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研究报告 印度股票退市制度 研究 陆佳仪 潘妙丽 资本市场研究所 上证研报【 2019】 048 号 I 内容摘要 长期以来，印度股票市场作为注册制改革成功的范例被争相传颂，认为其实现了注册制下的“大开大合”，在过去 20 年终平均达到了“上两家退一家”的动态平衡 ，实现了优胜劣汰的资源配置机制 。然而事实上，约 4/5 公司退市清理集中在 2002-2004 年和 2016-2018 年这两个时间段；由于退市执法的长期缺位，截至 2015 年的 5700 多家公司中，有 1000 多被暂停 7 年以上仍未被强制退市 。 法律规定与执行相去甚远。 在我国设立科创板并试点注册制的时代背景下，了解印度退市制度的优势与实际问题，有助于科创板退市制度取长补短，不断完善 。 印度 上市公司 退市 分为主动退市与强制退市。印度退市 制度受英美法系的影响，在法律规定上给予了证券交易所较高的灵活性与自由裁量权，并以退出机制保障了公众投资者的权益。与中国股票市场 现行的退市制度相比，印度股票退市制度具有以下三大特点： 第一 ， 权力主体不同 。 各证券交易所是上市公司退市程序的启动者与主要决策者，由证券交易所组成专门小组决定是否对上市公司采取强制退市措施。交易所在强制退市决策中具有较强的自主权与自由裁量权。证券上诉法庭作为内部监督机构，对交易所权力进行制约。上市公司或投资者不服交易所退市决定的，可在 15 日申诉期内向证券上诉法庭提起上诉。证券交易委员会对交易所适用规则具有最终解释权并向上市公司开放申请复议程序。 II 第二 ， 退市程序不同 。 我国现行的退市制度是以退市风险警示为核心的退市制度，公司退市需要经历较长的过渡期。印度交易所退市程序中不存在所谓的“过渡期”。一旦交易所认为上市公司有停牌的必要，经专门小组决议通过，其决议在 15 日申诉期过后立即生效。此外，印度更注重对投资者权益的保护，主要体现为退出价格的制定机制。 从退市后果来看 ， 印度 公司被强制退市的惩罚非常严厉，并且落实到上市公司董事及发起人个人。 第三，退市标准不同。 印度退市标准的维度更多，内容更丰富，且定性与定量相结合：（ 1）印度对上市公司股票的流动性与成交量、对上市协议的遵守合规情 况、对操纵市场等严重违法违规情况，以及对公司金融债务风险都更加重视。定性标准更多，赋予交易所更高的自由裁量权；（ 2）印度退市标准对公司经营能力的认定更为全面与合理。中国退市标准主要包括了净利润、净资产与营业收入三个指标，印度则对收入、利润、现金储备、有形资产以及分红情况等反映公司财力的指标均有关注。印度标准更注重公司对市场的实际影响力。 尽管如此，在实践中印度交易所并未有效履行退市法规赋予的责任与义务，导致大量长期被暂停交易的股票未被及时清理出市场。从总结印度的退市制度与实践中，科创板退市制度应做到取长补短 。 第一，借鉴参考印度退市制度中的投资者保护条款 。 从印度退市制度的长处来看，它以退出回购及其定价机制保障了III 公众投资者的权益。在强制退市中，发起人必须以专家评估的公允价格回购公众持股人的股份，否则将面临严惩。主动退市则通过公众投资者询价的方式定价，最终回购价格往往包含了较高的溢价。 第二， 设计与现行法制体系及监管能力相适应的 退市 机制 。 印度退市制度采用了更多的定性标准。交易所具有较高的自由裁量权，理论上退市效率较高。但在退市实践中，交易所在启动强制退市程序的情况较少。这一方面由国家的法治程度与监管能力决定，另一方面也涉及到上市公司与监管方的博弈。从上市公司的角度来看，对投资者的保护相当于提高了公司的合法退市成本，加之印度上市合规成本相对较高，部分企业被停牌后的消极应对反而成了最优策略。另一方面，从监管方的角度来看，若对不遵守上市协议的企业一律采取强制退市措施，印度的法治体系与监管能力无法防止上市公司作为利益传输渠道转移资产的情况发生。 