从哔哩哔哩看中国Z世代兴趣社区发展.pdf

HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 作为最早二次元文化聚集地，哔哩哔哩已经逐步发展成为了中国年轻人最大 的兴趣 爱好 社区。通过梳理，分析 1）从 B 站发展历程看，中国二次元人群的演变过程； 2）从用户数和 ARPU 值看， Z 世代人群的付费特征及意愿； 3）从财务表现看，二次元社区变现商业模式及成本结构； 4）从社区生态看， B 站的护城河。 核心观点 Bilibili 有望成为国内最主流、最年轻的“兴趣爱好社区” 聚集地。 截止2018.02， B 站月活用户 7600 万，其中 82%是 “ Z 世代”（ 90s-00s） 用户，活跃用户平均在线时长 76 分钟 /天，是中国所有在线视频平台中平均每台花费时间、平均访问量最高的视频网站 /APP，正式会员第 12 月留存率高达79%，也是黏性最强 的在线娱乐平台 。 B 站月活用户数增速放缓，但 ARPU 值提升明显 。根据 2017 年整体收入24.7 亿，对应 ARPU 值（动态加权）为 3.06 元 /月；付费游戏用户数 64.5万， 2017 年游戏业务收入 20.6 亿，对应付费用户 ARPU 值（动态加权）为 338 元 /月。 游戏作为 B 站目前主要变现手段，变现价值提升主要依赖于游戏付费用户数的提升 。相比于其他游戏类型，二次元游戏用户具有更高付费意愿， 用户粘性高决定 B 站具备强渠道特性，看好游戏分发能力。 移动游戏业务增长迅速，未来随着游戏联运量上升、自研游戏发力， 游戏将 公司未来主要增长来源。 根据伽马数据， Fate / Grand Order 国内 2017 年第三季度流水 3.7 亿，而其于 2016 年 9 月上市，因此我们估算 FGO 2017 年流水约15 亿（全口径计入收入），占 B 站游戏业务收入的 75%以上， B 站目前仍然具有项目制的特点，但坚定看好其后期强渠道能力。 社区 生态主 要围绕内容创作者、粉丝、内容三点， 我们认为 B 站通过以下三点构建 自我稳态三角模型 ，形成具备自我迭代且分散化的社区文化： 1）“去中心化”的 Up 主生态； 2）专业化的核心二次元人群； 3）泛兴趣社区构造 ， 整个社区的稳固并不依赖于某几个头部 Up 主、也不依赖于新番 ， 其粉丝的粘性度决定了护城河是极深的，并且在二次元衍生下形成了多维度的兴趣社群 。 我们认为游戏业务是 B 站目前的主要盈利方向。二次元手游基于 IP 和世界观的模式，与动漫契合度高，可选择的付费模式也给予 Z 世代足够的“自由度”。后期广告业务随着 B 站健康社区机制成熟也将有明显发展机会。 投资 建议与投资标的 我们从两条主线建议关注 国内 Z 世 代社群及二次元游戏发展： 1） 建议关注 掌握核心 Z 世 代 用户的社区 ：如 Bilibili（ BILI，未评级）。 2） 拥有二次元研运成功经验的游戏公司 ，如网易（ NTES，未评级）、 游族网络 (002174，未评级 )、 完美世界 (002624，未评级 )。 风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧、 Up 主流失风险 Table_Title 从哔哩哔哩看中国 Z 世代兴趣社区发展 传媒行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 05 月 14 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqianorientsec 执业证书编号： S0860517020003 Table_Contacter 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowenorientsec -35%-17%0%17%35%17/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04传媒 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 2 目 录 一、 bilibili：从二次元到 Z世代兴趣社区 . 