2020-2021烘焙龙头企业分析报告.pptx

2020-2021烘焙龙头企业分析报告,目录,一、山崎面包梳理分析,二、宾堡集团梳理分析三、对桃李的启示,一、山崎面包梳理分析,1、行业&山崎介绍2、空间对比3、山崎发展历程4、山崎成功因素5、财务&估值,早期在日本面包也属于舶来品。20世纪50年代以前，面包在日本并非主食，面包行业发展较为 曲折，始终难以引起普通民众的兴趣。20世纪60-80年代是日本面包行业发展的黄金时期，面包主食化推动行业快速发展。人均面包消 费量从6kg提升至9.5kg，过去50多年，面包主食化率从8.4%提升至40%。转折背后有政府带动及日本饮食改变等因素，二战后日本粮食短缺，从美国进口大量小麦和脱 脂奶粉，将面包和牛奶做成营养午餐供应给学校。而且战后经济快速发展，餐食习惯简便化。山崎、敷岛、富士等就是在这段黄金时期快速建厂、扩渠道、扩品类，奠定龙头地位。80年代后，日本烘焙行业逐步进入存量时代。人均消费量低于欧美，但高于亚太地区，行业整 体量增缓慢，龙头企业开始布局海外、开拓新品类、新业务。,行业：日本面包行业发展历史,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017,图：19632017年日本面包主食化趋势米(%)面包(%)面条(%)其他谷物(%),10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%,2,4502,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,0502,0001,9501,900,图：日本烘焙行业规模及增速（单位：十亿日元）烘焙规模（十亿日元）yoy,山崎面包份额遥遥领先。日本面包行业前三大龙头均是本土企业，2019年山崎在日 本烘焙行业市占率为23.7%，远远高于第二名敷岛面包（7.4%）和第三名富士面包（7.2%）之和。前期先后经历全国和全球扩张，增长较快，21世纪后增长乏力。随着日本国内面包 行业逐渐成熟，山崎收入增长遇到瓶颈，虽然21世纪后尝试过并购、扩品类等多种 手段，但成效一般。,行业：山崎面包稳居行业龙头,23.7%,7.4%,7.2%,2.7%,2.0%,25.0%,4.3%,27.7%,山崎面包,敷岛面包,富士面包,Kobeya Baking,First Baking,手工作坊,贴牌,其他,图：日本烘焙行业竞争格局,20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%,900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00,图：山崎面包历史收入及增速收入（人民币亿元）yoy,注：收入规模换算为人民币，增速yoy是用原始货币日元计算,行业：三家龙头对比,规模对比：不管是从销售额还是工厂数量看，山崎已经远远领先敷岛和富士。业务对比：除了食品业务，三家龙头均有向供应链延伸布局，比如便利店业务、物 流业务等。对比食品业务，山崎的产品品类相对更丰富。表：山崎、敷岛、富士三家龙头对比,食品业务依然是公司核心，已实现各品类均衡发展。食品业务占总收入在90%以上， 旗下六大品类均有一定规模，2010年以来占比变动不大。其中预制面米制品近几年 为公司重点发力产品，占比略有提升。山崎从20世纪80年代开始涉足便利店业务，截止2019年底公司旗下有1443家山崎便 利店，但是便利店业务一直处于亏损状态，近几年亏损幅度有所收窄。其他业务主要包括物流业务、工程设备制造、清洁业务、保险经纪业务等,山崎介绍：多元化业务,33.0% 33.7% 34.0% 34.0% 34.1% 34.2% 34.2% 34.1% 34.0% 34.1%,10.9% 12.0% 12.5% 13.9% 13.5% 13.8% 14.2% 14.7% 15.2% 15.2%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,甜甜圈烘焙零食,米面制品,西式点心,面包日式点心,图：山崎食品业务中各品类占收入比例,山崎介绍：全渠道覆盖,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019,Yamazaki Shop Supermarkets,Saint Etoile Convenience stores,Daily Yamazaki Other licensed storesGeneral stores and other,山崎面包的销售覆盖自有便利店（DailyYamazaki）、面包店、KA商超、便利 店、食杂店等多个渠道。