植物蛋白饮料：中国特色的大单品机会，买入承德露露.pdf

2014年5月8日 中国：食品及饮料 证券研究报告植物蛋白饮料：中国特色的大单品机会，买入承德露露 未来五年行业CAGR将达24%，到2018年收入规模达到730亿元 2013年，植物蛋白饮料行业规模达到253亿元，27%。这表明，随着居民人均收入提升，对健康意识的加强，植物蛋白饮料原生态、保健等价值特点，越来越为消费者认同。我们估计，2013-18年期间，植物蛋白饮料行业仍将保持24%的高速增长，其中销量年均复合增速（CAGR）为18%，均价CAGR为5%。2018年预计行业规模将达到733亿元。植物蛋白饮料行业大单品频出，龙头地位稳固，主因在于这些产品先天上的鲜明地方特色，提高了忠诚度，以及后天的广谱定位，扩大了消费群体。行业整体ROE达到29%（2013年）。 首次覆盖承德露露，建议买入，杏仁露产品将重振雄风 承德露露已经拥有植物蛋白饮料行业的领导品牌，在北方市场占据稳固的地位。杏仁露业务是公司的现金牛业务，公司2013年CROCI接近36%。该公司原有的问题在于，过去几年大股东万向对于公司的价值定位在于贡献分红，而非主动扩张。但是随着大股东董事席位达到56%，我们认为变化正在形成。万向对于承德露露的价值诉求，将由分红更偏向市值增值。公司2013年投产的郑州工厂，是第一个真正意义上的外阜产能，同时，未来三年承德工厂产能翻倍的计划，显示大股东雄心勃勃。这一产能扩张，也是公司提升渠道深度和广度、强身健体的好机会。2017年露露南方授权到期，将进一步打开公司全国扩张的成长机会。我们预计公司2014-16年每股盈利分别为人民币1.03、1.34、1.60元，CAGR为25%。我们使用PEG方法得出的12个月目标价为人民币29.4元，上行空间27%。 首次覆盖南方食品评为中性，芝麻乳是成长关键 2013年，公司完成了大股东增资、明晰组织架构和芝麻乳新品强势推出三大战略布局，将很大程度上解决历史遗留问题，并实质上提高公司净利润率，优化增长曲线。尤其是2013年四季度推出的芝麻乳产品，单季度销售接近人民币6,000万元，年化达到2.4亿元，表明公司在产品瓶颈的问题上实现突破。刚刚公告的增发预案，计划建设22.5万吨芝麻乳产能，新品走势值得关注。我们预计2014-16年每股盈利为0.27、0.41、0.56元，净利润CAGR 44%。我们使用PEG方法得出的12个月目标价为人民币13.7元，上行空间15%。 我们对两家新覆盖公司的评级以及12个月目标价 注：货币单位为人民币。 资料来源：高盛全球投资研究 植物蛋白饮料行业近年处于加速增长 资料来源：Euromonitor 相关研究 中国：食品及饮料：首次覆盖酱油行业：集中化趋势利好龙头公司，强力买入中炬高新，2014年4月25日 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liughsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liaoghsl 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fangghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究代码公司评级目标价空间000848.SZ承德露露买入29.40 27%000716.SZ南方食品中性13.70 15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%植物蛋白饮料碳酸饮料2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 2 目录 投资建议：中国特色的大单品机会，买入承德露露 3 植物蛋白饮料行业展望：中国特色+广谱价值生成多个大单品 4 植物蛋白饮料行业的成功三角：价值定位、品牌营销和渠道精耕 10 估值及投资建议：关注大单品机会，买入承德露露 25 承德露露（000848.SZ）：改善空间巨大的现金牛，买入 29 南方食品（000716.SZ）：芝麻乳产品势头强劲，中性 41 信息披露附录 51 本报告股价为截至2014年5月6日收盘价，除非另有说明。 图表 1: 估值表 *位于地区强力买入名单。 