大众消费品牌崛起的起因、逻辑以及长期趋势.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |策略研究 专题 报告 大众消费 品牌 崛起 的起因 、逻辑以及长期趋势 2018 年 5 月 16 日 A股 涅 槃 论 （ 玖 ） 相关报告： 消费升降级之辩 (2018/5/13) 财报景气分化背后的三条投资主线 (2018/5/10) 为何大众消费主线存在预期差？ (2018/5/8) 五一回乡见闻：为什么大众消费品明显复苏 (2018/5/6) 渠道霸权与大众消费品牌崛起 (2018/5/2) A 股涅 槃 论（捌） 信贷周期论与机器进化论 (2018/3/2) A 股涅 槃 论（柒） 复盘2013-15 创业板大牛市 _成长还会不会来，你的爱还在不在(2017/12/2) A 股涅 槃 论（六） 核心资产幻觉：一场司空见惯的均值回归 (2017/11/26) A 股涅 槃 论（伍） 重估 A股稀缺科技龙头：三个方法论(2017/10/29) A 股涅 槃 论（肆） 股市红利被谁分享，又将如何影响市场？ (2017/8/8) A 股涅 槃 论（叁） 从美日80 年代十倍股诞生环境看 A 股当前最大机会 (2017/6/12) A 股涅 槃 论（贰） 金融资产繁荣谢幕，兼论 A 股当前核心思路 (2017/6/1) A 股涅 槃 论（壹） 壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来 (2017/4/12) 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 陈刚（研究助理） chengang6cmschina 今年以来，从宏观消费支出对 GDP 累计同比的贡献率创新高，到中观大众消费行业增速回升，再到微观民族大众消费品牌上市公司股价异军突起， 似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期 ，那么这些数据的变化到底是短期波动还是背后有着长期逻辑支撑，本文详细分析。 2018 年一季度，最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率为 77.8%，创了历史新高。另一方面，自 2007 年开始，社会零售增速持续高于 GDP 增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力；一季度中观数据来看，衣着、医疗保健、化妆品、金银珠宝等大众消费增速回升明显；而股票市场方面，今年以来，民族 大众消费品牌异军突起，成为 A 股市场位数不多的亮点之一。似乎都指向了同一个方向，即大众消费品正步入强上行周期。 大众消费崛起，到底是短期波动还是长期趋势？ 首先， 我们认为消费降级实质上是 消费结构迁移的现象 ， 消费需求的变迁很难在经济增速、收入增速稳定的时候产生逆向变化 。 2013 至 2017 年，我国城镇居民食品 +衣着支出占总消费支出的比例从 38.5%持续下降到 35.8%，医疗 +教育文化娱乐服务 +交通 +通信支出占总消费支出的比例从 29.4%持续上升至 32.5%，因此，所谓的 消费降级本质上是消费理性化以及消费结构迁移的现象，而不是需求层次下移 。 从增量 改善 的角度来看 ，精准扶贫 &棚户改造将带来大量消费 增长 。 农村居民收入增速高于城镇居民，并且 由于农村居民边际消费倾向远高于城镇居民， 精准扶贫、棚户区改造等因素 将使得 农村居民的消费增速 长期 大幅高于城镇居民 。 “十三五”脱贫攻坚规划提出 :要在 2020 年实现贫困人口全部脱贫，从扶贫资金支持上来看， 2018 年国家扶贫资金支出将为 12000 亿左右 。 2015 年国家实施的棚改三年计划 也 顺利完成 ， 三年改造 1815万套。 精准扶贫和棚户区改造使得居民收入差距缩窄，成为消费需求扩张的新动能 。 从总量替代的角度来看 ，当前地产对消费的 挤出效应正逐步减弱，同时财富效应逐渐增强 。房价的持续上涨对居民消费特别是一二线城市的居民消费存在一定挤出效应， 2018年一季度商品房销售面积（住宅）累计同比增速已经降至 2.47%，为近三年以来的最低值，地产销售特别是住宅销售增速的持续下滑将会使得居民总量一次性首付支出增速下降 。