新冠疫情逆周期政策梳理、猜想与启示：战“疫”逆周期政策：当下与未来.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /专题研究 2020 年 03 月 10 日 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 王以 联系人 wangyi012893htsc 1策略 : 定增市场全景投资手册 2020.02 2策略 : 疫情反映的产业痛点和产业趋势2020.02 3策略 : 技术周期的战略高地 工业互联网 2020.02 战“疫” 逆周期 政策 ：当下与未来 新冠疫情逆周期政策梳理、猜想与启示 中央地方 逆周期政策 战 “ 疫 ”进行时 新冠疫情爆发以来， 中央层面 ， 货币政策 、 财政政策 、 产业政策 和 民生政策组合 出击， 呈现出重定向、多元化、顺趋势 、 强民生的特征；地方层面逆 调节政策 更强调 中小微企业 稳岗稳贷， 区域特色鲜明 ，呈现由供给端向需求端迁移的态势 ；地产层面， 逆周期 调节政策 围绕因城施策展开，当下政策着力前端，新增政策或有望向后端迁移。 短期货币政策 或仍 可期，中期产业和财政政策 有望发力。逆周期政策加码下，关注分子分母共同受益的收入端四大链条（基建 +新基建链、汽车 +电动车链、医疗器材、金融）、分子受益的成本端行业（军工、通信、机械），以及上述两者共振的方向。 中央 层面 ： “ 多管齐下 ” 下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来 中央层面政策 呈现四个特征： 1）重定向：政策以结构型为主，重点缓和疫情强冲击产业的生存压力 、 战略物资 生产 企业的产能压力 、 小微企业的资金 压力； 2）多元化： 货币 /财政 /产业 /民生 政策 组合拳， 加入 再贷款 /财政贴息 /金融逆周期调节等非常规手段来缓解疫情冲击； 3）顺 趋势：新旧产业并重，再融资松绑、 优化 创投退出机制、加大医药产业降成本力度 等政策及加快新基建建设 等 顶层定调， 均指向 推动产业结构调整 ； 4） 强民生：相比 SARS 时期 ， 民生 政策力度 更大 ， 有助于 提振 消费，顺应经济结构变化 。 地方 层面 ： 扶持小微下的稳岗稳贷，政策开始由供给端向需求端迁移 地方层面政策 呈现 三 个特征： 1）重中小微 ； 2）稳就业复产：“稳岗”字眼在地方层面逆周期政策中出现频率较高； 3）区域特色鲜明：部分省份的逆周期调节政策与本土优势产业和经济结构特征相呼应，如浙江（强调对外贸出口企业的支持）、广东（放宽优秀小贷公司杠杆率限制）。此外，地方层面政策出现由供给端向需求端，由复工端向消费端迁移的趋势，佛山、广 州、湖南相继提出刺激汽车消费政策，或为未来 中央 政策提供线索。 地产 层面 ：房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延 地方层面政策 呈现 三 个特征： 1） 中央基调稳定；疫情爆发后中央层面多次强调“房 住 不炒”； 2）因城施策：地方层面地产支持政策频发， 现存 政策多数 聚焦在前端土地施工，通过放宽土地出让 政策 限制来缓解疫情带来的供给端扰动 ； 3）前端后端政策蔓延 ： 山东成为首个 全省 降低商品房预售条件的省份 ，随着复工铺开，主要矛盾由复工切向消费，新增政策或呈现由前端向后端蔓延的势头，但房住不炒中央定位下后端刺激力度料将有限。 未来 政策： 短期货币政策可期，中期 产业和财政政策发力 从政策口吻（“货币政策更加灵活适度”）、政策空间（中美利差）、政策必要性（内供外需压力超前期预期）来看，进一步货币宽松的可能性较大 ；中期内随着 复工复产的推开，流动性脱虚 入实 加快下，政策发力工具将由货币政策切向产业和财政政策 ；潜在 财政 政策 包括 适当调升 3%赤字率目标 增发额外的地方专项债额度、 PSL 支持特定基建领域等 ； 产业领域 发力方向重点看 汽车消费、 新基建、高端医疗设备 、金融逆周期调节。 投资启示：分子分母 共同受益 的收入端 & 分子受益的成本端 逆周期政策对于资产的影响关键在于逆周期政策在资产定价中所扮演的作用，以及当前市场的核心变量。我们认为资产受益于逆周期政策的幅度由强到弱为： 基建 非标 股债。 