2020年传媒行业发展前景研究报告.pptx

2020年传媒行业发展前景研究报告,核心观点,2013-2015年传媒板块爆发由4G移动互联网作为核心驱动力，资产证券化加速作为重要推动因素，而 2015-2019年进入五年调整期，由移动互联 网人口红利殆尽及资产证券化收紧共同所致，同时 2019年内容行业监管政策趋严对行业供给侧改革起到了推进作用。但站在当前时点，我们看到 了监管政策或将边际放松以鼓励内容行业发展迹象，同时传媒板块经历 2018年大幅商誉减值后，商誉减值风险有望在 2019年基本释放完毕，行 业整体基本面筑底反转，而此时传媒板块历史估值已回到 2013年爆发前水平，经过 2013-2019年此轮大周期，传媒板块却诞生了一大批具有行业 定价能力的优质公司。展望2020年，我们或已站在新一轮大周期的起点，随着5G应用落地，我们或将重新具备 2013-2015年传媒板块爆发时的核心驱动力，而 2019年6月科创板的正式开板体现了国家对优质高新技术企业打开融资通道的支持，并创新在该板块内进行注册制试点。在国家政策的引导下，资产证券 化环境或逐渐向宽松方向发展。且随着5G应用落地，或将有更多创新型公司进入市场，出现各细分行业龙头引领估值提升，从而带动板块整体估 值提升。行业基本面筑底反转，5G引领历史性机会，站在当前时点， 我们坚定看好 2020年传媒板块，强烈建议加大传媒行业配置力度，全面超配传媒板 块，并重点推荐具有行业定价能力的细分赛道优质公司！,风险提示：市场竞争加剧；政策监管风险；宏观经济风险；市场系统性风险等。,子行业及重点公司观点,1、游戏行业：行业进入成熟期，推荐优质公司三七互娱、完美世界、吉比特、游族网络、顺网科技、腾讯控股，建议关注掌趣科技。2、出版行业：龙头集中加速，推荐中信出版、新经典。3、教育行业：公务员招录反弹，培训市场潜力凸显，推荐中公教育、中国东方教育、新东方在线。4、院线行业：2020年单银幕票房拐点或将出现，推荐万达电影、横店影视。5、影视行业：供给继续出清，成本结构优化，推荐光线传媒，建议关注华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪。6、虚拟现实：5G技术相关度最高、市场潜力最大的应用场景。7、超清视频：超高清视频5G应用有望在短期内形成商业成效，推荐新媒股份、芒果超媒。8、其他重点推荐个股：分众传媒。9、其他建议关注个股：奥飞娱乐。,风险提示：市场竞争加剧；政策监管风险；用户需求及行业增速不及预期；宏观经济风险；市场系统性风险等。,一、5G落地及资产证券化将带来行业历史性机遇,5,1.1 历史性机会构成要素一：4G移动互联网核心驱动力,2013Q1-2015Q4传媒行业迎来历史性爆发，而核心驱动因素为4G产业链升级带来智能手机出货量爆发，从而推动移动互联网产业爆发， 同时新兴行业爆发期，对未来行业格局及细分赛道的不确定性整体提升了中小传媒公司的市盈率，引发了传媒行业的整体行情。图表：2005年初至今传媒中信指数相对沪深300变化,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,Jan-05Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19,沪深300点位,中信传媒点位,牛市行情带动传媒板块上涨,奥飞娱乐及华谊兄弟上市， 但相对收益不明显,4G移动互联网产业爆发， 为传媒行情驱动核心因素,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,20102011,2012,2013,2017,2018,2019,20042005有线和卫星电视,电影与娱乐,出版互联网软件与服务,休闲用品,家庭娱乐软件,广告投资银行业与经纪业,201420152016信息科技咨询与其它服务,媒体教育服务,商业印刷,6,1.2 历史性机会构成要素二：资产证券化推进,随着2009年底奥飞娱乐及华谊兄弟上市，传媒板块开启了资产证券化之路，直至2015年行业结构占比趋于稳定，资产证券化的持续推 进为传媒板块爆发提供了有力支持。