% 17.5% 25.4% 0.3% 3.4% 5.7% 0.4% 3.9% 0.4% 13.3% 2.3% 0.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 动物 动漫 国创 娱乐 影视 数码 时尚 游戏 生活 电影 番剧 知识 纪录片 美食 舞蹈 资讯 音乐 鬼畜 投稿量 播放量 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 8 哔哩哔哩 日均视频观看量达 12 亿 图表 9 月均互动量（点赞 /评论 /弹幕 /投币）达 47 亿 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 10 B 站单个 PUGC 视频播放 /互动模型 17Q4 18Q4 19Q4 20Q4 月均投稿量（万） 69 172 280 590 播放 月均视频播放量（亿） 63.2 130.8 213 360 当月投稿视频播放量贡献（ %） 90% 90% 90% 90% PUGC 视频播放占比（ %） 89% 89% 91% 91% 当月投稿 PUGC 视频播放量（亿） 50.6 104.8 174.4 294.8 单个 PUGC 视频播放量（次） 7,333 6,093 6,229 4,997 互动 月均互动量（亿） 2.5 10 24 47 当月投稿视频互动量贡献（ %） 90% 90% 90% 90% PUGC 视频互动量占比（ %） 89% 89% 91% 91% PUGC 视频互动量（亿） 2 8 19.6 38.5 单个 PUGC 视频互动量（次） 290 465 700 653 资料来源： 公司历年财报， 华创证券 整理 （二） UP 主结构：约 18%UP 主可获激励，百万粉 UP 主 73%在前五分区 哔哩哔哩 UP 主按粉丝数分层级来看， 50 万粉丝以上的头部 UP 主有 1,446 人，占活跃 UP 主人数的 0.08%； 1 千 -50 万粉丝的肩腰部 UP 主有 33.86 万人，占比为 17.82%；粉丝 数低于 1,000 的尾部 UP 约为 156 万人，占比为 82.11%。从 UP 主的内容分区来看， 100 万以上粉丝的 UP 主集中的前五大内容分区分别是生活、游戏、知识、美食以及音乐区， 共 426 人，占比 73%，生活类和游戏类为主要分区 。 1.4 2.1 2.1 2.7 3.2 4.5 4.4 5.1 6.1 7.3 7.1 11 12 13 12223% 220% 207% 193% 192% 160% 163% 214% 197% 179% 169% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 日均视频观看量（亿） 同比（ %） 1.9 2.7 2.5 3 6.4 11 10 14 18 25 24 49 52 55 47 332% 405% 398% 461% 279% 227% 240% 350% 290% 220% 196% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 10 20 30 40 50 60 月均互动量（亿） 同比（ %） 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 11 约 18%UP 主可获得创作激励 图表 12 100 万 +粉丝 UP 主有 73%在前五大内容分区 资料来源： 港股招股书， 华创证券 整理（注：根据 哔哩哔哩 港股 招股说明书披露，截止 2020Q4，参与激励计划（需粉丝数高于 1,000 或累积播放量超过 10 万）的创作者人数达 34 万人；根据我们整 理， 哔哩哔哩 粉丝数超过 100 万的 UP 主有 550 人， 50-100 万粉丝 数的 UP 主有 896 人） 资料来源： 火烧云数据， 华创证券 （三） UP 主收入：激励政策完善，但受制于规模 UP 主收入 仍有提升空间 1、 激励政策： 多项激励计划并举 ，激励政策完善 哔哩哔哩 创作者激励政策经历了“用户打赏平台激励广告 /电商佣金分成定制化商 单”的演进，期间 UP 主收入逐渐多元化： 2016 年 1 月， 哔哩哔哩 推出 “充电计划”，平台提供在线打赏功能，用户可以为 喜爱的 UP 主“充电”。