经济下行压力加大背景下， 非标政策风险有望 缓和， 基建 非标 或边际转暖 ；股票 ： 分子分母 共同受益 的收入端利好四大链条，分子受益的成本端 （减税降费带来利润增厚） 或利好军工 /通信/机械等行业。债市 ： 短期宽松预期下 估值红利 有望 持续 ，但当前 绝对估值、股债 相对估值、信用利差反映赔率有限，中期内随着流动性脱虚入实，逆周期政策 效用 下基本面修复，利率债及高等级信用债的估值压力将会上升。 风险提示：疫情扩散超预期， 复工进度不及预期 ， 逆周期政策不及预期 。 相关研究 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 新冠疫情以来 中央 地方 地产 逆周期政策 组合出击 新冠疫情发生以来中央及地方政府已陆续出台了一系列的逆周期政策缓解实体经济 尤其是在疫情中受冲击严重的企业的经营压力，从政策发布层级和类型来看 ， 我们以 中央层面、地方层面、地产层面三个 大 类 进行梳理。 此外 由于 国内复工时间晚于最初 普遍 预期，部分行业受疫情影响的“休克期”延长，且海外降息力度超预期打开部分政策空间，我们预计在短中期内还会陆续出台更多的逆周期政策，从前期的中央层面发言、政治局会议等中央层面会议，潜在政策取向亦有迹可循。 中央层面： “ 多管齐下 ” 下的 精准滴灌， 既 着力 当下也放眼未来 从 1 月中旬疫情蔓延以来，中央层面陆续出台一系列逆周期政策，政策重心从最初的货币政策逐步扩散至财政政策、产业政策、民生政策多重手段 ，通过 “ 组合拳 ”的形式为经济减压 ， 总体来看， 呈现以下四个特征： 1） 重定向： 从力度上看，本次新冠疫情以来的逆周期政策相比于以往，更加强调总量力度灵活适当，加强精准滴灌 与对症下药 ，政策以 结构型为主，全面型为辅， 重点缓解疫情强冲击产业 的生存压力 （批发零售、住宿餐饮、旅游、民航） ， 降低 战略物资 生产 企业 的产能压力 （ 防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许一次性扣除 ）， 纾解 小微 民营 企业的资金压力 （ 中小微企业 社保三项免征 5 个月 vs 大型企业 半征 3 个月、下调支农 /支小再贷款利率等） ， 提高战略物资和公共服务保障环节的积极性 （减免防控物资运输行业、公共交通业、生活服务业、快递业的增值税）。 2） 多元 化： 货币 +财政 +产业 +民生政策组合拳，加入再贷款、财政贴息、存款准备金考核、金融逆周期调节（再融资松绑、降低证券投资者保护基金缴纳比例等）等非常规、多元化手段来缓解疫情负面冲击； 3） 顺趋势： 新旧产业并重， 从已发布的中国政策来看，重点涉及新兴产业的政策包括 创业板再融资松绑 、创投基金退出机制改革、 加大生物医药产业 降成本力度 ， 3 月 4 日 政治局会议中亦强调本次疫情后要 加快产业结构调整， 通过 新兴产业 发力为经济增长提供更多的弹性和动能 ，我们认为，相比于 SARS 时期，当前中国经济结构和增长空间已经发生较大变化 ， 资本回报率趋势性下降，传统产业的政策刺激边际效用力度低于彼时，新兴产业助力疫后经济复苏既具有必要性，也能借危为机； 4） 强民生： 相比 SARS 时期， 本次疫情期间的中央层面政策 明显强化民生政策的 支持力度 ，加大对个人创业 、 保险理赔 、消费贷及住房贷款 等方面的支持 ；相比于通过投资拉动经济的传统逆周期政策，民生政策力度加强对于提振 终端 消费意义重大，这也顺应当下国内经济总量中消费与服务业占比显著高于 2003 年的时代特征 。 具体来看， 财政政策 方面 ，除了增加提前下达的地方专项债额度、加强对于受疫情影响企业的信贷支持外， 重点关注减免社保中的工伤 /医保 /失业三项保险、降低疫情期间用电成本 的政策 （详见 第 9 页 “ 逆周期政策加码对股债非标业务的投资启示”部分的分析） 。 产业政策 方面 ，中央层面逆周期调节政策重点强调了对以下几类行业的支持： 1） 受疫情冲击较大的线下消费、旅游、民航业 ，实施 针对性的减税降费，增大 信贷 或资金 支持； 2）疫情期间需求增大的物流、医疗器材、防疫药品、公共交通、生活服务行业 ，实施针对性的 减税降费 ，涉及增值税减免 ； 3） 非银金融， 实施 再融资松绑、下调证券公司投资者保护基金缴纳比例、 优化 创投 基金反向挂钩退出机制，重点通过金融逆周期调节，降低非银金融业成本，引导资金向优质成长企业聚集，加快产业结构转型，对抗疫情冲击。 