2021年基础化工行业春季投资策略.pdf

请务必阅读尾页重要声明 Table_QuotePic 近 12 个月行业指数与沪深 300 比较（截止至 2021 年 3 月 15 日）报告编号： HLX21-HG-01 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师：洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： SAC 证书编号： S0870518070001 Table_Summary 主要观点我们的投资主线分为顺周期核心资产及优质赛道两条主线。顺周期核心资产继续关注强属性龙头企业；优质赛道主要聚焦近消费端及国产替代空间较大领域。基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评级。疫情影响消退，行业库存去化良好行业业绩方面，基础化工行业营收及利润总额受 COVID-19 影响，在 2020Q1 季度有大幅下滑，随着国内疫情得到较好控制，累计业绩同比降幅大幅缩窄，呈现深 V 反转。从行业存货情况来看，从行业存货情况来看，化学原料制造业库存去化较好，补库存周期正在进行。化工品价格方面， Q4 季度以来，受全球化工品库存持续下滑，海外需求逐步回暖及疫苗研发进程良好等因素刺激，化工品价格逐步回暖，且部分海外订单回流国内造成了一些行业短暂的供需失衡，进一步加速了化工品价格回暖， CCPI 指数开始大幅提升。顺周期核心资产：继续关注强属性龙头基于通胀预期及行业趋势向好逐步兑现，企业估值提升明显，我们建议继续关注顺周期中属性强的龙头企业（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成等）以及部分前期受关注较低的优质企业（巨化股份），建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源、卫星石化等）、化纤板块（新凤鸣等）及高能耗炭黑行业（黑猫股份等）。重点关注万华化学、华鲁恒升、巨化股份。优质赛道龙头：顺应趋势改变，关注国产替代空间我们认为化工及新材料领域的优质赛道较多，主要集中在近消费端及新型材料等领域。从赛道的成长确定性上来看，消费属性较强的领域拥有稳定的下游增长，比较有保障；国产替代领域主要看中产品的替代空间，进口依存度较高的领域有望受益于存量替代及获取增量份额的双重红利。我们建议关注代糖领域（无糖化大趋势，龙头：金禾实业等）、化妆品领域（线上高增长、国产品牌成长，龙头：珀莱雅、科思股份等）、胶粘剂（国产替代提速，龙头：回天新材、硅宝科技等）、特种表面活性剂（国产替代提速，国内消费市场增量空间大，龙头：皇马科技）、碳纤维（国产突破型号增多，民用提速，龙头：中简科技等）、纳米分子筛（国产替代加速，龙头：建龙微纳）、半导体材料（化学耗材到物理耗材逐步突破，龙头：晶瑞股份、鼎龙股份、安集科技等）、尾气处理材料等（国六标准实施，龙头：奥福环保、万润股份等）。重点关注金禾实业、奥福环保。风险提示 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 基础化工 (中信 ) 沪深 300 中性维持证券研究报告 /行业研究 /季度策略日期： 2021 年 03 月 17 日继续关注强白马，精选优质赛道龙头 2021 年基础化工行业春季投资策略行业：基础化工季度策略请务必阅读尾页重要声明原油价格出现大幅波动；下游需求不振；化工企业重大安全事故及环保督查影响；新材料领域产品竞争力不及预期；系统性风险。重点推荐股票业绩预测（截止 2021 年 3 月 15 日）：代码股票股价 EPS PE PB 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600309 万华化学 113.28 3.23 2.42 3.52 35.1 46.8 32.2 8.1 谨慎增持 600426 华鲁恒升 35.74 1.51 1.27 1.52 23.7 28.1 23.5 3.9 增持 600160 巨化股份 9.11 0.33 0.05 0.34 27.6 182.2 26.8 2.0 未评级 002597 金禾实业 39.38 1.43 1.45 1.82 27.5 27.2 21.6 4.8 增持 688021 奥福环保 64.45 0.67 1.04 1.66 96.2 62.0 38.8 5.6 增持数据来源： wind 上海证券研究所注：巨化股份 2020E、 2021E 数据为 wind 一致预期季度策略请务必阅读尾页重要声明 3 目录一、化工行业概况 . 