资料来源：万得、高华证券研究 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E白酒600519.SS贵州茅台买入* 160.79 203.20 26% 166929 10X 8X 7X 6X 5X002304.SZ洋河股份买入55.70 65.71 18% 60156 11X 9X 8X 7X 6X000858.SZ五粮液中性17.06 17.99 5% 64759 9X 8X 7X 4X 4X002646.SZ青青稞酒中性15.23 15.57 2% 6854 17X 14X 11X 12X 10X000568.SZ泸州老窖中性16.39 16.06 -2% 22983 7X 6X 6X 4X 4X000596.SZ古井贡酒中性19.05 17.97 -6% 9594 13X 10X 9X 9X 7X600809.SS山西汾酒卖出14.50 10.51 -28% 12555 15X 13X 11X 8X 7X调味品600872.SS中炬高新买入* 10.82 15.03 39% 8620 27X 21X 15X 18X 13X603288.SS海天味业买入71.28 85.60 20% 53353 20X 16X 18X 14X002650.SZ加加食品中性17.48 18.80 8% 4027 22X 18X 15X 14X 11X饮料000848.SZ承德露露买入23.21 29.40 27% 9318 23X 17X 14X 15X 11X000716.SZ南方食品中性11.89 13.70 15% 2925 45X 29X 21X 28X 20X平均值18X中位数15X 13X 11X 11X 9X2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E白酒600519.SS贵州茅台买入* 16.73 19.23 22.43 15.50 18.20 36% 34% 33% 37% 34% 33%002304.SZ洋河股份买入5.05 5.88 7.10 6.40 7.47 29% 28% 29% 29% 29% 29%000858.SZ五粮液中性1.99 2.23 2.54 2.92 3.36 20% 19% 19% 19% 19% 19%002646.SZ青青稞酒中性0.91 1.12 1.38 0.88 1.18 19% 20% 22% 19% 21% 22%000568.SZ泸州老窖中性2.32 2.53 2.80 3.51 4.00 29% 28% 28% 28% 28% 27%000596.SZ古井贡酒中性1.49 1.94 2.04 2.84 2.11 19% 21% 19% 19% 21% 19%600809.SS山西汾酒卖出0.95 1.09 1.28 2.02 2.52 20% 20% 20% 19% 19% 20%调味品600872.SS中炬高新买入* 0.40 0.52 0.70 0.35 0.46 14% 16% 19% 31% 24% 30%603288.SS海天味业买入2.80 3.55 4.49 2.57 3.12 40% 37% 40% 33% 35% 37%002650.SZ加加食品中性0.79 0.96 1.15 0.94 1.24 10% 11% 12% 7% 8% 9%饮料000848.SZ承德露露买入1.03 1.34 1.60 1.02 1.26 36% 38% 36% 32% 36% 37%000716.SZ南方食品中性0.27 0.41 0.56 0.30 0.48 8% 11% 13% 25% 14% 16%平均值25% 25% 25% 25% 25% 25%中位数24% 25% 25% 24% 24% 25%CROCI代码公司评级EPS Consensus EPS ROE15X 12X 12X 9X 2.5X2.6X2.9X3.6X8.1X2.1X7.4X3.3X2.9X1.6X3.0X1.9X2.2X市值（百万人民币）P/E (X) EV/EBITDA P/B (X)6-May-2014 2014E代码公司评级股价12个月目标价格潜在空间3.1XBeijing Gao Hua Securities Company Limited Investment Research2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 3 投资建议：中国特色的大单品机会，买入承德露露 植物蛋白饮料行业加速增长，2013-18年行业CAGR将达24%，行业规模超过700亿元。 