5 1、 bilibili发展史 . 5 2、产品服务线梳理 . 6 3、股权结构 . 10 二、从用户数与 ARPU值看 bilibili . 11 1、二次元游戏用户付费率高，游戏用户占比提升有空间 . 12 2、对比其他社区， ARPU值有提升空间 . 13 三、从财务情况看 bilibili的商业模式 . 15 1、作为游戏渠道，现金流强劲 . 16 2、单人内容成本、宽带成本保持稳定 . 19 3、业务规模效应逐步显现 . 21 四、从社区生态看 bilibili的护城河 . 22 1、“去中心化”的 Up主生态 . 22 2、专业化核心二次元人群 . 24 3、 Z世代泛兴趣社群 . 25 投资建议与投资标的 . 26 风险提示 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 3 图表目录 图 1：哔哩哔哩是中国最主流、最年轻的“亚文化”社区 . 5 表 1：哔哩哔哩发展历程 . 6 图 2：哔哩哔哩官网首页 . 7 表 2：公司产品服务线梳理 . 8 表 3： B 站二次元布局 . 8 图 3：中国在线视频行业营收规模及增 速（单位：十亿） . 10 图 4：中国二次元游戏行业营收规模及增速（单位：十亿） . 10 图 5： 2017 年三季度二次元头部游戏流水（单位：亿） . 10 图 6： 预估二次元游戏市场集中度 . 10 表 4： B 站股权结构 . 11 图 7： bilibili 月活跃用户数及付费用户数（单位：万） . 12 图 8：总月活用户 /游戏付费用户 ARPU 值（单位：元 /月） . 12 图 9： 2016-2017 年 B 站 12 月留存率 . 12 图 10：二次元游戏付费率显著高于其他类型 . 13 图 11： B 站月活跃用户及移动游戏用户 . 13 图 12：付费用户及游戏付费用户（单位：千） . 13 图 13：可比公司 ARPU 值（元 /月；总收入 /月活用户数） . 14 图 14：可比公司市值 /月活用户数（单位：人民币） . 14 表 5：哔哩哔哩 Pipeline（含即将上线） . 14 图 15： 2015-2017 年 B 站收入及净利润（单位：亿人民币） . 15 图 16： B 站营业收入构成 . 16 图 17： B 站营业成本构成 . 16 图 18： B 站移动游戏业务收入及增速（单位：亿） . 17 图 19：收入分成款 /净收入 . 17 图 20： B 站递延收入（单位：亿）及占比（ /游戏收入） . 18 图 21： B 站应付账款（单位：亿）及占比（ /游戏收入） . 18 图 22： B 站经营活动净现金流（单位：亿） . 18 图 23： B 站无形资产（主要为版权）投入现金支出 . 18 图 24： Fate / Grand Order 中国区 IOS 排名 . 19 图 25： B 站内容成本（单位：亿）及收入占比 . 20 图 26： B 站与爱奇艺单人内容成本（内容成本 /月活 /12） . 20 图 27： bilibili 位列正版引进日本新番动画数量第一（ 2016） . 20 图 28： B 站宽带成本（单位：亿）及占比 . 21 图 29： B 站与爱奇艺单人宽带成本（宽带成本 /月活 /12） . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 4 图 30： B 站费用情况（亿，其中行政费用剔除 SBC 影响） . 21 图 31： B 站费用比率（剔除 SBC 影响） . 21 图 32： B 站三角稳态社区形式 . 22 图 33： B 站 PUGC 视频站总视频播放量比例 . 23 图 34： B 站月活跃内容创作者数（万） . 23 图 35：各社区粉丝占比对比（粉丝数 /月活数） . 23 图 36： 各社区 TOP1-50 粉丝比差额 . 23 图 37： bilibili 会员晋级考试 . 24 图 38： B 站投稿量统计（单位：万） . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 5 一、 bilibili： 从二次元到 Z 世代兴趣社区 Bilibili 有望成为国内最主流 、最年轻 的 “亚文化”聚集地 。 根据公司招股说明书披露，截止 2018.02，B 站月活用户 7600 万，其中 82%是 “ Z 世代”（ 90s-00s） 用户，活跃用户平均在线时长 76 分钟/天，是中国所有在线视频平台中平均每台花费时间、平均访问量最高的视频网站 /APP，注册用户12 月留存率高达 79%，也是黏性最强 的在线娱乐平台 。 图 1：哔哩哔哩 是中国最主流、最年轻的“亚文化”社区 资料来源： bilibili 路演 PPT、 东方证券研究所 1、 bilibili 发展史 哔哩哔哩（ bilibili）是国内领先的二次元文化社区， 被粉丝们亲切称为“ B 站”。 B 站从 最初的动漫、游戏内容社区和弹幕网站 （提供“专家用户原创视频”即 PUGC，占总播放量的 85.5%），已经发展成为 涵盖“原创视频、直播、游戏”的全频谱在线娱乐平台 。 换句话总结， B 站是以 ACGN为核心，发散、发展成全品类的兴趣 based 的社区。 纵观 bilibili 发展， 根据人群属性， 我们可以将其分为 3 个时期。 1） 垂直日系 ACG 时期（ 2009-2013 年） ： 从建站（ 2009 年）至 2013 年间， B 站的人群主要是日系 ACG 文化的粉丝，是中国二次元文化的核心用户和 原住民 ， 伴随着“中日关系蜜月期（ 1978-2000 年）”国内电视台引入播放的日本动画作品成长起来的， 其代表着 “宅文化”和“原教主义”，也是 B 站“鄙视链”的 最高层。 全球范围内 最早的弹幕网站当属“ Niconico”（ 2006 年 ） ， 而 AcFun 也早在 2007 年将“弹幕”形式引入国内，本时期 B 站凭借着优质的服务体验，以及对手在服务、用户理解、管理层更迭等多方面出现问题，逐步超越“弹幕前辈”，成为中国二次元文化的代名词。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 6 2） 泛二次元 ACG 时期（ 2014-2016 年） ： 2013 年是 B 站发展的重要节点，这一年， B 站进行了改版， 降低新番的比重、增加了分区和独立热门排行榜（例如增加了影视剧） ， 新用户多是中国特色的 ACG 文化粉丝 。与日本不同，在 B 站的发展中，“御宅族”（来自 1983 年漫画御宅的研究，专指热爱漫画、动画、模型等某种特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是广泛的 “泛二次元用户”（占 B 站用 户约 70%），某种程度上说这也是我们 ACG文化积累时间太短导致的。 但是正是由于中国特色 ACG 人群的进驻， B 站也从单纯的二次元社区，进化成年轻一代的兴趣社区， 泛二次元用户具有广泛的爱好和强烈的表达欲，这都促成各个细分板块和社群的产生 。 此外，这一阶段， B 站 也 进行了诸多商业化尝试 （电商、广告、线下会议、 直播、 游戏联运等） 、线上线下互动以及 丰富自身版权 。 3） 国漫时期（ 2017 年 ） ： A 站“陨落”， B 站已经成为当之无愧的“泛二次元”霸主 ， 82%是中国 Z 世代用户 。 2017 年 bilibii 开设了国产动漫专区，这也意味着 B 站正式布局“ 10s” 。伴随着中国动漫制作产业的发展以及强势本土文化显现，国漫代替日漫、美漫成为了 新生 代（ 10s-）的主流观看选择， BAT 等巨头也纷纷布局国漫，抢占新生代入口。 