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 1： 疫情至今中央层面逆周期政策梳理：货币 +财政 +产业 +民生 资料来源： 人民银行，银保监会，国务院，工信部，发改委，证监会，财政部，人社部， 华泰证券研究所 地方层面： 扶持小微下的稳岗稳贷， 政策开始由供给端 向需求端 迁移 自 1 月中旬疫情蔓延以来，湖北周边重疫区（重庆、湖南、浙江等）与经济中心区（北京、上海、广东）陆续出台地方层面的逆周期调节政策，政策结构整体呈现 “重中小微企业 +稳就业 复产 +区域特色鲜明”三个特征， 1） 重中小微企业： 相比于中央层面政策，地方层面政策更加强调对于本地中小微企业经营的支持，重疫区重庆、湖南、广东、浙江、河南、山东，以及北京的逆周期政策均以中小微企业 为 核心 ，减税降费、强化信贷支持（缓解还贷压力、降低融资成本、使用应急基金等）是主要手段； 2） 稳就业 复产 ： 稳就业政策在地方层面逆周期政策中出现频率较高，重疫区重庆、湖南、河南均强调加大稳岗支持力度，经济中心区北京、上海亦出台相关激励稳定就业 、推进复产，“失业保险稳岗返还”（即 对坚持不裁员或少裁员的参保企业，可按一定比例返还失业保险费 ）、保障复工复产生产要素等是主要调节手段 ； 3） 区域特色鲜明： 部分省份的逆周期 调节政策与本土 优势产业 和经济结构特征相呼应 ，有助于提升政策支持 对于稳增长 的传导力度，如浙江逆周期政策强调对外贸出口企业的支持，广东逆周期调节政策涉及免区域性股权市场服务费用、放宽优秀小贷公司杠杆率限制。 此外， 地方层面政策还出现由支持供给端提振需求端的变化趋势， 2 月 17 日 佛山成为今年 首个推出汽车消费鼓励政策的城市 ， 提出鼓励“国六”标准排放汽车消费，给予每辆车补贴 2000 元至 5000 元不等 ； 3 月 3 日 广州推出刺激汽车消费政策 ： 1） 2020 年 3 月至 12 月底对个人消费者购买新能源汽车作出最高享受 1 万元补贴，同时对二手车置换给予 3000 元补助。 2）加快推进落实 2019 年 6 月明确的新增 10 万个中小客车指标额度工作。 3 月 4 日 湖南 提出 将开展促进汽车消费升级行动，鼓励各地对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持，鼓励车企和经销商在省内组织开展“汽车下乡”促销活动。 中央层面逆周期政策货币政策降息 + 类降准再贷款 + 贴息存款准备金考核财政政策地方债额度信贷 支持减税降费产业政策信贷 / 资金支持减税降费 - 非金融减税降费 - 金融创投退出松绑再融资松绑民生政策个人信贷支持创业担保贷款保险理赔减税 降费央行通过四次逆回购操作，累计释放流动性 2.7 万亿， 7/14 天逆回购利率下行 10bp ； MLF/LPR （ 1 年期）下行10bp ， LPR （ 5 年期）下行 5bp 。1.31 向疫情防控重点企业 提供 3000 亿专项再贷款，通过财政贴息确保企业实际融资成本 低于 1.6% ； 2.26 追加再贷款再贴现专用 额度 5000 亿，下调 支农 / 支小再贷款 利率 0.25% 至 2.5% 。根据实际情况适当提高 2020 年 1 月下旬存款准备金考核的容忍度。提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元（一般债务 5580 亿元、专项债务 2900 亿元）。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷等。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，不得盲目抽贷、断贷、压 贷 。 中央 财政对符合标准航空公司给予资金支持。1 ）降低创业板再融资条件； 2 ）松绑定价和锁定期； 3 ）延长再融资批文有效期。对受疫情影响人员，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。