植物蛋白饮料是卫生部定义的“以植物果仁、果肉及大豆为原料，经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料”，是与果汁、即饮茶、碳酸饮料以及即饮咖啡等软饮料并列的饮料大类。Eurmonitor数据显示，2013年，植物蛋白饮料行业规模达到253亿元，而且增长较具后劲，2007年之后加速发展，2013年增速达到27%。这表明，随着居民人均收入提升，对健康意识的加强，植物蛋白饮料原生态、保健等价值特点，越来越为消费者认同。与之对应，我们看到，碳酸饮料的增长则出现了放缓的趋势，甚至在2012年出现了负增长。 我们估计，2013-18年期间，植物蛋白饮料行业仍将保持24%的高速增长，其中销量CAGR为18%，均价CAGR为5%。主要基于两方面原因： （1）承德露露在2012年底的产能释放后立即实现了2013年一季度39%的收入高成长；我们认为这表明市场仍有大量的空白可以占据。像核桃饮品生产商河北养元智汇这样的企业近年能够通过激进的营销和渠道扩张实现5年5倍的增长（2007-2012年），2013年在原有收入已经达到40亿的基础上进一步大幅增长； （2）中日数据对比也验证以上观点。Eurmonitor数据显示，2013年日本本土特色饮料人均消费是中国的3倍左右（图表3），差距很明显。随着中国人均收入的提升，我们预计中国对植物蛋白饮料的消费量将更接近日本的水平。 缝隙市场多个大单品，龙头地位都很强势。 植物蛋白饮料行业由核桃乳、椰汁、杏仁露等几个主要缝隙市场组成，每个市场的龙头地位强势，大单品频出。我们认为主要原因在于这些产品先天上的鲜明地方特色，提高了忠诚度，以及后天的广谱定位，扩大了消费群体。龙头的强势地位，也反映在财务数据上，全行业亏损率在食品饮料行业是最低的，而且行业整体ROE达到29%，远超其他子行业。 承德露露和南方食品业绩都将快速增长，但是前者当前估值较具吸引力。承德露露大股东（万向三农集团）正在掉转船头，主动介入公司战略，将加速增长，看未来三年（2013-16年）24%利润复合增长。南方食品的新品将为未来发展提供机会，三年利润CAGR将达49%。但是相对来说，承德露露达到增长预期的确定性较高，而且估值便宜，我们首次覆盖承德露露建议买入。对于南方食品，我们建议关注，公司的芝麻乳产品有可能在未来实现收入爆发增长（从2013年的人民币6,000万元增长10倍至2016年的6.81亿元），从而为股价带来机会，但是如果该品类做不起来，股价可能面临下行风险。因此我们首次覆盖南方食品评为中性。 （1）我们首次覆盖承德露露，给予买入评级；上行空间27%。承德露露已经拥有植物蛋白饮料行业的领导品牌，在北方市场占据稳固的地位。杏仁露业务是公司的现金牛业务，公司2013年CROCI接近36%，预计将在2016年之前进一步攀升至37%。该公司原有的问题在于，过去几年大股东万向的权力交接尚处在过渡过程，大股东对于公司的价值定位在于贡献分红。但是随着大股东董事席位达到5名（56%），我们认为变化正在形成。万向对于承德露露的价值诉求，将由分红更偏向市值增值。公司2013年投产的郑州工厂，是第一个真正意义上的外阜产能，同时，未来三年承德工厂产能翻倍的计划，显示大股东雄心勃勃。这一产能扩张，也是公司提升渠道深度和广度、强身健体的好机会。2017年露露南方授权到期，将打开公司全国扩张的成长机会。我们预计公司2014-16年EPS分别为人民币1.03、1.34、1.60元，CAGR为25%，同时后续增长动能强劲。我们使用PEG方法得出的12个月目标价为29.4元，上行空间27%。 （2）我们首次覆盖南方食品，给予中性评级；上行空间15%。当前大股东（广西黑五类食品集团）在2004年控股之后，南方食品公司未能得到较好的发展，主要有产品和品牌老化、缺乏现金以及利润率低下等三大互相关联的原因。2013年，公司完成了大股东增资、明晰组织架构和芝麻乳新品强势推出三大战略布局，将很大程度上解决历史遗留问题，并实质上提高公司净利润率，优化增长曲线。尤其是2013年四季度推出的芝麻乳产品，单季度销售接近人民币6,000万元，年化达到2.4亿元（不计入季节性因素），表明公司在产品瓶颈的问题上实现突破。