大众MEB产业链相关专题报告（一）：德国电车，中国制造.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月25日 汽车/电新/家电/机械 德国电车，中国制造 大众MEB产业链相关专题报告（一） 行业深度 全球最大整车集团强势布局新能源车产业链 作为全球规模最大的整车集团，大众将在全球新建三大纯电动整车平台（MEB/PPE/SPE），并提出截止至 2029E：1）规划推出 75 款纯电动车与60款混合动力车；2）规划累计销售2,600万辆纯电动车（其中，约2,000万辆来自于 MEB 平台）。我们认为，中国/欧洲作为大众两个最为核心的市场（2019 年总销量占比约 39%/41%）分别通过双积分/碳排放等政策引导，倒逼大众加快新能源车产业链的强势布局（维稳其全球市占率）。 与特斯拉形成差异化定位，通过平台化效应进军纯电动车市场 我们判断，1）当前纯电动车仍处于渗透率抬升过程（vs. 传统燃油车存量市场的市占率竞争）；预计各细分市场的竞品车型均有望在行业渗透率抬升过程中受益。2）大众采用整车制造理念，通过规模化/模块化平台效应进军纯电动车市场（vs. 特斯拉采用OTA/FSD功能变现驱动长期业绩与估值溢价）；其中，MEB 的优势或在于 1）平台衍生出针对不同细分市场的各类车型（缩短车型研发周期/车型迭代上市驱动销量爬坡），2）通过技术与零配件共享等压缩成本，实现较强的竞品力（成本控制对应的定价优势）。 MEB平台产业链机会前景可期 我们预计1）大众集团MEB纯电动车销量在2025E有望达100+万辆，在2029E有望达 200+万辆；2）大众中国 MEB纯电动销量在 2025E 有望达60+万辆，在 2029E 有望达 120+万辆。3）预计定位中高端市场的大众传统燃油车原材料成本约人民币10+万， MEB平台基础版纯电动车原材料成本约人民币13万-15万；其中，电池的原材料成本占比最高约45%-50%。 投资建议 看好MEB平台催生的国内零配件与整车相关投资机会。推荐宁德时代、国轩高科、华域汽车、三花智控、克来机电、德联集团、以及上汽集团。 风险提示 MEB投产不及预期，产能爬坡不及预期；车型市场竞品力不及预期（销量指引下修）；成本控制/毛利率爬坡不及预期；上游价格波动；良率/产能利用率不及预期；市场竞争加剧；政策波动；经济与消费购买力不及预期。 证券 代码 公司 名称 EPS(元) P/E(x) P/B(x) 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 300750 宁德时代 2.06 2.31 3.13 82 73 54 9.8 8.6 7.5 买入 002074 国轩高科 0.05 0.45 0.64 614 62 44 3.5 3.4 3.1 增持 600741 华域汽车 2.05 1.91 2.17 10 11 10 1.3 1.2 1.2 增持 002050 三花智控 0.51 0.42 0.50 41 51 42 6.3 7.3 6.5 增持 603960 克来机电 0.57 0.85 1.21 48 36 25 7.9 7.6 6.1 买入 002666 德联集团 0.29 0.32 0.41 25 22 17 1.8 1.7 1.6 买入 600104 上汽集团 2.19 1.96 2.32 8 9 8 0.9 0.8 0.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020/6/19 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyjebscn 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 marsebscn 邵将（执业证书编号：S0930518120001） 021-52523869 shaojebscn 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegenebscn 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyxebscn 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 大众首个纯电动整车平台 MEB 的首款车型 ID.3 或于 3Q20E 开启交付；市场关注度逐步上升且主要聚焦于，1）大众与特斯拉的比较；2）MEB 的竞品力；3）大众的产能投放/销量爬坡节奏；4）对应的产业链相关投资机会。 我们的创新之处 1）大众与特斯拉或分别采取差异化策略进军纯电动车市场。其中，（a）大众采用整车制造理念，或将仿效其传统燃油车发展路径，利用平台效应（新车型迭代上市/成本控制），实现销量与业绩爬坡；（b）特斯拉采用技术驱动/流量变现理念，或将通过OTA/FSD功能导入驱动长期业绩与估值溢价。 2）预计大众传统燃油车的原材料成本约RMB10+万，MEB平台基础版纯电动车的原材料成本约 RMB13 万-15 万；其中，电池的原材料成本占比最高约45%-50%。看好MEB车型投放/平台效应驱动的产业链相关投资机会。 投资观点 我们预计大众 MEB 平台车型销量爬坡、以及零配件国产化率逐步提高，对应的产业链投资前景可期。推荐宁德时代、国轩高科、华域汽车、三花智控、克来机电、德联集团、以及上汽集团。 朝阳永续(挂牌终止)jWwVrZnPsRpNtQmQqOsPyQ8O8Q9PsQmMtRrRfQpPoQiNtRqO9PqRmOuOoOsQwMnNsQ2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 大众新能源车产业链强势布局 . 6 1.1、 纯电动整车平台布局 . 