图表：2004年至今传媒Wind四级行业结构变化传媒细分板块标的数量占比%,23%,29%,34%,38%,42%,46%,48%,50%,53%,56%,60%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,61%60%,70%,0,10000,20000,30000,40000,50000,60000,70000,80000,90000,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.6网民数（万人）互联网普及率,40%,61%,66%,69%,75%,81%,86%,90%,95%,88%,99%,0%,20%,40%,60%,80%,99%100%,120%,0,10000,20000,30000,40000,50000,60000,70000,80000,90000,20082009201020112012201320142015201620172018 2019.6,手机网民规模（万人）,手机网民占整体网民比例,7,1.3 五年行业调整：4G红利殆尽，兼并收购收紧,2016年后，中国互联网人口已突破7亿，互联网普及率超过50%，而互联网人口中手机网民规模渗透率也已超过90%，流量人口红利逐 渐褪去，流量市场也逐渐随之进入了存量整合时代，行业出现分化马太效应加剧，头部优质企业实现高质量稳定增长的同时大量中小 互联网公司生存愈发艰难，细分赛道竞争格局愈发明显使得不确定性降低，从而整体降低了中小互联网企业估值水平。而2016年后，政策端对兼并收购的收紧也提高了行业资产证券化门槛，中小互联网传媒企业融资渠道减少，优质标的较少，成为了行 业进入数年调整期的重要因素。图表：2008年至今中国互联网人口及移动互联网渗透率变化,8,1.4 内容监管持续加强，行业供给侧改革加速,2014年后，内容监管逐渐加强，2019年政策密度及监管强度均边际加强，内容行业公司早期现金投入回收周期延长，导致行业供给侧 改革加速，而互联网传媒行业的本质为供给驱动需求，优质内容供给减少导致行业增速下滑，部分细分行业出现负增长现象。2019年至今中信传媒指数涨幅 10.7%，万得全A指数涨幅 28.4%，沪深300指数涨幅 32.9%，传媒板块依旧相对弱势，主要由于板块基本 面仍处于下行周期，且我们预期2020年内容监管强度或将边际放松，也意味着板块基本面的企稳。传媒板块 2015年至今已连续下跌五年，站在当前时点我们也看到了相似于 2013年板块爆发时的必要条件。图表：2014年至今传媒板块的主要政策梳理,9,1.5 商誉减值风险有望在2019年基本释放完毕,2014-2015年为传媒行业的重组并购高发期，商誉占比总资产比例快速提升，但实际行业景气度开始下行，随着2017-2018年三年业绩 对赌期进入尾声，商誉减值风险逐渐释放，我们判断2019年可能成为行业大幅商誉减值的最后一年，商誉风险有望在19年基本释放完 毕，2020年行业将轻装上阵。,图表：中信传媒行业总商誉占总资产比例情况,图表：传媒公司商誉占总资产比例分布情况（单位：家）,3.75%,7.78%,14.33%,15.30%,16.19%,12.94%,13.15%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,截至2019Q3,137,126,94,85,80,89,91,4,9,12,8,12,19,15,5,11,22,33,36,29,30,1,4,19,21,21,13,14,0,20,40,60,80,100,120,140,160,2013,2014,2015,2016,2017,2018,截至2019Q3,60,1.6 传媒行业估值已处历史低位,27.37,12.6110.42,25.1614.5411.68,0,20,120100806040,2013-01-04 2013-08-30,2014-04-18 2014-12-05,2015-07-24 2016-03-18,2016-11-11,2017-06-30 2018-02-23 2018-10-19 2019-06-14,万得全A指数成份,从 2015年下半年以来，传媒行业一直处于估值消化的过程中，当前估值水平已回到 2013年行业爆发前，但经过本轮大周期后，行业主 要资产结构从广电和出版公司为主已变成了多元化结构，且筛选出了一批优质公司。