5 1.1 行业盈利能力逐月回升，库存总量仍在低位 . 5 1.2 原油：油价短期下行风险提升 . 6 1.3 化工品：价格陆续回暖 . 7 1.4 基础化工行业市场走势强劲 . 9 二、投资策略：继续拥抱顺周期，布局优质赛道龙头 . 11 2.1 顺周期核心资产：继续关注强属性龙头 . 11 2.1.1 顺周期核心逻辑复盘 . 11 2.1.2 部分顺周期行业梳理 . 14 2.2 精选优质赛道：顺应趋势改变，关注国产替代空间 . 17 2.2.1 代糖（高倍甜味剂） . 18 2.2.2 日化（化妆品） . 19 2.2.3 化工品物流 . 20 2.2.4 特种表面活性剂 . 21 2.2.5 碳纤维 . 21 2.2.6 尾气处理材料 . 23 2.2.7 分子筛 . 23 三、重点关注公司 . 24 3.1 万华化学 . 24 3.2 华鲁恒升 . 25 3.3 巨化股份 . 25 3.4 金禾实业 . 26 3.5 奥福环保 . 27 四、总结 . 27 五、风险提示 . 28 季度策略请务必阅读尾页重要声明 4 图表图 1 历年基础化工行业营收同比增速示意图 . 5 图 2 历年基础化工行业利润总额同比增速示意图 . 5 图 3 历年基础化工行业库存示意图 . 6 图 4 近两年 ICE 布油价格走势示意图 . 7 图 5 历年中国化工产品价格指数 CCPI 走势示意图 . 8 图 6 价格较 2021 年初涨幅居前产品示意图 . 8 图 7 价格较 19 年同期涨幅居前产品示意图 . 9 图 8 2021 年初至今 A 股基础化工板块表现 . 10 图 9 A 股行业估值情况 . 10 图 10 历年 PPI 同比（当月）示意图 . 12 图 11 近年美国十年期国债收益率走势 . 12 图 12 我国历年地产、基建投资额增速示意图 . 12 图 13 我国历年汽车月销量示意图 . 12 图 14 我国历年纺织服装出口同比增速示意图 . 13 图 15 历年我国 PMI 及摩根大通全球 PMI 示意图 . 13 图 16 历年国内钛白粉产能示意图 . 14 图 17 历年国内钛白粉行业开工率示意图 . 14 图 18 历年钛白粉价格示意图 . 15 图 19 国内企业 MDI 产能占比示意图 . 16 图 20 历年国内 MDI 行业开工率示意图 . 16 图 21 国内 MDI 下游市场拆分示意图 . 16 图 22 历年国内 MDI 价格走势示意图 . 16 图 23 历年国内炭黑产量及增速示意图 . 17 图 24 历年国内炭黑行业开工率示意图 . 17 图 25 国内炭黑行业库存示意图 . 17 图 26 历年炭黑 N220 河北地区价格示意图 . 17 图 27 安赛蜜市场格局示意图 . 18 图 28 三氯蔗糖市场格局示意图 . 18 图 29 历年全球化妆品市场规模示意图 . 19 图 30 全球化妆品消费结构示意图（ 2019 年） . 19 图 31 历年我国化妆品零售总额及增速示意图 . 20 图 32 全球多国人均化妆品消费额示意图（ 2019 年） . 20 图 33 历年我国化工物流行业市场规模示意图 . 20 图 34 我国化工物流模式拆分示意图（ 2019 年） . 20 图 35 历年我国表面活性剂销量示意图 . 21 图 36 历年我国表面活性剂进出口量示意图 . 21 图 37 碳纤维产业链示意图 . 22 图 38 全球小丝束碳纤维产能占比示意图 . 22 图 39 全球大丝束碳纤维产能占比示意图 . 22 图 40 全球吸附分子筛市场容量预测示意图 . 24 季度策略请务必阅读尾页重要声明 5 一、化工行业概况 1.1 行业盈利能力逐月回升，库存总量仍在低位化学原料制造业、化学纤维制造业、橡胶塑料制造业营收及利润总额受 COVID-19 影响，在 2020Q1 季度有大幅下滑，随着国内疫情得到较好控制，累计业绩同比降幅大幅缩窄，呈现深 V 反转。截止 2020 年 12 月，化学原料制造业、化学纤维制造业、橡胶塑料制造业营收增速降幅缩窄至 3.70%、 10.40%和 1.00%。利润总额方面，化学原料制造业及橡胶塑料制造业累计利润总额同比增速均实现转正，达到 20.90%和 24.40%，化学纤维制造业利润总额降幅缩窄至 15.10%。图 1 历年基础化工行业营收同比增速示意图图 2 历年基础化工行业利润总额同比增速示意图数据来源： Wind 上海证券研究所数据来源： Wind 上海证券研究所从行业存货情况来看，化学原料制造业经历了 8 个月的去库存后，受多数产品价格大幅提升影响，库存出现小幅回升；橡胶塑料制造业库存相对稳定，近期回升至近三年来较高位置；化学纤维制造业库存 2020 年 Q3 季度起开始大幅下滑，主要原因系下游需求回暖，叠加海外订单回流。