2020-2021宏观经济物价分析报告.pptx

2020-2021宏观经济物价分析报告,目录,1CPI和PPI的构成,CPI和PPI的主要影响因素猪价对CPI的影响原油价格对物价的影响PPI对CPI的传导效果CPI和PPI的预测方法,1 CPI和PPI的构成,CPI的基本构成PPI的基本构成,CPI构成品种可分为食品烟酒及非食品烟酒两大类:食品烟酒主要包括粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、水产品等；非食品烟酒主要包括衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健六大分项。,1.1 CPI的基本构成,1.1 CPI的基本构成,CPI主要分项及权重,1.1 CPI的基本构成,表：CPI食品烟酒各分项及权重,表：CPI非食品烟酒各分项及权重,注：CPI食品烟酒及各个分项权重参考了WIND2019年数据，由于数据可得性限制，部分分项权 重尚不可知；CPI非食品烟酒六大分项权重参考了WIND2016年数据，细项权重可进一步由历史 数据回归得出。,1 CPI和PPI的构成,CPI的基本构成PPI的基本构成,PPI共有三级分类：一级分类下，可将PPI分解成生产资料和生活资料。二级分类下，生产资料可分解成采掘工业、原材料工业、加工工业； 生活资料可分解成食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。三级分类下，参照统计局公布的国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)，PPI可细分成41个工业子行业。统计局每月只公布其中39个工业子行业价格同比（依据国民经济行业分 类，“采矿业”下5个子行业+“制造业”下31个子行业+“电力、热力、燃 气及水生产和供应业”下3个子行业）、30个子行业价格环比。,1.2 PPI的基本构成,1.2 PPI的基本构成,图：PPI分类,PPI,生产资料,采掘工业,主要包括：油煤、 钢铁有色开采,原材料加工业,主要包括：化学原 料及中间品,加工工业,主要包括：石油、 钢铁有色加工,生活资料,食品类,衣着类,一般日用品类,耐用消费品类,1.2 PPI的基本构成,PPI一级分类权重中，生产资料占比近年来略有下滑。根据Wind公布的数据，PPI生产资料权重从2013年的75.52%逐渐下降到2017年的73.08%。2017年，PPI生产资料、生活资料占比重分别为73.08%、26.92%。根据分项回归，得到PPI二级分类权重。最新的国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)更新于2013年10月，统计局的PPI工业子行业分类随之进行了调整。因 此 ， 采 用 2014.1-2017.2 数 据 进 行 回 归 测 算 ： PPI生产资料中采掘工业、原材料工业、加工工业权重分别为4.64%、28.05%、67.31%；生活资料中食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类权重分别为 34.98%、16.04%、23.67%、25.32%。,1.2 PPI的基本构成,图：PPI一级权重变化,75.53,76.28,76.21,73.61,73.08,24.47,23.72,23.79,26.39,26.92,0,20,40,60,80,100,120,2013,2014,2015,2016,2017,PPI:权重:生产资料,PPI:权重:生活资料,1.2 PPI的基本构成,图：PPI生产资料权重,采掘工业, 4.64%,原材料工业, 28.05%,加工工业, 67.31%,图：PPI生活资料权重,食品类, 34.98%,衣着类, 16.04%,一般日用品类, 23.67%,耐用消费品类,25.32%,1.2 PPI的基本构成,表：PPI二级分类权重测算结果,注：*、*、*分别表示自变量对因变量的影响在0.01、0.05、0.1的置信区间显著。 星号越多代表自变量对因变量影响越显著。Adjusted R Square 表示总离差平方和中可 以由回归平方和解释的比例。数值越大表示模型越精确。