展望 2020年，行业有望在景气度改善的同时迎来 戴维斯双击，而从当前看 2020年已具备 2013年行业爆发的要素。,图表：2013年至今传媒中信及沪深300、万得全A指数估值情况（TTM，整体法，剔除负值）CS传媒沪深300,11,1.7 历史新机会构成要素：5G落地或带来应用端爆发,2019年6月，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发布5G商用牌照，深圳市政府发布了深圳市人民政府印发关于 率先实现5G基础设施全覆盖及促进5G产业高质量发展若干措施的通知，鼓励推进5G基础设施全覆盖及5G相关产业高质量发展。2019年8月，科技部、中央宣传部、中央网信办、财政部、文化和旅游部、广播电视总局共同研究制定了关于促进文化和科技深度融 合的指导意见，意见中提到推动超高清内容制作、交易、版权保护全链条体系建设，利用VR/AR技术实现内容传播精细化与沉浸化， 明确鼓励超高清、VR/AR板块的发展。5G手机也开始落地，或即将带来应用端创新的爆发，而率先布局5G的互联网行业龙头或将迎来一轮估值提升，从而带动板块整体行情。图表：当前主流5G手机,12,1.8 历史新机会构成要素：资产证券化或重新加速,指数涨跌与投融资市场环境有一定相关性，2016年之后监管全面收紧文化传媒行业融资，19年相关条例发布，影视、游戏行业融资政 策开始出现松绑迹象，融资环境逐渐宽松。2019年6月13日，科创板正式开板，7月22日科创板首批公司上市，国家以科创板的形式对优质高新技术企业提供了融资通道，并创新 在该板块内进行注册制试点。在国家政策的引导下，资产证券化环境逐渐向宽松方向发展，随着5G应用逐渐落地，或有更多创新型公司进入二级市场，带来行业整 体性机会。图表：2014年至今传媒板块投融资的主要政策梳理,二、游戏：优质公司投资机会出现，云游戏将打开天花板,2.1 版号审批从“大水漫灌”到“矫枉过正”,14,246,453,701,1144,1390,1282,8156,9368,2379,1569,-200%,-100%,0%,100%,200%,300%,400%,500%,600%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,7000,8000,9000,10000,国产游戏审批数量,yoy%,292,308,368,39,21,31,108,271,131,0,50,100,150,200,250,300,350,400,1月,2月,3月,04月5月6月7月,8月,9月,10月,2019年国产游戏版号数量,2016年3月，网络出版服务管理规定实施，网络游戏出版前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审 核同意后，报国家新闻出版广电总局审批，审批权下放地方后国产网络游戏数量出现井喷式增长，导致手游行业迅速成为红海，并出现 各种行业乱象。2018年4月起版号暂停发放，配合国家机构调整，版号审批权上收至中宣部，至2018年12月才重新放开，但2019年以来版号供给量呈现 不稳定态势，版号数量无法满足全市场需求，大量中小游戏厂商因无法拿到版号面临倒闭。图表：2010-2019年至今国产网游版号数量图表：2019年至今国产网游版号数量,2.2 手游市场增速回升，带动游戏整体市场回暖,15,截至2019上半年，手游市场占比游戏整体市场65%，为游戏行业增长主要动力，2019上半年手游市场由于版号重新放开，增速重新恢复 至19%，带动游戏整体市场增速回暖至11%。端游市场规模已连续5年保持在600亿左右水平，页游市场不断萎缩，主机游戏及其他市场体量较小且稳定。,2.3 产品端：玩家需求不断提高，聚焦高品质细分市场,16,产品开发重点,真空期,新手期,成长期,成熟期,速度,上手难度,丰富性 可玩性,高品质,细分市场,2013打飞机/大掌门,2014我叫MT,2015刀塔传奇,2016-2019阴阳师/王者荣耀/完美世界,4,3,2,1,据app annie数据统计，当前新上市移动游戏平均7日留存率仅4%，平均游戏时长仅为6分钟，新游上线成功率较低。行业前15%头部游戏平均单用户付费约50美金，较行业平均7美金高出6倍。市场成熟，玩家需求不断提高，倒逼研发商提高研发成本，竞争高品质细分市场。