表 1： 哔哩哔哩发展历程 时间 事件 2009.06 Bilibili 成立， 中国大陆第一个动画、游戏相关弹幕视频分享网站 2010.02 Bilibili 组织 40 位 Up 主制作第一个“拜年祭”视频，人气大增 2012.02 Bilibili 移动端安卓版正式上线 2013.10 Bilibili 组织第一次线下活动“首届 BML” 2014.12 Bilibili 官方淘宝店开售周边，进行商业化尝试 2016.01 Bilibili 获得东京电视台动画转播权，其中包括火影等诸多热门动画 2016.09 Bilibili 宣布独家代理 FGO，国内畅销榜排行前 10,2017 全球手游收入 TOP6 2016.12 Bilibili 出品大电影我在故宫修文物全国上映 2016.12 CCTV9、共青团中央入驻 B 站 2017.03 Bilibili 开设国产动漫专区支持国产动画 资料来源： 公开资料、东方证券研究所 2、 产品服务线梳理 按照 bilibili 的收入拆分，其产品服务主要包括 移动游戏业务 （ 占比 83.4%， yoy+500%） 、直播业务及增值服务 （ 占比 7.1%， yoy+125%） 、广告业务 （占比 6.5%， yoy+126%） 以及其他业务 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 7 图 2：哔哩哔哩官网首页 资料来源： B 站官网、 东方证券研究所 移动游戏业务 ： 用户 可在 B 站官网 /APP 游戏中心下载游戏 ，以二次元游戏为主 。 收入 20.6亿， 占比 83.4%。 包 括 独家 代理游戏（ 8 款）、联运游戏（ 63 款）、自主研发游戏（ 2017年 8 月推出 1 款）。其中独代游戏 ， B 站负责游戏的发行、服务器托管和 服务、游戏促销和客服运营等活动（包括海外游戏开发本地化版本）；在联运 游戏 ， B 站作为 游戏的发行渠道 ，第三方游戏开放商在 B 站 APP 或网站上发布游戏， B 站获得游戏推广收入。 直播业务及增值服务 ： 收入 1.8 亿， 占比 7.1%。 1） 直播业务：包括娱乐、游戏、手游（二次元向）、绘画四个直播分类。 B 站通过销售直播频道内虚拟物品盈利。 2）增值服务，主要包括会员订阅费、付费内容等。 B 站大会员业务 售价￥ 12/月（原价￥ 25/月） ，支持付费内容免费看、连载内容抢先看、评论表情等增值服务。 广告业务 ： 收入 1.6 亿， 占比 6.5%。 B 站广告业务主要包括 展示广告 和 节目内制广告 。 除了横幅（ Banner）等展示广告外， B 站与内容创作者、视频内容提供方合作为广告主提供节目内定制广告， 以及 18 年推出信息流广告将带动广告收入提升 。 其他业务 ：包括电商平台业务和线下活动销售等，例如会员购中各种二次元活动票务服务。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 8 表 2：公司产品服务线梳理 产品及服务 2017 年 细分领域 市场份额 产品简介 收入（亿人民币） 收入占比 收入增速 移动游戏业务 20.6 83.4% 500% 18.6% （二次元游戏） 二次元游戏独代 及联运 直播及 增值服务 1.8 7.1% 125% 直播打赏及 会员订阅 广告业务 1.6 6.5% 162% 展示广告及 节目内制广告 其他业务 0.7 3.0% 电商活动及 下线活动销售 资料来源： B 站招股说明书、东方证券研究所 此外 ， 除现有产品业务外， B 站 通过投资 加大二次元业务 、完善产业链产品布局 主要涉及游戏研发（ 12）、动漫画 CP（ 8）、虚拟偶像 （ 3） 等 。据统计，公司投资 36 家公司（共计长期投资 6.4亿），涉及二次元产业链上游的 CP 方、虚拟偶像，也包括下游的平台和衍生品公司，其中游戏研发公司占比最高，共 12 个，不乏知名手游碧蓝航线的 CP 方蛮啾网络；动漫画 CP 共 8 个，向上下游布局有助于加强公司竞争力、提供定制化服务 。 