保险公司次级债投资价值分析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 杨海帆 联系人 yanghaifan gjzq 保险公司次级债投资价值分析 次级债专题研究之二 基本结论 保险公司次级债 是保险公司经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的 债务。目的是 弥补临时性或者阶段性资本不足， 不得用于弥补保险公司日常经营损失。保险业 的资本金考核指标为偿付能力充足率，次级债通过降低认可负债价值以提升实际资本，进而补充保险公司的综合偿付能力。 保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率，允许在赎回期后跳升票面利率， 不强制要求包含减记或转股条款，允许以担保方式发行。由于保险次级债补充资本的认定方式以是否带有赎回条款分情况讨论，因此部分债券不带有赎回条款。 对于包含赎回的次级债，监管对赎回前后的利率跳升幅度有所限制，目前 绝大部分债券的利率调整幅度设置为 100BP。 从 2005 年至今累计有 48 家保险公司总共发行 110 只债券，已发行的保险公 司债都是次级债券。截至 2020 年 6 月末 存量只数和余额分别为 66 只和3267 亿元 。二级市场方面，月成交金额在 100 亿元左右，以成交金额与 债券余额之比衡量的月度换手率在 2%-3%区间， 活跃度低于商业银行次级债 。保险次级债主要由 商业银行和保险公司持有，没有同业互持的限制，或提升金融系统性风险及 扰乱 市场 定价秩序。 债项评级思路 是在主体信用等级的基础上结合 偿付顺序和特殊条款将评级向下调整。区别于 绝大多数 银行次级债下调评级，只有少数保险次级债向下调整，原因在于保险次级债的行业参与度较低，发行主体整体资质较好， 且不带减记 或转股条款，次级性有所削弱。保险次级债允许担保发行，具备强外部增信的债券会上调 评级。 本文对存量公募保险次级债的发行主体资质进行了打分排序 ，评分内容包括业务运营、投资能力、风险管理和财务水平等方面。 结果显示，人身险公司最高 和最低 评分为中国人寿 和 天安人寿，近年来天安人寿遭遇业务转型和投资踩雷进而导致重大亏损， 7 月被银保监会实施接管；财产险公司最高和最低评分主体分别为中国人民财产和长安责任保险。 伴随后疫情时代经济基本面持续修复， 财政加速支出将带动信用派生，使货币供应保持充裕， 财险和寿险都具备良好的基本面环境。年初疫情将进一步激发居民的健康保障意识， 叠加 代理人规模扩张 和 新重疾定义和发生率表落地，寿险业务有望实现加速增长；财险具有较强周期性，经济回暖带动汽车消费和企财险需求回升，经营环境有所优化。资金运用方面，股市走牛推动投资 收益率趋于上行，近期险资主动提升股票和基金的投资份额。 我们认为下半年保险业将继续复苏，行业整体信用资质得到提升。 截至 8 月 20 日 ，保险公司次级债 平均收益率为 4.58%，为市场较高收益水平，收益率所处历史分位数高于无风险利率 。相对价值方面，保险次级债与国债、中期 票据和城投债利差分别为 158.62、 71.43 和 70.96BP， 信用利差和投资品种 利差均回升至历史较高水平，具备一定 投资价值 。 风险提示： 1）货币政策超预期收紧； 2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。 2020年 08月 26日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、保险公司次级债简介 .4 1. 什么是保险公司次级债？ .4 2. 保险公司的资本管理和次级债发展历程 .4 3. 特殊条款设置 .6 二、保险公司次级债市场概况 .7 1. 一级市场 .7 2. 二级市场 .9 3. 机构投资者 .10 三、保险公司次级债信用风 险分析 .10 1. 信用分析框架 .10 2. 主体资质评分 . 11 四、保险公司次级债投资价值分析 .14 1. 行业前景分析 .15 2. 次级债收益率水平 .17 五、总结 .17 六、风险提示 .18 图表目录 图表 1：“偿二代”体系下保险公司偿付能力要求 .4 图表 2：保险公司次级债相关政策整理 .5 图表 3：被接管保险公司的存量次级 债列表 .6 图表 4：保险次级债历史发行量（亿元，只） .7 图表 5：保险公司债都是次级债（亿元） .7 图表 6：保险公司发行人构成（家） .8 图表 7：存量次级债主体评级情况（只） .8 图表 8：今年发行利率明显下行（ %） .8 图表 9：保险次级债与中票发行利率比较（ %） .8 图表 10：存量次级债赎回情况（只） .9 图表 11：存量次级债剩余期限分布 （年，只） .9 图表 12：银行次级债流动性不断增强（亿元， %） .9 图表 13：半数以上存量债去年没有交易数据（只） .9 图表 14：过去 1 年换手率排名前 10、债券余额超 10 亿元的活跃券（亿元， %） .9 图表 15：信评机构的银行次级债评级方法 .10 图表 16：大部分没有下调评级（家） . 