,2.4 渠道端：玩家获取成本高企，经典游戏IP吸量,17,文学IP,动漫IP,影视IP,游戏IP,高潜用户,次核心用户,核心用户,低转化率用户,玩家获取成本高企，而微信拥有11.3亿月活用户，与腾讯合作的厂商有机会实现快速发展。经典端游IP转手游，能带来大量高转化率核心用户，影视IP-动漫IP-文学IP能带来的核心用户依次递减,随着完美世界手游于2019Q1上线，市场上大端游IP已基本手游化，行业格局进入稳态期。,2.5 趋势判断：中小厂持续出清，集中度提升趋势不变,图表：腾讯网易游戏市场市占率,2013年手游爆发，腾讯与网易在行业爆发后开始战略转型手游，从2014年起市占率逐年提升，至今市占率稳定在60%左右，当前版号政 策对公关能力强的大厂有利，中小厂商持续出清中，给龙头提高市占率留出了更多空间。图表：除腾讯网易外游戏市场规模及增速,剔除腾讯网易外游戏市场规模增速逐年下滑，马太效应持续增强，中小厂商与大厂不论在IP、研发能力及渠道发行能力差距不断扩大， 所以我们判断行业集中度提升这一趋势将持续。18,2.6 5G云游戏，将带领游戏行业突破现有天花板,19,云游戏为什么会是新方向？1、建立在5G智能手机普及的基础上，用户基数巨大。2、用户不需要额外购买设备而能在手机上得到主机游戏体验，且不占用手机内存，手机将不受到游戏负载限制， 无限装载游戏。3、游戏用户渗透率将突破现有天花板，带来用户数量 大幅增长。4、游戏内容高质量将带来付费创新，带来客单价提升。,2.7 当前估值低位，优质公司投资机会出现,2017-01-06,2017-04-06,2017-07-06,2017-10-06,2018-01-06,2018-04-06,2018-07-06,2018-10-062019-01-06,2019-04-06,2019-07-06,三七互娱,完美世界,吉比特,游族网络腾讯控股,20,通过前文分析，游戏市场当前格局下，我们认为投资游戏标的应选择中大型优质公司。而优质游戏标的均处于近年来估值最低区间（三七互娱因年底商誉减值会计调整TTM估值有所上升，实际估值仍处低位），当前手游行 业增速回暖，版号政策有利于中大型公司提高市场份额，未来云游戏爆发将打开行业收入天花板，游戏研发商将直接受益。图表：主要游戏公司TTM估值706050403020100,2.8 优质公司稳定盈利，产品梯队保证持续增长,21,重点公司重点产品情况：1）三七互娱：盈利稳定性强，斗罗大陆、一刀传世等游戏表现稳定，2020年产品线丰富；2）完美世界：完美世界已经上线，预计全年流水30亿元，后续重点产品我的起源、新笑傲江湖等；3）吉比特：问道月流水稳定，M68有望2020年上线；4）游族网络：权力的游戏上线，预计首月流水3亿左右，稳定期1-2亿流水，后续山海镜花等产品；5）腾讯控股：王者荣耀、和平精英、跑跑卡丁车等游戏稳定贡献流水，后续英雄联盟 、地下城与勇士等大作。图表：重点公司估值情况,2.9 三七互娱：长期规模效应利润率提升,22,300,200,40,10,25,25,400,9008007006005004003002001000,1000,研发成本摊销（包括委托研发）,发行方利润,版权金摊销,运营人员成本,服务器成本,带宽成本,渠道利润,300,50,50,50,150,400,0,100,200,300,400,500,600,700,800,900,1000,研发成本摊销（包括委托研发）,运营人员成本,服务器成本,带宽成本,广告费用,利润,发行方分成金额 收入确认范围,渠道分成金额,发行方分成金额 收入确认范围,渠道流量越大，单位成本越低,充值流水越高，单位成本越低,外发联运：对于走外发渠道的游戏，提高自研产品比例，或提高 游戏变现能力（品质）为提高利润率途径；,但走外发渠道无法控制运营，不利于长期变现。,独代自发：对于不走渠道发行自己买量的模式，首先可提高自研 比例以提高利润率；,其次总流水越大，固定成本摊薄越多，单位广告费用 也越低；,目前仍是渠道利润率高，右图为流水总盘子高时的理 想状态；,不断提升自发流水盘子将使成本摊薄，利润率上升。,风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外 市场进展不及预期,2.10 完美世界手游盈利稳定，后续多产品梯队,23,完美世界手游于2019年3月上线后流水爆款，首月流水近10亿，当前经过半年运营，核心玩家群已形成，流水进入稳定波动区间， 预计未来1年月流水将在3亿左右波动。