2020-2021年从DCF角度看IDC行业发展前景研究报告.pptx

,2020-2021年从DCF角度看IDC行业发展前景研究报告,目录,第一章：为什么传统消费行业适用DCF模型第二章：IDC企业估值模型选择第三章：为什么绑定头部客户的IDC资产适用DCF模型第四章： IDC企业DCF估值实操第五章：为什么IDC板块估值能够提升？第六章：建议关注的标的第七章：风险提示,核心观点：IDC短期上架阵痛后将迎业绩稳步增长,租金,IDC供给,流量需求,业绩具备确定性+稳定性+持续性成熟IDC厂商的自由现金流波动趋稳,供需差在未来将进一步拉大新基建政策红利云厂商资本开支逐步增加,业绩稳定,行业景气度高,板块估值有望进一步提升,图1：批发型IDC机柜租金走势,图2：IDC供给与流量需求的关系,第一章：为什么大消费行业适用DCF估值,预测未来5-10年的自由现金流（常综合考虑企业利间，折旧与摊销，资本支出、营运资本等多项财务指标预测企业永续增长率从而预测企业终值 预测贴现率（WACC)（需考虑企业风险溢价、Beta值、权益成本、税率等多项指标)将企业预测期及终值折现求出企业价值,DCF多重预测带来的局限性,1.1 DCF估值模型,DCF的原理企业的价值等于企业在未来所产生的全部现金流的现值折现的总和。DCF公式以及参数含义V：企业估值 N：企业存续期CF：t时刻现金流 r：折现率,1.2 大消费行业的特点,大消费行业指的是以食品饮料、家电、纺织服装为代表的商品类消费，行业内公司具有市值高、资本结构稳定、业绩稳定、跨经济周期持续增长等特点,图3：A股市值Top10中大消费行业公司独占其二（单位：十亿元）,2053.88,1342.67,1034.35,829.78 810.87 770.08 723.79 701.85,496.08 471.66,30.00%,35.00%,40.00%,45.00%,2018,2019,2016 传统消费,2017农林牧渔,电子,传媒,通信,图4：相较于其他行业，大消费行业公司资产负债率变动更加稳定50.00%,贵州茅台 工商银行 农业银行 中国平安 中国人寿 招商银行 中国石油 中国银行 海天味业 恒瑞医药数据来源：上交所，东吴证券研究所（统计时间：2020.8.13）数据来源：Wind，东吴证券研究所,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,140.00,0.00,1,000.00,2,000.00,3,000.00,4,000.00,5,000.00,2010-12-31,2011-12-31,2012-12-31,2013-12-312014-12-31,2015-12-31,2017-12-31,2018-12-31,2019-12-31,白酒企业年均营收（亿元，右轴）,2016-12-31沪深300（左轴）,图5：以白酒企业为代表的大消费企业营收持续稳定增长，且跨越了市场的周期性波动6,000.00,1.3 DCF更适合于大消费行业,DCF所需要建设的假设性条件,假设公司未来是稳定增长的,假设公司未来的现金流可以预测,假设公司未来的存续期可期,假设社会无风险利率维持稳定,发展稳定的公司,更适合,资本结构稳定，资产负债率保持稳定,盈利模式与业绩增速稳定,不出现跳跃式突变,不存在未被利用且可产生现金流的资产,1.4 大消费行业公司与DCF模型相匹配,适用性1：资本结构相对稳定，2016-2019年行业资产,负债率稳定在30%-35%左右,适用性2：市场趋于成熟，行业集中度高，并购重组少,适用性3：企业营收和净利实现跨周期持续稳定增长,适用性4：远期现金流为正，出现跳跃式突变可能性低,大消费行业DCF适用性,股价,估值影响,业绩确定,远期稳定 现金流,无风险利率风险溢价成熟期消费产业估值受风险溢价影响,消费行业可作为稳定的现金流贴现,第二章：IDC企业估值模型选择,达到既定规模折旧影响稳定,固定资产激增折旧影响加大,折旧对利润的影响,导 入,成 长,成 熟,导入前期 折旧影响小,PE估值,EV/EBITDA估值,EV/EBITDA和DCF估值,时间,2.1 IDC不同发展阶段适用不同的估值方法,2.2 折旧对当前IDC企业盈利具有显著影响,图8：2009-2019年IDC折旧情况一览表,1600014000120001000080006000400020000,全球IP流量（EB）全球云计算流量（EB）,图9：当前IDC厂商PE估值都很贵，但对于重资产类公司为减轻折旧对利润的影响宜使用EV/Ebitda估值,图10：行业未来仍具有高景气度,1、供需失衡；(资源有限性供给能力有瓶颈),行业未来 仍具有高 