,2 CPI和PPI的主要影响因素,CPI的主要影响因素PPI的主要影响因素,2.1 CPI的主要影响因素,【微观角度】CPI 核心驱动因素：猪肉、鲜菜、原油、服务价格 CPI食品烟酒分项中，猪肉和鲜菜对CPI同比贡献较大。2019.1-2020.7， 猪肉和鲜菜合计对CPI同比的贡献率月度均值可达164.47%。CPI非食品烟酒分项中，六大分项对CPI同比贡献趋势不一。2019年以来 居住对CPI同比贡献持续减小，交通和通信对CPI同比贡献有所加大，其 余四大分项较为平稳。将CPI非食品烟酒分项拆分成制造品类与服务类，其中制造品类价格受 油价影响较大。观察CPI非食品烟酒与服务业、油价同比走势，三者走 势高度相关，CPI非食品烟酒分项的主要驱动因素为原油和服务业价格。,2.1 CPI的主要影响因素,图：食品烟酒分项对CPI同比的贡献率（%）,图：非食品烟酒分项对CPI同比的贡献率（%）,2.1 CPI的主要影响因素,图：CPI非食品同比与服务业、油价同比（%）,2.1 CPI的主要影响因素,【宏观角度】CPI与各宏观因素存在一定相关性从宏观角度看，理论上产出缺口、货币量、利率、汇率等宏观因素均与 通胀水平存在一定关联：（1）实体经济产出缺口。凯恩斯学派认为实体经济供需缺口与通货膨 胀存在一定正相关关系。实体经济需求较为旺盛、经济增速超过长期潜 在增速将导致物价水平上涨。菲利普斯曲线较好地描述了两者的正相关 关系。（2）货币量。货币主义学派认为通货膨胀是一种货币现象。过多的货 币追逐过少的商品，则必然导致物价上涨。（3）其它宏观变量（市场利率、汇率等）。,2.1 CPI的主要影响因素,实体经济产出缺口与CPI相关性较强选用三种指标作为实体经济产出缺口：GDP产出缺口、工业增加值、PMI产出缺口。定义GDP产出缺口为实际GDP中扣除长期趋势的部分，即：GDP产出缺口=实际GDP-长期趋势部分（潜在GDP）；定义PMI产出缺口为 需求大于供给的部分，即：PMI产出缺口=PMI新订单指数-PMI产成品库存 指数。进一步的分析发现三者中，GDP产出缺口与CPI相关性最好、约能解 释43%的CPI变动，两者变动基本保持同步；工业增加值同比与CPI同比 相关性一般，领先CPI同比5-7个月； PMI产出缺口与CPI拟合效果较好、 领先CPI同比10个月。鉴于实体经济产出缺口与CPI相关性较强、且存在一定领先性，可以基于其对未来CPI进行预测。,2.1 CPI的主要影响因素,M1与CPI相关性较强、领先CPI同比9个月观察M1、M2同比与CPI同比的相关性，M1与CPI相关性更强、传导时滞更短，证实了“M2M1CPI”的传导路径。当M1领先9个月时，其与CPI相关性最强，相关系数可达0.34；当M2领先19-21个月时，其与CPI 相关性最强，相关系数为0.34。M1与M2对于CPI的传导存在差异，可从货币的职能进行理解。根据流动性偏好理论，人们持有货币（M2）的三大动机分别为：交易动机、 投机动机及预防性动机，前两者与M1密切相关，也是造成物价水平上涨 的主要推动力。,2.1 CPI的主要影响因素,图：M1（领先9个月）与CPI（%）,图：M2（领先20个月）与CPI（%）,2.1 CPI的主要影响因素,表：M1、M2与CPI相关系数（2007.1-2020.7）,2.1 CPI的主要影响因素,市场利率与CPI的相关性有所减弱市场利率与CPI的相关性主要表现为，前者反映市场对未来通胀水平的预期。分别用“10年期-1年期国债收益率”、“10年期国债收益率-1年期基准定存利率”代表市场利率，2013年以前，其对CPI存在一定 领先性，基本预测了CPI几次较大拐点。2013年以后，随着影响市场利率的因素日趋多元化以及CPI波幅减小，市场利率与CPI的相关性有所降低。2014、2015年“10年期-1年期 国债收益率”、“10年期国债收益率-1年期基准定存利率”的两次倒V 型剧烈波动，均无法用CPI预期来解释。,2.1 CPI的主要影响因素,市场利率与CPI的相关性有所减弱1）2014年1月-5月，期限利差先增大后减小，主要原因在于货币政 策变动。2014年1-3月，央行多次逆回购维稳春节前资金面，短端收益 率有所下行、带动期限利差增大；2014年4-5月，央行重启正回购，短 端收益率转而上行、带动期限利差缩小。2）2015年4月-8月，期限利差先增大后缩小，主要原因在于2015年上半年，央行多次降准降息，短端收益率大幅下行、带动期限利差增大；2015年7月的股灾使得短端收益率在流动性压力下有所上行、长端收益 率在避险情绪下反而有所下行，期限利差大幅减小。