众安在线：快速成长的国内首家互联网保险公司.pdf

1 / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 04 月 12 日 公司研究 证券研究报告 众安在线 （ 06060.HK） 深度分析 快速成长的国内首家互联网保险公司 投资要点 中国首家保险科技公司，股东资源雄厚。 众安 2013 年成立 ， 17 年上市 ， 三大 股东 蚂蚁、腾讯和平安实力雄厚。公司业务由 保险和科技 双引擎 驱动 ，保险是主要 业绩来源 。 互联网产险非车业务增速喜人， 2016-20 营收 CAGR 48.8%， 2020 年 实现盈利 。 目前，公司已超越同期设立的其他互联网保险公司，并在健康险等细分 领域与平安、人保等大型传统险企有一较之力 。 互联网保险先发优势明显、产品创新能力优异。 公司 成立以来 较早布局互联网保险， 积累了大量数据和经验，形成一定 竞争壁垒。 产品创新能力优异，业内领先推出尊 享 e 生百万医疗险和步步保等产品。与支付宝等平台合作打响了自身品牌知名度， 并搭建自营平台。我们预期随着尊享系列自营平台比例持续提高，公司未来降低成 本和交叉销售其他产品的能力也将逐步提升。 保险业务未来仍倚重健康生态和生活消费生态。 公司 保险 业务 分五 大生态 ，其中 健 康 生态 是主要业绩来源，目前已搭建起 “保险 +互联网医院 +暖哇科技”的生态闭环， 服务水平 不断提升。研发了针对慢病人群的特色医疗保险品种，扩大了参保人群范 围， 持续有质量的增长 可期 ，畅销产品尊享系列未来发展空间广阔 。生活消费生态 中，产品创新尤其重要，公司持续探索宠物险等其他场景下未被开发的保险产品。 科技赋能效果显著，科技输出前景广阔。 科技能力 主要在增加用户粘性和提升服务 质量 显现 ，降低成本主要体现在客服、风控和运营环节。 快速响应市场需求 、公司 科技输出目前在日本、东南亚和新加坡都有成功案例， 2020 年 实现收入 3.94 亿元， yoy+37.83%，前景可期。 投资建议： 我们看好互联网保险业务和科技输出，尤其以保险为核心的大健康生态， 预计公司 2021-23E 归母净利润 5.92/7.96/10.16 亿元 。基于 P/S 估值法和 3.4x 目 标倍数 ，推导得 目标价 59.22 港元 。然而，目前科技股估值承压，同时竞争激烈下， 公司综合成本率改善或低于市场预期。 首次覆盖 ， 给予增持 -A 评级 。 风险提示： 宏观经济下行；监管趋严； 疫情未得到控制； 业绩增长低于预期。 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15124 18493 21529 26340 32108 同比增长（ %） 57.37% 22.28% 16.41% 22.35% 21.90% 归母净利润（百万元） (454) 554 592 796 1016 同比增长（ %） 6.82% 34.62% 27.61% ROE（ %） (2.99%) 3.62% 3.66% 4.63% 5.51% EPS（元） (0.31) 0.38 0.40 0.54 0.69 PE (128.93) 105.18 99.31 73.77 57.81 数据来源： wind， 华金证券研究所 | III 投资评级 增持 -A(首次 ) 股价 (2021-04-12) 47.40 元 交易数据 总市值（百万元） 69,669.14 流通市值（百万元） 67,299.13 总股本（百万股） 1,469.81 流通股本（百万股） 1,419.81 12 个月价格区间 23.85/78.80 元 一年 股价表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.97 32.7 63.29 绝对收益 -3.31 35.53 81.39 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 021-20377065 相关报告 -12% 16% 44% 72% 100% 128% 156% 2020!-04 2020!-08 2020!-12 众安在线 恒生指数 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、中国首家互联网保险公司 . 3 （一）保险为主要业绩来源，科技提供新的利润增长点 . 3 （二）股东资源雄厚，处于快速成长阶段 . 3 二、互联网保险行业方兴未艾 . 