2010 年以来，以房贷为主的居民户中长期贷款增速和城镇居民消费性支出增速之间存在显著的滞后性负相关关系， 意味着由于由于地产增速 下滑带来的首付支出增速下滑将直接支撑居民消费支出增速上行 。而财富效应方面，随着各类信用金融的蓬勃发展，即使居民资产增值（主要因为地产）没有立即变现， 居民资产未来变现的预期也会促使居民增加消费信心，从而使得利用各类消费信贷进行提前消费 。 从供给端来看 ， 渠道霸权 将成为 消费类上市公司的长期护城河 。线上渠道高增长使得品牌商愿意在天猫、京东要付出高额的推广费得到一个广告位，得到一个靠前的排名，同时建立了线上渠道护城河，以保持较长时间内的高增速，线下渠道也正在进行变革，一方面，随着租金成本提升，逐步开启供给侧改革，逐渐 向着头部集中，部分品牌开始自建销售渠道经过不断调整，经过库存出清、管理水平提高、并通过打造中高端概念品牌以及外延并购，单店经营状况不断改善，随着三四五线城市的消费需求的全面爆发， 无论是传统零售还是新零售，都在全面收割县镇市场，加速渠道下沉。 美日 80 年代大众消费品崛起的经验： 美、日社会保障制度完善 、居民收入差距缩窄 、人口结构切换等因素导致全社会消费率上行，以及日本房地产的财富效应给居民带来消费信心等逻辑和当前中国有诸多类似之处。 总的来看，我们认为今年以来大众消费崛起背后 有着长期逻辑支撑，居民消费结构的改变，农村居民消费潜力的释放都属于促进消费增长的长期动力，而政策层面的 精准扶贫&棚户改造 以及 地产对消费的 挤出效应减弱 、 财富效应逐渐增强 亦是长期因素， 而微观层面，上市公司线上 /线下渠道霸权使得消费类上市公司集中度提升 ，从而保持长期稳定增长。最后， 我们梳理了“大众消费 50”上市公司供参考 ， 看好 医疗保健 和大众消费品牌 全年的投资机会 ，包括食品、纺织服装、日用消费品、药房、 OTC 药品等 。 风险提示：消费增长不达预期。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 目录 一、大众消费异军突起 来自宏观、中观和微观数据的变化 . 3 1、宏观 消费支出对 GDP 累计同比的贡献率创历史新高 . 3 2、消费结构变迁 大众消费增速回升明显 . 3 3、微观 民族 大众消费品牌股票异军突起 . 4 二、大众消费崛起 短期波动还是长期趋势？ . 5 1、消费降级？更可能是消费结构迁移 . 5 2、增量改善 精准扶贫 &棚户改造 . 6 （ 1）精准扶贫政策提高中低收入人群消费能力 . 6 （ 2）棚改货币化释放大量消费潜力 . 7 （ 3）农村和城镇消费结构 发生变化 . 10 3、总量替代 地产对消费的挤出效应减弱、财富效应增强 . 13 （ 1）房地产销售增速明显下滑，一次性首付支出增速下降 . 13 （ 2）大部分人群受益地产价格上升带来的财富效应 . 13 三、渠道霸权 消费类上市公司的长期护城河 . 15 1、线上增速明显高于线下且销售占比提升，向天猫、京东等平台集中，线上渠道霸权的趋势显现 . 15 2、线下集中度提升，渠道调整、新零售风潮是主因 . 16 3、上市公司品牌及渠道的收入增速高于行业平均水平 . 17 四、从经济结构来看，中国目前所处的阶段与美、日 80 年代初类似 美、日大众消费品牌崛起背景回顾 . 21 1、美国 80 年代消费崛起的原因 . 21 （ 1）宏观经济增速换档，消费行业占得契机 . 21 （ 2）保障制度逐步完善，个人储蓄率不断下降 . 22 （ 3）人口结 构切换，消费增速提高 . 23 2、美国 80 年代消费崛起背景下股票市场表现 . 24 （ 1） 80 年代美国消费股大行其道 . 24 （ 2）消费细分行业具有一定估值溢价 . 26 （ 3）高涨幅个股全部为大众消费品牌，多成长为各自细分领域龙头 . 27 3、 日本 80 年代消费崛起的背景 . 30 （ 1） 80 年代前后日本同样面临经济增速换档 . 30 （ 2）劳动人 口见顶带来消费倾向提高 . 30 （ 3）金融资产和房地产价格上涨促使居民加大消费力度 . 31 4、日本消费崛起：食品饮料、零售、服装等大众消费品类个股涨幅高 . 32 5、总结：从收入分配机制角度看美、日消费崛起 . 36 五、 “大众消费 品牌 50”看好组合全年超额收益 . 