生物质能源发电行业分析报告.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2015年 11 月 20 日 证券研究报告 调研报告 凯迪生态 （ 000939） 公用事业 买入 （ 首次 ） 当前价： 15.07元 目标价： 元 生物质发电龙头重装上阵，实现跨越式发展 投资要点 重大资产重组完成，奠定了公司成为清洁能源平台基础。 公司 现 拥有 35家 运营生物质电站 ，装机容量达 1032MW， 总规划规模达到 111 家， 成为生物质发电领域的绝对龙头。 公司同时还拥有了风 电 、水电和 林地资产 ， 逐步实现公司综合性清洁能源供应商的定位。 生物质发电有助于解决秸秆焚烧 和节能减排 问题， 在国家政策支持下 行业将保持高速 发展。 我国生物质发电装机容量 在未来五年 将保持 18%的年均 复合 增速 。生物质电价有望上调，湖北地区已率先将上网电价调高 11%。在中美气候变化联合声明对减排做出承诺的要求下，以及 联合国气候变化大会 将于 2015年底召开的背景下，生物质发电的碳减排作用日益得到重视。 公司生物质 发电规模有望大增。 公司 电厂装机规模大增，资产注入后运营电站由 16 座增加到 35 座，且正在筹划定增以支持 14 座 新 电厂建设。 公司 建立的燃料收集网络 基本保证了燃料供应的数量和质量 。 1000万亩林业资产 的注入也将成为燃料来源的重要补充。 燃料和资金 得到 基本解决 ，预计公司 电厂 平均利用小时数将 在 2016年提升至 6500小时， 对应 发电量约在 65亿 千瓦时 。 碳交易成为市场热点，公司积极布局碳交易市场。 目前，公司 湖北的 6个生物质电厂在申请 CCER， 预计明年可获得核准，后续将积极对公司其他电厂进行CCER申请 。以 单个 30MW生物质电厂每年 12万吨 CCER计算 ，对应碳交易收益 约 200 万元，未来 整体 利润增厚空间大。公司风电、水电和林地资产都有望申请 CCER。林业资产的木材业务未来三年也有望贡献较好的收益。 多方位解决资金瓶颈 。 公司拟非公开发行筹资 50亿元，用于支持项目建设，改善公司的资产负债结构。 另外， 公司开展 了 多个生物质电厂资产证券化 项目 以快速回流资金。 估值与评级： 不考虑非公开发行 ， 我们 预计公司 15-17 年 EPS分别为 0.42元、0.60元、 0.81元， 对应 PE 为 36、 25和 19倍；若公司非公开发行在 2016年顺利完成，预计 2017 年起 将进一步 增厚净利润约 4.5 亿元，对应 2016-2017年摊薄后 EPS 分别为 0.43元和 0.79元。 首次覆盖，给予“买入 ”评级。 风险提示： 政策或不及预期，平均发电小时数低于预期， 项目进展或低于预期。 指标 /年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2848.73 4969.35 7285.90 8839.13 增长率 28.97% 74.44% 46.62% 21.32% 归属母公司净利润（百万元） 205.29 632.05 901.55 1213.88 增长率 216.76% 207.88% 42.64% 34.64% 每股收益 EPS（元） 0.14 0.42 0.60 0.81 净资产收益率 ROE 5.94% 7.83% 9.94% 11.69% PE 111 36 25 19 PB 6.74 2.48 2.23 1.97 数据来源： Wind， 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号： S1250513070002 电话： 010-57631198 邮箱： pllswsc 分析师：姚键 执业证号： S1250515060002 电话： 010-57631190 邮箱： yaojswsc 分析师：王颖婷 执业证号： S1250515090004 电话： 023-67610701 邮箱： wytingswsc 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础 数据 总股本 (亿股 ) 15.07 流通 A股 (亿股 ) 9.41 52周内股价区间 (元 ) 8.19-22.77 总市值 (亿元 ) 227.15 总资产 (亿元 ) 306.61 每股净资产 (元 ) 4.80 相关研究 0% 50% 100% 150% 200% 250% 14-11 15-1 15-3 15-5 15-7 15-9 沪深 300 凯迪生态 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 生物质发电的绝对龙头，致力成为综合清洁能源提供商 . 