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 20 17- 02 20 17- 04 20 17- 06 20 17- 08 20 17- 10 20 17- 12 20 18- 02 20 18- 04 20 18- 06 20 18- 08 20 18- 10 20 18- 12 20 19- 02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20- 06 20 20- 08 20 20- 10 20 20- 12 化学原料制造业化学纤维制造业橡胶塑料制造业 (100) (50) 0 50 100 150 20 17- 02 20 17- 04 20 17- 06 20 17- 08 20 17- 10 20 17- 12 20 18- 02 20 18- 04 20 18- 06 20 18- 08 20 18- 10 20 18- 12 20 19- 02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20- 06 20 20- 08 20 20- 10 20 20- 12 化学原料制造业化学纤维制造业橡胶塑料制造业季度策略请务必阅读尾页重要声明 6 图 3 历年基础化工行业库存示意图数据来源： wind 上海证券研究所 1.2 原油：油价短期下行风险提升 2021 年以来，油价受供给端持续利好（沙特超额减产、 OPEC 减产协议延长、美国寒潮）、需求端复苏预期（全球经济复苏预期及疫苗覆盖率提升）及中东地缘因素升温等共同影响，出现了持续走高， ICE 布油价格自年初的 50 美元左右一路上行至 70 美元左右。我们认为近期油价加速上行主要系 OPEC 会议超预期、美国寒潮影响大于预期带来的供给端超预期及沙特石油重镇再度遭袭击的中东局势恶化影响，长期来看，在地缘政治不出现进一步恶化的情况下，短期油价下行风险增加，油价金融属性已经强于基本面情况。且供给上行空间较大，高油价下 OPEC 减产带来的作用将会边际减弱。因此，我们认为应当对油价保持谨慎态度。短期油价将可能出现 5-10 美元的下行调整空间。相关数据：美国信息能源署 (EIA)公布的数据显示，截至 2 月 26 日当周 EIA 原油库存增加 2156.3 万桶至 4.846 亿桶，增幅 4.7%。 EIA 汽油库存实际公布减少 1362.4 万桶，预期减少 250 万桶，前值增加 1.2 万桶；美国截至 2 月 26 日当周 EIA 精炼油库存实际公布减少 971.9 万桶，预期减少 375 万桶，前值减少 496.9 万桶。美国国内原油产量增加 30 万桶至 1000 万桶 /日。美国上周原油出口增加 3.7 万桶 /日至 235.1 万桶 /日。美国石油协会 (API)公布的数据显示，截至 2 月 26 日当周 API 原油库存增加 735.6 万桶，预期减少 185 万桶；汽油库存减少 993.3 万桶；精炼油库存减少 905.3 万桶；原油库存增加 735.6 万桶至 4.76 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 化学原料制造业橡胶塑料制造业化学纤维制造业（右轴）季度策略请务必阅读尾页重要声明 7 亿桶；库欣原油库存增加 73.2 万桶。汽油库存大降 993.3 万桶；精炼油库存大降 905.3 万桶。美国油服公司贝克休斯 (Baker Hughes)公布的数据显示，截至 11 月 13 日当周，石油钻井总数增加 10 座至 236 座；天然气钻井总数增加 2 座，至 73 座；总钻井数保持增加 12 座，为 312 座。总数连续八周录得增长，创下 5 月以来最高水平。 OPEC+会议最终结果出炉， 4 月份将保持产量稳定，俄罗斯及哈萨克斯坦增产 13 万桶 /日和 2 万桶 /日，沙特将继续维持每日 100 万桶的额外减产，增产幅度大幅低于预期。图 4 近两年 ICE 布油价格走势示意图数据来源： wind 上海证券研究所 1.3 化工品：价格陆续回暖受全球宏观经济增速下行及新一轮产能扩张周期影响，大宗化工品价格自 19 年起持续下行，并在 2020 年初受 COVID-19 全球爆发影响，国际原油与大宗化工品价格再度暴跌。进入 5 月，国内疫情影响基本消退，原油价格底部回升，国内大宗品价格先后出现恢复，中国化工产品价格指数（ CCPI）逐步提升。