6 1.2、 动力电池布局 . 10 1.3、 MEB平台特征. 15 2、 销量预测 . 20 2.1、 全球新能源车销量预测 . 20 2.2、 MEB规划车型与竞品力比较 . 21 2.3、 MEB产能投放与销量预测 . 25 3、 投资建议 . 26 3.1、 产业链标的推荐 . 26 4、 风险分析 . 27 5、 个股推荐 . 28 5.1、 宁德时代（300750.SZ，“买入”评级） . 28 5.2、 国轩高科（002074.SZ，“增持”评级） . 29 5.3、 华域汽车（600741.SH，“增持”评级） . 30 5.4、 三花智控（002050.SZ，“增持”评级） . 31 5.5、 克来机电（603960.SH，“买入”评级） . 32 5.6、 德联集团（002666.SZ，“买入”评级） . 33 5.7、 上汽集团（600104.SH，“增持”评级） . 34 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：2019全球十大整车集团销量与市占率. 6 图 2：2014-2019大众集团新能源车销量 . 6 图 3：2019大众集团总销量按品牌分拆 . 6 图 4：2019大众集团总销量按市场分拆 . 6 图 5：2019年国内新能源汽车积分排名后十位车企 . 7 图 6：大众新能源车型产品线与销量规划 . 9 图 7：大众与福特的合作 . 9 图 8：大众电动车的设计目标 . 10 图 9：大众对动力电池的全生命周期布局 . 10 图 10：大众MEB平台的电池系统设计 . 10 图 11：大众电动车电池包构成 . 10 图 12：美国纯电动中型车成本构成（单位：千美元） . 11 图 13：车企布局动力电池的模式 . 11 图 14：大众MEB的电池供应商份额（TR1和TR2合并计算） . 12 图 15：大众与Northvolt的合作情况 . 13 图 16：大众与Northvolt的合资工厂 . 13 图 17：大众对下一代电池技术的布局 . 14 图 18：大众MEB平台底盘 . 15 图 19：大众MEB车型基本构造 . 15 图 20：MEB ID.3与第二代车型 vs. 高尔夫纯电动与传统燃油车成本比较. 16 图 21：2006-2019全球 vs. 大众集团销量同比增速 . 17 图 22：2006-2019大众集团毛利率 . 17 图 23：Netflix（NFLX.O）总净利润与经营现金流. 19 图 24：爱奇艺（IQ.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 25：美团点评（3690.HK）总净利润与经营现金流 . 19 图 26：京东（JD.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 27：欢聚（YY.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 28：新浪（SINA.O）总净利润与经营现金流 . 19 图 29：大众MEB平台投放车型规划 . 21 图 30：大众MEB平台首款ID.3纯电动车外形 . 21 图 31：大众MEB平台首款ID.3纯电动车内饰 . 21 图 32：大众集团汽车软件开发 . 22 图 33：大众集团汽车云服务规划 . 22 图 34：2014-2019欧洲新能源乘用车销量与同比增速 . 22 图 35：2019欧洲主要国家新能源乘用车销量占比 . 22 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 36：2019欧洲主要国家纯电动车型合计销量排名. 23 图 37：2019欧洲主要国家特斯拉纯电动乘用车市占率 . 23 图 38：2018-2020/5国内新能源乘用车销量与同比增速 . 24 图 39：2018-2020前5月国内新能源乘用车销量分拆 . 24 图 40：2020前5月纯电动乘用车销量按省市分拆 . 24 图 41：2020前5月国内纯电动乘用车前十销量车型 . 24 图 42：2020E-2029E大众集团纯电动车与MEB销量 . 26 图 43：2020E-2029E大众中国纯电动车与MEB销量 . 26 表 1：欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 . 7 表 2：德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威新能源政策梳理 . 8 表 3：大众集团 vs. 全球其他主要车企在新能源车型方面的规划、以及销量目标 . 9 表 4：大众的动力电池布局情况 . 12 表 5：国轩高科募投项目 . 13 表 6：大众集团传统燃油车主力平台与车型梳 . 16 表 7：2025E特斯拉整车市值空间测算 . 17 表 8：特斯拉OTA/FSD功能与收费模式 . 18 表 9：互联网变现方式梳理 . 18 表 10：2030E全球以及主要市场的新能源乘用车销量预测 . 20 表 11：大众MEB平台vs. 欧洲现有畅销纯电动车的车型性价比比较. 20 表 12：大众MEB平台vs. 国内现有主力纯电动车的车型性价比比较 . 20 表 13：大众MEB全球八大整车工厂 . 26 表 14：大众MEB平台基础版国产车型零配件单车价值占比分拆 . 20 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、大众新能源车产业链强势布局 1.1、纯电动整车平台布局 作为规模最大的整车集团，2019 年大众全球总销量约 1,000+万辆（全球汽车市占率约 10%+）。