1 1.1 基本情况 . 1 1.2 公司股权情况 . 1 1.3 公司生物质发电业务盈利水平逐渐看好 . 2 1.4 完成重大资产重组，奠定清洁能源平台基础 . 3 2 清洁能源利用符合国家政府发展方向，发展空间大 . 4 2.1 生物质发电有助于解决秸秆焚烧问题，将保持较高增速 . 4 2.2 碳排放交易成为国家节能减排重要抓手，市场关注度高 . 6 3 重组后公司多方面开拓，业务实现跨越式发展 . 7 3.1 基本解决生物质燃料供应问题，生物质发电龙头整装待发 . 7 3.2 受益碳交易大风起，公司业绩估值均受益 . 8 3.3 林地资产助力公司业务，打造公司价值安全边际 . 9 3.4 生物质油成为生物质发电外公司又一重要发展方向 . 9 3.5 多方位解决资金瓶颈，股东增持显示信心 .10 4 盈利预测与投资建 议 .11 5 风险提示 .12 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2014年底公司股权结构 . 1 图 2：公司 2010-2015 前三季度营业收入增长情况 . 2 图 3：公司 2010-2015 前三季度净利润增长情况 . 2 图 4：公司主营业务收入构成（单位：亿元） . 3 图 5： 2015年上半年毛利占比（单位：万元， %） . 3 图 6： 2010-1H2015 年公司各业务毛利率水平（ %） . 3 图 7： 2010年到 2015 年前三季度公司期间费用率情况（ %） . 3 图 8： 2010年我国生物质发电情况（万千瓦） . 5 图 9： 2013年我国生物质发电情况（万千瓦） . 5 图 10： 2007-2014年我国生物质发电累计装机容量（ GW）和增速情况 . 5 图 11：截至 2015 年 11 月七个试点交易所累计碳交易量（万吨） . 6 图 12： 2015 年 11 月七个碳交易所累计碳交易构成情况 . 6 表 目 录 表 1： 2014年底公司前十大股东 . 1 表 2：资产重组标的资产 . 4 表 3：公司对资产重组完成后电厂的建设规划 . 4 表 4： 2013-2014 年公司和大股东生物质电站发电和营收情况 . 7 表 5：公司 2016 年生物质发电收入预计 . 8 表 6：公司非公开发行建设 14个电厂情况 .10 表 7：公司生物质电厂资产证券化情况 .10 表 8：分业务收入及毛利率 .12 附表：财务预测与估值 .13 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 生物质发电的绝对龙头 ，致力成为综合清洁能源提供商 1.1 基本情况 凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称“凯迪生态”或“公司”）成立于 1993 年，并于 1999 年在深圳证券交易所上市。公司原有业务主要包括脱硫及电建承包项目、生物质发电与环保发电、原煤的开采与销售、水泥的生产与销售等。 2010 年，公司开始实施向生物质直燃发电产业转型的战略，并加大了对生物质电厂投资建设的力度。经过 5 年的转型，公司的战略转型已经进入快车道，并于 2015 年 8 月将公司曾用名武汉凯迪电力股份有限公司更名为现有名称。目前公司已经成为以生物质发电为主业，原煤销售和电建承包项目为辅业的综合性生物质能源企业。 2014 年 11 月，公司收购控股股东凯迪集团的所有新能源相关资产，大幅扩张公司的产能的同时注入了丰富的林地资产。未来，公司有望凭借此次资产重组稳步扩张，逐步成长成为生物质发电龙头企业 ， 致力成为全球领先的清洁能源平台。 1.2 公司股权情况 截至 2015 年 8月 3日，公司总股本 15.07 亿股，其中无限售条件的流通股 9.41亿股。第一大股东是阳光凯迪新能源集团有限公司。 图 1： 2014年底公司股权结构 数据来源： 公司公告， 西南证券 表 1： 2014年底公司前十大股东 排名 股东名称 持股数量 (股 ) 占总股本比例 (%) 1 阳光凯迪新能源集团有限公司 268,758,667 28.49 2 中国建设银行股份有限公司 -华宝兴业新兴产业股票型证券投资基金 23,024,636 2.44 3 武汉大学资产经营投资管理有限责任公司 14,739,600 1.56 4 中国建设银行 -银华核心价值优选股票型证券投资基金 13,999,465 1.48 5 武汉钢铁设计研究总院有限公司 10,405,924 1.1 6 中国建设银行 -华宝兴业行业精选股票型证券投资基金 10,141,510 