,2.1 CPI的主要影响因素,图：10年期-1年期国债收益率与CPI（%）,图：10年期国债收益率-1年期基准定存利率与CPI（%）,2.1 CPI的主要影响因素,人民币有效汇率与CPI相关性较强、领先CPI 3月汇率与CPI之间的相关关系主要表现为人民币升值导致物价水平下 跌，而人民币贬值将导致物价水平上涨。根据一价定律，若不考虑交易 成本等因素，套利行为将促使同种可贸易商品在各地的实际价格趋于一致，因此人民币相对主要货币升值将导致以人民币计价的商品价格下降。 从微观角度看，人民币升值将导致CPI组成部分中进口依赖度较高的商 品价格下跌（如原油以及部分制造品），进而导致CPI同比增速下降。人民币有效汇率与CPI存在一定负相关关系、领先CPI 3个月。世界 清算银行公布的人民币有效汇率为贸易加权汇率，以一国对另一国的贸 易额在其对外贸易总额中所占的比重为权数，能较为综合地反映人民币 的对外价值和变化情况。计算显示当人民币有效汇率领先3个月时，其 与CPI的负相关关系最强，相关系数可达-0.57。,2.1 CPI的主要影响因素,图：人民币名义有效汇率与CPI（%）,图：人民币有效汇率（领先3个月）与1/CPI（%）,2.1 CPI的主要影响因素,表：人民币名义有效汇率与CPI相关系数（2007.1-2020.7）,2 CPI和PPI的主要影响因素,CPI的主要影响因素PPI的主要影响因素,2.2 PPI的主要影响因素,PPI主要驱动因素：石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工、化学 原料和制品制造PPI可以拆分成39个工业子行业，若逐一分析各个子行业价格变动 对PPI的影响，未免太过繁杂，因此有必要找出39个工业子行业中哪些 对PPI走势影响较大。采用2008.1-2017.2的数据，测算各个工业子行业 价格同比对PPI同比的贡献率均值。排名前10的行业见下表。表：39个工业子行业价格同比对PPI的贡献率水平（前10名，2008.1-2017.2期间）,2.2 PPI的主要影响因素,观察贡献率排序可以发现，上游部门产品价格虽然占PPI权重并不 特别高，但价格波动幅度较大，将其加权得到拟合PPI，与实际PPI走势 高度一致，是PPI主要驱动因素。具体而言，石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造 5个工业大类、8个工业子行业占PPI权重24.24%，将其按各自权重加权得到拟合PPI，在2008.1-2017.2十年间，拟合PPI同比、环比与实际PPI 同比、环比走势均保持高度一致，在大部分时候对实际PPI的解释程度 均能达到60%以上。,2.2 PPI的主要影响因素,180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%,-10,-5,0,5,10,15,2008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10,图：五大行业拟合PPI同比与实际PPI同比拟合PPI/实际PPI(右)实际PPI同比五大类行业拟合PPI同比,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,-1.5,-1.0,-0.5,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-02,图：五大行业拟合PPI环比与实际PPI环比拟合PPI/实际PPI(右)实际PPI环比五大类行业拟合PPI环比,2.2 PPI的主要影响因素,表：五大行业占PPI权重及对PPI贡献,3 猪价对CPI的影响,2006年以来的“猪周期”猪价的影响因素与生猪养殖当前格局猪价对CPI食品项的影响未来猪肉供需及价格走势判断,3.1 2006年以来的“猪周期”,（一）“猪周期”的演变中国是世界猪肉生产和消费的第一大国。截至2020年6月， 我国生猪屠宰量达4.97亿头，猪肉产量为4030万吨，猪肉消费为4486.6万吨，猪肉消费约占我国居民肉类产品消费总量的63.45%。此背景下，我国的“猪周期”现象也愈演愈烈。何谓 “猪周期”？