景气度,图11：行业未来仍具有高景气度：全球流量加速向上,数据来源：Wind，东吴证券研究所整理,2.3 PE估值高行业景气度见顶,201320142015201620172018201920202021E,2.4 EV/EBITDA更能体现IDC企业当前的内在价值,0.00%,5.00%,10.00%,15.00%,20.00%,25.00%,2016,2017,2018,2019,折旧/收入,光环新网宝信软件数据港,企业价值(EV),企业价值倍数(EV/EBITDA),EBIT DA,净负债,负债,现金,根据 企业 公告 盈利 预测,计算同行业可 比公司的平均 企业价值倍数,考虑到折旧的影响，目前市场上一般用EV/EBITDA来对IDC企业进行估值，一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一 个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。从 会计的一般性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够体现公司营运状况的浓淡，而一个成长型企业的真实运 营状况是所有投资者最为关心的情况。图12：EV/EBITDA估值原理图13：典型IDC企业折旧占收入比（%）,2.5 全球主要IDC厂商EV/EBITDA走势对比,图14：全球主要IDC厂商EV/EBITDA走势,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,60.050.0,70.0,80.0,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,数据港,世纪互联,鹏博士,万国数据,奥飞数据,SWITCH EQUINIX,城地股份,宝信软件,2.6 长期来看，IDC行业具备传统消费行业特性,未来不会出现供过于求业绩具备确定性+稳定性+持续性成熟IDC厂商的自由现金流波动趋稳资本开支与业绩增长成正比，当前投入将会转化为未来业绩折旧未来影响逐渐减弱,2.6.1 IDC行业未来核心地段供不应求或长期存在,图15：各行业厂商竞相入场IDC行业,图16：虽偏远地区有可能出现短期供求不匹配，但长 期来看IDC核心地段供不应求或长期存在土地、电力、 带宽以及能 耗指标本身,有限,指标虽然会 放宽,一线 热点 城市,环一 线城 市,先有订单,再建设IDC,供,求,偏远 地区,372.2,3200.5,20%10%0%,0,1000,2000,3000,4000,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E,市场规模（亿元）39.33%,YOY（%）,2.6.2 IDC行业业绩具备确定性+稳定性+持续性,+,1、业绩确定性&稳定性图17：IDC行业具有较强的业绩稳定性,合同期限内 价格浮动的 可能性不大,2年后按照规 定的上架率 进行计费,2年内上架,业绩确定性&稳定性,图19：国内IDC市场空间较大,13,246,711,61.54%,189.02% 1220,50%0%,100%,150%,200%,0,500,50% 150040%100030%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,YOY（%）,图20：中国移动互联网接入流量增速迅猛移动互联网接入流量（亿GB）,200180160140120100806040200,2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2,2、业绩持续性图18：云厂商资本开支持续向上资本开支（亿美元）,2.6.3 资本开支情况：导入期IDC资本开支高速增长,当前IDC板块处于快速发展阶段，以光环新网、宝信软件以及数据港等国内第三方龙头企业，进入到规模快长阶段，资本开支 增速逐步趋向稳定，对于城地股份、数据港以及奥飞数据等导入期或者初创期的企业，资本开支增速显著高于国内第三方龙 头企业。