从渠道收入占比来看，占比最高的是商超渠道，2019年超过43%，其次是便利店和 食杂店，分别占比26%和22%，山崎自有便利店和面包店销售占比较少，仅有2.1% 和3.5%。从近十年变化来看，便利店和商超收入占比不断提升，食杂店、山崎自有便利店、 山崎面包店数量及收入占比在持续下降。图：山崎各渠道收入占比,山崎介绍：便利店业务,图：山崎便利店内陈列的面包,山崎便利店业务收入占比较小，且近几年 一直处于亏损状态。门店数也在下降，从2010年1634家减少至2019年1443家。但是山崎会借助DailyYamazaki便利店推 广高品质、高附加值的高价新品，比如面 包和日式甜点中的“特選”高端 系列。另外，还在便利店内增加了现烤面 包、手工便当盒等业务。图：便利店业务目前仍然亏损,-4.0%,-3.0%,-2.0%,-1.0%,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,便利店业务营业利润（亿日元）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00,便利店业务营业利润率,图：山崎便利店内的现烤面包,空间对比：长期桃李极限体量能有多大,1.9,1.4,4.5,5.2,7.2,0,2,4,6,8,面包人均消费量,蛋糕人均消费量,糕点人均消费量,长期看，对比中日人均消费量和市占率，中国烘焙行业和桃李极限空间非常大烘焙行业主要分为面包、蛋糕、糕点三个子行业。2019年中国烘焙行业2317亿元，其中面包规模 404亿元，蛋糕规模982亿元，糕点规模902亿元，其余为混合甜点等。从人均消费量看，中国烘焙行业长期至少还有2.5倍空间，对应5598亿元。面包在日本已经主食化，中国很难达到日本当前水平，假设中国面包人均消费量的极限空间为 1950年日本人均面包消费量4.2kg(主食化早期)，中国面包行业还有2倍空间，对应808亿元规模。蛋糕及糕点偏向休闲食品，假设中国人均消费量的极限空间略低于日本当前水平，则中国蛋糕行 业还有3.5倍空间，糕点行业还有1.5倍空间，分别对应3437亿元和1353亿元规模。从市占率来看，桃李作为面包和糕点细分龙头份额还有很大提升空间。图：中日烘焙行业人均消费量对比（kg/年）图：中日烘焙行业前三龙头市占率中国日本129.910,3.7倍,1.6倍,5.2倍,空间对比：中期烘焙行业增长预测,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,1964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985,面包价格yoy,面包消费量yoy,面包消费金额yoy,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,销量yoy,价格yoy,规模yoy,中国烘焙行业增长驱动由量增转为量价齐升。中国烘焙行业增速仍维持双位数以 上，2010年以前量增为主，2010年后随着消费升级量价齐升。增长轨迹可以对比日本1955-1975年间。1965年以前日本面包行业销量依然保持稳 健增长，1955-1965十年销量复合增速4.1%；1965年后价格提升成为规模增长的核 心动力，1963-1973十年单价复合增速6.4%（70年代日本通货膨胀，1974年尤其严 重因此将时间前移两年）。预计未来五年中国烘焙行业复合增速保持9%以上。参照日本面包行业量价提升的轨 迹，假设未来五年中国烘焙行业销量复合增速4%，价格复合增速5%。图：1964-1985年间日本面包行业量价增速拆分图：中国烘焙行业量价增速拆分,发展历程：阶段1巩固大本营,1、巩固关东大本营（1948-1965）背景：二战后，美国援助日本粮食，学校引入面包作为学生餐，面包等西式饮食开始普及。山崎面包1948年成立于千叶市，初期以委托加工为主，1962年总部迁至东京。业务集中在关东地区，通过不断建厂巩固大本营的优势。