1.08 7 中国民生银行股份有限公司 -东方精选混合型开放式证券投资基金 8,999,803 0.95 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 排名 股东名称 持股数量 (股 ) 占总股本比例 (%) 8 中国电力工程顾问集团西南电力设计院 8,189,942 0.87 9 丰和价值证券投资基金 7,409,136 0.79 10 中国建设银行 -华宝兴业多策略增长证券投资基金 6,899,863 0.73 合 计 372,568,546 39.49 数据来源：公司公告，西南证券 1.3 公司生物质发电 业务 盈利水平逐渐看好 公司原有业务为脱硫及电建承包项目、原煤的开采与销售、水泥的生产与销售等， 自 2010年起，公司 开始实施向生物质直燃发电产业转型的战略，收入构成发生较大变化，使得收入和利润的波动性较大。 2012 年，生物质电厂为原料采购整顿主动停产，导致产能下降，利润大幅下滑。 2014 年 11 月，公司公布资产重组方案，购入控股股东凯迪集团的所有新能源相关资产，公司的生物质发电业务营业收入和利润大幅上升。公司 2012-2014年公司营业收入分别为 26.40 亿元、 22.09亿元和 28.49亿元，同比分别增长 -1.77%、 -16.31%和 28.97%。2012-2014 年公司净利润 0.34 亿元、 0.65 亿元、 2.05 亿元，同比增长 -95.55%、 88.17%、216.76%。 2015 年前三季度公司实现营业收入 24.04亿元，同比下降了 12.22%，净利润 2.36亿元，同比上升了 71.40%。 图 2：公司 2010-2015前三季度 营业收入增长情况 图 3：公司 2010-2015前三季度 净利润增长情况 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 2010年到 2015年公司 脱硫及电建承包项目规模比重持续下降，原煤销售业务稳中有降，环保发电维持稳定，生物质发电业务大幅扩张 。 2014 年全年度生物质发电业务营业收入由2013 年的 5.30 亿元上升至 14.83 亿元，占比由 2013 年的 24.28%上升至 52.07%， 2015年上半年则达到了 50.85%，生物质发电业务已经成为公司最主要的收入及利润来源。公司的脱硫及电建承包项目比重则呈现持续下降的趋势，规模及比重均有所下降， 2012-2014 年的营业收入分别为 7.09 亿元、 3.30 亿元、 1.74 亿元。原煤的生产及 销售业务则处于稳中有降的趋势， 2012-2014 年的营业收入分别为 10.94 亿元、 8.00 亿元、 7.24 亿元。环保发电业务维持稳定， 2012-2014年的营业收入为 4.12亿元、 5.24亿元、 4.47亿元。 -40 %-20 %0%20%40%60%80%0510152025303540 营业收入（亿元） 同比（ % ）- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %012345678 净利润（亿元） 同比（ % ） 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4：公司主营业务 收入构成（单位：亿 元） 图 5： 2015年上半年毛利占比（单位：万元， %） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 从盈利能力来看，公司 2012-2014 年的毛利率分别为 25.13%、 22.53%和 24.11%， 2015年 上半 年的综合毛利率为 30.16%。 其中，生物质发电业务的毛利率稳步上升，近三年和 2015年上半年的毛利率分别为 -12.31%、 14.87%和、 25.98%和 31.99%。 2015 年上半年盈利能力水平 有所 提升，盈利水平提高主要系 占比最大的生物质发电业务毛利率的上升。 从成本和费用率来看，公司的主要成本为 电厂建设 成本。期间费用率上，公司 2012-2014年的期间费用率为 20.26%、 18.45%和 16.80%，费用逐步下降 ， 2015 年 前三季度 费用率为19.72%，主要 系财务费用的上升所致 。 图 6： 2010-1H2015年 公司各业务毛利率水平 （ %） 图 7： 2010年到 2015年前三季度 公司期间费用率情况 （ %） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 1.4 完成重大资产重组，奠定清洁能源平台基础 公司 2015 年完成重大资产重组， 以 68.50 亿元的对价向阳光凯迪、中盈长江等 15 名交易对方发行股份及支付现金，购买其持有的生物质发电、水电、风电及林地资产 。 