5 （一）非车业务收入增长势头不减 . 5 （二）众安在互联网保险领域份额领先 . 6 三、众安：“保险 +科技”双引擎驱 动业务增长 . 8 （一）保险业务板块 . 8 1、健康生态：拳头产品尊享系列发展空间广阔 . 8 2、数字生活生态：创新型产品推动业务增长 . 13 3、消费金融生态：聚焦头部优质资产 . 16 4、其他生态：保持稳定的发展速度 . 17 （二）科技业务板块 . 18 1、科技赋能 降本增收效果显著 . 18 2、科技输出 业务增长有前景 . 20 （三）投资板块灵活性、波动性较大 . 22 （四）其他业务板块：欣欣向好 . 23 （五）保持核心竞争力，与大型险企错位竞争 . 24 四、盈利预测与投资建议 . 27 （一）盈利预测 . 27 （二）估值分析与投资建议 . 27 风险提示 . 30 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 中国首家互联网保险 公司 （一） 保险 为主要业绩来源， 科技 提供新的利润 增长点 众安在线（以下简称“众安”），于 2017 年 9 月登陆港股，是中国首家上市的互联网保险科 技公司。公司成立于 2013 年 10 月， 由阿里马云、腾讯马化腾、平安马明哲倡导 并出资 设立， 注册资本 14.70 亿元。截至 2020 年 末， 公司 累计服务约 5.24 亿的用 户， 总保单逾 79 亿张 。 2020 年实现总保费收入 167.09 亿元， 在疫情影响下仍实现 14.21%的同比增速 。 “保险 +科技”双引擎驱动业务增长。 公司 有 三大 业务分部，保险分部主要提供各类互联网 财产保险和短期意健险，科技分部在赋能保险业务的同时对外输出科技能力，其他分部包括在香 港运营的虚拟银行（ ZA Bank）和众安人寿等。三个分部 2020 年 收入占比分别为 96.16%、 2.13% 和 1.71%。保险分部业务主要分为五大生态：健康、 数字生活 、消费金融、汽车和 其他 ，主要产 品为尊享系列短期健康险，退货运费险，保证保险，车险等。科技分部的科技能力已成功实现对 外输出，并且于 2018 年开拓了海外市场， 2020 年 实现收入 3.94 亿元。其他分部处于起步阶段， 其中众安银行 2020 年 实现收入 0.72 亿元。保险分部是 公司 主要的业绩来源，科技分部提供新 的利润增长点。 公司 保险业务于 2020 年 实现盈利，录得分部净利润 9.93 亿元。 表 1： 众安保险分部五大生态下的主要产品 生态 险种 主要产品 合作伙伴 健康 短期健康险 尊享系列、步步保、滴滴车主保障计划 支付宝、腾讯、 i 云保 生活消费 退货运费险、货运险、 家财险、保证险、责任险 退货运费险、货运险、 手机意外险、物流责任险、碎屏险 淘宝、天猫 消费金融 信用保险、保证保险 保贝计划、马上花 翼支付、沃钱包、和包、寺库、 汽车 车险 保骉车险 平安产险、瓜子、毛豆、滴滴 航旅 意外险 航意险、航延险、退票险、火车意外险 携程、去哪儿、飞猪、各大航 司、旅行社 其他 意外险、责任险 个人意外伤害险、雇主责任险 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 图 1： 众安营业收入（ 亿元） 图 2： 众安各分部利润构成（ 亿元） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二） 股东资源雄厚 ，处于 快速 成长阶段 36% 64% 72% 57% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 0 40 80 120 160 200 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入 同比增速 ( 8 . 8 0 ) ( 1 3 . 3 0 ) 0 . 0 8 9 . 9 3 ( 1 . 0 9 ) ( 3. 40) ( 3 . 3 4 ) ( 3 . 6 8 ) ( 0 . 0 8 ) ( 1 . 2 6 ) ( 3 . 1 2 ) ( 0 . 6 9 ) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2017 2018 2019 2020 保险 科技 银行 其他及抵消 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 “三架马车”支持众安 发展。 