公司业务50年代开始进入东京市场， 东京为关东地区中心，人口密集、消费能力强。随着业务扩张，山崎50-60年代间陆续建设了两 国工厂、市川总部工厂、第二工厂、横滨第一工厂、杉并工厂等。产品拓张：早期以面包甜点为主，1949年开发日本和式点心，1950年开发西式点心。50年代中 期成功工业化生产出包装切片吐司面包。表：山崎面包在关东大本营的扩张之路,2、全国扩张（1966-1980）背景：饮食习惯改变，面包主食化率稳步提升，日本面包行业迎来黄金发展期。“中央工厂+批发”模式快速扩张，全国布局产能。行业量价齐升红利期，山崎采 用“中央工厂+批发”的模式迅速抢占市场份额，到1976年共拥有17家工厂，基本 完成产能的全国布局，是公司反超敷岛、富士，奠定龙头地位的关键。上市后品牌知名度提升及资金支持加速扩张。上市后山崎建厂速度明显加快，1966 年先后在东京和大阪交易所上市。上市前十五年公司仅成立6座工厂，上市后1966-1976年十年间新建10座工厂。,发展历程：阶段2全国扩张,表：黄金时期山崎完成在全国的工厂布局,1,2,4,6,17,1614121086420,18,1951,1956,1961,1966,1971,1976,图：不同时期山崎在国内的工厂数量,巩固关东大本营,快速建厂，全国扩张13,发展历程：阶段2全国扩张,2、全国扩张（1966-1980）山崎在该阶段重点做了两件事：面包业务全国扩张：（1）1966年大阪第一工厂打开关西市场；（2）1967年名古屋工厂进入中 部地区；（3）1969年仙台工厂，扩大在东北地区的销售。业务多元化：除了在各地布局工厂和渠道，山崎也尝试进行了多品类布局、业务多元化。（1）1970年YamazakiNabisco成立，是YamazakiBiscuit前身；（2）1973年乘以制糖、年糕有限公 司；（3）1977年成立SunRoyal，开始店内烘焙业务；（4）1977年进军便利店业务。表：第二阶段山崎在全国的扩张之路,3、布局海外、深耕国内（1980-2000）背景：日本面包行业高增长时代已过，山崎在 国内龙头地位基本确立。全球扩张：山崎在亚洲地区扩张主要依靠开设连锁门店的 方式，比如在香港、马来西亚、上海等地开设 山崎面包店在欧美地区除开设门店外，还通过兼并收购当地品牌巩固在当地的业务。,发展历程：阶段3布局海外、深耕国内,图：山崎全球布局示意图,表：山崎在亚洲地区的扩张,表：山崎在欧美地区的扩张,3、布局海外、深耕国内（1980-2000）国内继续优化工厂布局，比如九州岛熊本工厂、关东群岛伊势崎工厂、松户工厂等。同时继续深耕渠道。一方面，继续向便利店、商超、杂货店等传统渠道扩张、下沉；另一方 面，“中央工厂+批发”向“中央工厂+批发/门店”模式升级，以1981年在香港铜锣湾三越百 货开设第一家专营门店为标志。财务表现：这一时期的财务特点是费用率快速上升拖累净利率。,发展历程：阶段3布局海外、深耕国内,表：全国化后期山崎继续深耕国内市场,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,30.0%,35.0%,图：1980-2000年间山崎费用率增长拖累净利率费用率净利率,发展历程：阶段4增长遇到瓶颈,-2.0%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00,20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,收入（人民币亿元）yoy,4、增长遇到瓶颈（2000年以来）背景：日本烘焙行业进入存量时代，山崎增长遇到瓶颈，尝试并购、多元化等手段但成效一 般。21世纪初日本连续发生食品污染事件，山崎也宣布回收成千上万含霉菌的咖喱面包，受此影 响，公司收入增速直线下滑，增长停滞。2006年山崎开始拓展综合烘焙业务，加速多元化进程，相继收购了休闲零食品牌Tohato、不二 家等，内部通过新品研发，西式甜点业务表现亮眼，由此带来了06-10年间的增速恢复。2010年后，公司并购的休闲零食业务发展一般，日式/西式甜点业务也表现平平，收入增速重新 回落，公司开始尝试预制面米业务，包括三明治、饭团、加工面条等，短期拉动收入增速回升。