11 图表 17：不下调评级的债券主体均为 AAA 级（家） . 11 图表 18：各类观测指标说明 .12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：评分模型说明 .13 图表 20：人身险公司评分与中债隐含评级赋值 .13 图表 21：财产险公司评分与中债隐含评级赋值 .13 图表 22：保险公司打分结果展示（ 2019 年末） .14 图表 23：后疫情时代经济持续修复（ %） .15 图表 24：人身险保费收入与货币政策相关（ %） .15 图表 25：疫情后保费收入有所回升（ %） .16 图表 26：汽车销售明显回升（ %） .16 图表 27：保险资金提升权益投资占 比（ %） .16 图表 28：股债走势情况（点， %） .16 图表 29：保险次级债收益率走势（ %） .17 图表 30：与其他投资品种利差走势（ %） .17 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 次级债 指 清偿顺序 后 于普通负债、先于股权资本的负债 ，是金融机构补充资本的重要工具。 本文 作为次级债研究系列报告的 第二篇， 梳理了 保险公司的资本管理 及 次级债 市场 情况 ， 并 对 保险公司 次级债 投资价值 进行分析 ， 以供投资者参考。 一 、 保险公司 次级债 简介 1. 什么是保险公司次级债 ？ 保险公司次级债 是保险公司经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务 1。目的是为了弥补临时性或者阶段性资本不足，计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。 作为次级债的共性 ，保险公司次级债含有股性特征，可 计入净资本 的比例需满足年限要求，距离到期越久的债券可计入资本金的比例越高 。 2. 保险公司的资本管理和次级债发展历程 2004 年 9 月出台的 保险公司次级定期债务管理暂行办法 2，对 保险公司次级债的功能 、 募集方式 、 债务偿还和信息披露等方面做出 初步 阐释 ，募集方式为定向募集； 2011 年和 2013 年 相继 出台补充修正文件 ，对发行人条件、规模上限和募集流程等要求进一步说明，并放开 保险集团（或控股）公司不得募集次级债 的限制； 2015 年 1 月央行和保监会联合发布 保险公司发行资本补充债券有关事宜 3公告，允许资本补充债券即次级债在银行间债券市场发行和交易，至此放开了 保险次级债的公募融资渠道 。 保险公司和商业银行都存在资本金压力，但两者考核方法不同 。 不 同 于银行考核巴塞尔协议 框架下的资本充足率， 保险公司的核心考核指标 为 偿付能力充足率，指实际资本与最低资本的比率 ，其中实际资本 由 认可资产与认可负债的差额 计算得来 。 保险公司 偿付能力 的纲领性 文件是 2008 年出台的 保险公司偿付能力管理规定 4， 即“偿一代”监管制度体系， 文件 明确 偿付能力充足率不 得 低于 100。但随着保险业发展深化，单一的 偿付能力充足率 指标要求 已无法 满足行业 风险防范 和监管实践需求，因此 2015 年 保监会 正式发布“偿二代” 制度 体系， 将单一指标要求扩充为包含 核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级 的 三大指标 体系。经过 二期工程建设， 7 月 30 日银保监会发布 最新 保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿） 5， 要求 核心偿付能力充足率应不低于 50%、综合偿付能力充足率应不低于 100%、风险综合评级 在 B 类及以上，不符合 任意一项要求的 则 为偿付能力不达标公司。 图表 1：“ 偿二代 ”体系下保险公司偿付能力要求 考核指标 指标解释 监管要求 核心偿付能力充足率 核心资本与最低资本的比值： 核心资本是指在持续经营状况下或破产清算状况下可以吸收损失的资本；最低资本指保险公司应对各类可量化为资本要求的风险所应当具有的资本数额，涵盖所有可量化为资本要求的固有风险、控制风险和系统风险。 不低于 50% 综合偿付能力充足率 实际资本与最低资本的比值： 实际资本指保险公司在持续经营或破产清算状况下可以吸收损失的经济资源，等于认可资产减去认可负债后的余额，分级为核心资本和附属资本。 