蚂蚁、腾讯和平安为前三大股东，截至 2020 年 末分别持有 13.54%、 10.21%、 10.21%的股份。 蚂蚁 作 为第一大股东，与 公司 业务发展最为密切， 公司 健 康生态的百万医疗险在其支付宝平台销 售，生活消费生态的退货运费险主要来源于淘宝和天猫平 台。 另一大股东腾讯， 也为公司提供了销售产品的平台 微保。 而与平安的合作主要在车险领 域，以共保模式向用户提供车险产品。 另外，平安旗下的资管公司 受托 为公司 提供资产管理服务。 图 3：众安股权结构及旗下子公司 资料来源：公司公告，华金证券研究所 截至 2020 年末， 公司 已成立 7 年有余，其保险业务与科技业务几乎是同时起步与发展，保 险业务提供给科技业务大量的数据与实践案例，科技业务不断发展去支持保险业务，两者并驾齐 驱。公司自成立到上市用了约 4 年的时间，从上市起至今 3 年有余，还处于快速成长 阶段。 图 4：众安历史大事记 资料来源： 公司 公告 ， 华金证券研究所 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、 互联网保险行业 方兴未艾 （一） 非车 业务收入 增长势头不减 截止 2020 年 末， 我国 从事互联网保险的财产险公司有 73 家，人身险公司有 61 家， 全年 保 费收入 分别 为 797.95 亿元和 2110.8 亿元， 占比分别为 27%和 73%。 目前来看， 互联网保险的 渗透率（ 保费占全渠道总保费比 ） 并 不高， 总体渗透率在 2020年达到 6.43%， 其中人身险 6.66%、 财产险 5.87%。第三方机构 智研咨询预计 ， 2023 年互联网保险渗透率 将 达 到 13%， 我们认为 互 联网保险还有较大发展空间。 互联网人身险中 的 健康险发展速度最快，自 2016 年起健康险的规模逐年提升。 2020 年 互 联网人身险 中健康险占比 18%，费用报销型医疗保险是健康险中保费规模最大的险种（ 2020 年 占比 61.1%，同比增长 58.3%） ，重疾险保费同比增长 60.6%、 占比 23.3%。 近年来车险业务发展萎靡，在互联网财产险中的占比逐年降低，以 意健险 为代表 的 非车业务 成为拉动互联网保险增长的新动力 。 图 5： 互联网保险收入及同比增速（亿元 ） 图 6： 互联网保险渗透率 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源： wind，华金证券研究所 互联网非车险 业务 中短期健康险保费规模最大 ，创新型产品保单量最高 。 根据中保协数据， 2019 年互联网非车险业务量首次超越 车险， 2020 年车险 /非车险 分别实现保费 220.60/577.35 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 互联网人身险 互联网财产险 互联网保险 y oy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 互联网保险渗透率 互联网财产险渗透率 互联网人身险渗透率 图 7：互联网财产险险种结构 图 8：互联网人身险险种结构 资料来源：中保协，华金证券研究所 资料来源：中保协，华金证券研究所 79% 62% 55% 39% 28% 10% 18% 22% 30% 40% 0% 20 % 4 0 % 6 0 % 80 % 1 0 0 % 1 2 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 其他 信用保证险 责任险 财产险 意健险 车险 83% 58% 56% 65% 56% 14% 36% 35% 19% 23% 2% 3% 6% 13% 18% 1% 3% 3% 3% 3% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 意外险 健康险 年金保险 人寿保险 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿元， 同比 -19.64%/+2.35%，占比 为 28%/72%。 互联网非车险收入在 2014-2019 年 CAGR 达 90.80%， 其中 短期健康险增速较快，成为保费规模最大的险种 。 百万医疗险 综合成本率 跟其他 险种相比处于较低水平，利润可观。 创新型保险产品保单量最高 ，保单量 前 三 位互联网非车险热 销产品为网络购物退货运费损失保险、网络交易平台卖家履约保证保险、支付宝账户资金损失保 险，此类保险产品都是围绕互联网细分场景下产生的创新型保险产品，保单数量高而均价低。 