图：21世纪以来山崎收入及增速图：21世纪以来山崎利润及增速,-60.0%,-40.0%,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,60.0%,80.0%,(40.0),(30.0),(20.0),(10.0),0,10.0,20.0,20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,利润（人民币亿元）,0,5,10,15,20,25,30,山崎,富士,成功因素：前期产能全国布局奠定龙头基础,注：部分工厂后来关闭,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,固定资产（亿日元）yoy,中央工厂辐射周边区域。山崎采用“中央工厂+批发”的模式进行生产和销售，对于短保产品， 受制于运输距离的限制，全国化的前提是全国布局产能。在一个地区建立工厂后有利于深耕周 边区域，保证尽快送达（日配），同时还能节省运输费用。对比山崎和富士：1966年前两家公司工厂数量相差不大，且富士历史更悠久。山崎在1966-1980 和1981-2000两个阶段在产能布局方面拉开与竞争对手的距离，各地工厂是山崎后续在不同地区 深耕渠道、抢占份额的基础。1966-1980是日本面包行业发展黄金期，山崎在这一阶段从关东逐渐走向关西、中部、东北等全 国各地，伴随着的是快速建设工厂。1981-2000年山崎开始进行全球化拓展，同时在国内继续做工厂布局的查漏补缺。从报表固定资产账面价值也可以看到，2000年前增长较快，但2000年后基本不增长，资本自出 主要是已有工厂的生产线更新改造（仅2018年新完工一座神户工厂）。图：1950年成立以来山崎和富士建设工厂数量变动图：山崎固定资产账面价值及变动,第一阶段,第二阶段,第三阶段,第四阶段,成功因素：重视新品开发和研发投入,烘焙行业推陈出新较快，产品创新很关键。山崎面包部门目前拥有皇室、超芳 醇、双软、蓬松、黄金等多个核心系列，非常重视新品开发提出“每个人都是负 责开发的人”，面包部门每年开发1000多种新产品。每月推出新品。山崎推出新品的 周期为月度，而且每月都会选出 几款重点新品在官网专栏下宣 传。新品是收入增长的重要贡献。总 结过去几年山崎面包业务的增长 点，如右表，可以发现除了核心 系列的增长，16/18/19年均提到 了新品的重要贡献。图：2020年三四月份推出的部分新品,重视技术创新和产品研发。目前山崎每年投入的研发费用约80亿元，基本都用于 食品业务部门，占收入比例不到1%，但是过去20年上升趋势明显。而且公司定期 派员工到欧美学习新技术、引进新设备。山崎研发体系分为两部分：面包、日式甜点、西式甜点、加工食品、米饭、糖果等应用技术开发。包括产品 制造技术、质量稳定性、原料特性及应用等。新材料、功能食品等基础研究。包括产品及原料理化分析、原料遗传分析、保健 功能食品等开发研究。2016年12月山崎综合创新中心成立，设立中央研究所、培训中心和纪念馆。,成功因素：重视新品开发和研发投入,图：研发投入及占收入比重,图：山崎面包综合创新中心,0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,9080706050403020100,20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,研发投入（亿日元）,占收入比,成功因素：中央工厂+批发模式下深耕渠道,国内工厂布局完善后，公司一直在做渠道下沉，增加网点覆盖范围。截至2019年 底，山崎终端网点超过11万，其中覆盖5.3万便利店、3.3万食杂店和2.0万商超， 是公司最主要的销售渠道。持续深耕商超和便利店渠道。从过去几年各渠道终端数的变动来看，2010年以后， 山崎覆盖的商超和便利店终端每年依然稳步扩张，收入占比也在持续提升。过去9年商超和便利店网点数CAGR分别为2.4%和2.9%，其余渠道终端数均在下降。表：山崎各渠道终端数量图：山崎面包几种主要渠道终端数量增速,8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201120122013201420152016201720182019-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%,Yamazaki Shop Convenience stores,Daily Yamazaki SupermarketsGeneral stores and other,以销定产，按日配送。