不低于 100% 1 来源 ： bxjg.circ.gov/web/site0/tab5224/info4064808.htm 2 来源： bxjg.circ.gov/web/site0/tab5224/info19696.htm 3 来源： pbc.gov/tiaofasi/144941/3581332/3587936/index.html 4 来源： moj.gov/Department/content/2009-02/09/594_205374.html 5 来源： moj.gov/news/content/2020-07/30/zlk_3253333.html 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 考核指标 指标解释 监管要求 风险综合评级 保险公司偿付能力综合风险的评价： 综合偿付能力充足率及操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险等四类难以量化风险的评价结果，评价保险公司的综合偿付能力风险。 A类和 B 类公司偿付能力充足率达标，难以量化的固有风险小或较小； C 类和 D 类公司偿付能力充足率不达标，或偿付能力充足率虽然达标，其他风险较大或严重。 B 类及以上 来源：银保监会，国金证券研究所 为提升保险公司偿付能力 并优化资本结构 ， 2015 年 12 月出台的 保险公司资本补充管理办法（征求意见稿） 6明确 股东投入、盈利积累、发行债务性资本工具和保单责任证券化产品等方式 可 增加实际资本 。 次级债属于债务性资本工具 ， 其中不带 利率跳升机制及其他赎回激励 、 含有减记或转股条款 、不提供抵押保证和其他优先受偿安排并满足一定期限要求的次级债计入核心二级资本 ；计入附属资本的次级债要求相对较宽松，允许调整票面利率和提供担保，不要求含有减记或转股条款 。 目前的存量公募次级债均不满足 核心资本 要求，可见保险公司发行次 级债 目的仍是补充附属资本。 监管要求 保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的 50 ，超出部分确认为认可负债扣减实际资本。 截至 2020 年一季度末 ， 纳入 银保监会 偿付能力监管委员会审议的 178 家保险公司 的核心 偿付能力充足率 和 综合偿付能力充足率 均值分别为 233.6%和244.6%，远高于 50%和 100%的监管要求 ； 风险综合评级 方面，不合格的 C类和 D 类共计 4 家，仅占整体的 2.25%， 分别为 百年人寿、渤海财险 、 君康人寿和中法人寿 。整体来看我国保险业经营稳健，全行业 偿付能力 充足率维持在较高水平，绝大多数 主体 资本压力不大 ；这就导致保险公司发行次级债补充附属资本的迫切性不及商业银行。 图表 2： 保险公司次级债 相关 政策整理 发布时间 政策文件 主要内容 次级债 2004-09-29 保险公司次级定期债务管理暂行办法 首个规范文件 ;计入附属资本；定向募集；可以设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集 5 年后 2011-10-06 保险公司次级定期债务管理办法 计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的 50；保险集团（或控股）公司不得募集次级债；不得担保。 2013-03-15 修改 保险公司次级定期债务管理办法 保险集团（或控股）公司募集次级债适用本办法。 2015-01-06 保险公司发行资本补充债券有关事宜 允许公开发行资本补充债券；可以担保发行。 资本管理 2008-07-10 保险公司偿付能力管理规定 偿一代：偿付能力充足率 2015-02-13 保险公司偿付能力监管规则（ 1 17 号） 偿二代：核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级的指标体系 2015-12-28 保险公司资本补充管理办法（征求意见稿） 可通过债务性资本工具、保单责任证券化产品和应急资本等方式补充实际资本；各类债务性资本工具的余额不得超过核心资本的 100 2020-07-30 保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）最新 新 偿二代： 资产穿透；投资市场风险评价引入 K 因子调整 来源： 银保监会，国金证券研究所 7 月 17 日 ， 银保监会 宣布对天安财险，华夏人寿，天安人寿和 易安财险 实施接管引发市场关注， 接管原因是 四家保险机构存在违反中华人民共和国保险法7规定的经营行为，触发了第一百四十四条规定的接管条件 ，即存在以下情形之一： 1） 公司的偿付能力严重不足的； 2） 违反本法规定， 损害社会公共利益，6 来源： bxjg.circ.gov/web/site0/tab5208/info3984406.htm 7 来源： npc.gov/wxzl/gongbao/2015-07/06/content_1942828.htm 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 可能严重危及或者已经严重危及公司的偿付能力的 。