感染新型肺炎的个人创业担保贷款可展期一年，继续享受财政贴息支持。对受疫情影响受损的出险理赔客户，金融机构要优先处理，适当扩展责任范围，应赔尽赔。中小微企业社保三项免征 5 个月，大型企业减半征收 3 个月，湖北可扩大免征范围至全部企业。疫情防控期间采取支持性两部制电价政策，降低企业用电成本。下调证券公司 2019/2020 证券投资者保护基金缴纳比例，预计行业 2019 年度缴纳金额将下降 8% ， 2020 年度缴纳金额将下降 45% 。对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除；对运输防控重点物资和提供公共 交通 / 生活服务 / 邮政 快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费；免征民航企业的民航发展 基金。降低机场 / 空 管收费标准 。1 ） 简化反向挂钩政策适用 标准； 2 ）取消大宗交易方式下 创投基金 减持受让方的锁定期限制； 3 ）取消投资期限在五年以上的 创投基金 减持限制； 4 ）拓宽适用 主体至 私 募股权基金。1 ）湖北省增值税小规模纳税人免征适用 3% 的增值税； 2 ）除湖北省外，增值税小规模纳税人，适用 3 征收率的应税销售收入和预缴增值税项目，减按 1 征收率征收增值税和预征率预缴增值税。策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 疫情至今重点地方层面逆周期政策梳理：重中小微 +稳就业复产 +区域特色 鲜明 资料来源： 新华网 ， 华泰证券研究所 地产层面：房 住 不炒下的因城施策 ，政策开始由前端向后端蔓延 自 1 月中旬新冠 疫情爆发以来，尽管中央定调房 住 不炒的政策取向未变，地方层面 已 陆续推出地产支持类政策， 整体 呈现 “ 中央基调稳定 +因城施策 +政策由前向后蔓延 ”三个特征， 1） 中央基调稳定； 疫情爆发后中央层面多次强调房地产金融政策的一致性和稳定性， 2020年全国银行业保险业监督管理工作会议、人行 -财政部 -银保监会联合电话会等中央层面会议多次强调“房 住不 炒”仍是基本准则， 2 月人行延续非对称降息（ 5 年期 LPR 下调幅度5bp vs 1 年期 LPR 下调 10bp）再度向市场传达避免引导宏观流动性向地产过度聚集的信号 ，中央层面 地产政策及口吻整体仍然稳定 。 河南：中小微企业若干措施全力保障企业有序复工复产；强化金融支持；加强财税支持；减轻企业负担；加大稳岗支持力度。重庆：中小企业 20 条政策加大资金支持力度；优化政务服务；减轻企业负担。广东： 18 条中小企业金融支持政策，提振汽车消费若干措施“三降三免一放宽”（降低小额贷款和小额再贷款利率，降政策性担保收费至最高不超过贷款总额的 1% ，降续当费率 1 - 5 ；免再担保费，免不超过 6 个月的融资租赁租金利息和租金罚息，免区域性股权市场服务费用；放宽优秀小贷公司杠杆率至净资产 5 倍）对个人消费者购买新能源汽车和二手车置换给予 3000 元补助。浙江：小微企业 17 条政策加大对小微企业降低要素成本的支持；加大对小微企业的财税支持；加大对小微企业的金融支持；加大对小微企业外贸出口的支持。湖南：稳就业 6 条举措保障重点企业用工，加强返岗复工企业和劳动者疫情防控，关心关爱重点地区劳动者，支持中小微企业稳定就业，完善高校毕业生就业举措，优化提升公共服务水平等。山东： 20 条中小企业支持政策包括降低企业担保费率、加强应急转贷基金使用以及实施贷款风险补偿等。策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： LPR 挂钩 MLF 以来多次非对称降息 图表 4： 全国商品房贷利率 自去年 11 月后回落 ，但回落幅度较小 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2） 因城施策 ： 2 月以来 地方层面地产政策频发， 江苏、上海、浙江、广东、 江西 、陕西等地 已 陆续出台地产 支持 政策 。 