对于短保产品，配送效率和新鲜度很关键。山崎搭建了高 效的信息化系统，每日收集客户订单，根据订单调整生产量，保证每日配送，第 二天没有积压订单。自建物流体系快速响应配送需求。山崎在2001年和2003年分别成立了山崎物流 和太阳物流两家子公司，分别负责产品在工厂和销售中心、销售中心和终端之间 的配送。,图：山崎物流公司装载10吨皇室面包的卡车,成功因素：完善的配送体系保证产品配新鲜度,成功因素：完善的配送体系保证产品新鲜度,山崎自建的两大物流公司：山崎物流负责连接各地工厂和销售中心。在全国共有27个办事处和分支机构，以 快速响应烘焙业务的生产和需求，尽量减少运输时间，保证产品新鲜度。太阳物流不仅为山崎服务，还发展了“联合交付”业务。在全国建立18个联合分 配中心（包含3个仓库），为山崎以及外部食品供应商提供配送服务，从115家食 品制造商购买产品，配送至1780家商店，产品范围涵盖面包、米饭、小菜、日本 甜点等。将所有制造商的产品在联合分配中心集中后，交付到共同的目的地，从 而减少运输频率和所用车辆，降低运输成本。图：山崎物流全国办事处分布图：太阳物流全国办事处分布,财务：毛利率稳定，费用率拖累净利率,45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,20112012201320142015201620172018,毛利率,费用率,净利率,整体来看，毛利率较为稳定，小幅波动源于产品结构改变及原材料价格变动。过去 二十年，山崎毛利率维持在34%-36%间，2000-2010年间“皇家”高端吐司系列等高 附加值产品推出，以及外延并购新品类拉升毛利率；2010年后由于小麦等原料价格 上涨，毛利率有所回落。费用率高企，拖累净利率。对比山崎和桃李，两者毛利率相差不大，但是桃李净利 率在13%左右，山崎净利率仅在1%-1.5%，且波动较大，主要系费用率高企。一方面 是因为人工费用率及广告费用率较高，另一方面商超渠道占比较高，进场费等费用 支出较大。图：山崎毛利率、费用率和净利率图：桃李毛利率、费用率和净利率,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,0.0%,5.0%,20.0%15.0%10.0%,25.0%,40.0%35.0%30.0%,毛利率,费用率,净利率,员工费用和租金费用规模效应显现。过去20年，山崎员工费用率和租金费用率经 过短期的上升后，随后较长时间内一直处于下降通道。运输费用率持续上升。随着物流成本的不断增加，运输费用率从1997年的2.3%提 升至2019年6.3%。广告宣传费用投入加大。2008年后山崎加大限时供应、活动赞助、终端陈列等的 投放力度，广告宣传费用率由原来的3%左右提升至4.5%以上。,财务：费用率变动趋势,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,员工费用,图：山崎各项费用率变动运输费用广告宣传费用,租金费用,折旧,人工成本和运输费用高企，广告支出较多。山崎期间费用中40%是员工费用，占收 入超过13%，其次是运输费用率达到6%。与桃李相比，山崎在广告宣传方面投放明 显较多，广告宣传费用率达到4.5%，这三项构成公司期间费用的主要部分。桃李费用投放更侧重物流配送。桃李并不主张大幅投入广告的方式，销售费用中 仅占4%。桃李将更多的费用投入到物流配送，销售费用中56%为运输费，逐步提升 配送频次，从两周一配，到一周一配、一周几配、一日一配。,财务：山崎桃李费用结构对比,14%,19%,40%,7%,3%,17%,广告宣传费用,运输费用,员工费用,租金费用,折旧摊销,其他,图：山崎期间费用构成,图：桃李期间费用构成,24%,0%,1%,58%,4%,13%,工资薪酬,折旧摊销,租赁费,运输费,广告宣传推广费,其他,财务：假设还原价格差异后山崎净利率,2019年山崎净利率1.3%，桃李净利率14.7%。与桃李对比，山崎费用率主要高在员工、租金、 广告宣传成本三项上，其中员工和租金费用率高有很大一部分原因是日本工资和房产成本较 高，广告宣传费用与企业投放决策相关，因此将这三项作还原后再比较。