从偿付能力来看， 截至2020 年一季度 上述四家公司综合偿付能力充足率分别为 237.24%、 130.26%、128.27%和 175.19%， 偿付能力 均 满足监管要求。 由于华夏人寿、天安财险和天安人寿都是“明天系”旗下保险公司， 易安财险 股东也与“明天系” 存在 关联 ，因此 接管原因 或为股东侵占公司利益并损害其偿付能力。 上述公司除了 易安财险 以外均 存在 尚未兑付的存量次级债，考虑到 四家保险公司 被 接管后正常经营 ， 各项保险业务 可照常办理 ； 再参考已结束接管并完成重组的安邦保险 ， 接管期间 保险消费者和各有关方面的合法权益得到切实保障，所发行的“ 15 安邦人寿 ”按时兑付 利息， 接管期间债券估值收益率反而趋于下行。因此，本次被接管保险公司所发行的次级债 发生风险事件的 概率 较低 。 图表 3： 被接管保险公司的存量次级债列表 债券简称 发行主体 发行日期 票面利率 债券余额 主体评级 债项评级 剩余期限 最新估值 发行方式 15 安邦人寿 安邦人寿 2015-12-25 4.50 150.00 AA+ AA 5.44 5.12 公募 15 天安人寿 天安人寿 2015-12-25 6.25 20.00 AA AA- 5.44 5.11 公募 15 天安财险 天安财险 2015-09-29 5.97 53.00 AA+ AA 5.19 3.36 公募 15 华夏人寿 华夏人寿 2015-09-18 6.00 80.00 AA+ AA 5.17 6.10 公募 15 天安次级债 天安人寿 2015-01-19 7.70 7.50 AA 无 4.50 无 私募 14 天安次 天安财险 2014-12-30 6.70 13.00 AA+ AA 4.44 6.31 私募 11 华夏次级债 华夏人寿 2011-06-20 8.50 3.00 AA+ 无 0.91 无 私募 来源： Wind，国金证券研究所 3. 特殊条款 设置 不同于银行二级资本债 设置赎回和减记条款， 保险公司次级债 允许在赎回期后跳升票面利率， 且 不 强制 要求包含减记 或 转股条款 ； 此外，银行次级债不 可提供抵押担保，而 保险次级债在 2015 年后允许担保发行。 总体上看 ，保险 公司相对 商业 银行发行次级债的 限制程度较低，风险管控相对较宽松。 保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率 。赎回选择权是指发行人有权在赎回期内 按 约定价格 部分或全部赎回债券 。 以“ 19 中国人寿 ”为例，债券设定一次发行人选择提前赎回的权利， 在行使赎回权后综合偿付能力充足率不低于 100%的情况下，经报备案后 中国人寿可 选择在第 5 个计息年度 按面值全部或部分赎回债券。 但并不是所有保险公司次级债都带有赎回条款 ，历史 发行 的 110 只 债券中有 14只没有赎回权 ， 在总体中占比 12.73%。 主要 原因在于 保险次级债补充附属资本的认定 方式以是否带有赎回条款分情况讨论 。 根据 保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本 （以下简称“ 1 号规则”）8， 没有赎回条款 的次级债剩余期限在 2 年以上 时 认可负债价值为 0，即不计入认可负债进而对实际资本起到 全额 补充作用，剩余期限 2 年以内则认可负债价值逐年增加； 而 带有赎回条款的次级债剩余期限需要在 4 年以上才不 视为 认可负 债。可见，不带赎回条款的次级债补充附属资本的年限要求较低， 只 在最后2 年才递减资本补充；相对 商业 银行次级债在距到期 最后 5 年内计入附属资本的比例按 每年 20%的节奏递减，保险公司设置赎回条款的动力较低。 对于带有赎回条款的次级债 ， 根据 1 号规则对 实际资本 的计量标准， 赎回 前后的票面利率差额超过 100BP 时 剩余期限按赎回日计算 。意味着 虽然 保险 公司 次级债允许利率跳升 ， 但是对跳升幅度有所限制 。出于 使次级债剩余期限满足补充资本的年限要求， 2015 年后发行的次级债中绝大部分利率调整幅度设置为100BP， 而此前的跳升幅度集中于 200BP。 