按各品牌分类来看，针对中高端市场的大众乘用车/斯柯达/SEAT的2019年销量占比合计达75%（其中，大众乘用车约占59%）。按各区域市场分拆来看，亚太/欧洲/北美市场分别约占2019年大众总销量的42%/41%/9%（其中，中国约占39% vs. 德国/美国分别约占12%/6%）。 尽管大众在传统燃油车领域处于领军地位，但其在新能源车市场仍处于落后位置（2019年大众新能源车总销量仅约10+万辆 vs. 特斯拉约37万辆）。截止目前，大众已交付的纯电动车仅包括 1）奥迪 e-tron、奥迪 Q2L、保时捷Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等；其中，最畅销的车型为高尔夫（2019年销量约3+万辆 vs. 特斯拉Model 3近30万辆）。 图 1：2019全球十大整车集团销量与市占率 图 2：2014-2019大众集团新能源车销量 0 . 0 %4 . 0 %8 . 0 %1 2 . 0 %1 6 . 0 %0 3 , 0 0 0 , 0 0 0 6 , 0 0 0 , 0 0 0 9 , 0 0 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 , 0 0 0 2019 总销量（ L H S ，辆） 2019 市占率（ RHS ）0 3 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 9 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019大众纯电动车销量（辆） 大众插电混动车销量（辆）资料来源：Marklines，光大证券研究所 资料来源：Marklines，光大证券研究所 图 3：2019大众集团总销量按品牌分拆 图 4：2019大众集团总销量按市场分拆 5 8 . 5 %大众乘用车 奥迪 斯柯达 SEAT 宾利兰博基尼 保时捷 布加迪 大众商用车 4 2 . 1 %4 1 . 0 %8 . 8 %8 . 1 %亚太市场 欧洲市场 北美市场 其他市场资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 我们认为，1）对于中国市场而言，根据四部委提出的关于乘用车企业平均燃料消耗量积分（CAFC）、以及企业新能源汽车积分（NEV）征求意见稿2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 的要求，2019/2020E/2021E/2022E/2023E新能源汽车积分（NEV）的比例需分别达到10%/12%/14%/16%/18%。 2019年一汽大众/上汽大众的企业平均燃料消耗量积分（CAFC）为负值（分别约-549,439/-191,300）、叠加新能源车积分（NEV）的比例要求（分别约-145,274/-96,664），大众必须通过加强纯电动车型国产导入满足积分要求。 图 5：2019年国内新能源汽车积分排名后十位车企 - 6 0 0 , 0 0 0 - 4 0 0 , 0 0 0 - 2 0 0 , 0 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 2019 年企业平均燃油消耗量积分（分） 2019 年新能源汽车积分（分）资料来源：盖世汽车，工信部 2）对于欧洲市场而言，碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持等（德国纯电动车购置补贴进一步加码），有望带动新能源车（尤其欧系中低端纯电动车）的市场渗透率快速抬升。作为全球领军的德系整车集团，大众必须通过加快纯电动车型上市/爬坡来顺应并引领欧洲电动化趋势。 表 1：欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 欧盟与欧洲主要各国新能源汽车规划梳理 欧盟 新能源汽车碳（乘用车）排放规划 2021E汽车制造商平均每辆车碳排放量必须达到95g/km 2025E平均碳排量比2021E下降15%（对应约80.8g/km），2030E平均碳排量比2021E下降37.5%（对应约59.4g/km） 不达标部分将面临每辆车每克95欧元的罚款 德国 2030E之前，实现新能源汽车保有量700万至1,000万辆 尚未正式公布燃油车禁售时间表 英国 2030E新车销售方面，至少50%-70%的乘用车为新能源汽车 2040E燃油车禁售（或提前至2035E） 法国 2022E纯电动汽车销量是2017的5x，2022E包括纯电动/插电混的新能源汽车保有量100万辆 2040E燃油车禁售（2030E巴黎提前禁售） 荷兰 2030E燃油车禁售 挪威 2025E燃油车禁售 瑞典 2030E碳排放相对于2010下降70% 2030E燃油车禁售 丹麦 2030E纯电动乘用车保有量100万辆 2030E燃油车禁售 葡萄牙 2040E燃油车禁售 西班牙 2040E燃油车禁售 资料来源：IEA，光大证券研究所整理 2020-06-25 汽车/电新/家电/机械 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 2：德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威新能源政策梳理 德国（以购置补贴驱动为主） 新能源汽车的补贴（政府与主机厂平均分摊） 2020E补贴金额上调25%-50%，补贴政策延长至2025E 购置补贴：纯电动车型：售价4万欧元以下的补贴6,000欧元，售价4-6.5万欧元的补贴5,000欧元 购置补贴：插电混动车型：售价4万欧元以下的补贴4,500欧元，售价4-6.5万欧元的补贴3,750欧元 新能源汽车的税费优惠 相关税费：车辆税等减免 传统燃油