从已经出台且稳定实施的地方地产 支持 政策来看， 目前 多数政策 仍 聚焦在前端土地施工方面，通过 放宽 土地出让 保证金比例 、 土地出让金延期或分期缴纳 、 放宽 开竣工履约期等限制来降低房地产供给端压力， 同时部分地区出台了针对疫情的网上审批服务、网上土地挂牌出让等政策，缓解疫情所造成的出行不便难题； 现存 地方地产政策宽松力度有限且 重 在保障地产供给 、缓解疫情带来的供给端扰动 。 3） 前端后端政策蔓延 ： 尽管 现存 主要 地方 地产政策聚焦在前端，但政策由前端土地施工端向后端销售端蔓延的趋势亦开始显现。 3 月 6 日，山东发布 关于统筹推进住建领域疫情防控和经济社会发展工作的实施意见 ，提出将 适度降低商品房预售条件和预售资金监管留存比例 ，成为首个 在全省范围内实行降低商品房预售条件的省份。 随着企业复工的逐步展开，我们认为这一趋势大概率将延续，但房住不炒基调下后端刺激力度料将有限。 图表 5： 疫情至今 地产 层面逆周期政策梳理： 房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延 资料来源：新华网，华泰证券研究所 4.54.64.74.84.95.04.04.14.24.34.44.52019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01(%) 贷款市场报价利率 (LPR):1年贷款市场报价利率 (LPR):5年（右轴）(%)5.45.65.86.06.22018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12(%) 首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率江苏：融资端 + 前端 + 后端融资端 ：减免租金，给予贷款支持，可展期还款，长租公寓可申请纾困专项资金补助等前端 ：延期缴纳或减免相关税费，延期缴纳土地出让金，提前拨付预售监管资金等后端： 调整预售条件等陕西：前端前端： 调整土地出让方式和时间，分期缴纳土地出让价款，顺延土地评估和规划条件有效期，调整履约监管方式大力推行网上审批服务等广东：融资段 + 前端 + 后端融资端： 加大对房企信贷支持力度等前端： 放宽土地出让金缴纳期限要求 , 简化各类手续审批，支持企业尽快复工延期开工竣工不计违约责任等后端： 放松预售条件等浙江：前端前端： 土地成交签约和出让金缴纳可延期，可延期交地、开工和竣工，推行网上审批服务，减免国有土地租金，延期缴纳住宅物业保险金，支持企业复工复产等江西：前端前端： 允许延期签订成交确认书和出让合同，允许延期缴纳出让金 , 允许延期开竣工 , 调整疫情防控期间保证金比例和土地出让缴纳期限上海：前端前端： 调整土地公开出让方式，调整土地价款缴付方式和期限，顺延开竣工和投达产履约时间，履约监管时充分考虑疫情影响，免除疫情期间的用地费用，鼓励企业盘活存量资源投资兴业等。福建：融资段 + 前端 + 后端融资段： 加大信贷支持力度等前端： 分期或延期缴纳土地出让金，简化审批手续以支持企业复工，放宽开工竣工期限，提前拨付受监管的预售资金，延期申报纳税，免租企业减免房地产税和土地使用税等后端： 放松预售条件；加大住房公积金支持力度等山东 ：前端 + 后端前端： 降低土地出让竞买保证金比例，延期签订土地出让合同，分齐缴纳土地出让金，简化各类手续审批等后端： 降低商品房预售条件和预售资金监管留存 比例策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 未来政策：短期货币政策可期，中期产业与财政政策发力 由于新冠疫情造成的复工复产周期长于最初预期 +海外疫情意外大面积蔓延且情况 仍无法预估 ，外部需求端冲击 +内部供给端冲击为经济修复带来 新 的挑战，我们预计 中央层面会出台进一步的逆周期调节政策，以对冲内外新增压力， 海外央行货币宽松政策加码，也为国内采取更积极的逆周期政策打开空间 。我们从政策 口吻 、政策空间、政策 必要性 三个维度来思考潜在发力方向。 从 疫情发生后两场较为关键的中央层面会议 2 月 21 日 政治局会议 、 3 月 4 日 政治局会议 的会议表述 来看， 潜在逆周期政策 或 包括： 1） 货币政策： 2 月 21 日 政治局会议强调货币政策将“更加”灵活适度，美联储降息力度超预期 且市场预计 3 月 FOMC 会议将再降息 50-75bp，汇率掣肘下的 货币政策空间 进一步打开 ，我们认为从政策 口吻（“更加”） 、政策空间（中美利差）、政策必要性（国内复工与外需压力超此前预期）来看，进一步货币宽松的可能性较大 。 