以今年发行的“ 20 新华人寿”为例，新华人寿在满足偿付能力要求的情况下 有权在第 5 个计息年度最后 1 日按8 来源： cbirc.gov/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=278948&itemId=881&generaltype=1 固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 面值全部或部分赎回债券；票面利率采用分段计息，如果发行人不行使赎回权，第 6 个计息年度起票面利率加 100BP。 二 、 保险公司 次级债 市场概况 1. 一级市场 保险次级债相对银行次级债发展较缓慢 ， 从 2005 年 天安财产保险公司 发行第一支次级债“ 05 天安次 ”至今，累计有 48 家保险公司总 共发行 110 只债券 ，融资规模为 5002.41 亿元 ， 全行业只有 不到 30%的公司参与过次级债发行。 目前发行的保险公司债都是次级债券。 2011 年和 2015 年新规出台后迎来两轮发行高峰 。 受到疫情影响 ，年初 保险业保费收入下降而赔付压力加大 ，行业 资金紧张程度 有所 提升， 一季度 保险业 平均综合偿付能力充足率较去年末回落 3 个百分点 ，带动 上半年次级债发行明显提速 ，半年内 发行 11 只债券超过去年全年 。 截至 2020 年 6 月末，未到期或未行使赎回权的保险公司次级债存量只数为 66只 ， 存量余额 3267 亿元。其中 16 只为私募债，剩余金额为 515 亿元 ， 在 总 余额中占比 15.76%； 除了一只 15 年期的私募债 “ 12 阳光次级 ”，其余期限均为10 年期 ， 带有赎回或回售条款的 债券 期限 都 是 5+5 的 模式 ；绝大多数 按 累计利率付息 ， 6 只采用固定利率 ；存量债券 中有 3 只以集团担保的方式发行 ， 5 只不带赎回 或回售 条款 。 图表 4：保险次级债历史发行量（亿元，只） 图表 5：保险公司债都是次级债（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2）发行 主体 ： 高评级为主 历史上发行过次级债的 48 家保险公司 中，人身险、财产险和再保险公司家数分别为 33 家 、 13 家和 2 家，截至 2019 年 末各类保险公司综合 偿付能力充足率 分别为 201.37%、 248.44%和 215.5%。 风险 综合评级方面， A 类和 B 类大致各占一半，主体中百年人寿被评为 C 类不合格，偿付压力较大；长安保险去年增资后由 C 类上调至 B 类。 从最新 主体评级来看， 存量保险次级债高评级 的发行主体 较多， AAA 和 AA+主体对应的债券只数占比分别为 53.03%和 16.67%， 金额占比为 77.29%和12.52%，最低 主体评级为 A+，部分私募债没有主体评级。 0246810121416182001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 020052008200920102011201220132014201520162017201820192020H1发行金额 债券只数- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1总发行量 总偿还量 净融资额固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：保险公司发行人构成（家） 图表 7：存量次级债主体评级情况（只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3） 发 行利率： 略高于中票 受益于年初的债牛行情 ，保险次级债发行利率同样呈明显下行趋势， 今年新发行 债项评级为 AAA 级 、 AA+级和 AA 级 的次级债平均发行利率为 3.8%、 3.9%和 5.13%，其中 AAA 级和 AA 级较去年下行 56.75BP 和 10.67BP， 去年 没有AA+级债券发行 。 新发行 AAA 级 、 AA+级和 AA 级银行次级债与同评级 5 年期中票利差分别为23.61、 -10.06 和 50.52BP， 整体来看 ， 保险次级债发行利率略高于中票 。信用利差方面， AAA 级和 AA+级次级债与 5 年期政金债利差分别为 73.03BP 和83.53BP， AA 级和 AA-级则分别达到 200BP 和 300BP 以上，高评级信用利差较去年有所收窄，而低评级利差走阔，评级利差明显扩大。 