2014年3月公告的非公开增发将充分利用这一机遇进行扩张，募集资金将投向江西、滁州黑芝麻乳生产基地项目，两个工厂达产之后利润贡献相当于2013年净利润1.24倍和2.77倍，将成为公司未来几年利润增2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 4 长的发动机。我们的预测未包含增发假设，预计南方黑芝麻乳2016年收入人民币6.81亿元，依靠现有产能和委托加工可以做到，远低于公司增发扩产计划对应18亿元的收入。我们预计2014-16年每股盈利为0.27、0.41、0.56元，净利润CAGR为44%，使用PEG方法得出的12个月目标价为13.7元，上行空间15%，评级为中性。 （3）我们的不同情形分析显示，承德露露在我们的乐观情形下上行空间为54%，在悲观情形下下行空间仅为13%。我们认为南方食品的股价空间取决于黑芝麻乳的空间有多大，在乐观情形该品类冲10亿元的规模假设下，对应60%上行空间，但在悲观情形该品类仍然局限于一个小众品牌，则南方食品可能有20%下行空间（图表50），表明公司的股价弹性会比承德露露大。 植物蛋白饮料行业展望：中国特色+广谱价值生成多个大单品 植物蛋白饮料行业加速增长，2013-18年行业CAGR将达24% 根据中国卫生部出台的植物蛋白饮料卫生标准，植物蛋白饮料是“以植物果仁、果肉及大豆为原料，经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料”，是与果汁、即饮茶、碳酸饮料以及即饮咖啡等软饮料并列的饮料大类。在品类划分上，因植物蛋白饮料一般使用较具本土特色的植物作为原料，其被Euromonitor与王老吉、加多宝这样的凉茶饮料一起被划分为“亚洲特色饮料”，与欧美起源的咖啡、可乐等饮品对应。 行业展望：2013-18年行业零售价值CAGR将达到24%，仍居高位。国家统计局的口径中，植物蛋白饮料与含乳饮料归为一类，2013年行业收入规模895亿元。Euromonitor的统计是，2013年，植物蛋白饮料终端零售价值253亿元，风味乳饮料（Flavoured milk drinks）终端零售价值833亿元。国家统计局口径为从工业企业角度统计的出厂价值，Euromonitor统计的是终端零售价值，两者之比约为82%，考虑到渠道占有一定利润，这两组数字基本靠谱。 两个数据都反映了植物蛋白饮料行业的快速发展： 国家统计局数据显示，2003-13年行业平均增速达到24%，而且2005年之后有2006、2011年两个高点，达到了34%、37%。2013年增速仍然达到了23%； Eurmonitor数据显示，植物蛋白饮料增长较具后劲，2007年之后加速发展，2013年增速达到27%。这表明，随着居民人均收入提升，对健康意识的加强，植物蛋白饮料原生态、保健等价值特点，越来越为消费者认同。与之对应，我们看到，碳酸饮料的增长则出现了放缓的趋势，甚至在2012年出现了负增长； 另外，行业的加速发展，也带动了生产企业财务数据向好，2013年全行业ROE快速提升至29%，接近行业增速。 我们使用Euromonitor口径进行预测，估计2013-18年期间，植物蛋白饮料行业仍将保持24%的高速增长，其中销量CAGR为18%，均价CAGR为5%。主要基于两方面原因：（1）承德露露在2012年底产能释放后立即实现了2013年一季度39%的收入高成长；此外，2007-2012年期间，像养元这样的企业近年能够通过激进的营销和渠道扩张实现5年5倍的增长，2013年在原有收入已经达到40亿的基础上进一步大幅增长；这些证据都表明市场仍有大量的空白可以占据，对于企业主动的推销措施，消费者几乎来者不拒；（2）中日数据对比也验证以上观点，日本本土特色饮料人均消费是中国的3倍左右，差距很明显。随着中国人均收入的提升，我们预计中国对植物蛋白饮料的消费量将更接近日本的水平。 关于这一预测，我们认为： （1）虽然2013-18年行业24%的预期CAGR水平与2008-13年27%的水平相差不多，但是考虑到整个行业在2009年之后显著加速，因此未来增长还是较2010-12年的高位有所放缓； （2）2018年预计行业规模将达到733亿元，相对增幅非常显著，但是仍然小于果汁、即饮茶以及瓶装饮用水等大类软饮料市场2013年各1,000亿元左右的价值。但是由于行业规模已经接近大类2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 5 别饮料，植物蛋白饮料生产商相对于渠道话语权将增强，改变当前行业占据KA货架较小的弱势现状； （3）植物蛋白饮料行业的格局是，由几个主要公司占据细分市场的相当大的份额。