从价格来看，即猪肉价格呈现出规律性上涨、 下跌的现象；从影响来看，则是猪肉“价高伤民，价贱伤农” 的循环怪圈。目前，我国的“猪周期”约为3-4年左右。,3.1 2006年以来的“猪周期”,图：我国猪肉生产、消费情况（万吨、万头）,图：我国生猪平均价格变动（元/千克）,3.1 2006年以来的“猪周期”,具体来看，我国猪肉价格自2006年7月以来共经历了3+1/2轮周期。第1轮周期：2006年7月2010年4月，时长约为45个月。 2005年至2006年猪价大跌，养殖户大量减少母猪的存栏，加上2007年猪蓝耳病的爆发，能繁母猪存栏量迅速下降，导致2006年7月至2008年3月猪价一路上涨，生猪平均价格从7元/千克不断攀升至15.9元/千克；该时间段中，月度同比最大涨幅达55.97%。随后生猪养殖的景气以及疫病因素的消退，使得养殖户补栏积极性提高， 母猪存栏量上行，生猪供应偏多，供大于求令生猪价格下跌；同时，2009 年初爆发瘦肉精事件进一步影响了需求端，令猪肉一度下探至9.7元/千克， 最高降幅达38.99%。期间，虽然国家启动收储冻肉，重新提振了市场信心， 让猪价进入短暂的上升周期，但是由于整体供应依然偏多，上涨可持续性 较差，猪肉价格自2009年12月份又开始下行至 2010年4月。,3.1 2006年以来的“猪周期”,第2轮周期：2010年5月2014年4月，时长约为48个月。2010年夏季猪瘟蓝耳病多发，2010年冬季至2011年春季，一些地区发 生仔猪流行性腹泻，死亡率高，加上2010年母猪存栏量较低，使得猪肉价 格开始上涨，生猪平均价格从9.8元/千克逐渐攀升至19.7元/千克，最大 涨幅达101.0%。猪价上涨后各路资本快速进入养殖业，母猪存栏量迅速恢 复。随着供给恢复，市场再度进入供大于求的状态，猪肉价格进入下行通道，到2014年4月，生猪价格跌至10.5元/千克，再次达到周期性价格低点，期间最大跌幅达46.7%。值得注意的是，2013年至2014年的猪肉价格下跌 使得猪肉行业全年处于亏损状态，也是近十多年养殖户亏损最大的一年。,3.1 2006年以来的“猪周期”,第3轮周期：2014年5月2018年5月，时长约为49个月。由于前期养殖行业的大规模亏损，母猪淘汰加速，母猪存栏量偏低，加上环 保政策淘汰了一定的猪肉产能，生猪价格从2014年5月起开始上涨；同时，由于2015年冬季疫病多发，生猪死亡率高，猪源短缺，使得猪肉价格进一步上涨，生 猪平均价格从最低的12.5元/千克持续攀升至21.0元/千克，涨幅达68.0%；其后 价格发生季节性下跌，到2018年5月，生猪价格跌至10.2元/千克，达到周期性价 格低点，价格最大回撤幅度达51.4%。第4轮前1/2周期：2018年6月至今，目前时长为28个月。由于前期猪肉价格大幅回撤，使得猪肉供给大幅下降；同时，受非洲猪瘟疫情 、地方环保禁限养等因素的交叠影响，猪肉价格开始持续上涨，价格增速也不断 扩大。生猪价格从11.5元/千克最高增长至37.5元/千克，增幅达227.6%。期间，随 着扩大猪肉进口、促进生猪生产等一系列国家扶持政策的落实落地，生猪生产和猪 肉供应能力逐渐恢复，猪肉价格在12月出现了小幅回落，但是在2020年初新冠疫情 冲击下，猪肉价格再次进入快速上升通道，最终形成猪肉价格的高位波动。,3.1 2006年以来的“猪周期”,图：能繁母猪存栏与猪肉价格增速（万头、%）,图：能繁母猪存栏同比与猪肉平均批发价格（元/千克、%）,3.1 2006年以来的“猪周期”,（二）“猪周期”形成的经济学逻辑“猪周期”的成因可以用蛛网模型进行解释。简单来说，就是当猪肉在第一期中供不应求时,猪肉价格上升,必定引起第二 期猪肉产量的增长,导致价格下降;由于第二期价格下降,猪肉生产减少,供不应求， 再次引起价格上升，并使得第三期产量又一次增加,价格又一次下跌。“猪周期”的形成与我国生猪市场特征具有较强的关联性：目前，我国生猪 市场基本是国内封闭的和完全竞争的，政府的价格调控作用有限;养殖具有周期性 ，当前补栏、淘汰决策不能同时反映到终端供应，因此供应调整是滞后于价格的 ;同时，生猪进行活体出售，养殖户无库存。猪周期的核心指标是能繁母猪存栏量。能繁母猪存栏量与猪价走势具有较强 的负相关关系。猪价的表现滞后于母猪存栏量约11-12个月左右，母猪存栏量大 幅上升约一年后猪价开始下跌，猪价下跌后母猪存栏量随之减少，造成生猪供给减 少，猪价又开始上升。