37 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 一、 大众消费异军突起 来自宏观、中观和微观数据的变化 1、 宏观 消费支出对 GDP 累计同比的贡献率 创历史新高 2018 年 一季度 ， 最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率为 77.8%，创了历史新高，而投资贡献率十年来处于持续下滑趋势。另一方面，自 2007 年开始，社会零售增速持续高于 GDP 增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。 2018 一季度年中国社会消费品零售增速为 10.1%，显著大幅高于同期 GDP 增速，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于 GDP 增速的局面在未来一段时间仍将不会改变 。 图 1： 2018 年一季度最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率创了历史新高 图 2： 我国社会消费品零售增速长期大幅高于 GDP 增速 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2、 消费 结构变迁 大众消费增速回升明显 从一季度中观数据来看，衣着、医疗保健、化妆品、金银珠宝等大众消费增速回升明显，其中医疗保健一季度消费支出增速为 17.95%，为 2006 年以来的同比增速最快的的 一个季度，衣着支出增速为 7.99%，创了 2013 年以来的增速新高。可选消费类的化妆品、金银珠宝等一季度零售额同比增速大幅提升，其中化妆品类同比增长 16.1%，创了 2013年以来的新高，去年同期增速为 9.9%，金银珠宝类一季度增速 7.9%， 3 月份单月增速20.4%，增速显著回升。 -5 0-3 0-1 010305070902009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12G D P 累计同比贡献率 :初步核算数 : 最终消费支出G D P 累计同比贡献率 :初步核算数 : 资本形成总额G D P 累计同比贡献率 :初步核算数 : 货物和服务净出口6 . 01 1 . 01 6 . 02 1 . 02 6 . 0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017社会消费品零售总额 : 当月同比G D P: 不变价 : 当季同比（ % ） 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 图 3： 居民支出增速明显分化 图 4： 大众消费品类的零售增速持续回升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 3、 微观 民族大众消费品牌 股票 异军突起 而股票市场方面， 今年 以来， 民族 大众消费品牌异军突起，成为 A 股 市场位数不多的 亮点 之一 。而我们细看这批股票的结构，与去年消费蓝筹主宰市场出现了“画风突变”。高大上的“茅五泸”，美的格力表现一般。取而代之的，是国产化妆品三杰“御家汇”“珀莱雅”“上海家化”。萎靡很久的大众服饰今年异军突起，森马贵人鸟海澜之家 今年以来平均涨幅超 40%。 表 1： 今年以来，民族大众消费品牌异军突起 股票简称 年内涨跌幅 主要产品 股票简称 年内涨跌幅 主要产品 御家汇 78.4 国产化妆品 益丰药房 32.0 平民药房 顺鑫农业 55.1 二锅头 快乐购 29.7 电视娱乐 一心堂 53.0 平民药房 开润股份 29.5 箱包 老百姓 21.0 平民药房 新经典 29.4 图书 涪陵榨菜 51.6 榨菜 深华发 A 28.3 惠威科技 47.4 音箱设备 海天味业 27.9 酱油 森马服饰 46.9 大众服饰 宁波中百 27.1 商场 贵人鸟 45.7 大众服饰 倍加洁 26.5 日用品 重庆百货 45.0 百货商场 珀莱雅 25.2 国产化妆品 尚品宅配 44.0 橱柜 太平鸟 25.0 大众服饰 佩蒂股份 41.7 宠物食品 青岛啤酒 24.6 啤酒 华统股份 41.2 火腿肠 浙江美大 24.4 厨电 安井食品 41.0 速冻食品 创维数字 24.3 电视 中国国旅 40.6 旅游服务 南极电商 24.0 跨境电商 大东海 A 40.5 酒店餐饮 力盛赛车 23.9 视觉中国 39.8 图片服务 口子窖 23.3 