我们认为，供给面的表现对行业增长的影响尤其重要，表现在对于新品的开发（正如过去几年的核桃乳、芝麻乳等）、对消费场景的挖掘（如银鹭对于即饮市场的开拓），以及对市场渠道的深度耕耘（如养元对于河南、河北等地三四线市场的耕耘），都可能极大影响行业的增长路径。 图表 2: 植物蛋白饮料预测模型：未来5年将维持24%的行业增速 资料来源：Euromonitor、高华证券研究 图表 3: 中国本土特色饮料人均消费与日本差距巨大 图表 4: 行业预测：估计2018年行业规模将达人民币730亿元 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor、高华证券研究 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 08-13 13-18E零售价值人民币百万元7,737 9,072 11,894 15,499 19,957 25,329 31,915 40,213 49,824 60,685 73,277 27% 24%销量百万升1,019 1,130 1,356 1,653 2,101 2,622 3,146 3,775 4,455 5,168 5,943 21% 18%均价人民币元7.6 8.0 8.8 9.4 9.5 9.7 10.1 10.7 11.2 11.7 12.3 5% 5%同比增长零售价值14% 17% 31% 30% 29% 27% 26% 26% 24% 22% 21%销量8% 11% 20% 22% 27% 25% 20% 20% 18% 16% 15%均价6% 6% 9% 7% 1% 2% 5% 5% 5% 5% 5%CAGR39.829%-16%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012中国日本本土特色饮料人均消费增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E零售价值同比增长2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 6 图表 5: 2013年行业增速接近十年来均值24%的水平 含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入增速 图表 6: 含乳饮料和植物蛋白饮料行业收入规模约为900亿元人民币 行业收入，亿元人民币，2003-13年 资料来源：万得 资料来源：万得 图表 7: 植物蛋白饮料在2007年之后加速增长 1999-2013年 图表 8: 植物蛋白饮料销售加速，而碳酸饮料明显放缓 资料来源：Euromonitor 资料来源：Euromonitor 19%25%19%24%34%22%24%37%14%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013Avg.=24%01002003004005006007008009001,0002003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013行业收入规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.030.01999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013零售价值同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%植物蛋白饮料碳酸饮料2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 7 图表 9: 健康意识增强，含乳和植物蛋白饮料侵占碳酸饮料份额 两种饮料在饮料市场中的份额变化，2007-12年 图表 10: 行业快速增长，带动全行业ROE水平趋高 植物蛋白饮料行业收入增速，全行业ROE 资料来源：万得 资料来源：万得、Euromonitor 植物蛋白饮料的中国特色属性：缝隙市场中屡现大单品 植物蛋白饮料行业由核桃乳、椰汁、杏仁露等几个主要缝隙市场组成，每个市场的龙头地位强势，大单品频出。我们认为主要原因在于这些产品先天上的鲜明地方特色，提高了忠诚度，以及后天的广谱定位，扩大了消费群体。