尤其是 2020Q4 季度以来，受全球化工品库存持续下滑，海外需求逐步回暖及疫苗研发进程良好等因素刺激，化工品价格逐步回暖，且部分海外订单回流国内造成了一些行业短暂的供需失衡，进一步加速了化工品价格回暖， CCPI 指数开始大幅提升。 CCPI 指数的回升领先于国际原油价格的回升，而 2021 年起油价大幅上涨，带动化工品价格指数进入新一轮的主升浪。尽管如此，截止 3 月 9 日， CCPI 指数仍然低于 2018 年下半年。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19 -03 19 -04 19 -05 19 -06 19 -07 19 -08 19 -09 19 -10 19 -11 19 -12 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 ICE布油季度策略请务必阅读尾页重要声明 8 图 5 历年中国化工产品价格指数 CCPI 走势示意图数据来源： wind，上海证券研究所据百川盈孚统计， 167种化工品中较年初上涨的品种有 151个，其中涨幅超过 50%的有 10 个，双酚 A、正丁醇、丙烯酸酯、氨纶等品种涨幅居前；较年初下跌的仅有 7 个品种，双氧水、硝酸跌幅超过 10%。图 6 价格较 2021 年初涨幅居前产品示意图数据来源：百川盈孚，上海证券研究所与 2020 年同期相比，价格上涨的品种有 135 个，其中涨幅超过 50%的有 55 个，硫酸、 PVC 糊树脂、正丁醇、醋酸、双酚 A 等涨幅居前；同比下跌品种有 32 个，其中跌幅超过 20%的有 7 个品种，泛酸钙、 2%生物素、维生素系列、萤石等产品跌幅居前。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 中国化工产品价格指数（ CCPI） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 较 2021年年初同比涨幅季度策略请务必阅读尾页重要声明 9 图 7 价格较 19 年同期涨幅居前产品示意图数据来源：百川盈孚，上海证券研究所我们之前预期的油价底部回升及大宗品价格中枢上移已经兑现，周期复苏正在进行，尤其是去年 7,8 月以来， MDI、 TDI、钛白粉、石化产品、基础大宗品等多个产品价格相继回暖，行业库存去化较好，并且海外疫情仍然严重，导致部分行业容易出现不可抗力，叠加美国近期出现寒潮，影响多家化工企业开工，中短期内对国内产能有利，能够有效缓解供给端开工程度好于需求端的情况。我们认为近期油价尽管存在回调风险，但石化下游产品价格没有完全体现前期油价的上涨的影响， 21年全年油价中枢仍然会高于 2020年，整体行业盈利能力将同比有所提升。 1.4 基础化工行业市场走势强劲从 2021 年年初至今，基础化工板块整体跑赢沪深 300 指数，尤其是 2 月中旬起，受市场风格转换、原油价格提升、大宗期货连涨等影响，行业指数大幅领先沪深 300 指数。个股方面，江苏索普、中泰化学、金牛化工、兴化股份、中核钛白、赛轮轮胎、森麒麟、山东赫达、御家汇、华昌化工涨幅居前，涨幅分别为 74.64%、 66.33%、 64.88%、 61.40%、 60.04%、 57.92%、 55.20%、 53.52%、 51.86%、 43.78%。醋酸、 PVC、有机胺、轮胎等板块涨幅较大。 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 较去年同期涨幅季度策略请务必阅读尾页重要声明 10 图 8 2021 年初至今 A 股基础化工板块表现数据来源： wind，上海证券研究所从估值上看，基础化工 PE（ TTM）为 56.53（剔除负值及大于 500 的企业）， PB 值为 3.9 倍（剔除负值），均处于历史较高位置。从行业比较来看，基础化工行业属于估值属于中上位置（ 30 个行业从低到高排 20）。图 9 A 股行业估值情况数据来源： wind，上海证券研究所 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 20-12 21-01 21-01 21-01 21-01 21-02 21-02 21-02 21-02 21-03 基础化工 (中信 ) 沪深 300 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 银行房地产非银行金融家电电力及公用事业钢铁交通运输建筑纺织服装建材轻工制造电力设备及新能源汽车机械农林牧渔传媒商贸零售煤炭石油石化基础化工医药食品饮料电子计算机有色金属综合国防军工通信综合金融消费者服务季度策略请务必阅读尾页重要声明 11 二、投资策略：继续拥抱顺周期，布局优质赛道龙头顺周期核心资产：基于通胀预期强、行业趋势向好、油价强势拉升，化工核心资产前期涨幅较好，超额收益相对较高。