图21：IDC行业资本开支，资本开支占收比情况一览表,2.6.4 业绩匹配资本投入，机柜投入带动公司业绩增长,机柜从部署到上电存在2年左右爬坡期，2年 后按照合同规定的上架率进行计费,图22：数据港部署机柜数量增速迅猛（个）,图23：数据港营收较为稳定,0.64,2.84,4.06,64.06%,90.48%,42.00%,28.08%,75.00%,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,20,864,10,201120122013201420152016201720182019,营业收入(亿元),同比增长（%）,图24：数据港净利润以及同比增长,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,1.601.401.201.000.800.600.400.200.00,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,净利润(亿元),同比增长（%）,10465,28200,44360,50000400003000020000100000,机柜数,运营机柜数增长带动公司营收规模和利润水 平持续提升,2.6.5机柜数快速扩张，资产负债率高成为行业难题,国内IDC厂商大多数处于快速扩张阶段，满足机柜扩张的需求，对外融资占比不断提升，近几年资产负债率逐步提升，其中数 据港已将高达70.51%。对比国外企业来讲，例如Equinix在面临重资产限制的瓶颈时，积极转型Reits，盘活资金，有效降低 融资成本。我们认为：IDC扩张阶段，资本开支需求提升，资产负债率不断增加，但是可以通过Reits等融资方式改善现金流现状。图25：国内外IDC厂商资产负债率,IDC成熟期市场特征,IDC应用场景更加稳定，传统企业数字化转型即将完成，市场需求存量巨大且稳定资本支出保持稳定水平，折旧摊销对现金流影响小。规模的机柜，带来稳定的现金流,2.7 结论：成熟期IDC企业具备长期投资价值，适用DCF模型,第三章：为什么绑定头部客户的IDC资产适用DCF模型,3.1 两因素驱动流量向头部企业加速集中,互联网&云厂商&金融行业,传统企业,流量由分散向头部企业聚集,流量由线下 向线上转移,未来头部企 业IDC需求,图26：两大因素推动未来IDC头部企业需求,图28：2018H1移动互联网头部流量价值集中度,头部云厂商市场份额提升,图29：2019H1移动互联网头部流量价值集中度,互联网行业头部BATT流量价值贡献明显。巨头的护城河依旧牢不可破， BATT合计市场占比超70%，移动互联网流量集中。国内公有云市场市场份额向龙头集中。2019年公有云第一梯队厂商市场份额均有小幅提升，市场份额进一步向行业龙头靠拢。图27：移动互联网巨头系APP合计使用时长全网占比,3.2 互联网企业风云变化，强者汇聚流量,图30: 2019年中国主要 IDC 行业竞争格局及其市场份额,我国IDC市场三大运营商仍占据主要市场份额，第三方IDC企业主要客户以云计算、互联网、金融行业头部客户为主。批发型IDC企业，前五大客户收入占比可达到40%-90%以上，零售型IDC企业，前五大客户至少占据五分之一收入。,图31: 中国主要 IDC 企业收入及客户情况,3.3 互联网及云计算头部企业为IDC企业主要收入来源,30.60%,0.80%1.50%1.80%1.80%4.80%4.50%12.60%19.10%,22.50%,0,0.05,0.1,0.15,0.2,0.25,0.3,0.35,比重%,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,万国数据世纪互联光环新网宝信软件 数据港 奥飞数据南兴股份总计2019年可营运机柜数(万)2021年机柜规划总数(万),图32：主要IDC厂商运营情况及相关指标,图33：主要IDC厂商机柜数变化情况 (单位：万个),3.4 绑定头部流量客户，IDC业务更具确定性,核心竞 争力,全面而深厚的资源 整合、扩张能力,政策,土地,电,建设,带宽,资金及资本运 作,精细化运营能力,灵活深入和前瞻的 客户服务能力,图34：优秀IDC资产的“三叉戟”,图35：精细化运营以优化IDC电力结构成为优秀IDC厂商突围弯道之一,数据来源：IDC圈，东吴证券研究所整理图35：利用自身特质满足多样化客户需求成为优秀IDC厂商突围弯道之二,3.5 优秀IDC资产的特质,第四章：IDC企业DCF估值模拟实操,4.1 以行业IDC厂商机柜单价为例，对IDC资产进行DCF估值,我们基于行业IDC厂商自身经营情况，对于关键指标进行假设（IT负载存量为140MW）。图37：单机柜部分关键假设图38：支出折旧部分关键假设,4.2 IT负载量根据既有客户以及行业增速保持稳定增长,按照上架情况，我们假设某、行业中IDC厂商19年IT负载量为100MW,预测十年后增长6倍左右，复合增长率为20.86%。 其中将某、行业中IDC厂商的机柜分为，存量机柜、新建机柜（第一年/第二年）以及投产机柜。