考虑到当前银行负债端 60%资金来自于存款，不排除在进一步降低存款准备金率等常规手段的基础上，使用调低存款利率、调低存款利率上浮比例等银行负债端调控手段 ， 打通降低实体经济融资成本的渠道 。 图表 6： 海外新增确诊接近此前国内峰值，疫情程度超出普遍预期 图表 7： 中美 10 年期国债利率 达到 2011 年下半年欧债危机时水平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2） 财政政策： 2 月 21 日 政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策金融作用”， 3 月 4 日 政治局会议强调加快基建 和新基建 项目建设 。 在全年经济增长目标不变的背景下，内需与外需两面受冲击，地产投资中央基调不变，制造业投资存在顺周期属性， 从体量和对经济的拉动效用考虑，传统 基建投资 发力具有必要性 ， 当前地方专项债发行额度 已达提前下达额度的 70%以上， 向基建项目投向比例显著高于 2019 年， 我们认为 增发额外的地方专项债额度、 PSL 支持特定基建领域 、 以及 适当调升 3%赤字率目标 等政策必要性上升 ； 图表 8： 地方债月度发行规模： 今年地方债前置发行更为显著 图表 9： 截至 2 月末地方专项债发行 进度已达到 70%以上 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/1/202020/1/272020/2/32020/2/102020/2/172020/2/242020/3/2(人 ) 新增确诊病例：中国大陆新增确诊病例：国际（右轴）(人 )(2)02462007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01(%) 中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年美国 :国债收益率 :10年中债国债到期收益率 :10年02,0004,0006,0008,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（亿元） 2018 2019 20202,732 9,498 12,230 5,580 12,900 18,480 0%10%20%30%40%50%60%70%80%04,0008,00012,00016,00020,000一般债 专项债 合计1-2月发行量提前批限额发行进度（右轴）(亿策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 2019 地方专项债项目投向：土储 +棚改主导，基建占比较低 图表 11： 2020 年前两月地方专项债项目投向：基建主导 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 3） 产业政策： 从政策口吻、政策空间、政策必要性角度，我们认为后续中央层面产业政策将沿 四 个方向铺开 汽车消费、新基建、高端医疗设备 、金融逆周期调节 。 汽车消费： 经济下行压力加大而增长目标不变的对立下，消费刺激和基建加码“双管齐下”的概率较大， 汽车消费对于整体消费影响显著，是潜在重点发力领域， 部分地区（如 广州 ）已经出台针对刺激汽车消费的政策，我们预计潜在政策包括 购置税下调、新能源补贴 延长 、支持以旧换新 等 。 新基建： 3 月 4 日 政治局会议定调下， 产业结构调整加速 是大势所趋 ， 潜在产业政策有望在新基建 七 大领域（ 5G 基站、 特高压、充电桩、轨交、人工智能、数据中心、工业互联网）中加速铺开。 