近期核心资产相继出现了不同程度的回调，尽管中长期逻辑仍然未变，我们认为应当在短期保持谨慎态度。可以继续关注顺周期中属性强的龙头企业（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成等）以及部分前期受关注较低的优质企业（巨化股份），建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源、卫星石化等）、化纤板块（新凤鸣等）及高能耗炭黑行业（黑猫股份等）。优质赛道龙头：从赛道的成长确定性上来看，消费属性较强的领域拥有稳定的下游增长，比较有保障；国产替代领域主要看中产品的替代空间，进口依存度较高的领域有望受益于存量替代及获取增量份额的双重红利。自下而上来看，我们建议布局近期存在较大产能增量的企业，业绩成长性有保障。我们建议关注代糖领域（无糖化大趋势，龙头：金禾实业等）、化妆品领域（线上高增长、国产品牌成长，龙头：珀莱雅、科思股份等）、胶粘剂（国产替代提速，龙头：回天新材、硅宝科技等）、特种表面活性剂（国产替代提速，国内消费市场增量空间大，龙头：皇马科技）、碳纤维（国产突破型号增多，民用提速，龙头：中简科技等）、纳米分子筛（国产替代加速，龙头：建龙微纳）、半导体材料（化学耗材到物理耗材逐步突破，龙头：晶瑞股份、鼎龙股份、安集科技等）、尾气处理材料等（国六标准实施，龙头：奥福环保、万润股份等）。 2.1 顺周期核心资产：继续关注强属性龙头 2.1.1 顺周期核心逻辑复盘（ 1）通胀正处在兑现期：原材料 2020 年 Q2 之后开始出现反弹，尤其是 Q3 季度铜、铝、锌等有色期货再度上行，原油价格连续上涨，布油价格一度站上 70 美元， PPI 快速提升正在兑现。但我们也需要注意到美国十年期国债收益率也在近期快速拉升，前期涨幅较高的品种容易受市场情绪变化出现价值重估。季度策略请务必阅读尾页重要声明 12 图 10 历年 PPI 同比（当月）示意图图 11 近年美国十年期国债收益率走势数据来源： wind，上海证券研究所数据来源： wind，上海证券研究所（ 2）改善兑现，边际好转效应弱化：近期油价及化工品价格仍然较好，供需端的短暂失衡是重要支撑。海外疫情随着疫苗的逐步推广，经济复苏预期进一步提振。从地产、基建领域来看，固定资产投资完成额同比增速继续回暖，后周期有望持续表现。汽车销量逐步恢复， 1-2 月销量之和超过 19 年同期，后期仍有进一步恢复的预期。服装服饰业出口同比降幅缩窄，纺织业出口同比再度出现回落，复苏趋势有所停滞。从 PMI 新订单情况来看，国内 PMI 及摩根大通全球 PMI 均有所回落，国内已经实现三连降， 2 月仅为 51.50，摩根全球 PMI 指数 1 月为 51.80,2 月回升至 52.50。总体来看，需求端的复苏正在兑现预期，暂时没有看到复苏超预期的情况。因此，行业整体的改善没有边际加速的情况，行业板块性机会减弱。图 12 我国历年地产、基建投资额增速示意图图 13 我国历年汽车月销量示意图数据来源： wind，国家统计局，上海证券研究所数据来源： wind，中汽协，上海证券研究所 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20 00 -01 20 01 -02 20 02 -03 20 03 -04 20 04 -05 20 05 -06 20 06 -07 20 07 -08 20 08 -09 20 09 -10 20 10 -11 20 11 -12 20 13 -01 20 14 -02 20 15 -03 20 16 -04 20 17 -05 20 18 -06 20 19 -07 20 20 -08 PPI（同比） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 美国十年期国债收益率（ %） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 09- 02 20 09- 08 20 10- 02 20 10- 08 20 11- 02 20 11- 08 20 12- 02 20 12- 08 20 13- 02 20 13- 08 20 14- 02 20 14- 08 20 15- 02 20 15- 08 20 16- 02 20 16- 08 20 17- 02 20 17- 08 20 18- 02 20 18- 08 20 19- 02 20 19- 08 20 20- 02 20 20- 08 