二线白酒 桃李面包 39.7 面包 腾邦国际 23.2 旅游服务 今世缘 36.6 二线白酒 苏泊尔 22.6 锅 海澜之家 36.6 大众服饰 志邦股份 22.4 橱柜 大参林 34.9 平民药房 好想你 21.2 大众食品 重庆啤酒 34.1 啤酒 资料来源： Wind、招商证券 (20)(10)0102030402006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03城镇居民人均消费性支出 :医疗保健 :累计值 :同比城镇居民人均消费性支出 :教育文化娱乐服务 :累计值 :同比城镇居民人均消费性支出 :家庭设备用品及服务 :累计值 :同比城镇居民人均消费性支出 :衣着 :累计值 :同比%(40)(20)0204060802010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12零售额 :服装类 :当月同比 2018-04-23零售额 :化妆品类 :当月同比 2018-04-17零售额 :金银珠宝类 :当月同比 2018-04-17零售额 :家用电器和音像器材类 :当月同比 2018-04-17% 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 因此 ，从宏观到中观层面数据再到微观上市公司股价表现，似乎都指向了同一个方向，即 大众消费品正步入强上行周期 ， 那么 这些数据的变化到底是短期波动还是背后有着强支撑的长期逻辑，本文详细分析。 二、 大众 消费崛起 短期波动还是长期 趋势 ？ 1、 消费降级？ 更可能是消费结构迁移 很多人说 ，现在年轻人都消费降级了，中高端品类能有多少空间，针对这个问题，我们认为，消费降级实质上是一种不基于数据的感性判断。马斯洛理论把需求分成生理需求、安全需求、爱和归属感、尊重和自我实现五类，依次由较低层次到较高层次排列，而消费的本质由需求来驱动的，因此消费阶段从低到高分为物质消费（低、中、高档） 精神消费（社交、教育、娱乐等），从演变路径上来看，大体会经历从炫耀性消费到轻奢主义的流 行 ，从追求价格 高 到追求品质高，从购买商品向购买服务转变，从满足物 质消费到精神消费的迁移。 根据数据显示，我国城镇居民人均消费支出 中，属于必须消费品的食品 +衣着支出占总消费支出的比例从 2013 年的 38.5%持续下降到 2017 年的 35.8%，而代表较高层次消费需求的医疗 +教育文化娱乐服务 +交通 +通信支出占总消费支出的比例从 2013 年的29.4%持续上升至 2017 年的 32.5%，可以看出，消费结构近五年以来具有了非常明显的迁移。 图 5： 马斯洛需求理论对应到消费需求上的递进 图 6： 过去五年以来，我国居民消费结构逐渐迁移 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 对于全国人民来说，居民可支配名义增速仍然维持 9%左右的增速 ， 如果把农村和城镇分开来看，从 2016 年三季度开始，两个群体收入增速伴随着中国经济回暖都在不断回升，但是到了 2018 年一季度，两者增速出现了分化，城镇居民收入增速随着经济增速小幅下滑而下滑，但是，农村居民收入增速仍在提升。 而消费层面， 农村居民边际消费倾向相对更高，而在今年一季度，精准扶贫力度的加大，继续提升农村居民的消费能力 ，农村居民的消费突然出现了爆发。 2 5 %2 7 %2 9 %3 1 %3 3 %3 5 %3 7 %3 9 %4 1 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7食品 + 衣着支出占比医疗 + 教育文化娱乐服务 + 交通 + 通信支出占比 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 图 7：人均可支配 收入增速名义增速 图 8： 人均消费 支出名义增速 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： WIND，招商证券 因此， 所谓的消费降级更可能源于消费品类多了，总共消费金额持续快速上升，但是对部分消费品价格敏感度提升导致“消费降级”的幻觉，本质上是消费理性化以及消费结构迁移的现象，而不是需求层次下移， 对于当前居民收入还保持不错的增速，加上房价上涨带来的财富效应，政府主导的个税改革进程也将加快，谈消费降级还为时过早。 