图表 12： 新基建概念图 ：七大核心领域、关键产业链环节、 底层技术支 持 资料来源：华泰证券研究所 土地储备31%棚户区改造33%收费公路7%乡村振兴0%园区建设1%轨道交通2%教育1%生态3%基础设施8%医疗卫生1%水利0%其他专项债13%土地储备0% 棚户区改造 0%收费公路7%乡村振兴1%园区建设5%轨道交通14%教育1%生态9%基础设施26%医疗卫生2%水利2%其他专项债33%新基建5G 基建基站光模块光纤工业互联网机器人云计算人工智能大数据中心IDC服务器数据库人工智能感知技术识别技术AI 算法特高压输电设备变压设备新能源汽车 & 充电桩充电桩城际高速铁路 & 轨道交通轨交设备铁路信息网 能源网 交通网PCB 、半导体、传感器、基础软件、算法钢铁、机械设备制造设备、电网系统七大核心领域关键产业链环节底层技术支撑层次划分架构策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 高端医疗 设备 ： 3 月 5 日 中央传达将加快高端医疗设备补短板，当前我国高端医疗设备进口依赖度高、人均保有量较低，高端医疗设备具有战略物资属性，潜在政策有望在供（企业研发和投资支持加码） 需（医疗机构采购上升）两端推进。 金融逆周期调节： 上文中提到， 疫情发生以来已经出台了创投基金反向挂钩优化、再融资松绑、下调证券投资保证金比例（券商“降准”）等 金融逆周期调节政策 ，分别覆盖一级、一级半、二级市场。我们认为在全球权益市场波动加大背景下，强化金融市场稳定性的后续举措仍有望陆续出台，引导资金向产业结构加速转型方向流动的政策取向不会变。 图表 13： 2.21 政治局会议透露出的潜在货币、财政及产业政策取向 政策方向 潜在 措施 /产业领域 货币政策 2 月 21 日政治局会议关于货币政策的表述为：“ 稳健的 货币政策将更加灵活适度 ，疏通货币政策传导机制，灵活运用货币政策工具，保持流动性合理充裕，全力支持企业复工复产。 ” 1、准备金调整 2、结构性降息 3、存款基准利率适度调整 4、利用定向工具作用，增加对制造业、民营企业中长期融资 财政政策 2 月 21 日政治局会议关于财政政策的表述为：“ 积极的财政政策要更加积极有为， 发挥好政策金融作用”。 1、 3 的赤字率可能会突破 2、地方专项债的额度可能会增加 3、政策性银行发挥作用，参考 15-16 年的专项建设基金、专项战疫债券、 PSL 支持特定基建领域等 产业政策 减少疫情对于经济的冲击，同时引导经济结构调整。 1、 提振 汽车消费 2、 加快 新基建（ 特高压、充电桩、轨交、人工智能、数据中心、工业互联网 等 ） 3、 加快高端医疗设备补短板 4、加强金融逆周期调节 资料来源： 中国政府网 ， 华泰证券研究所 策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 逆周期 政策加码对股债非标业务的投资启示 逆周期政策对于资产的影响逻辑核心在于 ， 逆周期政策在资产定价中所扮演的作用 &当前市场的核心变量。 我们认为 ，中期内 逆周期政策对于股、债、非标投资的积极 影响 由强到弱分别为：非标（基建投向）股债。非标业务政策风险边际下降，基建刺激 或 超预期的背景下 ，基建投向非标资产 有望 回暖； 股票市场的积极影响重点在于行业层面 ，分子分母共振的收入端利好四大链条，分子受益的成本端或利好军工、通信、机械等行业 。债市层面， 流动性拐点和政策拐点短期不会出现，短期估值红利仍在 ，但当前估值水平 -尤其是股债相对估值 、信用利差等指标反映赔率有限，中期内随着复工加速，流动性结构脱虚入实， 逆周期政策发力下 经济基本面 修复 ， 利率 债及高等级信用债的估值压力将会上升 。 股市层面： 分子分母 共同受益 的收入端 & 分子受益的成本端 逆周期政策加码 vs 盈利预期受内外冲击 vs 外围市场宽幅震荡带来的情绪扰动是当前 A 股的关键变量。 经历 1 月天量社融后，我们认为宏观流动性充裕的环境大概率将持续，外围市场流动性超预期支撑及国内政策引导均透露出潜在的进一步宽松举措， 宏观流动性拐点大概率还未到，但海外疫情超预期蔓延对于股市大势层面确有负面传导，海外新增病例拐点确认前，外围市场扰动都将持续。我们认为逆周期政策对于股市结构性的启示意义更大 。关注分子分母共同受益的收入端链条，分子受益的成本端行业，以及两者共振的方向。 分子分母 共同受益 的收入端 ， 逆周期政策加码下，内需驱动型的四大链条或最为受益： 基建 +新基建 链 （专项债发放提速、潜在赤字率目标调整、专项债额度调整） 、 汽车 和电动车链 （潜在的汽车消费政策松绑） 、医疗器材 （ 潜在的 公共医疗支出政策调整、 医疗机构订单上升 ） 、 金融 （ 潜在的 进一步货币宽松 降准 或 存款利率调整 ）。 