051015202530352 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 H 1生物质发电 环保发电原煤销售 脱硫及电建承包项目风力发电 其他收入生物质发电 , 21,840.17, 54.14%环保发电 , 6,033.93, 14.96%原煤销售 , 3,468.68 , 8.60%脱硫及电建承包项目 , 8,064.79 , 19.99%风力发电 , 9 3 4 . 0 4 , 2.32%- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 H 1综合毛利率 生物质发电环保发电 原煤销售脱硫及电建承包项目 其他收入0%5%10%15%20%25% 销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 表 2：资产重组标的资产 标的类型 本次 购买标的资产 生物质发电资产 17家已运营生物质电厂 100%股权 21家在建生物质电厂 100%股权 49家未建生物质电厂 100%股权 武汉凯迪绿色能源开发运营有限公司 100%股权 风电资产 2家已运营风电场 100%股权， 1家在建风电场 100%股权， 2家未建风电厂 100%股权 水电资产 1家已运营水电公司 87.5%股权， 1家在建、 1家未建水电公司 100%股权 林地资产 凯迪阳光生物能源投资有限公司等 58 家林地公司 100%股权 数据来源：公司 公告 ，西南证券 重组完成后，公司 拥有 111 家生物质电厂，其中已投运 35 家，在建 27 家，规划建设49 家， 投运装机容量达 1032MW，成为生物质发电领域的绝对龙头 。除生物质电厂外，此次收购还包括 5家风力发电厂和 3家水利发电厂和关联方中盈长江下属的所有林地资产。公司计划在生物质发电领域稳步扩张，计划到 2019 年每年开建 10 座生物质电厂。此外，水电公司和风电也将逐步开工建设，逐步实现公司综合性清洁能源供应商的定位。 表 3： 公司对 资产重组完成后电厂的建设规划 电厂类型 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 开工数 投产数 开工数 投产数 开工数 投产数 开工数 投产数 开工数 投产数 生物质电厂（家） 10 18 10 10 10 10 10 10 9 10 风电公司（期） 3 - 3 4 2 2 - 2 - - 水电公司（水电站） 4 - - 3 10 4 10 2 8 10 合计 17 18 13 17 22 16 20 14 17 20 数据来源： 公司 公告 ，西南证券 2 清洁能源利用符合国家政府发展方向，发展空间大 2.1 生物质发电有助于解决秸秆焚烧问题，将保持较高增速 根据 21 世纪可再生能源政策网络（ REN21）的统计， 2004 年到 2013年，全球生物质发电装机总量由小于 36GW 增长到 88GW，发电电量由 227TWh 增长至 405TWh，年均复合增长率达到 5.96%。从全球来看，生物质发电已经成为化石燃料的有效补充，是 可再生电能的重要组成部分，装机量仅次于水电、风力发电和太阳能光伏发电，位居第四位。 截至 2013年年底，生物质发电新增容量 5GW，总运行容量达到 88GW, 其中美国的生物质发电电量最高，其次为德国、中国和巴西。在美国，生物质能已经成为美国可再生能源的主要来源，生物质直接燃烧发电约占可再生能源发电量的 75%。 我国生物质能资源广泛。我国的生物质能资源主要包括农作物秸秆及农产品加工剩余物、林木采伐及森林抚育剩余物、木材加工剩余物等。 2012 年我国废弃物理论资源量折合约 15.4亿吨标准煤，由于收集损失和其他利用方式，可收集并能源化利用的仅折合约 7.15 亿吨标准煤，相当于我国能源消费总量的 20%左右。 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 我国生物质发电市场起步于 2005 年。 2006 年可再生能源法、生物质发电优惠上网电价等配套政策的实施带来了我国生物质发电行业的第一次起飞。“十一五” 和“十二五”期间， 生物质 发电得 到了迅速发展，累 计装机容量平均每年增长约 为 19%。 从 2010 年到 2013年的发展情况来看，生物质能直燃发电的增速小于垃圾焚烧发电的增速，生物质直燃发电仍有很大空间。 