扣除外部支付成本、税费后， 哔哩哔哩 收取 30%服务费， 其余收入归 UP 主所有。这一时期的 哔哩哔哩 自身发展也依赖于外部融资进行，并 没有足够的收入能够为 UP 主提供创作激励，用户对于平台、创作者的支持，构成 了 UP 主收入的主要来源，也就是“用爱发电”的时期。 2018 年 2 月， 哔哩哔哩 即将前往美股上市，“激励计划”也随之提出。粉丝数超过 1,000 或者累计播放量达到 10 万的 UP 主可以参与创作者激励， 哔哩哔哩 基于用户 喜爱度、内容流行度和内容垂直度等多维度指标综合计算发放给 UP 主的视频收益， 目前 哔哩哔哩 视频 每 1000 播放量的收益约为 23 元。 2018 年 9 月，接受了阿里巴巴投资的 哔哩哔哩 也顺势推出了“悬赏计划”， UP 主 可以在创作的视频下方插入广告或者商品链接，商家基于用户点击或者购买等行为 支付佣金，平台与创作者共享佣金收益。 2020 年 7 月， 哔哩哔哩 在前期“绿洲计划”的基础上推出“花火计划”，为商家 / 品牌方与 up 主提供交易平台，目前 哔哩哔哩 最头部的 UP 主，定制化商单价格在 5 万 -10 万之间，中腰部 UP 主在 1-5 万之 间。 对比 同行业 视频平台的创作者激励政策，中视频的创作者激励政策是最 丰富的 ，除了 广 告 商单 和 直播等收益，也有用户打赏与平台激励。相比而言，短视频的内容创作者主要 是靠自身流量变现， 广告 商单 和 直播收益 （直播打赏 +直播电商）为大头 ；长视频平台的 OGC 内容一般 由 专业团队进行制作， 创作团队的收入基本全部来自于平台付出（即内容 采购成本） 。 0.03% 0.05% 17.82% 82.11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 100万以上 50-100万 1千 -50万 低于 1千 134 128 64 55 45 35 34 18 16 15 15 11 7 4 2 1 1 1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 生活 游戏 知识 美食 音乐 时尚 动漫 数码 资讯 娱乐 鬼畜 舞蹈 动物圈 国创 纪录片 番剧 电影 电视剧 哔哩哔哩 （ BILI） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 13 视频平台创作者激励政策对比 激励政策 中视频 短视频 长视频 哔哩哔哩 西瓜视频 抖音 快手 爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 用户打赏 充电计划 视频赞赏 流量分成 激励计划 创作收益 广告分成 广告分成 广告分成 推广活动 悬赏计划 商品卡 游戏推广 Pick 活动 创作者激励 平台奖励金 平台奖励金 大鱼奖金 商单活动 花火计划 星图 星图 快接单 灵犀平台 大鱼任务 直播收益 大航海 粉丝团 礼物分成 直播电商 礼物分成 直播电商 资料来源： 各公司资料， 华创证券 整理 注：用户打赏、流量分成属于平台激励政策，只要上传视频就有一定的收益；商单活动、直播收益则是基于自身流量的变现；推广活动 介于平台激励与流量变现之间，需要创作者进行视频内容创作，但是会要求插入广告或者限定视频的内容范围。 注：长视频平台爱奇艺、腾讯视频、优酷视频都没有单独的激励政策。爱奇艺号打通了爱奇艺旗下所有平台，企鹅号打通了腾讯旗下所 有平台（包括腾讯新闻、天天快报、 QQ 看点、腾讯视频、 QQ 浏览器等），大鱼号打通了阿里大文娱旗下所有平台（包括优酷视频、 土豆视频、 UC 浏览器等）。 2、 UP 主收入：头部 UP 主收入 在数十万元以上，尾部 UP 主收入仍较低 根据我们对 哔哩哔哩 UP 主收入的预估，粉丝数在 50w 以上的 UP 主预计能够获得 10 万 以上的收入，其中粉丝数大于 200w 的最头部 UP 主收入在百万元以上。粉丝数低于 10w 的 UP 主，其收入在数千至数万元之间，粉丝数低于 5k 的 UP 主可能仅有数百至数千元 的收入。对于头部 UP 主而言，成为内容