当然一些其他因素也会改变猪周期的整体走势，如猪瘟、疫 情冲击等。,3.1 2006年以来的“猪周期”,补栏所需时间在一定程度上解释了“猪周期”为何为3-4年。生猪从 产能增加到肥猪出栏一般需18个月；二元母猪从出生到可以第一次配种 一般需要7-8个月时间，妊娠期约为4个月，仔猪从出生至育肥出栏约6个 月时间，且由于母猪一般第一胎分娩成活率不高，所以真正有效产能增 加时间还会适当拉长至两年左右。也正是这个原因，从价格上涨开始增 加产能到生猪出栏增加供应，市场约有两年左右的时滞，也就解释了为 何“猪周期”为3-4年。图： 基于蛛网模型的“猪周期”,3 猪价对CPI的影响,2006年以来的“猪周期”猪价的影响因素与生猪养殖当前格局猪价对CPI食品项的影响未来猪肉供需及价格走势判断,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,（一）影响猪价的主要因素影响我国猪肉价格主要因素包括以下五类：趋势性因素、周期性因素、 季节性因素、外生冲击因素和货币因素。其中，周期性因素是判断猪价走势 的核心，因为其涉及供给端与需求端的变动。成本因素主要影响猪肉供给端，包括厂房设备投资、饲料成本、人工水 电、药品与防疫成本等，其中最为主要是仔猪成本和饲料成本。厂房设备投 资属于前期固定资产投入，而饲养过程中饲料成本约占总成本的70%左右。 对于外购仔猪的养殖户来讲，采购仔猪成本与饲料成本占比分别为20-30%和 40-60%。仔猪价格上升，养殖户补栏积极性降低，导致生猪存栏减少，未来 生猪供给下降。饲料价格上升时，如果生猪价格下行，养殖户预期盈利收紧， 短期内将出现集中出栏，造成过量供给；当饲料价格下降，可能推高猪周期 上行的幅度，养殖户普遍存在压栏惜售等待行情的行为，市场供应偏紧，生 猪价格上行。生猪养殖成本主要用猪粮比或猪料比来刻画。发改委2009年规定猪粮比价正常值应该在9:1-6:1之间，当猪粮比价高于9:1时，认为猪价过高，低于5.5:1时认为猪价过低。,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,表：影响猪肉价格的主要因素,：,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,图：仔猪、生猪与猪肉价格变动（元/千克）,图：猪粮比价与猪料比价（倍数）,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,（二）当前生猪养殖的格局以及变化总体来看，目前生猪养殖已经处于产能恢复期，预计四季度将进入 产能兑现期。母猪存栏环比连续回升，产能快速恢复。根据农业部数据，8月份 全国生猪生产继续较快恢复，全国生猪存栏环比增长4.7%，连续7个月增 长，同比增速达31.3%；能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月增长，同 比增长37.0%。各地养殖场户持续开展复养、增养，生猪基础产能进一步 巩固。8月份有2030个新建规模猪场投产，今年以来新建规模猪场投产累 计已达11123个，去年空栏的规模猪场也有11844个复养。年出栏500头以 上猪场数量由年初的16.1万家增长到17.1万家。从生猪的养殖周期推导 ，正常年份能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加，按照能繁 母猪的绝对量，预计生猪出栏在2020年9月开始稳步增长，四季度将处于 产能持续兑现期。,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,图：生猪存栏同比增速（%）,图：能繁母猪存栏、环比与同比增速（万头、%）,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,生猪出栏数量将进一步扩大。3月份以来，生猪出栏连续6个月环比 增长，8月份生猪出栏环比增速达5.0%。同时，根据涌益资讯的样本企业 数据显示，4-6月份仔猪出栏环比增速为3.9%、1.7%、1.9%，虽然增速放 缓，但是生猪出栏数量还将持续增加。图：生猪出栏同比（%）,3.2 猪价的影响因素与生猪养殖当前格局,宰后均重提升部分抵消出栏增速下降的影响。简单而言，国内猪肉供给=生猪出栏量出栏重量。