因 此在退市实践中，交易所是否能在博弈中掌握主动权，不仅在于退市标准设计和交易所裁量权的大小，更需要考虑在实际环境下整套机制是否实现了激励相容。在保护投资者权益的同时，有效降低上市公司的合法退市成本，为上市公司提供畅通有效的退市渠道。 目录 一、印度退市制度简述 . 1 （一）印度退市制度形成背景 . 1 （二）主动退市与强制退市 . 2 二、中印退市制度比较 . 4 （一）权力主体差异 . 4 （二）程序差异 . 5 （三）退市标准差异 . 6 三、 退市指引发布后印度退市情况 . 7 （一）印度退市整体情况概述与两次强制“退市潮” . 7 （二）主动退市情况与原因分析 . 10 四、结论与建议 . 13 （一）结论 . 13 （二）建议 . 14 1 印度股票退市制度研究 1992 年印度推行注册制改革，此后上市公司数量直线上升，随之产生了不断增长的公司退市需求。在 2003 年和 2009 年，印度证券交易委员会分别出台了证券退市指引和印度证券交易委员会（股权退市）规则，对证券退市的不同程序和退出价格做出了规定。本文通过对印度上市公司退市制度的分析、中印制度对比以及印度退市实践的总结，试图为科创班退市制度的进一步完善提供参考与建议。 一、印度退市制度简述 （一）印度退市制度形成背景 1947 年，印度独立，并在当年颁布了资本发行 (控制 )法案，规定在印度交易所上市的所有公司的股票发行与价格都由资本发行控制机构确定。 1991 年，面临支付危机的印度在 IMF 的要求下 启动了自由化经济改革。 1992 年，资本发行（控制）法案被废止，印度证券交易委员会成立并 颁布 了 投资者保护与信息披露指引 ，全面推行股票注册制改革。此后 五年 ， 新增上市公司 分别为 316 家 ， 549家， 968 家， 1281 家和 1105 家 。 随着上市公司的不断增加，退市公司数量也逐渐上升。在2000-2002 年间，有 26 家上市公司退市，另有 90 家公司计划退市。当时印度上市公司退市制度仍不完善，仅在 1956 年出台的证券合同 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 2 监管法案的条款 21A 中提及“经认可的证券交易所在记录原因后，可依本法规定，从任何经认可的证券交易所将证券摘牌”。由于缺乏完善的投资者保护机制，投资者并未在其持股的上市公司退市时得到足够的补偿。 在此背景下， 2003 年 SEBI 出台了证券退市指引，对证券退市的程序和退出价格做出了规定。 2009 年， SEBI 又出台了印度证券交易委员会（股权退市）规则。 （二）主动退市与强制退市 证券退市指引 和股权退市规则都将上市公司退市分为了主动退市与强制退市两种，并以独立的章节规定了这两种情况的退市标准。 公司主动退市必须满足 ：一，上市时间达到三年以上；二，在上市公司退出所有全国性交易所的情况下， 公众投资者 需要被给予退出机会，退出价格需按照询价法制定。在程序方面，公司主动退市需先经董事会与股东大会多数决议通过，再向所上市的交易所提交申请。通过后，上市公司需公开发布声明，建立托管账户，并以信函形式将退市回购底价通知所有持股者参与竞价。公共持股人可报出高于该底价的卖出价格。申请退市公司可决定是否以发现价格回 购所有报价低于或等于该价格的股份，若 6 个月后最终成交的股份数未达到退市的最低要求（回购公众持有股份的 90%以上），则视为退市失败。 强制退市则是指在上市公司在未履行上市协议等情况下，任何经3 认可的交易所有权依法依规从任何经认可的证券交易所将该证券摘牌。