2、 增量改善 精准扶贫 &棚户改造 （ 1） 精准扶贫政策提高中低收入人群消费能力 “十三五”脱贫攻坚规划提出 :要在 2020 年实现贫困人口全部脱贫，消灭贫困县、贫困村。根据中国扶贫办的相关数据显示，十八大以来，五年里平均一年减少贫困人口1300 万，三分之二的贫困人口脱贫， 2016 年 28 个贫困县率先摘帽， 2017 年 120 多个贫困县摘帽， 2018 年可能还有 200 多个县摘帽。农村贫困人口仍然有 3000 万人，包含 2018 年在内的未来三年仍需实现 3000 万人左右的脱贫任务。从扶贫资金支持上来看， 2018 年财政专项扶贫资金将在 1400 亿以上，国开行 2018 年扶贫贷款在 3300亿以上，农发行 2018 年扶贫贷款在 7000 亿以上，因此， 2018 年国家扶贫资金支出将为 12000 亿左右。 2016 年贫困线约为 3000 元， 2015 年为 2800 元。中国目前贫困线以 2011 年 2300 元不变价为基准，此基准可能不定期调整。 2011 年确定的贫困线标准，农村 (人均纯收入 )贫困标准为 2300 元，这比 2010 的 1274 元贫困标准提高了 80%。在精准扶贫政策的实施之下，农村低收入居民的收入水平迅速提升，将显著提高农村居民的消费能力，而根据最新的统计数据显示，我国农村居民人均年度支出超过 6000 元，其中仅食品项支出就超过 2000 元， 78910111213全国居民人均可支配收入 :累计名义同比 季全国城镇居民人均可支配收入 :累计值 :同比 季全国农村居民人均可支配收入 :累计值 :同比 季单位： %468101214全国农村居民人均消费支出 :累计值 :同比 季全国居民人均消费支出 :累计同比 季全国城镇居民人均消费支出 :累计值 :同比 季单位： % 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 图 9： 对于农村居民来说，食品项是最主要的支出 资料来源： Wind、招商证券 而农村居民家庭人均纯收入增速也长期保持较高的增速，并且明显高于城镇居民的收入增速，而农村消费者对于大众消费品的消费弹性明显高于城镇居民，因此，当前随着精准扶贫政策的实施，将会明显提高农村消费群体对大众消费品的需求。 图 10： 农村家庭收入增速非常稳健 图 11： 城镇 农村居民人均纯收入 剪刀差 出现 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 （ 2）棚改货币化释放大量消费潜力 棚改的必然性：棚户区改造最早始于 2005 年东北地区林业棚户；而其中主要包括：建筑密度大，结构简陋，安全隐患多，使用功能不完善和基础设施不配套等五大问题，因此棚户区改造的初衷在于解决居民住房困难、推进城镇化建设。 棚改的前期安置方式，主要包括两种：实物安置和货币补偿。同时实物安置包括原地新建安置房和异地新建安置房；都是政府对被拆迁人进行配置安置房；货币补偿包括居民自行购买、政府直接购置和货币直接补偿，都是通过配发补偿金或实施配套资源和资金使被拆迁人自由选择。而在施行的前期，实物安置为主要手段，主要因为节约资金 成本，利于政府管理人员流动。 1 8 0 03 8 0 05 8 0 07 8 0 09 8 0 01 1 8 0 00102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017农村居民家庭人均纯收入（右）农村居民家庭恩格尔系数农村居民家庭人均纯收入 : 同比（ % ） （元）3 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 01 3 . 02012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03城镇居民人均消费性支出 : 实际累计同比全国农村居民人均消费支出 : 累计实际同比（ % ） 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 棚改区货币化的原因：一、货币补偿能够缩短过渡期费用（先天优势）；二、货币补偿对于被拆迁人具有多样性的优势（先天优势）；三、商品房库存不断上升，去库存化周期进入历史高点（宏观经济需求）；四、消费市场低迷，货币化可以解决部分消费资金来源（经济增长点）。