龙头的强势地位，也反映在财务数据上，全行业亏损率在食品饮料行业是最低的，2013年行业整体ROE达到29%，远超其他子行业。 行业格局：养元迅速崛起成为植物蛋白饮料龙头。植物蛋白饮料行业内，主要由核桃乳、椰汁、杏仁露以及花生牛奶（应归为动植物复合蛋白饮料）等几个缝隙市场组成。2008年之前，行业格局可归纳为“北露露，南椰树”，这一格局大致由南北方人口口味决定。另外，各地还有一些地方小型企业，也参与在这一行业中。2008年之后，河北的核桃乳生产企业养元智汇凭借全新的价值定位，以及渠道上的进取开拓，打开全国市场，在植物蛋白饮料行业取得了超过40%的市场份额。相比之下，承德露露的市场仍然主要集中在华北，相对份额有所下滑（图表12）。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2007 2008 2009 2010 2011 2012含乳和植物蛋白饮料碳酸饮料0%5%10%15%20%25%30%35%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012市场规模增长行业ROE2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 8 图表 11: 2008年之后，养元智汇迅速崛起并反超承德露露 收入：10亿元人民币 图表 12: 养元、银鹭迅速夺取份额，承德露露增长慢于养元 注：未包含椰树 资料来源：公司数据 资料来源：Euromonitor 缝隙市场多个大单品，龙头地位都很强势。与其他几个主要软饮料板块，果汁、即饮茶、瓶装水以及碳酸饮料规模相比，植物蛋白饮料并不起眼，其中包含的椰汁、核桃乳、杏仁露等子品类规模更小，基本都在100亿以内。但是，在这些小规模的缝隙市场，龙头企业无一例外都具有强势的地位，例如2013年承德露露在杏仁露市场占90%左右的份额，同年养元、银鹭在核桃露和花牛牛奶中都占80%左右的市场份额，而椰树在椰汁市场的份额也在40%以上。这使得这些公司具有类似于可口可乐（2013年在碳酸饮料中份额65%）、红牛（2013年在能量饮料中份额59%）以及雀巢（2013年在即饮咖啡中份额60%）的属性，事实上，可口可乐、红牛最初的定位也是复合植物饮料与植物蛋白饮料十分类似，也使得这些缝隙市场小而美，值得令人关注。 图表 13: 植物蛋白饮料是软饮料的一小部分，由多个缝隙市场组成 软饮料细分行业以及龙头公司，2013年 资料来源：Euromonitor 护城河较宽的来源：鲜明地方特色+广谱价值定位造就大单品。事实上，这些品类的竞争不可谓不激烈，以银鹭所在的花生蛋白饮料板块为例，2010-12年，中国大陆每年新上市的花生蛋白饮料都0.00.51.01.52.02.53.03.54.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012养元智汇承德露露承德露露被反超0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013养元智汇银鹭承德露露其他咖啡46亿300亿植物蛋白饮料雀巢：60%养元：80%核桃乳椰树：50%椰汁杏仁露银鹭：80%花生牛奶可口可乐14%加多宝24%养生堂12%可口可乐65%果汁即饮茶瓶装水碳酸饮料1100亿1037亿931亿513亿2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 9 达30-40款，新进入者众多，但银鹭还是稳住花生蛋白饮料第一的位置，而且在总体植物蛋白饮料行业市场份额有所提高。可见，植物蛋白饮料公司都具有非常宽的护城河，保护它们的市场不被人侵占。究其原因，我们认为主要是两方面： （1）鲜明的地方特色，提高忠诚度。承德露露用的是河北的苦杏，养元用的是太行山深处的核桃，加多宝凭借其正宗广式凉茶配方，消费者“认的就是这个味儿”； （2）广谱的价值定位，扩大消费人群。养元的“经常用脑，多喝六个核桃”，对应健脑安神需求；王老吉的“怕上火，就喝王老吉”，对应降火需求，都是广谱价值定位，扩大消费人群，有助于全国扩张，最大化势力范围。也正是凭借“本土特色+价值定位”，植物蛋白饮料和凉茶等领域才走出了一些真正的中国本土大单品。 