首先还原工资和房产价格差异，假设山崎可以中国工资和租金价格雇佣或租赁。2018年日本制造业人均现金收入人民币25963元，中国制造业人均工资人民币5387元/月，日 本为中国4.8倍，若山崎可以中国制造业工资水平雇佣员工，则净利率可提升6.6%。2019年6月东京都公寓平均月租金3484日元/平米，同期北京住宅平均月租金92元人民币/平米， 日本为中国2.5倍，若山崎可以中国租金价格租赁房屋等，则净利率可提升0.8%。其次若山崎改变费用投入策略，缩减广告宣传费用投入比例，参照桃李投入比例，则净利率 可提升2.3%。表：山崎各项费用率明细表：桃李各项费用率明细,净利率是影响ROE最主要的变量。山崎净利率波动较大，ROE的波动也主要受净利率影响。1990-2000年间，费用 率快速增长拖累净利率，从而导致ROE快速下降。2000-2010年间，毛利率受益 并购和高端化不断强化，带动净利率和ROE波动中小幅回升。公司资产周转率稳定在1.5x的水平，权益乘数在2000年大幅提升后逐年降低，目 前回落到过去2x的稳定水平。,财务：ROE由净利率推动,图：山崎ROE杜邦拆解,图：山崎ROE变动,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,总资产周转率,权益乘数,净利率（右轴）,10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,ROE,估值：21世纪以来两起两落,20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,50.00,60.00,从历史数据可看出，估值波动与收入增速波动紧密相联。2000年前，估值波动不大（2000年因为食品安全事件，利润为负，异常数据剔除）2000年后，估值虽收入增速波动较大，有两次明显的起伏：2006年拓展综合烘焙业务，并购多家休闲零食品牌，收入快速增长，估值随之提升。 但2010年后零食业务及前期增长较快的甜点均表现一般，估值跟随收入增速回落。2012年之后，公司发力预制面米业务，拉动收入增速，估值跟随修复。图：山崎历史估值变动PE收入增速,二、宾堡集团梳理分析,1、宾堡简介2、宾堡优势3、发展历程4、并购后遗症,宾堡起家于墨西哥，逐渐扩张至 北美、拉丁美洲、欧洲、亚洲等 地区，目前是全球烘焙龙头。北美烘焙行业，宾堡市占率8.4% 位居第一；墨西哥烘焙行业，宾 堡市占率18.5%更是遥遥领先竞 争对手。2018年宾堡集团收入增长7.8%， 规模突破1000亿。,宾堡：全球烘焙龙头,8.4%,3.8% 2.4%2.1%,81.7%,1.6%Group Bimbo Flowers Foods,Kellogg McKee FoodsHostess Brands others,18.5%,0.6%,0.5%0.3%,0.2%,79.9%,Group BimboKraft HeinzD GarlOrganizacion Sorianan General Millsothers,图：美国烘焙行业市场格局,图：墨西哥烘焙行业市场格局,45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,0,200,400,600,800,1,000,1,200,yoy,图：宾堡收入及增速规模（人民币亿元）,分地区：本土增长稳健，新市场发展迅速,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,MexicoLatin America,North AmericaEurope, Asia and Africa (EAA),33.6%,48.4%,9.5%,8.6%,Mexico,North America,Latin America,Europe, Asia and Africa (EAA),从地区分布来看，北美和墨西哥市场最成熟。宾堡北美地区收入占比最大，接近 50%；其次是墨西哥本土，占比33.6%；拉丁美洲和EAA（欧洲、亚洲、非洲）地 区占比较少，其中EAA为公司近几年发力的新市场。从增速来看，本土和新兴地区贡献主要增长。墨西哥本土市场虽然较为成熟，近两 年仍然实现双位数增长；EAA地区为新开拓市场，依靠外延并购收入增速30%以 上。2018年宾堡集团仍实现7.8%的增长。