因此，自 2015 年来，国务院出台 关于进一步做好城镇棚户区和乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见 指出积极推进棚改区货币化。 棚户区货币化最大的问题就是资源来源，即货币化安置前期政府资金筹集压力加大。于是央行自 2014 年 4 月创设抵押补充贷款（ PSL），为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定的贷款。央行通过 PSL 向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。在 PSL 棚改贷款的支撑下， 2015 年国家实施的棚改三年计划顺利完成： 2015 年棚改开工 601 万套， 2016年开工 606 万套， 2017 年各类棚户区改造开工 609 万套，三年改造 1815 万套。 2018年 棚户区改造制定的目标是 580 万 套 改造 仍 在进行中， 而 PSL 余额从 也 15 年 5 月的6459 亿，一路上升至 18 年 4 月 底 的 30446 亿。 图 12： 抵押补充贷款（ PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定的贷款 资料来源： Wind、招商证券 图 13： PSL 贷款余额 资料来源： Wind， 招商证券 棚户区改造主要集中在经济发展较为落后的三四线城市及西北西南边陲。棚改货币化推动商品房去库存化，加大对三四线城市地产销售和地产投资。自 15 年以来大力提倡棚改区货币化，住宅商品房销售面积从 15 年 5 月开始累计同比为正，并且保持稳定增长；而对比一线城市商品房市场自 15 年底逐步进入萎缩阶段，累计同比为负，三线城市商品房市场受益棚改货币化稳定增长。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 图 14： 商品房销售面积 :住宅 :累计同比 增速 图 15： 一线和三线城市商品房销售面积 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 同时深化棚改货币化消费也有一定拉动作用。因为棚户区居民主要属于中低收入水平家庭，深化棚改货币化将有助于释放消费需求，推动三线及以下城市加快实现消费升级，特别是对家用电器、家具装潢、家居用品、电子设备、汽车等产品的需求。棚改任务完成较好的安徽、湖南、贵州、陕西等省份，消费同比上涨，均显著高于全国平均水平。 图 16： 社会消费品零售总额同比 （中西部 地区消费增速显著高于全国平均水平 ） 资料来源： Wind、招商证券 精准扶贫和棚户区改造使得居民收入差距缩窄， 将成为消费需求扩张的新动能 。 2016年之前，居民收入中位数增速持续快于收入平均数增速。 2016 年后，收入中位数增速开始慢于平均数增速， 2017 年收入中位数增速一度跌至 6.7%的历史最低水平。居民收入中位数与平均数增速关系变化时期恰好也是本轮房地产的上行周期。可见，房价的上涨确实拉大了居民收入差距。随着房价涨幅的放缓，我们看到今年 1 季度收入中位数增速与收入平均数差距缩小。 1 季度居民人均可支配收入的中位数增速大幅反弹，为 8.5%，仅比同期收入平均数增速低 0.3 个百分点，较去年同期中位数增速加快 1.8 个百分点。这显示居民收入差距可能正在缩小。当前收 入分配政策不再向居民部门倾斜，而居民收入差距收窄将成为消费需求继续扩张的新动能。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 图 17： 房价反弹导致基尼系数回升 图 18： 1 季度人均收入中位数增速大幅提升 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 （ 3） 农村 和城镇消费结构发生变化 对于 城镇居民来说， 吃喝 和一般的生活用品基本已经满足需要了，变化不大， 从 一季度数据来看，城镇居民 居住 支出、医疗保健和衣着支出 大幅 提升； 而通信 、交通、娱乐教育文化大幅 增速 大幅下滑 。 直观 的 判断，由于房价大涨 后 ，租房成本开始提升， 而人口老龄化趋势带来医疗费用 增速 持续提升， 一定 程度挤出了教育、文化和娱乐支出 。 