图表 14: 中国大陆新上市的花生蛋白饮料产品，全球最多 图表 15: 多个大单品都源于中国特色+价值定位 中国饮料行业单品销售排名，2013年，单位：10亿元人民币 资料来源：Mintel 资料来源：Euromonitor 缝隙市场的强势地位保证了高利润率。护城河较宽的结果是，业内的龙头企业都有明显超过均值的盈利性。（1）全行业来看，含乳饮料和植物蛋白饮料的参与企业数量是比较少的，亏损率也是最低，仅为5.2%；（2）2013年含乳饮料和植物蛋白饮料行业总体ROE达到29%，远高于其他板块12-16%的水平。从杜邦分析来看，含乳和植物蛋白饮料企业杠杆更低，但2013年利润率11%远高于其他板块4-6%的水平，这主要是毛利端植物蛋白饮料企业能享受溢价，而由于竞争不那么激烈，在营销上投入的费用又少，因而业内的公司，在所有食品饮料行业中的毛利率vs.净利率价值定位是比较高的；总资产周转率也在行业中靠近中上游，表明总资产带动销售规模的能力是比较强的。这一事实也反映在企业微观的财报数字中，养元和承德露露ROE分别在2010/2012年达到73%和28%。 图表 16: 含乳饮料和植物蛋白饮料参与企业较少，而且亏损率是最低的 2013年 资料来源：万得 05101520253035404550中国大陆美国台湾加拿大匈牙利泰国澳大利亚201020112012前5个月0510152025企业单位数亏损企业亏损企业占比瓶装饮用水527 36 6.8%果菜汁486 70 14.4%含乳饮料和植物蛋白饮料211 11 5.2%茶饮料197 25 12.7%碳酸饮料169 21 12.4%2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 10 图表 17: 含乳饮料和植物蛋白饮料在所有软饮料子行业中ROE最高，主要来自于高水平的净利润率 2013年 图表 18: 养元和承德露露ROE也远高于统一和康师傅 2012年，养元数据为2010年 资料来源：万得 资料来源：万得 图表 19: 承德露露和养元毛利率远高于饮料行业整体水平 除养元为2010年数据之外，其他均为2012年数据 图表 20: 在所有A股非酒类食品饮料公司中，承德露露和养元的价值定位都较高 横坐标：净利润率，%，纵坐标：毛利率，% 注：除养元为2010年数据之外，其他均为2012年数据 资料来源：万得、公司数据 资料来源：万得 植物蛋白饮料行业的成功三角：价值定位、品牌营销和渠道精耕 植物蛋白行业成功三角 在整个饮料板块中，多个大单品都来自于植物蛋白饮料或者中国特色的饮料。大单品通常有超过50亿元的销售收入，2012年红罐加多宝收入达到接近200亿，全中国31个省市，相当于平均每个省6亿元，多的省要到20亿以上，对于一个1亿人口的大省，年人均消费须达到20元，相当于人均4罐。要在全国范围内达到这一消费频度和密度，的确有相当的难度。我们研究了红罐加多宝和养元智汇两个案例，认为植物蛋白饮料行业的成功三角包括： 含乳饮料和植物蛋白饮料碳酸饮料瓶装饮用水果菜汁茶饮料毛利率22.7% 27.0% 25.2% 17.8% 26.4%净利润率11% 4% 7% 6% 6%总资产周转率1.6X 1.8X 1.7X 1.2X 1.3X权益乘数1.7X 2.4X 2.1X 1.8X 2.0XROE 28.7% 16.2% 24.7% 11.8% 16.8%养元承德露露统一康师傅毛利率31% 38% 35% 30%净利润率15% 11% 4% 5%总资产周转率1.7X 1.4X 1.4X 1.4X权益乘数2.8X 1.9X 2.2X 2.1XROE 73% 28% 12% 15%38%31%27%26%25%23%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%y = 0.8434x + 22.202R = 0.2924051015202530354045500 5 10 15 20 252014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 11 1) 精准价值定位：植物蛋白饮料公司大多只有单品，没有产品组合，或者说通过产品组合竞争的模式很难与统一、娃哈哈等大公司竞争（其实加多宝和养元分别在聚焦单品战略之前开发过绿茶和碳酸饮料等其他产品），因此单品的价值定位决定了命脉。