除了流水支柱产品外，后续多自研产品梯队保证公司盈利能力，其中我的起源与腾讯合作有望爆款。风险提示：游戏产品上线节奏不及预期的风险；头部产品流水持续下滑的风险；影视剧坏账计提的风险,目前MMORPG类型包括端改手问道，未来可能推出斗仙,MMORPG类型,Roguelike类型,不思议迷宫,其他,问道,斗仙,M68不是具体产品，而是一种游戏开 发框架，是IP系列化开发过程,目前主要游戏类型集中在Roguelike， 包括各类Roguelike元素结合,永不言弃：黑洞,地下城堡,地下城堡2,贪婪洞窟,贪婪洞窟2,螺旋英雄谭,跨越星弧,M68,24,2.11 吉比特：问道稳定，拓展Roguelike产品线,问道手游经过多年运营，当前月流水仍过亿元且保持稳定，为公司稳定贡献利润。Roguelike是一种RPG游戏类型，具有游戏世界每次随机生成、角色永久死亡、回合制及全新探索发现等设定。公司积累了较强的游戏运营能力，通过对大量Roguelike游戏玩家的行为数据的挖掘和分析，公司在该游戏品类运营上积累了独到的经验。风险提示：单一产品营收占比较大；行业政策趋严；新游研发运营失败,2.12 游族网络：权力的游戏稳定，新产品值得期待,25,权力的游戏手游流水已进入稳定期，预计后续月流水保持在1-2亿。公司多年来积累了大量海外研发经验，并具有长线产品运营经验。后续二次元产品山海镜花获得TapTap 8.5分高分好评有望爆款， 少年三国志2为公司核心产品少年三国志续作，而少年三 国志经过多年运营，当前月流水仍超过 5000万，为公司贡献稳定利润。风险提示：行业政策趋严；新品表现不及预期；海外市场扩张不及预期,2.13 掌趣科技：历史积淀丰厚，重新走出底部，建议关注,26,公司历史上有多款爆款产品奇迹：觉醒、大掌门、拳皇98等，研发及IP积累丰厚，并拥有奇迹类IP版权 。2016年原董事长减持，2017年原天马时空创始人刘惠城接任后开始了长达三年的调整期，当前不论在管理团队、研运体系、技术积累方面都已到 位，在2019年6月发行成功的一拳超人手游上得到充分验证。当前商誉计提已较充分，2020年或将迎来产品爆发期，预计将有10款左右产品上线，且有重点产品虚幻奇迹（暂定名）与街霸支撑流水。风险提示：新品表现不及预期；行业监管趋严图表：公司历史产品及已上线产品一拳超人IOS畅销榜排名情况,27,-10%-20%-30%,50%40%30%20%10%,-150,-100,-50,0,50,100,150,200,2017Q1,2017Q3,2018Q1,2018Q3,2019Q1,2019Q3 0%,广告行业低迷致H1业绩承压，后续已开始改善：公司2019H1上半年收入同比下滑27.6%，主要源于广告行业整体低迷的影响，Q3随着ChinaJoy的业绩并入以及广告行业和增值业务的改善，整体业绩有所回暖。以“云”为战略中心，“顺网云”项目持续推进：公司持续推进“顺网云”建设，基于边缘节点持续为用户提供了优质稳定的云产品及云服务。 在网吧场景中，顺网云提供存储上云服务，大大降低了IDC运维的成本，为客户提供更好的性能和实时性体验，在边缘节点建设方面，截 止目前顺网的云平台在全国19个省的55个城市建立起了百余个云计算POP节点机房，目前已接入网吧1900余个，近17万终端。推出顺网云电脑及云游戏解决方案，深耕5G互动娱乐：公司在边缘计算云产品“顺网云”的基础上发布了顺网云电脑及云游戏解决方案。顺 网云电脑是基于顺网云算力平台的云服务产品，用户借助本地瘦终端“顺网云盒”可按需向云端算力池调取算力，在本地显示设备上获得与 高性能电脑相同的使用体验；顺网云游戏解决方案则使用户不再受限于终端设备性能、平台等因素，无需下载、安装、更新等动作即可畅 玩全网海量游戏，在顺网云环境下，顺网可为用户提供电竞级的云游戏服务。