必须支出提升而可选支出下降， 这样的的 消费结构， 说明 城镇居民生活压力还是挺大的 ， 也是为什么大家感觉 “消费 降级的主要原因 ”。 图 19：城镇居民 人均消费支出分类别增速 图 20： 城镇居民 人均消费支出分类别增速 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： WIND，招商证券 0 . 4 60 . 4 60 . 4 70 . 4 70 . 4 80 . 4 80 . 4 90 . 4 90 . 5 0(1 0 )(5 )0510152005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-0370 个大中城市二手住宅价格指数 : 当月同比全国居民收入基尼系数68101214162013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03全国居民人均可支配收入 : 累计名义同比全国居民人均可支配收入中位数 : 累计同比%(5)05101520全国城镇居民人均消费支出 :医疗保健 :累计同比全国城镇居民人均消费支出 :居住 :累计同比全国城镇居民人均消费支出 :衣着 :累计同比单位： %(10)(5)051015202530全国城镇居民人均消费支出 :交通和通信 :累计值 :同比全国城镇居民人均消费支出 :教育、文化和娱乐 :累计值 :同比单位： % 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page11 图 21：城镇居民 人均消费支出分类别增速 图 22： 一季度城镇 居民支出增速比较 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： WIND，招商证券 我们认为 ，在当前医疗保健 、 居住成本日益提升的背景下，已经对很大部分城镇 人民 生活水平产生了巨大的压力 。 如果 政府能够通过个税 改革 ，例如提高个税 起 征 额， 加大个税 在 医疗 保健 、教育、 居住 等领域的抵扣力度 ， 将会有效提高这部分消费群体的消费能力， 扩大 内需 ， 是 实践 十九大报告中， 在 中高端消费等 六个 领域 培育新增长点、形成新动能的 重要举措 。 再看 农村居民， 从消费率的角度来看，农村的消费倾向 （消费率） 大幅高于城镇居民，根据 2018 年一季度国家统计局发布的数据计算来看，当前农村居民的消费率为 76.7%，而城镇居民的消费率为 62.6%，农村居民的消费率高于城镇居民 14个点左右，并且 2013年以来，农村居民和城镇居民的消费率都较为稳定，意味着农村居民可支配收入的 3/4都用于消费了，而城镇居民只有 2/3 左右，从边际消费率的角度来看， 2018 年一季度农村居民的边际消费率为 92.5%，相比于 2017 年全年的 77%大幅上升，而且自 2014年以来就维持较高的边际消费率，而城镇居民一季度边际消费率为 45.5%， 2017 年全年为 49.1%，可以看出，农村居民的边际消费率大幅高于城镇居民，并且自 2016 年以来，城镇居民的边际消费率持续下行，而 农村居民的边际消费率整体维持高位，意味着按照当前的边际消费率，农村居民每增加 1000 元的可支配收入，就会增加超过 900 元的消费，而同样情况下城镇居民仅会增加 450 元 左右消费。 图 23： 农村居民消费率长期高于城镇居民 10 个点左右 图 24： 农村居民边际消费率大幅高于城镇居民 资料来源： Wind，招商证券 *消费倾向 =当期消费支出 /当期可支配收入 资料来源： WIND，招商证券 *边际消费倾向 =当期消费支出增加量 /当期可支配收入增加量 （此处均相较于去年同期 ,季） 024681012全国城镇居民人均消费支出 :生活用品及服务 :累计值 :同比全国城镇居民人均消费支出 :食品烟酒 :累计值 :同比单位： %-10-505101520 一季度 城镇 居民消费支出增速60%65%70%75%80%85%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03全国居民消费倾向 城镇居民消费倾向农村居民消费倾向40%50%60%70%80%90%100%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03全国居民边际消费倾向 城镇居民边际