中金公司-哔哩哔哩(BILI.US)中国YouTube青春版：粘性更高，变现尚浅-190507.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 7 日 哔哩哔哩 中国 YouTube 青春版：粘性更高，变现尚浅 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点 首次覆盖哔哩哔哩公司（ BILI）给予推荐评级，目标价 22.00 美元，理由如下： 哔哩哔哩（ B 站）作为国内 领先 且缺乏直接竞争者 的 PUG（专业用户生产内容） 视频社区， 其模式 在海外市场 已被 YouTube证明成功。 B 站用户生产的内容主要为游戏、动画和生活娱乐等。受益于新的垂直内容不断生产，用户互动提高且用户留存率近年稳中有升 ， 我们预期 月度活跃用户数（ MAU）将维持稳定增长，并在 中长期达到 2 亿 。 就 市场 高度关注的来自 短视频平台 的 竞争 问题 ， 我们认为 UGC（用户产生内容）的 短视频和 PUG 的 中 等长度 视频代表两种 不同的娱乐形式，分别 满足不同需求， 二者之间的 直接竞争 较少 。 同时， B 站用户忠诚度高，内容生产者和用户之前形成了完善的生态系统，受分流的影响小。 货币化 仍 处于早期阶 段 ， 预计收入快速增长尚可维持 。 2018年 B 站单位月活 （不包括游戏）的收入仅为 人民币 14 元，而陌陌、爱奇艺和微博分别为 98 元 、 48 元 和 27 元。 受益于收入规模的低基数效应，直播和广告收入会成为 B 站中长期收入增长的主要驱动力。 电商业务的广告收入 （基于与阿里巴巴的合作）虽然也能提供额外的收入支撑，但由于此项业务仍处于早期，我们并未将它放入现有收入预测模型。同时，基于公司在动画内容上的领导地位，我们认为增值服务收入也可能在中期成为收入的驱动力。 我们与市场的最大不同？ 1） 我们 预计现有的两 款 主要 游戏 比 同类产品生命周期 更长， 同时，游戏版号审批重启提升未来游戏收入增长的可能性； 2） 我们认为 逐渐 完善的用户 标签 和算法能力 可以提高 B 站的 货币化 水平。 潜在催化剂： 用户增长超 预期 ； 游戏 表现超预期 ； 与 阿里巴巴在“ 视频 +电商 ” 的合作进展比预期 顺利。 盈利预测与估值 我们预计公司非通用准则每股净利润在 2019/2020/2021 年分别为人民币 -2.81 元、 -0.72 元和 1.85 元。 我们采用两种估值方法，考虑近期融资（股权 +可转债）后完全摊薄股数，得出目标估值为每股 22 美元。 我们的目标价对应 82 倍 2021 年市盈率，或者 36 倍2022 年市盈率。公司当前交易在 65 倍和 29 倍 2021 和 2022 年non-GAAP 市盈率。 首次覆盖并给予推荐评级 ，目标价对应 26%股价上行空间。 风险 用户增速放缓；新游表现不及预期；盈亏平衡时间点延后。 股票代码 BILI.US 评级 * 推荐 最新收盘价 美元 17.40 目标价 美元 22.00 52 周最高价 /最低价 美元 22.709.09 总市值 (亿 ) 美元 60 30 日日均成交额 (百万 ) 美元 72.71 发行股数 (百万 ) 326 其中：自由流通股 (%) N.A. 30 日日均成交量 (百万股 ) 4.14 主营行业 互联网 (人民币 百万 ) 2017A 2018A 2019E 2020E 净收入 2,468 4,129 6,489 9,431 增速 N.M. 67.3% 57.2% 45.3% 净利润 -572 -616 -1,163 -536 增速 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则净利润 -489 -429 -960 -245 增速 N.M. N.M. N.M. N.M. 每股净利润 -8.17 -2.64 -3.41 -1.57 非通用准则每股净利润 -6.99 -1.84 -2.81 -0.72 每股净资产 29.68 30.86 24.20 23.61 每股销售额 35.29 17.72 19.01 27.62 每股经营现金流 6.64 3.16 2.34 5.90 市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 市净率 3.8 3.9 5.0 5.1 市销率 3.2 6.8 6.3 4.3 平均总资产收益率 -28.2% -6.1% -8.2% -1.7% 平均净资产收益率 -47.1% -9.3% -12.4% -3.0% 资料来源： 万得资讯， 彭博资讯，公司公告 ，中金公司研究部 吴越， CFA 高羽中 分析员 联系人 natalie.wucicc SAC 执证编号： S0080515100002 SFC CE Ref： BDI411 yuzhong.gaocicc SAC 执证编号： S0080119030048 SFC CE Ref： BOC287 681001321641962282018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05相对股价(%)BILI.US NASDAQ中金公司研究部： 2019 年 5 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表 和主要财务比率 