在 2003 年出台的证券退市指引中，上市公司的强制退市标准包括了（参见表 1）： 表 1 印度股票强制退市标准 1 流通股比例标准 公共投资者的持股比例低于 25%，同时 参考公司现有实收资本、市场份额、股价高低、股票市值 2 流动性标准 股票流动性不足，过去三年未达到最低的成交水平要求 3 财务业绩标准 上市公司的财务表现不达标，例如公司净资产为负且连续三年亏损，公司过去 2-3年的收入、利润、现金储备以及分红情况，以及公司有形资产规模都是衡量其财力的参考指标； 4 未遵守上市协议 上市公司未按约定履行上市协议所规定的责任与义务，例如按时提交审计或未审计的财务报告、支付上市费用、投资者服务等，超过 6个月； 5 违法违规 上市公司发起人董事存在内幕交易、操纵市场等严重违 规行为； 6 与交易所联系中 断 上市公司发起人或董事消失或与交易所断联，或该公司 地址失效，无法被交易所找到； 7 金融或运营风险 上市公司出现债务风险，无法再为经营提供足够的融资，或在过去 2-3年内未支付本息，或已停业，已无员工或清算者 据此， 交易所将成立 退市专门小组决定是否采取强制退市措施，该小组成员应包括两位交易所经理 /官员、一位投资者代表、一位政府官员代表（来自国家公司事务与企业注册 部 ）以及交易所的执行董事。在决定下达的 15 天内，上市公司可向证券上诉法庭 提出申诉。若 法庭认为 退市决定缺乏合理性，可 延长该上市公司退市期限， 直至最高法 院判决。 一旦强制退市决定生效，交易所需要任命独立的专业团队对公司资产 进行评估， 定出股票的公允价格 。 被强制退市公司必须以该价格向公共投资人回购股票，否则将面临惩罚。 4 二、中印退市制度比较 我国现行的退市制度以退市风险警示为核心。当上市公司触动相关条件时，会被处以退市风险警示。被实施退市风险警示之后，若下一会计年度仍未改善，则暂停上市；若改善则撤销退市风险警示。被暂停上市的公司如果仍未改善，则会被终止退市；若改善达到要求，可重新恢复上市。与之相比，印度退市制度在以下三点上存在差异。 （一）权力主体差异 从强制退市程序来看，印度强制退市程序主要涉及三个权力主体：证券交易所、证券上诉法庭（ SAT）与证券交易委员会（ SEBI），这三大主体相互独立又互相制衡。 首先，各证券交易所是上市公司退市程序的启动者与主要决策者，由 证券交易所组成专门小组决定是否对上市公司采取强制退市措施。同时， 交易所在强制退市决策中具有较强的自主权与自由裁量权。 其次， 证券上诉法庭作为内部监督机构，对交易所权力进行制约。上市公司或投资者 不服 交易所退市决定 的 ，可在 15 日申诉期内向证券上诉法庭提起上诉。 证券上诉法庭相对与印度证券交易委员会具有较强的司法独立性 ，相比于印度人民法院具有 高效性。 最后，证券交易委员会对交易所适用规则具有最终解释权并向上市公司开放申请复议程序。在特定案例或情况下，出于保护投资者利益或市场利益的目的，有权对部分退市规则进行放松，或在对案件全部相关事实进行分析判断后，对特定上市公司进行某一退市标准的豁5 免。 （二）程序差异 1. “过渡期”差异 我国现行的退市制度是以退市风险警示为核心的退市制度，公司退市需要经历较长的过渡期。印度交易所退市程序中不存在所谓的“过渡期”。一旦交易所认为上市公司有停牌的必要，经专门小组决议通过， 其决议在 15 日申诉期过后立即生效。 2. 投资者保护差异 相比于中国现行退市制度，印度更注重对投资者权益的保护 ，主要体现为 退出价格 的 制定机制。 在强制退市的情形下，印度证券交易所将委任独立的评估团队对被强制退市公司的股票进行估值，被退市公司必须以该团队的评估价格在退市决定下达的三个月内向所有公共持股者回购其公司股票，除非投资者自愿继续持有该公司股票。在发起人及董事在按照法律法规给与公众投资者退出机会前，不得出售、馈赠资产或进行分红、股权激励等。 在主动退市的情形下，股票退出价格由公众投资者询价机制决定，这意 味着退出价格将由公众投资者共同决定， 这一 制度 安排为印度独有。申请退市公司需在宣布退市后建立一个托管账户，根据计算得出的收购底价与需要回购的股票数量，将规定金额存入这一账户。在此后的一定期限（至少 3 天）内，回购窗口开启，公众投资者进行竞价。