房地产投资完成额累计 YoY(%) 房屋新开工面积累计 YoY(%) 基建投资完成额累计 YoY(%) 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 汽车月销量（万辆）季度策略请务必阅读尾页重要声明 13 图 14 我国历年纺织服装出口同比增速示意图图 15 历年我国 PMI 及摩根大通全球 PMI 示意图数据来源： wind，国家统计局，上海证券研究所数据来源： wind，上海证券研究所（ 3）碳中和长逻辑持续利好行业：习主席在 2020 年 9 月 22 日的第七十五届联合国大会上发表重要讲话，宣布二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。要实现这一目标，国内的能源结构将有一轮大调整，目前我国化石能源消费比重占比超过 80%，石油、煤炭等在能源消费中的占比下降将使得降低的部分用途发生改变，转变为石油化工、煤化工的原材料，这也将使得有机材料的全产业链得到长足发展，在这一过程中，持续提供资本开支的产业链一体化龙头将会拥有更高的成长性及市值预期。且碳达峰要求下，高能耗行业将会受到供给端的限制，对于能够较好控制效率的龙头企业来说会是新一轮集中度提升的契机。（ 4）强属性核心资产仍然值得长期关注：国内化工行业已经从无序发展进入到规范化发展阶段，在环保及安全生产要求提升、园区整改升级、退城入园等政策刺激下，基础化工行业近几年来频频出现业内洗牌，技术落后及规模较小企业陆续退出，龙头企业主动提升资本开支，扩张产能填补空缺产能，行业集中度持续提升，白马龙头成长性较好。并且我们认为成本及费用控制、产品核心竞争力、稳定生产能力等都将会在持续进行的行业洗牌中决定企业的发展状态，因此，具备产业链一体化优势、工艺优化及低成本新路线、高质量产品的龙头企业将进一步提升市场份额，强者恒强格局将进一步显现。从估值来看，尽管经历了前一轮的核心资产股价大幅提升，但近期出现了 20%左右的回调，从 wind 一致预期的 2021 年数据来看，万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成的 PE 在 20-25 倍之间，而 ROE 也在 15-25%左右，在目前大额资本开支的支撑下， 21 年的估值仍在合理区间。尽管不排除在近一轮调整中存在从合理估值到低估的下行空间，但当下时点来看，核心资产中长期的配置价值依然很高。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 20 10- 02 20 10- 08 20 11- 02 20 11- 08 20 12- 02 20 12- 08 20 13- 02 20 13- 08 20 14- 02 20 14- 08 20 15- 02 20 15- 08 20 16- 02 20 16- 08 20 17- 02 20 17- 08 20 18- 02 20 18- 08 20 19- 02 20 19- 08 20 20- 02 20 20- 08 纺织业当月同比 YoY(%) 服装服饰业当月同比 YoY(%) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20 10- 01 20 10- 07 20 11- 01 20 11- 07 20 12- 01 20 12- 07 20 13- 01 20 13- 07 20 14- 01 20 14- 07 20 15- 01 20 15- 07 20 16- 01 20 16- 07 20 17- 01 20 17- 07 20 18- 01 20 18- 07 20 19- 01 20 19- 07 20 20- 01 20 20- 07 20 21- 01 中国 PMI指数 -新订单摩根大通全球 PMI指数 -新订单季度策略请务必阅读尾页重要声明 14 表 1 化工核心资产 2021 年估值情况股票名称 2021 年预期 ROE（ %） PE（ 2021）万华化学 25.37 22.8 华鲁恒升 15.83 21.1 扬农化工 21.02 25.1 新和成 19.41 20.2 数据来源： wind，上海证券研究所注： ROE 及 PE 均为 wind 一致预期结果顺周期小结：我们持续推荐顺周期中属性强的龙头企业（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成等），建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源、卫星石化等）、化纤板块（新凤鸣等）及高能耗炭黑行业（黑猫股份等）。 