图 8： 2010年我国生物质发电情况（万千瓦） 图 9： 2013年我国生物质发电情况（万千瓦） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 国家应对气候变化规划 (2014-2020 年 ) 提出 到 2020 年，我国实现单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 40%-45%中 ，规划中 明确指出 要 发展生物质能，提出到 2020年实现生物质发电装机容量达到 3000 万千瓦 ， 其中农林生物质直燃发电装机为 2400万千瓦 。按照这个规划， 2015-2020 年，我国生物质发电装机容量需实现 18.2%的年均增长率。 2015 年 11 月份， 住建部等十部委联合发布全面推进农村垃圾治理的指导意见，要求到 2020 年农作物秸秆综合利用率达到 85%以上。我们预计为提供 秸秆高综合利用率 ，收运配套政策将不断出台 ， 预计未来五年生物质发电产业仍将继 续维持较高的增速。 图 10： 2007-2014年 我国生物质发电累计装机容量（ GW） 和增速情况 数据来源： 智研数据研究中心 ，西南证券 农林生物质直燃 , 3 6 0 , 65%垃圾焚烧 , 1 7 0 , 3 1 %其他（气化、沼气、混燃） , 2 0 , 4 %农林生物质直燃 , 4 2 0 , 54%垃圾焚烧 , 3 4 0 , 4 4 %其他（气化、沼气、混燃） , 2 0 , 2 %0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014生物质及垃圾发电累计装机容量（ GW ） 增长率（ % ） 凯迪生态 （ 000939） 调研报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 2.2 碳排放交易 成为国家节能减排重要抓手，市场关注度高 2014年，中国 二氧化碳 排放量高达 98 亿吨，位居世界第一 ，为实现对国际社会的承诺国家减排压力巨大 。 碳排放交易成为国家节能减排的重要抓手。 2015 年 9月 25日，中美联合发表中美气候变化联合声明，中国将于 2017 年前建立全国碳排放交易体系。 目前，我国已在七个试点城市 （湖北、北京、上海、广州、深圳、天津、重庆） 建立了碳排放交易所，主要交易业务有碳排放配额和碳减排量（ CCER）。碳排放配额是通过设置区域或行业温室气体排放总量上限，对纳入温室气体减排考核体系的企业分配一定数量单位的排放权。碳减排量是由相关行政主管部门委托第三方核查机构，对因项目（或设备）在生产过程中吸收、减少的温室气体进行核查测算，对吸收和减少的温室气体的量予以签发认证，称为“核证自愿减排量”，有一定的使用限制，一般为配额的 5%。 今年以来，试点碳交易所 的交易量快速增长， 截至 11 月 16 日今年 碳交易量达到 2622万吨， 较 2014 年 同比增长 218%。 七个试点碳交易所的累计碳交易量达到 4035 万吨，其中湖北的交易量最大，占 49%。 碳交易价格方面，经过初期炒作和波动，目前各地交易价格逐步趋于合理和接近。以深圳交易所为例， 碳交易价格 从起始交易的 28 元 /吨一度飙升至 2013 年 10 月中旬的 130 元 /吨， 现逐渐 回落至 40 元 /吨 左右。 CCER 的平均价格较碳配额价格低，目前约在 15-20 元 /吨 。 图 11： 截至 2015 年 11 月七个试点交易所累计碳交易量（ 万 吨） 图 12： 2015年 11 月七个碳交易所累计碳交易构成情况 数据来源： Wind， 西南证券 数据来源： Wind,西南证券 国家 对碳排放交易的相关支持 政策陆续出台。 2014 年 9 月发改委发布国家应对气候变化规划（ 2014-2020年），提出要“深化碳排放权交易试点，加快建立全国碳排放交易市场”。 2014 年 12月 12 日，发改委发布第一部国家碳市场法规碳排放权交易管理暂行办法，将为 2016 年 2020 年全国碳市场的全面启动及完善提供重要支撑。 2015 年 9月 25 日，中美联合发表中美气候变化联合声明，中国将于 2017 年前建立全国碳排放交易体系。 由于试点省市市场的总 GDP 之和只占全国的 10%多，预计全国性市场需要的碳减排量将要乘以5到 10倍，成交量有望持续放大 。 第 21 届联合国气候变化大会 (COP21)将于 11 月 30日至12 月 11 日在巴黎召开，有望 成为未来全球气候协定（ 2020 年后生效）谈判中的里程碑 。目前市场对于碳减排 的关注度逐渐升温。 050 010 0015 0020 0025 0030 0035 0040