根据中国农业 信息网数据，代表性省份白条猪肉的宰后均重为92.04千克，较今年年 初增长4.2%。考虑到目前猪肉价格仍处于高位，养殖利润较高，预计宰 后均重将长期处于阶段性高位，可以部分抵消出栏增速放缓的影响。图：各省份白条猪肉宰后均重（千克）,3 猪价对CPI的影响,2006年以来的“猪周期”猪价的影响因素与生猪养殖当前格局猪价对CPI食品项的影响未来猪肉供需及价格走势判断,3.3 猪价对CPI食品项的影响,CPI构成品种可分为食品烟酒及非食品烟酒两大类。其中食品烟酒主要包括 粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、水产品等；非食品烟酒主要包括衣着、居住、 生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健六大分项。CPI食品 烟酒及各个分项权重根据统计局物价报告推测得出（如：统计局公布某分项价 格同比增速为a，对CPI同比拉动为b，则该项权重为b/a）。经过推算，我们可以获得CPI各分项及权重如下图。其中，食品烟酒占CPI 权重为32%，食品烟酒中的畜肉类权重为5%，畜肉类中的猪肉类所占权重为2.91%。猪肉占畜肉类比重约60%，牛肉、羊肉占畜肉类权重则分别为30%、10%。图：CPI主要分项及权重（%）,3.3 猪价对CPI食品项的影响,直接影响：CPI食品烟酒分项中，目前猪肉对CPI同比贡献较大。依据2020年8月CPI同比数据，猪肉价格对CPI同比的贡献率达到64.2%，畜肉类价格对CPI同比的贡献率为84.1%。间接影响：猪肉价格除了通过其在CPI统计中的权重影响CPI以外，也通过对 其他肉类价格产生影响而作用于CPI。猪肉与牛羊肉、鸡肉等肉类存在替代品关系 ：当猪肉价格上涨时，将有部分对猪肉的需求转移至其他肉类，带动其他肉类价 格上涨。表：CPI食品烟酒各分项及权重（%）,3.3 猪价对CPI食品项的影响,图：食品烟酒分项对CPI同比的贡献率（%）,3 猪价对CPI的影响,2006年以来的“猪周期”猪价的影响因素与生猪养殖当前格局猪价对CPI食品项的影响未来猪肉供需及价格走势判断,3.4 未来猪肉供需及价格走势判断,受非洲猪瘟疫情影响，我国生猪/能繁母猪存栏屡创历史新低，供 需矛盾支撑猪价维持高位。前期，在市场上暂无有效疫苗的背景下，生猪养殖门槛进一步提升， 即使猪价高企，养殖户复养情绪依然谨慎。但是通过两年多来的非洲猪 瘟防控实践，广大养猪场（户）逐步摸索出了一整套行之有效的防控经 验，越来越多的养猪场（户）开始复养、增养。规模化养殖集团凭借在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源 等方面的优势成为生猪产能恢复的主力军，养殖集团市占率加速提升。,3.4 未来猪肉供需及价格走势判断,（一）供给方面：稳步增长据我国农业农村部监测，8月份全国生猪存栏量环比增长4.7%,连续七 个月增长，同比增涨31.3%；能繁殖母猪存栏量自去年10月份开始连续环 比增长，实现环比增长3.5%，同比增长37%。今年上半年生猪出栏量同比 降幅有所收窄。中国肉类协会发布的我国肉类产业发展情况指出，多个指 标显示我国生猪产能持续恢复向好。2019年和2020年全国生猪养殖一直处于恢复期，一边复产一边发病，国 内散养户占比下降30%左右，而集团化养猪公司扩张20%左右，1万到5万头 规模化猪场占比上升10%左右。直到2020年6月末，农村农业部公布全国生 猪存栏自2018年4月份开始出现第一次同比增长。这一标志性事件代表全 国生猪恢复上了一个台阶，自此之后恢复速度会逐步加快，而猪肉供给会 增加。预计生猪出栏在2020年9月开始稳步增长，四季度将处于产能持续兑现期。,3.4 未来猪肉供需及价格走势判断,图：全国猪肉平均批发价格（元/千克）,3.4 未来猪肉供需及价格走势判断,（二）需求方面：有所提高生猪批发价格2-5月份持续走低，我们判断这几个月是全年需求最淡 的时候。一方面由于春节后是传统的需求淡季；另一方面，疫情导致餐 饮停业，工厂学校食堂复工推迟。之后随着疫情缓解，复产复工稳步进 行，肉类需求将迎来恢复性增长。前8个月，猪肉产能供给稳步增加，相关规模化养殖也在稳步提高。 总的来看，在产能恢复的状态下，由于经济社会生产和居民生活秩序的恢 复，猪肉价格的环比上涨主要是由于需求端上拉带来的。