疫 情期间社会居民健康保障意识的提升、偏好网上购物人群的增多、互联网各细分场景下激发的保 险需求和相关政策的规范与引导将成为增势背 后的驱动力。 互联网非车业务依赖第三方渠道。 互联网车险业务中约 60%来源于自营平台渠道，第三方 网络平台的业务贡献度最小。与此形成对比的是，互联网非车险业务中保险公司自营平台的业务 贡献度最小， 不足 10%，主要渠道为第三方网络平台 （ 占比 55%） ，其次是保险专业中介机构 （占 比 34%） 。互联网非车险保险产品的高频、小额和场景化特征，需要跨界、平台、流量和大数据 等互联网特征来支撑，故而需要与第三方平台大力合作。 图 9： 互联网非车险业务占比逐年提升 （亿元） 图 10： 2019 年财产险一年期短期险种综合成本率 资料来源： wind，华金证券研究所 资料来源：中再国内产险市场现状评估与发展趋势展望 ，华金证券研究所 图 11： 2020 年互联网财产 险各渠道业务贡献（ 外层非车险，内层车险 ） 资料来源： 中保协， 华金证券研究所 （二）众安在互联网保险领域份额领先 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 300 600 900 2016 2017 2018 2019 2020 非车保费 车险保费 车险 y oy 非车 y oy 92% 98% 99% 104% 121% 百万医疗险 责任险 车险 意外险 信用保险 61% 28% 9% 2% 9% 34% 55% 2% 保险公司自营网络平台 保险专业中介机构 第三方网络平台 其他 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 众安在互联网产险行业的市场份额第一。 中保协数据显示，截至 2020 年 末，开展互联网保 险业务的 73 家财产保险公司 ，保费规模 前 十为众安在线 、泰康在线、人保财险、 太保产险、国 泰产险、 大 地保险、 太平财险、 平安产险 、京东安联和阳光产线 ，合计保费 622.12 亿元， 市场 份额 77.96%， 四家专业互联网保险公司保费 合计 280.60 亿元，市场份额 分别为 20.93%（众安）、 11.75%（泰康在线）、 2.20%（安心）和 0.28%（易安），合计 35.16%。 专业互联网保险公司在互联网非车险领域有明显竞争优势。 2020 年 互联网非车险保费收入 位居前 五为众安在线 、泰康在线、 国泰产险 、 人保财险、 太保产险 ，累计保费收入共 377.14 亿 元，合计市场份额为 65.32%，众安保险和泰康在线分别以市场份额 26.63%、 13.83%的明显优 势位居前两位。 图 12： 2020 年 互联网财产保险市场份额 图 13： 2020 年 互联网非车险市场份额 资料来源： 中保协 ，华金证券研究所 资料来源： 中保协 ，华金证券研究所 众安保险 , 2 0 . 9 3 % 泰康在线 , 1 1 . 7 5 % 人保财险 , 8 . 7 6 % 太保产险 , 7 . 9 5 % 国泰产险 , 6 . 9 2 % 大地保险 , 6 . 7 8 % 太平财险 , 5 . 1 3 % 平安产险 , 5 . 0 4 % 京东安联 , 2 . 3 6 % 阳光产险 , 2 . 3 5 % 其他 , 2 2 . 0 4 % 众安保险 , 2 6 . 6 3 % 泰康在线 , 1 3 . 8 3 % 国泰产险 , 9 . 5 6 % 人保财险 , 9 . 1 7 % 太保产险 , 6 . 1 3 % 其他 , 3 4 . 6 8 % 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、 众安： “保险 +科技”双引擎驱动业务增长 （一）保险 业务板块 公司 保险业务 的 五大生态 ： 健康、 数字生活 1、消费金融、汽车、其他 ， 2020 保费贡献比 分 别为 39.53%、 37.70%、 12.94%、 7.95%、 1.87%。消费金融生态的赔付率高企，公司 于 2019 年开始缩减业务 规模， 而航旅生态的渠道费率一直过高， 2020 年业务规模大幅 下滑，公司聚焦 于健康生态和数字生活 生态 其他领域 。 