图表 8：今年发行利率明显下行（ %） 图表 9：保 险次级债与中票发行利率比较（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4） 剩余 期限 ：部分债券未行使赎回权 存量保险公司次级债的剩余期限为 6.47 年 ，低于商业银行次级债，一方面源于少数商业银行 次级债为 15 年期 ；另一方面，有相对较大比例的保险公司次级债 没有行使提前赎回权，存量债中有 9 只放弃赎回，数量在带赎回条款的债券中占比 15%， 远高于未行使赎回权的商业银行次级债 比例 。 未行使 赎回权的次级债均为私募债，从发行主体赎回日前的偿付能力来看，天安人寿、华夏人寿和信泰人寿在赎回日前最近季度的综合偿付能力充足率偏低，分别为 115.48%、 106.58%和 147.61%，赎回次级债将导致指标逼近 100%的寿险 , 33财险 , 13再保险 , 2AAA , 35AA+ , 11AA , 11AA - , 2A+ , 1无评级 , 63 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 02 0 1 6 2 0 1 7 20 18 2 0 1 9 2 0 2 0AAA 级平均发行利率 平均发行利率3 .8 0 3 .9 0 5 . 1 3 6 .2 5 3 .5 6 4 .0 0 4 .6 3 01234567AAA AA+ AA AA-保险次级债 中期票据固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 监管红线，因此无法提前赎回。而其他未行使赎回权的发行主体包括人保集团、太平洋人寿、阳光人寿等， 赎回期前资本充足水平较高，选择不赎回或出于流动性考虑。 图表 10： 存量次级债赎回情况（只） 图表 11： 存量次级债剩余期限分布（年，只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 二级市场 当前保险次级债月成交金额在 100 亿元左右 ，以成交金额与债券余额的比值计算换手率，今年以来月 度换手率上升至 2%-3%， 相比商业银行 5%的换手率活跃度较差 ，主要源于次级债的 长久期 属性对资金 期限要求较高 ， 主要由长期资金以获取票息为目的配置持有； 同时 公募的 保险次级债市场规模偏小， 市场 参与发行的主体不多 ，尚未形成成熟的二级市场。 分个券来看 ，过去 1 年（ 2019 年 6 月 -2020 年 6 月）存量 66 只 债券中 34 只 没有交易记录，私募债均未 曾 成交，仅有 13 只成交金额超过 10 亿元 。有成交量的债券主体集中于 AAA 级 ， 资质较好的公募债相对更活跃 。 图表 12：银行次级债流动性不断增强（亿元， %） 图表 13：半数以上存量债去年没有交易数据（只） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 14： 过去 1 年换手率排名前 10、债券余额超 10 亿元的活跃券（亿元， %） 债券简称 发行日期 发行利率 债券余额 主体评级 债项评级 剩余期限 过去 1 年成交金额 年换手率 15 安邦人寿 2015-12-25 4.50 150 AA AA 5.44 107.08 71.39 19 中国人寿 2019-03-20 4.28 350 AAA AAA 8.67 95.85 27.39 20 平安人寿 2020-03-30 3.58 200 AAA AAA 9.70 44.71 22.35 20 新华人寿 2020-05-11 3.30 100 AAA AAA 9.81 41.83 41.83 不带赎回条款 , 6未行使赎回权 , 9尚未到赎回日 , 510246810121416180 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10012345678905010 015 020 025 030 02015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06交易金额 交易金额 /存量余额有成交数据：公募 , 33无成交数据：公募 , 17无成交数据：私募 , 16固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券简称 发行日期 发行利率 债券余额 主体评级 债项评级 剩余期限 过去 1 年成交金额 年换手率 20 中邮人寿 2020-03-20 3.75 60 AA AAA 9.67 35.41 59.01 16 阳光人寿 2016-09-22 3.60 60 AAA AA+ 6.18 30.87 51.45 20 光大永明人寿 2020-04-29 3.90 30 AAA AA+ 9.79 16.98 56.59 18 太平洋财险 02 2