风险提示：网吧用户流失的风险；资本投入过高；5G落地低于预期图表：顺网归母净利润变化情况（百万元）图表：顺网云边缘数据节点建设情况归属于母公司所有者的净利润yoy,2.14 顺网科技：云化服务将全面强化娱乐运营平台价值,2.15 腾讯控股：游戏行业长期霸主，估值历史低点,外部CP,自研 产品,腾讯拥有中国最大流量社交APP依靠自有流量不断实验内部与外部产品，已形成一套非常成熟的 流量变现模式腾讯将有限的用户池进行最大商业化变现，所以对于外部CP，优 质产品给腾讯运营如虎添翼除网易外所有大厂均与腾讯合作，随着不断拿全市场最好产品运 营经验的累计，腾讯自研能力不断提升，良性循环目前腾讯产品自研能力已不比网易弱，且依靠丰富运营数据，产 品成功率更高腾讯对于云游戏积极布局，抓住了行业未来，长期看好，且当前 估值处于历史低点风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预 期28,三、出版：线上增长红利明显，龙头集中趋势将延续,50,90,130,170,210,280,365,459,573,319,338,335,330,343,344,336,344,321,0,200,400,600,800,1000,201020112012201320142015201620172018,线上渠道销售码洋（亿元）,实体书店销售码洋（亿元）,图表：近些年图书零售市场销售码洋情况,图表：2019H1分品类码洋及动销情况,3.1 线上红利延续，龙头集中加速,线上渠道驱动大众出版行业保持较快增长，2019上半年中国图书零售市场规模继续保持增长，同比上升10.82%。其中，网店渠道尽管增 速有所放缓，但继续保持较高的增长速度，同比上升了24.19%，实体书店同比下滑11.72%。2019年上半年，图书零售市场的各大板块之间没有发生结构性变化，少儿依旧是码洋比重最高、成长最快的板块。码洋比重位列第二、 第三的社科图书和教材教辅也呈现出上涨态势。,3.1 线上红利延续，龙头集中加速,2019年上半年，社科及科技类图书在线上增速领先，分别为33.76%及33.82%，其次为教材教辅及少儿，增速分别为29.72%及26.55%，线 上仅生活类图书出现负增长。社科及科技类图书线下销售出现较大幅负增长，分别为26.87%及27.57%，线下仅教材教辅出现正增长。线 上渠道不仅驱动了行业的增长，同时由于线上渠道集中度高，在营销资源上，头部图书享有更高权重，这加速了行业向头部的集中。图表：2019H1图书零售市场销售码洋情况,图表：近些年综合零售市场新书情况（万种）,图表：新书对整体市场贡献逐渐减弱,图表：老书在市场中所占码洋比重进一步增大,3.1 线上红利延续，龙头集中加速,新书贡献减弱，新书动销品种数已近十年未增长，2012-2016年维持在20万左右，2019年上半年更下滑了6.22%，我们预计全年全市场 新增版号将下滑约10%，一批靠量驱动的出版企业将逐渐退出市场。头部图书码洋占比进一步提升，销量排名前1% 的图书，码洋占比从2014年的43.73%提升至2017年的51.70%；另一个维度数据显示，当 年新出图书码洋比重下降至17%，三年以上老书码洋占比提升至31.97%，新书品种贡献率下降至14%（新书品种效率仍然高于平均）。进入头部图书的难度进一步提升，从虚构、非虚构、少儿三大榜总榜前100名来看，2018年上半年有5本新书进入到前100名中，这5本 新书对整个总榜前100名的码洋贡献是5.67%，而2019年上半年只有3本新书进入前100名中，这3本新书对整个总榜前100名的码洋贡献 是4.35%，码洋贡献有所下降。,0,0.24,0.71,1.59,2.30,1.49,194%,125%,45%,61%,0%,100%,200%,300%,400%,500%,601%600%,0,1,1,2,2,3700%,2014,2015,2018,2019H1,20162017少儿图书出版与发行,同比增速,3.2 中信出版：书店收入高增长利润改善，出版业务保 持强势地位,书店业务减亏，零售业务实现良性扩张。2019 年 8 月，中信书店上海仲盛店开业，9 月，中信书店北京大兴国际机场（6 家）、上海浦 东机场（1 家）及福州机场（5 家）三城共 12 家机场店陆续开业，机场店运营经验成熟、人流量大，将为后续公司零售业务带来新的增 长点。2019Q3公司销售费用率同比提升 3pct，但管理费用率同比有所下降，未来持续看好公司渠道端运营的改善。出版发行业务保持领先优势，区块链主题相关图书有望在四季度重获增长。