图 14： 众安保险业务总保费收入结构 图 15： 众安 综合成本率 走势 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源： 公司公告，华金证券研究所 1、 健康生态 ：拳头产品尊享系列发展空间广阔 公司 健康生态的主要产品为尊享系列、步步保和滴滴车主保障计划，其中中端医疗保险产品 尊享系列 H1202保费收入 27.4 亿元，同比增长 138.20%，占健康生态总保费收入的 89.79%， 是健康生态营收的主要来源。其他产品如步步保 有 3300 万用户运动数据授权接入，滴滴车主保 障计划也获得平台车主的广泛参与。 2020 该板块 实现保费收入 66.04 亿元，同比增长 37.42%。 2019 年公司对健康生态业务结构进行优化，赔付率较高的团险业务缩减。 2020 年 板块赔付率 同 比 -11.20pct 至 41.80%，渠道 费用占净保费比同比 +6.10pct 至 26.90%。 图 16： 健康生态总保费收入 3 （ 亿元） 图 17： 健康生态费率 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 1 2020年报将航旅并入数字生活 ， 以前年度做同口径处理 2 年度数据未披露 3 年报未披露尊享系列保费 ， 我们以中报披露的占比测算 7 . 2 4 % 2 0 . 2 2 % 2 5 . 4 8 % 3 2 . 8 5 % 3 9 . 5 3 % 8 2 . 8 9 % 5 4 . 1 4 % 2 7 . 3 3 % 3 4 . 4 0 % 3 7 . 7 0 % 9 . 7 6 % 1 7 . 3 6 % 3 1 . 2 8 % 2 1 . 1 3 % 1 2 . 9 4 % 0 . 1 1 % 1 . 3 3 % 1 0 . 2 1 % 8 . 6 4 % 7 . 9 5 % 6 . 9 5 % 5 . 7 0 % 2 . 9 9 % 1 . 8 7 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016 2017 2018 2019 2020 其他 汽车 消金 数字 健康 42% 60% 60% 67% 54% 63% 74% 61% 46% 48% 105% 133% 121% 113% 103% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2016 2017 2018 2019 2020 赔付率 费用率 综合成本率 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 其他 尊享系列 5 7 . 7 0 % 5 9 . 0 0 % 5 3 . 0 0 % 4 1 . 8 0 % 2 4 . 4 0 % 2 4 . 1 0 % 2 0 . 8 0 % 2 6 . 9 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020 赔付率 渠道费用占净保费 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 尊享系列产品自 2016 年发行以来，历经 19 次迭代优化。 2019 年底， 随着 众安互联网医院 上线， 暖哇科技 连接超 1000 家医院， 公司初步完成 “健康险 +互联网医院 +暖哇科技”的健康生 态服务闭环，为用户提供以保险保障为核心，并融合疾病预防、健康管理、医疗问诊及医疗信息 的一站式解决方案。健康生态闭环提供多种多样的医疗服务，服务覆盖用户生命周期不同健康状 态，着力于提升服务体验和用户粘性。 图 18：从健康险到构建完整的健康生态，从低频健康险到高频健康管理 资料来源：公司公告，华金证券研究所 尊享系列产品 主要通过支付宝平台和自有平台进行销售。自有平台（包括 APP、小程序、 官网等）通过原创的传播内容，在新场景中（比如抖音、快手等，按投放效果付费）持续进行市 场教育去激发用户的保险意识，并实现客户在自有平台的销售转换。公司 自 2019 年下半年开始 大量投入费用建设自有平台， H120 尊享系列在自有平台的总保费是 H119 的 7.4 倍，尊享系列 保费来自于自有平台的比例大幅提升， 2018 年还仅为 8%， 2020 年上半年贡献比已达 34%。加 强自有平台建设有助于提升品牌知名度，交叉销售其他产品，同时降低渠道费用率。 图 19：众安在自营 APP、抖音和快手持续进行市场教育去实现销售转化 资料来源： 众安自营 APP，抖音，快手， 华金证券研究所 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 尊享系列所处的短期健康险产品竞争激 烈 ,该类产品的条款标准化，投保理赔流程简便化， 故产品 同质化 较强 。 