也正是因为价值定位塑造的广谱目标人群和消费场景，使得这些公司具有全国扩张的品类自信，而非画地为牢，将低速增长归因于口味差异等定位的问题； 2) 积极品牌营销：通过积极的品牌营销，公司可以将价值定位传达给消费者，从而引发购买行为； 3) 渠道精耕、步步为营：在价值定位和品牌营销的前提下，寻找渠道蓝海，并在稳固原有市场推广成果的同时，步步为营，建立新的生产据点，辐射新的市场，实现全国扩张。 图表 21: 王老吉收入曲线 2002-2010年 图表 22: 养元智汇收入曲线 单位：亿元，2005-2012年 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据 图表 23: 加多宝和养元成功路径 单位：10亿元人民币 资料来源：公司数据、高华证券研究 0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010王老吉收入，亿元YoY （右轴）00.511.522.533.50.05.010.015.020.025.030.035.040.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012养元智汇销售额同比增长（右轴）价值定位品牌营销渠道扩张年份收入收入年份价值定位品牌营销渠道扩张2008 0.3 0.2 2002将六个核桃定位为健脑益智饮品与河北省内收视率第一的河北农民频道大地欢歌冠名合作，“六个核桃”品牌形象植入节目的各个角落主打河南北部和山东三四线市场2009 0.5 0.6 2003将红罐王老吉定位为预防上火的饮料在央视黄金时间段投放广告，确立“怕上火喝王老吉”的广告语在北京设立“加多宝饮料有限公司”签约央视，投放央视广告，启动华北区域外的宣传推广在河南漯河市投资生产基地2010 1.1 1.4 2004开始进行节庆营销，进入节庆送礼市场全面进军浙江、广西、福建等市场借助河南工厂向湖南、湖北渗透；在安徽投资设厂2011 2.0 2.5 2005被广东省评为“广东省食品文化遗产”在福建投资设厂，进军江西、湖南市场斥资登陆安徽、江苏等卫视；实施“高考季”，突破季节销售障碍；6月份，宣布进军安徽、浙江和江苏三大华东市场2012 3.8 4.0 2006针对当年的世界杯，进行“不怕上火的世界杯”营销进入河南，猛攻北京市场9.0 2007在武汉和杭州投资设厂15.0 2008为汶川灾区捐出1亿元养元加多宝2014年5月8日 中国：食品及饮料 全球投资研究 12 精准价值定位，最大化消费人群和消费场景 定位，是快销产品寻找目标市场所做的全面规划。定位解决了饮料的目标人群和消费场景的问题，即消费者的籍贯、性别、年龄、职业，以及饮料消费是否是即饮，还是家庭消费，抑或是餐饮消费。定位进一步决定了饮料生产企业的营销重点、口味、包装以及推广的渠道。因而，定位是否正确，决定了单品的命脉。 在进行价值定位研究之前，加多宝和养元“六个核桃”都面临相同的问题，即难以实现市场突破，销售金额也一直在2-3亿元以下、也难以突破地域限制：很多消费者辨不清王老吉是中药还是饮料，也不清楚王老吉的功效；对于养元的“六个核桃”，则在椰树、承德露露等龙头夹缝中生存。养元聘请的价值定位咨询公司尚扬（中国）表示，这些龙头公司塑造的“礼品节庆消费印象过于深刻，难以成为日常消费饮料”。 2003年，加多宝在广州成美特劳特咨询公司的合作下，将王老吉凉茶定位为“预防上火的草本植物饮料”。之所以定位为“预防上火”，而非“降火”、“去火”，因为后两者立足于解决症状，需要问题出现，而“预防上火”，则可以随时饮用，不受“上火”本身的限制。而且，在营销实践时，加多宝还将“上火”场景进行了最大化，教育消费者一年四季都有上火可能性，生活场景中，熬夜、加班、火锅等，都可以引用王老吉。在消费人群上，王老吉的确是比较广谱的，上火作为中国中医的一个基本理论，已经深入人心。无论男女老幼，无论职业和所在省份，都有“预防上火”的需求。而且，广告中主人公在餐饮等场合引用王老吉的画面，又成功的灌输了王老吉“很解渴”的印象，也带动了即饮需求。图表24中的数字表明，加多宝在家庭、即饮、餐饮等各个饮用场合都表现突出，没有明显的短板。加多宝的包装也体现了公司对饮用场景的用心设计：单罐定位为日常购买，占领商超、便利店以及餐饮等渠道，6联装定位为家庭装，方便日常家庭聚会消费，主要渠道是商超，12联装定位为礼品装，方便走亲访友送礼使用； 2008年，养元也进行了重新定位，将“六个核桃”定位为“健脑益智饮品”。这跳脱了植物蛋白饮料行业原有按照南北口味差异分布的格局。类似于王老吉的“预防上火”，“益