财务报表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 利润表 营业收入 2,468 4,129 6,489 9,431 营业成本 -1,919 -3,273 -5,445 -6,903 销售管理费用 -493 -1,047 -1,563 -2,216 研发费用 -280 -537 -791 -1,037 其他 0 0 0 0 营业利润 -224 -729 -1,311 -726 财务费用 23 96 0 0 其他利润 19 26 24 24 利润总额 -175 -539 -1,167 -546 所得税 -9 -26 -36 -40 净利润 -572 -616 -1,163 -536 少数股东损益 0 12 40 50 非通用准则净利润 -489 -429 -960 -245 EBITDA 80 -87 -532 217 资产负债表 货币资金 763 3,540 4,490 3,437 应收账款及票据 393 324 519 754 存货 0 0 0 0 其他流动资产 997 2,686 2,243 2,832 流动资产合计 2,153 6,550 7,252 7,023 固定资产及在建工程 186 395 649 943 无形资产及其他长期资产 51 941 941 941 非流动资产合计 1,320 3,940 5,799 7,973 资产合计 3,474 10,490 13,051 14,995 短期借款 0 0 0 0 应付账款 597 1,308 2,076 3,018 其他流动负债 801 1,991 2,711 3,917 流动负债合计 1,398 3,299 4,787 6,935 长期借款 0 0 0 0 非流动负债合计 0 0 0 0 负债合计 1,398 3,299 4,787 6,935 少数股东权益 0 240 280 330 股东权益合计 2,076 7,191 8,263 8,060 负债及股东权益合计 3,474 10,490 13,051 14,995 现金流量表 税前利润 -184 -565 -1,163 -536 折旧和摊销 304 642 779 943 营运资本变动 2,506 12,964 14,608 8,567 其他 -2,162 -12,304 -13,427 -6,960 经营活动现金流 465 737 798 2,014 资本开支 -631 -1,334 -2,452 -2,941 其他 -85 -1,863 564 -177 投资活动现金流 -716 -3,196 -1,888 -3,117 股权融资 718 4,953 2,000 0 银行借款 0 0 0 0 其他 -43 22 40 50 筹资活动现金流 676 4,975 2,040 50 汇率变动对现金的影响 -48 261 0 0 现金净增加额 376 2,777 950 -1,053 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 成长能力 营业收入 N.M. 67.3% 57.2% 45.3% 营业利润 N.M. N.M. N.M. N.M. EBITDA N.M. -208.0% N.M. N.M. 净利润 N.M. N.M. N.M. N.M. Non-GAAP 净利润 N.M. N.M. N.M. N.M. 盈利能力 毛利率 22.2% 20.7% 16.1% 26.8% 营业利润率 -9.1% -17.7% -20.2% -7.7% EBITDA 利润率 3.2% -2.1% -8.2% 2.3% 净利润率 -23.2% -14.9% -17.9% -5.7% Non-GAAP 净利润率 -19.8% -10.4% -14.8% -2.6% 偿债能力 流动比率 1.54 1.99 1.51 1.01 速动比率 1.54 1.99 1.51 1.01 现金比率 0.55 1.07 0.94 0.50 资产负债率 40.2% 31.4% 36.7% 46.2% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 -28.2% -6.1% -8.2% -1.7% 净资产收益率 -47.1% -9.3% -12.4% -3.0% 每股指标 每股净利润（元） -8.17 -2.64 -3.41 -1.57 非通用准则每股净利润（元） -6.99 -1.84 -2.81 -0.72 每股净资产（元） 29.68 30.86 24.20 23.61 每股销售额（元） 35.29 17.72 19.01 27.62 每股经营现金流（元） 6.64 3.16 2.34 5.90 估值分析 市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则市盈率 N.M. N.M. N.M. N.M. 市净率 3.8 3.9 5.0 5.1 EV/EBITDA 89.3 N.M. N.M. 174.3 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司公告 ，中金公司研究部 公司简介 哔哩哔哩是中国年轻一代的重要在线娱乐平台。哔哩哔哩网站于 2009 年 6 月上线，并于 2010 年 1 月正式命名为“哔哩哔哩”。哔哩哔哩以丰富中国年轻一代的日常生活为己任，为用户提供高质量的内容和沉浸式的娱乐体验。公司是全方面的娱乐内容平台，提供包括 PUG 视频、番剧、直播、短视频、手游等相关内容。 