产品的同质化使得保险公司与第三方平台的合作处于弱势，必须为场景导流 支付更高的费用。 支付宝的蚂蚁保险平台主推好医保 长 期医疗且将其放在最靠前最显眼的位置， 而排在下方的真爱长期医疗险、 e 生保保证续保新版和超越保长期医疗险跟好医保 长期医疗相 比，同样是 6 年保证续保，部分产品附加免赔额逐年递减的安排，但是销量远不及好医保 .长期 医疗，第三方平台的引流对百万医疗险销量的影响不容小觑。 图 20： 第三方平台的引流对百万医疗险销量的影响不容小觑 资料来源： 支付宝， 华金证券研究所 表 2： 主要第三方平台的 1 年期 报销型医疗险产品 名称 微医保 .百万险 好医保 .长期医疗 平安 e 生保 尊享 e 生 19 版 机构 泰康在线 人保健康 平安健康 众安在线 销售平台 微保 蚂蚁保险 蚂蚁保险 蚂蚁保险 特定疾病医疗保险金 600 万 /年 400 万 /年 200 万 /年 300 万 /年 一般疾病及意外医疗保险金 300 万 /年 200 万 /年 200 万 /年 300 万 /年 免赔额 重疾 0 免赔，一般医疗 1 万元 /年 重疾 0 免赔，其他 6 年共享 1 万元 /年 1 万 /年 重疾 0 免赔，一般医疗 1 万 元 /年 赔付比例 100%（有社保投保但未经 社保结算的 60%，质子重 离子 60%） 100%（有社保投保但未经社 保结算的 60%，质子重离子 100%） 100%（有社保投保但未经社 保结算的 60%） 100%（有社保投保但未经社 保结算的 60%） 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 续保条件 若不停售 可续保至 100 岁，理赔及患病后仍可续 保、免健康告知 /等待期， 不因理赔或健康状况变 化而单独调整个人保费 保证续保 6 年，可续保至 100 岁，免健康告知、免等 待期，不因理赔或健康状况 变化而单独调整个人保费 若不停售 可续保至 100 岁， 不因健康状况变化拒绝续 保 不停售时可续保至 105 岁， 不因历史理赔情况或健康 状况变化拒绝续保，也不会 单独调整个人续保费率 保障范围 住院医疗、门诊手术医 疗、特殊门诊医疗、住院 前 7 后 30 门急诊医疗 特殊门诊、门诊手术、住院 相关的手术费和药品费、住 院前 7 天后 30 天门诊 住院医疗保险金、住院前后 30 天门急诊、指定门诊医 疗保险金、质子重离子保险 金需另外加 住院医疗保险金、特殊门 诊、门诊手术、住院前 7 天 后 30 天门诊 有社保，按年缴费、首年保费 30 岁： 276 55 岁： 1062 60 岁： 1422 30 岁： 259 55 岁： 1149 60 岁： 1568 30 岁： 333 55 岁： 1230 60 岁： 1577 30 岁： 286 55 岁： 1066 60 岁： 1426 资料来源： 蚂蚁保险，微保，华 金证券研究所 公司 成立互联网医 院 和暖哇科技 打造健康生态闭环，提供差异化服务，增强竞争壁垒。 同时 科技赋能保险主业，降本增效，提升盈利能力。 从健康险走向健康生态，是进行保险差异化经营 的最优道路。头部险企 也在努力打造健康生态闭 环： 1）太保安联在尝试与医疗机构进行深入合作，保险产品叠加健康管理， 对医保、商保和个 人支付进行有机融合 ； 2） 泰康在线借助泰康集团在医养板块的广泛布局，蓄势保险 +服务，打通内外部资源，跨界 搭建医养服务闭环； 3） 太平财险与融科互联网医院 、 金桔保险合作 ， 打造互联网“医 +药 +险”的服务闭环。 健康险蛋糕做大下，尊享系列产品未来的发展空 间仍然广阔。 尊享系列的客群年龄平均在 35 岁，这一群体相对年轻，出现赔付几率相对小，是所有健康险险种目标客群中的优质群体， 未来发展稳定。据艾瑞咨询报告， 2019 年百万医疗险市场份额为 345 亿元，同比增长 146%， 2020 年达到 520 亿元的规模，尊享系列产品 2017-2019 所占的份额为 9%、 10%和 12%，平均 为 11%。百万医疗险市场结构走向趋于成熟稳定，假设尊享系列未来稳定占据 11%的份额，保 费增速在 2020-2023 年分别为 30%/45%/35%/30%。 