从当前到今年年底，节假日不断逼近，尤其是年底春节的到来，将 会迎来新一波的需求高涨。,3.4 未来猪肉供需及价格走势判断,（三）猪价将迎来下行期从当前到春节前，从本轮能繁母猪和生猪存栏回升的时间节奏看， 猪肉供给量将稳步、持续增加，呈现逐步放量态势。同时，中国即将进 入猪肉需求旺季，居民消耗量以及餐饮业全面复苏，将带来需求全面上 升。在供需两旺、供给放量情况下，猪肉价格将显现下降状态。从春节后到明年年中，新增的存栏量将会带来出栏量的全面增加， 供给实现大幅上升，加上节后将进入需求淡季。在供给端的大幅增长和 需求端的下降的影响下，我们预期猪肉价格将会出现明显且幅度比较大 的下跌。总的来说，当前至明年年中，猪肉价格将迎来下跌趋势，下跌呈现 “前缓后快”的节奏。伴随猪肉价格下降，预计年内CPI将继续回落，年 底至1%附近。,4 原油价格对物价的影响,油价对PPI、CPI的传导投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响油价通过油气产品的传导油价通过有机化工产品的传导,4.1 油价对PPI、CPI的传导,（1）原油价格对PPI、CPI传导途径原油价格对PPI、CPI的传导，主要有以下两条路径：一条是油气产品路径，传导路线为“原油价格国内油气产品价格（汽油柴油等成品油、液化气等）交通运输业价格、居民燃气价格、 用油气工业品价格（玻璃、电厂、钢铁等燃料用油）PPI、CPI”，其 对物价水平的影响较为直接。还有一条为有机化工产品传导路径，传导路线为“原油价格国内有机化工产品价格（烯烃类、苯类等化工原料）塑料、橡胶、化纤等 工业品中间价格以塑料、橡胶、化纤等工业品为原料的加工企业产品 价格（家电、汽车、纺织服装等）PPI、CPI”，其对物价水平的影响 较为间接，传导链条较长。,图：原油产业链,渔业、建筑施工/民用,原油,成品油,重油,化工轻油,汽油,柴油,煤油,汽油车、摩托车、其它,柴油车、农用车、水路运输,焦炭、渣油、石 蜡、沥青等,道路建设、建筑建材、 生活用品,电力、农业、铁路运输,烯烃、 苯,合成树脂：PE、PP、PVC等,合成橡胶：顺丁橡胶等,合成纤维：涤纶、锦纶等,家电、建材,轮胎,纺织服装,精细化学品,农药、化肥,4.1 油价对PPI、CPI的传导,（2）国内原油、成品油价格与国际油价同步性较强中国是石油进口和消费大国，原油及油品对外依存度逐年上升，截止 2019年年底高达73%。分地区看，2019年，中国原油进口总额中，OPEC占 比53.6%，俄罗斯占比16.2%，阿曼占比9.5%，其他国家占比20.8%。图：中国原油、原油及油品对外依存度（%）图：2019年中国原油进口金额比重：分地区,4.1 油价对PPI、CPI的传导,国内原油价格由企业参照国际市场价格自主制定。中国原油价格制 定的历史变迁，就是从行政管控到向国际市场价靠拢、从国家制定到企 业自主制定的过程。根据发改委2009年石油价格管理办法，目前原 油价格由企业参照国际市场价格自主制定。具体而言，中石油和中石化 之间互供原油价格由购销双方按国产陆上原油运达炼厂的成本与国际市 场进口原油到厂成本相当的原则协商确定。中石化、中石油供地方炼厂 的原油价格参照两个集团公司之间互供价格制定。中国海洋石油总公司 及其他企业生产的原油价格参照国际市场价格由企业自主制定。观察 2009年以来每季布伦特原油平均现货价与中石油、中石化原油季末平均 实现价格（即销售价格），三者走势保持高度一致。,4.1 油价对PPI、CPI的传导,表：中国原油价格制定历史变迁,图：布油现货价与中石油、中石化原油期末平均实现价格（美元/桶）,2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09,现货价:原油:英国布伦特Dtd:季中国石油:期末平均实现价格:原油(季) 中国石化:期末平均实现价格:原油(美元)140120100806040200,4.1 油价对PPI、CPI的传导,国内成品油零售价由发改委制定，绑定国际原油价格。成品油即汽油和柴 油，国内现行成品油价格形成机制形成于2009年，后经过两次修订。根据2016 年1月修订的最新石油价格管理办法，基本思路是除非国际油价出现极端情 况（低于40美元桶或者高于130美元/桶），国内成品油价格以国际市场原油价 格为基础，由国家发改委考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和 适当利润制定各省最高零售价，调整频率为10个工作日。