从政策久期视角， 医疗器材汽车和电动车链基建 +新基建链大金融依次降低。 图表 14： 经济下行压力增大 +货币政策加码下，宏观流动性拐点短期大概率不会出现 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 分子受益的成本端，逆周期政策加码下，利润对政策敏感度的高低决定受益程度。 当前已出台的普惠型财政政策中，力度最大的政策为大型企业社保三项（养老 /失业 /工伤）减半征收三个月，我们对 A 股各行业社保费用支出占全年税前净利润情况进行了统计，2016-2018 三年间 全部 A 股 社保费用在全年税前利润中的占比稳定在 4%左右， 由于养老保险占社保的绝大部分开支， 以社保五项减半三个月计算，对于全 A 税前利润增厚幅度约0.5%，从 2016-2018 来看，国防军工、通信、机械、计算机、传媒、建筑的社保费用占税前利润比重相对较高，对此政策弹性或更大。 (10)(5)051015-100%-50%0%50%100%150%2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01(%)社融（ 12mma）同比增速直接融资（ 12mma）同比增速PPI(右轴）策略 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 15： A 股分行业实际支付社保费用占全年税前利润比重（ 2016-2018）：国防军工、通信、机械、计算机、传媒、建筑占比高 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 非标资产： 基建非标或为 政策 风险缓和 下的相对受益者 非标 资产 最大的风险在于政策风险。 经历 2018 年资管新规 禁止 期限错配 的 规定 2019央行收紧标准化债权定义两大重拳出击后，非标业务市场进入长达近两年的萎缩，社融口径下委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计规模自 2018 年 2 月达到峰值以来持续下滑，银登中心与金交所交易的非 非 标规模 在 2019 年亦出现下滑 ，而与之对应的是企业中长期贷款、企业债券发行规模上升，成为替代非标融资和非标资产滚动承接的手段。非标业务以地产、基建投向的委贷 /信贷为主，当前已出台的财政政策和潜在政策取向有望提振基建投向非标业务。 图表 16： 2018 年以来 社融口径下非标业务新增规模大幅萎缩 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 内外冲击下 2020 年经济下行压力 显著 加大， 中央定调房住不炒 ，无论是完成全年经济增长目标的“硬约束”还是两次政治局会议对于基建建设的定调，都透露出基建刺激力度有望显著抬升， 2020 年地方专项债已提前下达， 但目前专项债发放进度已达到 70%以上，而复工尚未全面铺开，中期内经济受冲击的持续时间还较长，基建资金需求 量较大， 大概率需要信托业务作为地方专项债的辅助通道 来补充缺口 。 考虑到 非标融资长达两年的负增长 下的低基数 、政策底部大概率已现，基建 投向的 非标 业务 有望 借 融资需求和政策环境的边际放宽而回暖。 地产投向的非标业务大概率仍有政策压力。 0%5%10%15%20%25%传媒电力及公用事业电力设备及新能源电子房地产纺织服装非银行金融钢铁国防军工机械基础化工计算机家电建材建筑交通运输煤炭农林牧渔汽车轻工制造商贸零售石油石化食品饮料通信消费者服务医药银行有色金属综合综合金融全A2016 2017 2018 2016-2018(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01社会融资规模 :新增未贴现银行承兑汇票 :当月值社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值社会融资规模 :新增委托贷款 :当月值社融口径下新增非标（ 12mma）(亿元 )