图 21： 尊享系列产品未来发展空间 （亿元） 资料来源： 艾瑞咨询， 华金证券研究所 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 百万医疗险市场总规模（亿元） 尊享系列总保费 尊享系列市场份额 尊享系列产品增速 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计公司 健康生态业务 2021-2023 年以 35%的 CAGR 进行增长。 基于以下几点原因： 1） 财险公司的健康险保费增速比较平稳，居于总体健康险和寿险健康险增速波幅的中间位 置，同比增速在 40%左右波动； 2） 银保监会提出力争到 2025 年，商业健康险的市场规模要达到 2 万亿元的规划， 2020 年 健康险保费规模 8173亿元，若要达到 5年后的 2万 亿元规模，则年复合增速需达到 20%， 医疗险增速要快于整体健康险增速； 3） 艾瑞咨询的 2021 年中国百万医疗险行业发展白皮书 中预计 未来 三年百万医疗险市 场增速分别为 42.3%、 35.1%、 30%， CAGR 达 35.7%； 4） 众安健康生态的重要竞争对手人保健康和平安健康在医疗险领域 近两年 维持近 50%的 增速 ，专业互联网保险公司泰康在线的意外与健康险 发展势头也较猛 ，明显高于传统险 企的增速； 5） 结合前文描述和测算 ，尊享系列产品的 CAGR 在 2020-2023 年为 35%。 图 22： 健康险保费收入同比增速 图 23： 各险企的医疗险保费收入增速 资料来源： wind， 华金证券研究所 资料来源： 公司公告， 华金证券研究所 健康生态 战略清晰，经营逻辑顺畅，主要有以下几点： 1） 以简单产品为切入点，逐步引向高端产品。 百万医疗险市场已迈入成熟期，产品简单标 准化，客群聚集在健康人群，市 场竞争激烈。而针对非健康体、高净值人群的高端医疗险市场相 对空白。 高端产品分为针对次标体的和高净值人群的医疗险产品：针对次标体 的医疗险要求保险 公司积累 患病人群的更多数据，对可能发生的赔付责任有精确的估计，精准定价。 针对高净值人 群的高端医疗险产品，公司需提供更多差异化的服务，比如互联网医院，医疗直付等建立健康生 态闭环，逐步从低频健康险向高频健康管理过渡，提升用户体验，增强用户粘性，获得用户认可。 公司 的差异化竞争优势得以展现，公司即可有依据地提升保单均价，增加保单收入，降低对渠道 的依赖，实现利润的增长。 2） 掌握用户关系，覆盖人群细分化，提供无缝的产品策略。 据世卫的建议标准，中国居民 符合健康定义的人群占比仅 15%，除去患病人群，约 70%的人处于亚健康状态，这一比重仍处 于上升趋势，此外，中国居民慢性病患病率也逐年升高， 2018 年已达 23%，慢性病病例增速达 0% 20% 40% 60% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 健康险总计 财产险公司 人身险公司 410% 138% 68% 37% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 2017 2018 2019 2020 众安 人保健康 平安健康 泰康在线 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 200%，随着亚健康人群、慢性病人群的逐渐增多，开发针对该类人群的差异化产品可避免投保 人群被健康告知一刀切，即使患病也能投保。惠民保产品以地方政府为主导、与基础医保深度绑 定可突破用户下沉极限，实现城镇居民高度渗透，产品走薄利多销的盈利模式。 公司 以中端百万 医疗险产品为基础，向上向下分别拓展不同市场，覆盖更广泛的人群，支持未来更全面的发展。 3） 科技赋能保险产业，降本增效。 暖哇科技实现数据直 连，信息交互，与互联网医院和保 险产品形成健康生态闭环，打造众安差异化发展优势，提升服务质量，增加用户重复购买率和用 户粘性。积累更多用户数据以便持续地迭代系统模型，优化营销、风控和运营各环节，降低成本。 优异的科技能力支持创新保险产品的快速上线，拓展经营面，推动保险主业的发展。 4） 多渠道获客同时大力发展自有平台。 公司 现主要推广产品尊享系列产品同质化严重，需 倚仗流量平台获客，这使得所支付的渠道费用偏高，产品难以盈利，这一问题需以大力发展自有 平台解决，自有平台在初期投入营销费用之后，用户后期续保时所支付费用较少， 长期以来成本 下降，所以 公司 发展需先以流量平台获客，先把市场份额做大，同时提供差异化产品，提升品牌 知名度，然后将用户逐步引向自有平台，提升自有平台服务，增强用户粘性，降低用户流失率， 实现自有平台养客。 