表：现行成品油价格管理办法（2016年1月13日）,4.1 油价对PPI、CPI的传导,表：中国成品油价格制定历史变迁,4.1 油价对PPI、CPI的传导,观察2013年年初至今国内汽油、柴油市场价与布伦特原油价格的相关关系， 三者同步性较强，布油对国内汽柴油价格传导时滞在一个月以内。表：国内汽油、柴油与布油价格（元/吨、美元/桶,）,4.1 油价对PPI、CPI的传导,4 原油价格对物价的影响,油价对PPI、CPI的传导投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响油价通过油气产品的传导油价通过有机化工产品的传导,4.2 投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响,（1）投入产出表测算方法简介投入产出表全面反映了各部门之间投入的来源、产出的去向，以及部门与 部门之间相互供应、相互消耗的错综复杂的技术经济关系，被广泛用于测算能 源价格变动对物价的影响。其基于以下两个假设：1）不考虑传导阻滞问题。即假设价格能完全反映成 本的变动。2）不考虑传导时滞。即假设成本变动对于价格的影响能在当期及时传导。因此，投入产出表法测算出的是油价变动对物价水平的最大潜在影响。图：投入产出表一般表式,根据投入产出表测算油价变动对物价的影响，整体思路是站在生产者角度，测算某一部门价格变动通过成本的传导。为了方便运算，将投入产出表行列 转置，假设第i部门产品价格变动了，则其引起的第j（j=1,2,3n-1）部门 价格变动模型为：,其中， 直接影响，,门其它投入品价格，进而对第j部门价格变动产生的间接影响。将上式改写成矩 阵形式并整理后可得：,其中为直接消耗系数矩阵，即某一部门在生产经营过程中单位总产出 直接消耗的其它各部门产品或服务数量。, = + j = 1,2,3 n 1 =代表第i部门价格变动对第j（j=1,2,3n-1）部门价格变动的代表第i部门价格变动通过影响第j（j=1,2,3n-1）部,= (1 1)1 ,4.2 投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响,（2）油价上涨对各部门产品价格的影响根据中国2012年139个部门投入产出表，假设油价上涨100%，计算出了其他138个部门产品价格因油价变动而上涨的幅度，价格涨幅排名前20的部门如下表 所示。表：油价上涨100%对各部门价格涨幅影响（前20名）,4.2 投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响,分产业看，油价上涨对第一产业影响较小；第二产业中，油价上涨 对石油加工（精炼石油）、能源转换（燃气生产）、石油化工（合成材 料、基础化学原料、化纤、塑料、橡胶、涂料、农药、肥料等）、用油 工业品（玻璃等）产业影响最大；第三产业中，油价上涨对交通运输业（航空、水路、道路运输等）影响最大，对交通运输业进行细分，受油 价上涨冲击最大的是航空运输，其次是水上运输，再次是道路运输。一些部门受石油价格上涨冲击较弱，主要集中在第三产业和能耗较 低的第一、第二产业。第一、二产业中，烟草制品、废弃资源回收、畜 牧产品等受油价上涨冲击较小；第三产业中，油价上涨对房地产、资本 市场服务、娱乐保险教育等影响较弱。,4.2 投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响,表：油价上涨100%对各部门价格涨幅影响（后20名）,4.2 投入产出表法用于测算油价变动对物价最大潜在影响,（3）油价上涨100%将带动PPI、CPI分别上涨11.50%、4.75%将各部门价格涨幅按比例加权，可计算出油价上涨对PPI、CPI的影响。根 据投入产出表中各部门产出用于工业消费占全部工业消费的比重，测算出油价 上涨100%将带动PPI上涨11.50%。其中油价上涨对PPI的直接冲击为3.18%，通过 其它部门对PPI的间接冲击为8.33%；根据各部门产出用于城镇和农村消费占总 消费的比重，测算出油价上涨100%将带动CPI上涨4.75%，其中油价上涨对CPI的 直接冲击为0，通过其它部门对CPI的间接冲击为4.75%。表：油价上涨100%对PPI、CPI冲击,