2.1.2 部分顺周期行业梳理钛白粉：钛白粉（二氧化钛）供给端方面，海外以氯化法为主，国内受核心技术及设备影响，仍以硫酸法为主，但目前龙蟒佰利、宜宾天原等已经开始逐步采用氯化法产线。全球范围来看，钛白粉主要供应商的市占率较高，科慕、科斯特、亨斯迈、龙蟒佰利、康斯诺、特诺占据了全球六成左右产能，供给格局相对较为稳定，随着国内氯化法产能逐步提升，规模效应逐步显现，国产产品核心竞争力有望进一步增强。 2020 年国内氯化法钛白粉产能达到 67 万吨，产能占比超过 15%。行业整体开工率维持在 80%附近波动。图 16 历年国内钛白粉产能示意图图 17 历年国内钛白粉行业开工率示意图数据来源：百川盈孚，上海证券研究所数据来源：百川盈孚，上海证券研究所钛白粉下游主要应用领域为涂料、塑料、造纸、橡胶等领域，其中涂料约占 60%（地产 40%，汽车 20%）、塑料约占 20%、造纸 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 硫酸法产能（万吨）氯化法产能（万吨） 0 20 40 60 80 100 120 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 开工率（ %）季度策略请务必阅读尾页重要声明 15 约占 10%。主要下游应用中，房地产受疫情影响，在 2020 年 Q1 季度有大幅下滑，目前处于复苏期，尽管开工增速难以复制前十年的高速增长，但旧城区改造、旧房翻新等仍将对钛白粉需求形成有力支撑。汽车方面，国内汽车销量 18 年起出现下滑， 19 年仅为 2575 万辆，同比下滑 8.15%，但 19 年下半年汽车销量逐步复苏，同比出现好转。受疫情影响， 2020 年一季度汽车销量再度下滑，但 4 月起同比连续增长。此外，受地方专项债加速落地及滞后项目赶工影响，基建项目实施有望加速推进，对于钛白粉行业的需求量也将有促进作用。近期钛白粉价格再度开始回暖，金红石型钛白粉售价从 14000 元 /吨提升至 15800 元 /吨左右，后期若海外疫情得到控制，或将带来新一轮海外基建需求，钛白粉价格仍有提升空间，国内龙头（龙蟒佰利等）有望持续收益。图 18 历年钛白粉价格示意图数据来源：百川资讯，上海证券研究所 MDI： MDI 是大宗化工品中技术壁垒相对较高的一种，经过长期发展最终形成了寡头垄断的市场格局。目前全球主要 MDI 生产商有七家，年产能约在 900 万吨左右，前五大企业（万华化学、 BASF、科思创、亨斯迈、陶氏）产能占比超九成。据百川盈孚统计，国内 MDI 产能 336 万吨，万华化学拥有 180 万吨产能（宁波 120 万吨、烟台 60 万吨），占比超过五成。开工率方面来看，今年疫情之后国内 MDI 开工率持续走高，近期已经达到 90%左右，为历史较高水平。 0 5000 10000 15000 20000 25000 金红石型钛白粉价格（元 /吨）季度策略请务必阅读尾页重要声明 16 图 19 国内企业 MDI 产能占比示意图图 20 历年国内 MDI 行业开工率示意图数据来源：百川盈孚，上海证券研究所数据来源：百川盈孚，上海证券研究所国内 MDI 下游主要应用领域为家电、建筑、汽车、运输、胶粘剂等领域，其中白色家电使用量最大，占比达到 43%，建筑类占比为 20%，汽车约为 13%。受益于白电内销、外销先后回暖，刺激政策持续出台，白电 MDI 需求将出现大幅体征，并且建筑、汽车、集装箱、胶粘剂等行业均有环比不断改善，对 MDI 整体消费量的提升提供了有力保障。在全球疫情及不可抗力带来的海外供给端收缩影响下，国内供给紧张助推 MDI 价格年内出现大幅反转，目前万华聚 MDI 挂牌价已经达到 25000 元 /吨，为历史较高位，将给公司业绩带来较大提升。图 21 国内 MDI 下游市场拆分示意图图 22 历年国内 MDI 价格走势示意图数据来源：百川盈孚，上海证券研究所数据来源：百川盈孚，上海证券研究所炭黑：炭黑是橡胶工业的重要原材料之一，因其能够增加橡胶制品的抗张强度、硬度、抗撕裂性、耐磨性等性能，故用作橡胶（轮胎为主）的补强剂。炭黑下游应用领域中，轮胎占比高达 70%左右，为主要应用领域。 35.71% 17.86% 17.56% 14.88% 11.90% 2.08% 宁波万华烟台万华上海联恒科思创 (中国 ) 重庆巴斯夫瑞安东曹 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 聚 MDI行业开工率（ %） 43% 20% 13% 5% 7% 9% 3% 白色家电建筑相关汽车集装箱管道胶黏剂其他 0 5000 10000 150