表 3： B 站二次元布局 被投企业简称 出资比例 投资时间 备注 1 优他动漫 19.75% 2016/7/17 嫣汐虚拟偶像 2 兽耳网络 22.50% 2016/3/23 核桃手机桌面助手 3 幻骊信息 70.00% 2016/3/14 二次元游戏 4 御宅科技 2.58% 2016/7/26 妖精的衣橱游戏 5 萌鲸网络 4.50% 2017/4/1 二次元游戏零界点 6 729 声工厂 15.00% 2017/7/20 阿杰、紫堂宿 7 黑细胞网络 20.00% 手游 8 日更计划 6.00% 2017/2/15 漫画 CP 9 灼焰信息 44.60% 2015/8/7 手游 10 千里眼文化 20.00% 2015/10/21 3D 动画特效师骞里 11 Anitama 100.0% 2017/1/3 12 三文娱 5.00% 2017/6/5 文化娱乐新媒体 13 绘梦动画 4.07% 2016/2/2 妖狐小红娘动画 14 轻文 3.93% 2016/9/5 轻小说 15 蛮啾网络 20.00% 2016/12/8 碧蓝航线手游 16 米漫 17.37% 2016/12/20 古风音乐会 17 族星灵凡 16.00% 2016/8/15 战舞幻想曲游戏 18 水幻之音 20.00% 2016/9/26 音乐手游 19 漫漫淘 30.00% 2015/9/15 二次元游戏 20 壳际网络 5.00% 2016/8/16 动书 MOBOO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 9 21 M 站 21.69% 2016/5/25 音频平台 22 翼下之风 12.50% 2017/2/17 那年那兔那些事儿动画 23 天矢禾念 8.00% 2016/12/19 洛天依 24 戏画谷 20.00% 2015/9/10 风灵玉秀动画 25 艾漫 13.00% 2017/10/24 衍生品 26 潜龙心诚 8.00% 2017/3/27 机动战姬手游 27 华仁艺电 42.89% 2016/7/7 神代梦华谭手游 28 嬉皮士网络 26.25% 手游 29 S1 20.00% 2016/11/7 社区 30 YACA 20.00% 2016/6/29 漫画 31 欣雨动画 22.00% 2017/4/25 纳米核心动画 32 中影年年 5.00% 2017/12/6 血色苍穹动画 33 Actoys 17.88% 205/12/3 衍生品 34 Comiday 20.00% 2015/8/5 漫展 35 潜影文化 20.00% 2016/8/17 我在故宫修文物导演 36 ComicUP 20.00% 2016/9/28 同人展 37 ComiTime 20.00% 2016/5/16 漫展 38 漫娱 2.00% 2017/12/13 漫画 CP 资料来源：三文娱、工商网站、东方证券研究所 目标 细分市场 增速快（二次元游戏、流媒体视频） ，市场规模预计复合增速超 36%。 根据艾瑞咨询预测， B 站主要目标市场为在线视频市场和二次元游戏市场。其中 二次元游戏复合增速最快，未来四年复合增速高达 36%，是中国 游戏行业 增速最快的细分市场， B 站作为核心二次元社区，占据二次元游戏市场 18.6%的市场份额（收入 /市场规模，考虑流水口径，将大于此数）； 在线视频市场复合增速达 25%，受益于中国网民付费意识提升以及广告主投放转移，保持着高增速，二次元（尤其是国漫）作为重要品类，也将保持较高增长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 从哔哩哔哩看中国 Z世代兴趣社区发展 10 图 3： 中国在线视频行业营收规模及增速（单位：十亿） 资料来源： 艾瑞咨询，东方证券研究所 图 4： 中国二次元游戏行业营收规模及增速（单位：十亿） 资料来源： 艾瑞咨询，东方证券研究所 根据伽马数据披露， 我们预测二次元游戏市场 CR5 达 81%， 较 手游市场 CR10 约 60%的集中度更高。 一方面，二次 元游戏方兴未艾 ，爆款游戏的影响力大；另一方面，二次元群体口碑传播明显，游戏的传播速度和力度更强。从二次元游戏排名上，我们也可以看到网易的阴阳师以泛二次元用户群体为核心，打造自主 IP，取得了很大成功，其余二次元游戏多为著名 IP 游戏。 图 5： 2017 年三季度二次元头部游戏流水（单位：亿） 资料来源： 伽马数据，东方证券研究所 图 6： 预估二次元游戏市场集中度 资料来源： 伽马数据，东方证券研究所 3、股权结构 B 站在经历过多轮融资后， B 站仍保持着管理团的独立决策权，有利于公司长期战略发展 。在股权结构上，董事长兼 C