其中，墨西哥地区增长10.5%，主要得益于 现代渠道放量增长，以及TakisZombie、BimboDonuts等新品上市。EAA地区增长 37.1%，主要系并购BimboQSR和曼可顿。图：宾堡各地区收入占比图：宾堡各地区收入增速,新市场扩张拉低净利率。宾堡毛利率水平比较稳定，费用率从2006年以后开始小幅 升高，导致净利率中枢由5%降至2%，推测是因为亚洲、欧洲等新市场拓展所致。分地区来看，成熟市场盈利，新兴市场仍处于亏损状态。墨西哥市场最成熟，净利 率达到8.1%，其次是北美市场，处于刚刚盈利状态。拉美市场和EAA市场目前仍处 于亏损状态。,分地区：宾堡不同地区盈利水平相差较大,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,图：宾堡毛利率、费用率和净利率变动毛利率费用率净利率,-20.0%,-15.0%,-10.0%,-5.0%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,Mexico,North America,Latin America,Europe, Asia,and Africa,(EAA),EBITDA利润率净利率,图：宾堡各地区利润率对比,优势：品牌打造能力突出,“全球+区域”的品牌矩阵。宾堡旗下共有100多个品牌，13000多种产品，其中约20个全球品 牌，包括Bimbo、OROWEAT、THOMAS等，其余为各区域当地品牌。多品牌运营一方面产品 品类、SKU更丰富，另一方面可以低于单品牌增长遇到问题的风险。成功打造多个过亿（美元）品牌。宾堡旗下拥有5个品牌超过10亿美元，2个品牌超过5亿美 元，5个品牌超过2.5亿美元，以及10个品牌超过1亿美元。图：宾堡集团旗下过亿（美元）品牌,优势：全球经营下品牌知名度、产品开发互相协同,图：宾堡在全球主要国家及地区工厂数量,图：2018年宾堡旗下部分成功本土产品面向全球销售,59,22,37,33,17,5,706050403020100,美国加拿大墨西哥 拉丁美洲欧洲,中国,全球各地均享有较高品牌知名度。如下表所示，宾堡在全球主要区域，均有多个品类 在当地市场排名靠前。各地区开发具有当地特色的本土产品，若销售成功可以再推广至全球。宾堡拥有7个 创新中心（美国2个，加拿大1个，墨西哥1个，拉丁美洲1个，欧洲两个），目前旗 下全球性产品并非全部来自美国和墨西哥，部分源于新市场并购或者开发。全球布局工厂。宾堡集团共有196座工厂，地区分布如右下图所示，全球超过300万个销售网点。表：宾堡旗下主要品类在全球各地区的份额排名,发展历程：墨西哥本土扩张,“中央工厂+批发”模式扩张创始人Lorenzo于1945年与另外4人创立Bimbo，将业务从面包房烤面包转为包 装面包，雇佣38名工人和5辆货车将产品运送至墨西哥城当地的小商店。宾堡最初采用“中央工厂+批发”的模式在墨西哥本土及周边国家扩张，在当地 建立工厂，将产品批发给周边的KA、便利店、经销商等，尽可能提高产品的标 准程度、降低运输成本，实现规模的快速扩张。表：早期宾堡在墨西哥本土的扩张之路,发展历程：墨西哥本土扩张,产能、渠道布局的同时扩充品类1945年最初销售的产品仅有白面包、黑面包和烤面包。1948年时已有9中产品投放到市场，包括甜面包、薄煎饼、包子等。1954年创立KEKI品牌，进入蛋糕行业，生产生产草莓、橘子、巧克力三种口味的蛋糕，后 更名为Marinela。1971年糖果品牌Barcel开始运营，并且收购了墨西哥城的一家糖果厂。1973年创立Camel品牌，涉足果酱市场1974年创立Suandy品牌，生产蛋糕和饼干。1978年创立Ricolino品牌，开展甜点和巧克力业务，收购一家甜点工厂。图：早期宾堡扩充的部分品类及对应品牌,全球扩张时代宾堡全球化的道路实质上是全 球并购扩张。早在1984年，宾 堡产品就开始进入美国销售， 并在国外设立工厂。但真正成 为全球烘焙龙头更多的是依靠1997年后开启的并购浪潮。背景：20世纪90年代拉丁美洲 开始全面的经济改革，1994年 墨西哥加入北美自由贸易区， 政策与经济环境好转为宾堡全 球化提供良机。1997年DanielServitje被任命为 公司首席执行官，主导新一轮 规模扩张策略全球并购。随后20年，宾堡几乎以每年2家 的速度在全球收购了40多家烘 焙公司，坐稳全球烘焙食品企 业头把交椅。,