图39：机柜数，IT负载总量预期,某、行业IDC厂商DCF估值的适用性（单位：百万元）,4.3 从长期来看，IDC行业具备消费龙头的属性,适用性1：市场稳定、龙头地位难以撼动，长时间内不计划进行并购重组适用性2：营业收入和净利润持续稳步增长适用性3：维持正的自由现金流，远期现金流出现跳跃式突变可能性低,图40：营业收入与净利润现金流预期,（示例）模拟某、行业IDC厂商CAPM定价模型,4.4 以IDC龙头厂商为例，从DCF看IDC长期投资价值,CAPM模型公式：,注：样本仅供计算参考,（示例）模拟某、行业IDC厂商WACC具体测算,4.5 以IDC龙头厂商为例，从DCF看IDC长期投资价值,WACC=债务成本*权重*（1-所得税率）+权益成本*权重,注：样本仅供计算参考,4.6 DCF更符合“成长期”公司,业绩确定 性明显,在未来拥有更为 稳定的现金流,IDC机柜租用周期长，一般情况下10年左右,机柜数为业绩确定点，未来营收预测可期,稳定的营收，贴现率更准确,估值更加合理化,因此IDC行业,在使用DCF估值对IDC进行估值后营收利润稳定合理的贴现率，估值偏差小,第五章：为什么IDC板块估值能够提升,5.1 行业估值三大驱动因子,行业景气度(业绩的同比/环比加速成长),行业相对景气度(横向比较),技术创新(技术创新、产品创新、模式创新),业绩增长确定性(EPS),资金吸引力,相对收益预期,估值溢价,估值提升,图41：行业估值三大驱动因子,37,5.2 长期市场趋于集中，龙头现金流趋于稳定,图42：全球IDC市场龙头优势明显，市场趋于集中,全球IDC发展朝着集约型、规模化发展，这 样的大型IDC有着低成本、低运营成本的优 势。物联网发发展带动了“云计算+边缘计算” 的数据处理方式，拉动了对于微型、小型IDC的需求，未来许多微型、小型IDC将会部署在靠近用户的网络边缘，可以最大限 度地降低延迟性，提高数据处理速度。,0.70.60.50.40.30.20.10,0,500,1000,1500,2000,2500,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E,三大运营商合计资本开支（亿元）,同比增长,数据来源：IDC圈，东吴证券研究所整理图43：三大运营商移动网络资本开支周期性强,图44：BAT资本开支及增速（亿元，%）,应用带动：AR/VR以及车联网应用流量需求激增流量密度：提升20倍（单位时间传输的流量）连接密度数：提升10倍（使用数更多）速率提升：5G速率提升10-100倍，4G仅提升5,倍。,。,考虑降费，我们认为5G时期流量将是4G时期的100倍。,475,480,485,490,495,500,2015,2016,2017,2018,20192020E,5.3 5G时期，指数需求+线性流量需求引导IDC增长,图46：5G时期IDC有望具备更高估值空间,图47：全球流量（ZB，上图）以及全球机架数（万个，下图）,IDC供给,流量 需求,数据来源：IDC、中国产业信息网等，东吴证券研究所,2021E2022E,机柜受需求端影响，业绩确定性明显,5.4 稳定机柜增长带来业绩确定性，远期现金流稳定可期,收入预测合理，现金流偏差较小,折旧、摊销影响资本结构影响,PricePEEPS易受现金流影响，现金流 稳定，估值偏差小EV EBITDA现金流稳定下，去折旧/摊销与资产负债率影响,5.5 4G时期：近十年龙头一览,图45：近十年全球龙头PE(TTM）以及EV/EBITDA一览,第六章：建议关注的标的,6.1 投资小结,短期上架阵痛之后实现现金流稳定：IDC存在短期上架阵痛，机柜运营签1-2年可能会出现业绩与机柜 增长不匹配，但是在合同期限内，IDC租金单价稳定，且后续均按照规定的上架率进行计费，未来业绩 将是实现稳定增长。政策红利+行业需求，IDC市场空间值得期待：2020年初以来，各部委、信通院以及中央政治局委员会 等相继发声加快以5G以及数据中心为代表科技新基建投资步伐；从产业角度来看，运营商以及头部云 厂商资本开支不断加码，同时叠加未来5G流量百倍红利，未来业绩更具持续性、稳定性。行业景气度高持续拉伸板块估值中枢：估值提升三因子：1、行业景气度高实现环比/同比增长，业绩 增长确定性好；2、行业相对景气度高，能更好引流资金；3、创新是提升估值的阶梯。,6.2 投资建议,图42：建议关注的标的（时间截止2020.10.7）,注：除加粗个股外，其他均取自wind一致预测。,第七章：风险提示,7.1 风险提示,IDC发展不及预期。国家对于IDC规范政策持续加强。IDC相关技术发展不及预期。国家对5G、云计算、人工智能等新兴领域扶持政策减弱，运营商部署5G/NB网络意愿 减弱，进度不及预期。5G应用相关技术支持力度不达预期，终端拓展进度不及预期。云计算渗透率不足，海外服务商在中国发展不及预期。,THANKS,