5） 尊享系列为一年期保障产品，来年能否续保是投保人较为担忧的。保证续保的百万医疗 险产品由人保健康较早推出，上市以来销量高速增长，目前已被纳入长期医疗险范畴。“保证续 保”是该类产品最大的优势，其解决了很多人比如高龄人群，随着年龄上涨疾病发生概率增大而 无法续保的担忧 。但不容忽视的是，长期医疗险责任设置骨感且不灵活， 存在着“死亡螺旋” 4和 “逆向选择”的风险， 目前监管也只是放开头部险企推出长期医疗险产品，短期来看去一年期百 万医疗险的冲击不大。 2、 数字生活 生态 ：创新型产品 推动业务增长 公司 生活消费生态主要提供网购退货运费险和产品质量险等产品 ， 合作方包括淘宝和天猫。 2020 年上半年 新增海外无忧退，以解决阿里的海外用户退货难的问题。此外， 公司 持续与蚂蚁 集团探索宠物险的潜力机会，去覆盖用户更多的需求，宠物险或可成为生活消费生态未来潜在增 长点。 围绕着互联网场景，多元化产品矩阵不断迭代， 2020 年数字生活生态人均保费同比提升 17.6%至 12.7 元 。 生活消费生态 2020 年 产生的总保费收入为 62.99 亿元，同比增长 68.89%。 相比于健康生 态，生活消费生态的渠道费率更低，但赔付率更高，综合成本率亦更高。我们认为该生态 退货运 费险 长期增长 的 主要驱动因素是天猫和淘宝的交易额增长以及众安在淘宝 /天猫平台上的市场份 额 ， 细分场景下的创新性产品或拔高该生态的增长速度。 4出险的客户不会离开而健康不出险客户离开，赔付成本上升。 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 24： 生活消费生态总保费收入 5 （ 亿元） 图 25： 生活消费生态费率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 国泰主要险种与众安 生活消费生态险种重合度高 ，公平竞争 蚂蚁资源支持。 2016 年 7 月， 蚂蚁集团战略投资了另一家财产保险公司 国泰财险，持有其 51%股份。 关于国泰 是否会挤 占公司 在蚂蚁获得的资源和支持 ，一度 引发市场担忧 。国泰在 2019 年的营收 仅为 众安的三分之 一 6，净资产仅为众安的十分之一，规模远远小于众安 。 根据蚂蚁招股书，截至 2020 年 6 月底 12 个月期间 ，国泰贡献了保险科技平台中 9%的 保费 。 目前还没有到存量市场厮杀的局面，蚂蚁 的保险 科技平台仍需 各方去挖掘市场潜力 ，我们认为国泰不会 冲击对 蚂蚁集团对公司 的支持 。 图 26： 2019 年众安与国泰各项指标的比较（ 亿元） 图 27： 国泰产险险种结构 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源： 公司公告，华金证券研究所 参考 国泰 保费收入增速 ，展望众安 生活消费生态 前景 。 根据国泰财险官网披露的合作第三方 网络平台产品详情，国泰与蚂蚁集团及其 关联方主要在意外险、财产险、信用保证险、责任险和 健康险领域合作。 而自蚂蚁入股国泰以来，责任险和保证保险逐渐成为国泰营收最大的两个险 种， 国泰与蚂蚁集团在责任险与保证保险里合作密切，这两个险种与众安 在生活消费生态的险种重合 度高， 我们将国泰 与公司 险种重合度高险种的 保费收入增速 ， 拿来 作为 公司 在生活消费生态的保 费收入增速的参考 。 5 2020年航旅业务纳入 ， 以前年度未做同口径处理 ， 也因此导致板块费用率上升明显 6 国泰尚未披露年报，以保费计， 2020年度国泰保费收入为众安的 36% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 15 30 45 60 75 2016 2017 2018 2019 2020 其他 退货运费险 总保费同比增长 71% 75% 76% 6 2 . 0 0 % 22% 20% 18% 33% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 2020 赔付率 渠道费用占净保费 深度分析 / / 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 28：国泰保费增速高（ 亿元） 资料来源： 国泰财险官网 ，华金证券研究所 国泰与众安 类似险种在 2017 年至 2019 年以来保费高速增长，同比增速分别为 654%、 164% 和 59%。 结合 众安 生活消费生态过