公司在经管、学术文化等传统领域继续保持强势地位，7 月、8 月、9 月，中信出版社共有 14 本、16 本、19 本图书进入京东图书经管类畅销榜前六十。此外，最新出版新书这里是中国位居京 东科普读物销量榜第 1 位。少儿图书板块保持快速增长，我们认为少儿图书的高增长在四季度仍然能够延续，长期来看由于少儿的行业性红利，预计仍将保持公司各细分板块增长领头羊地位。风险提示：渠道减亏不及预期；新品类拓展不及预期图表：公司全产业链一体化经营优势明显图表：公司成功拓展至少儿等新品类（单位：亿元）,上市第一周即登上纽约时报 畅销榜，至今已累计80周,茅盾文学奖得主麦家作品60天发行量突破60万册,各版本总销量登顶日本2018年图 书总榜，宫崎骏同名电影制作中,第九届茅盾文学奖最高票获奖作 品,3.3 新经典：多部重磅作品上线，架构调整激发团队活力,三季度头部作品密集上线，后续值得期待。东野奎吾头部图书解忧杂货店、白夜行等依然在畅销榜中居前，但由于基数效应， 传统头部畅销图书当前或较难重拾高增长，三季度新书人生海海贡献主要头部产品的增量。近期新出版图书你当像鸟飞往你的山 曾登顶纽约时报畅销榜 80 余周，未来国内销量可期。此外，你想活出怎样的人生当前也正在热销中，看好长线生命力。我们看好公司在 2018/2019 年的版权储备及新上产品，预计有望在 2020/2021 年贡献新的增量。组织架构调整落地，期待人才及版权价值释放。公司在2018、2019年进行了编辑及发行团队较为积极的扩充，以应对优质作品编辑及维 护工作，同时在上半年已基本完成文学团队架构调整，给予更多中层核心业务团队更大的自主权及激励。风险提示：新品销售不及预期；渠道拓展不及预期图表：公司重点图书产品情况,四、教育行业：看好职业培训赛道,35,图表：职位空缺与求职者的比例,图表：中国劳动年龄人口(百万人次),1.09,1.12,1.09,1.09,1.16,1.04,1.06,1.08,1.1,1.12,1.14,1.16,1.18,2013,2017,201420152016职位空缺与求职者的比例,10.06,10.04,10.04,10.03,9.98,9.98,9.95,9.94,9.93,9.85,9.9,9.95,10,10.05,10.1,2013,2014,2015,2019E,2020E,2021E,201620172018E中国劳动年龄人口,4.1 技能人才缺口扩大，培训市场潜力凸显,职位供求缺口扩大。根据中国人力资源和社会保障部的数据，市场职位空缺与求职者的比例从2013年的1.09扩大至2017年的1.16，熟练 技术型人员还依然缺乏，供不应求。同时，老龄化也导致我国劳动力人口从2013年的10.06亿逐步减至2017年的9.98亿，预计2022年将 进一步减少至9.93亿，市场劳动力供给不足，预计2022年职位空缺与求职者的比例预计会进一步增长至1.20，职业技术教育的市场迎来 发展机遇。,60166048,6623,7021,7681,8267,9267,9921,10623,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,2019E,2020E,2021E,201320142015201620172018E中国职业教育市场的总收入,630,705,787,880,980,1089,1206,1332,1467,1614,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,1800,2013,2014,2020E,2021E,2022E,2015201620172018E2019E中国职业技能教育行业总收入,4.1 技能人才缺口扩大，培训市场潜力凸显,技能类培训行业维持双位数增长。近年来市场上对于技能型人才的需求增大,职教市场的收入规模和培训人数增长明显。职教市场行业 收入从2013年的6,016亿元增至2017年的7,681亿元，年复合增长率为6.30%，预计于2022年将达到人民币10,623亿元。其中职业技能教 育行业总收入从2013年的630亿元增至2017年的980亿元，年复合增长率为11.70%，2018年步入千亿，预计2022 年将增至1,614亿元。图表：中国职业教育市场的总收入（亿元）图表：中国职业技能教育行业总收入（亿元）,4.2 公务员招录反弹，公职招录培训预计将持续回暖,