中金公司研究部： 2019 年 5 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 投资概要 . 5 哔哩哔哩在国内在线娱乐市场具有独特优势，且没有直接竞争者 . 5 B 站核心视频内容已成功扩展到 ACG 以外其他垂类，有利于进一步提升用户粘性，支持用户稳健增长 . 5 货币化进程尚处初期，高速收入增长预将持续 . 5 预计 B 站 2020 年下半年实现收支平衡 . 6 首次覆盖给予推荐评级，目标价 22 美元 . 6 市场关注的主要问题 . 8 竞争方面，短视频是否会影响 B 站的用户时间？ . 8 B 站的货币化目前处于什么阶段，怎么看待未来变现的趋势？ . 8 如何看待长期利润率前景？ . 8 公司对实现用户增长目标有多大信心？ . 8 如何评估监管影响？ . 8 专注于“ Z 世代”人群的头部 PUG 视频社区 . 9 与 Youtube 模式相近的 PUG 视频社区，但用户更为年轻 . 9 内容泛化加深用户粘性 ，拉动用户持续增长 . 10 B 站在市场竞争中具有独特优势 . 11 为 UP 主（视频创作者）设立完善的激励机制以确保内容供给的长期可持续增长 . 12 B 站与 YouTube 对比 . 13 多渠道变现大有可为 . 15 手游：游戏版号审批重启有望提振市场情绪 . 15 直播：货币化率显著低于同业公司 . 18 增值服务：我们预计三年内付费率将翻一番 . 20 广告：上线新广告形式和更为精确的算法，有望成为未来几年最大的收入驱动 . 20 电商及其他业务：有望受益于与阿里巴巴的合作 . 21 财务预测与估值 . 22 财务分析与盈利预测 . 22 估值：目标价 22 美元 . 24 风险 . 26 图表 图表 1: 我们预计 B 站月活在中长期将达到 2 亿人 . 5 图表 2: 货币化尚处于初期，收入高增速有望持续 . 6 图表 3: 市盈率估值法 . 6 图表 4: 分类加总估值法 . 7 图表 5: 单位月活变现比较： B 站低于同业公司 . 7 图表 6: 中美的 UGC - PUGC - PGC 市场格局 . 9 图表 7: PUG 视频应用的用户参与度（即 DAU/MAU）与其它长视频平台一致 . 9 图表 8: 但是用户往往在 PUG 视频应用上花费更多时间（每日活日均在线时间） . 9 图表 9: 截止 2018 年 4 季度正式会员人 数达到 4,500 万 . 10 图表 10: 排名 前 5 的 频道中有 3 个与 ACG 无关 . 10 图表 11: 2019 年中 排名前 20（按照粉丝人数排名）的内容创 作 者中 有 9 个人的内容与 ACG 无关，然而 2015 年仅为 1 人 . 11 中金公司研究部： 2019 年 5 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 12: 来自于非核心年龄层的活跃用户比例提高 . 11 图表 13: 非核心年龄层用户增长潜力巨大 . 11 图表 14: B 站用户 群 明显比 同行业公 司 年轻（横轴为年龄） . 12 图表 15: B 站 30%的 用户居住在一线城市和新一线城市，而可比公司这一数字仅为约 20% . 12 图表 16: 大多数 B 站的 UP 主也在其他 PUG 视频平台上传视频。前 75 位 UP 主中约有 20 位对 B 站的依赖度不高（ UP主在各平台的粉丝人数如下图所示） . 13 图表 17: UP 主的收入来源 . 13 图表 18: B 站与 YouTube 对比 . 14 图表 19: B 站几款主要手游 2015-2018 年 的收入 . 15 图表 20: 几款主要手游发布以后的月平均收入 . 15 图表 21: ACG 手游市场占 2018 年手游市场总规模的 14.3% . 15 图表 22: 中国的 ACG 游戏市场竞争激烈 . 15 图表 23: B 站按发布日期排列的独家代理和自 主 开发的游戏 . 16 图表 24: 命运 -冠位指定在日本的历史表现对其在中国的表现有前瞻预示性（ iOS 收入流水排名如下所示） . 17 图表 25: 根据日本游戏发布时间表预测中国即将发布的命运 -冠位指定章节 . 17 图表 26: 命运 -冠位指定 月活在 2018 年企稳， 4 季度略有上升 . 17 图表 27: 根据 B 站年报，受益于 ARPU 提升，中国版命运 -冠位指定在 2018 年的月均收入同比增长了 48% . 17 图表 28: B 站的游戏储备 . 18 图表 29: B 站 直播业务尚属变现早期 . 18 图表 30: 游戏直播占据直播内容的大部分 . 19 图表 31: 秀场主播占据前 20 名主播的超过一半（根据 2019 年 3 月打赏收入排名） . 19 图表 32: B 站大会员发展历史 . 20 图表 33: B 站现有效果广告广告位 . 21 图表 34: B 站的“ PUG 视频 +电子商务”模式 . 21 图表 35: 收入与利润率预测 . 23 图表 36: 资产负债表 . 24 图表 37: 现金流量表 . 24 图表 38: 两种估值法均得出 22 美元的目标价 . 25 图表 39: 我们的估值 对应 单位用户收入 52 美元，比微博高出 52%，因为 B 站用户增长更有力 . 25 图表 40: 可比公司估值表 . 25 图表 41: 股权结构（ 2019 年 4 月融资之后） .