兼论疫情对消费影响：消费事，知多少？.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 宏观 报告原因：专题研究 消费事，知多少？ 兼论疫情对消费影响 2020年03月02日 宏观研究/深度研究 主要观点 不同的消费指标各有适用范围。相对来说，社零每月公布，而且提供各类消费品的分项数据，在实际中更为常用。但社零不包含服务类消费，是该数据的一大缺陷。社零同比从2017年底至今持续下行，主要原因是汽车类和后地产类商品零售同比下降。居民消费支出季度公布，不包括政府消费。最终消费支出虽然覆盖面最全，但按年度公布。 消费数据具有短期同步性差和低波动性两个特点。即消费在单期的波动方向经常与经济总量的波动方向相反，同时相较于投资，波动性较低。但我们认为，在疫情和稳增长的背景下，研究消费具有现实意义。并且随着消费占GDP的比重持续加大，经济增速的底线就会由消费来决定，因此研究消费就有助于确定经济短期的运行底部。另一方面，投资也将由于边际效应递减，对经济的重要性减弱，未来消费对经济的重要性肯定要大于投资。 房地产投资相对于社零有领先性。但最近几年，房地产投资在因城施策的政策中，投资同比增速平滑化，房地产投资与社零走势开始出现分化。家电、家具、装潢、汽车等消费与房地产投资较为相关，是房地产投资领先社零的深层逻辑。基建投资在过去与社零反向。但是最近几年，在房地产投资波动减弱的背景下，基建投资作为拉动经济重要手段，也从此前与社零逆周期逐渐转为领先社零。出口与社零同周期，但不具有领先性。最近几轮周期中，社零领先于制造业投资，反映出制造业厂商需要看到消费需求释放后才开始扩大投资。 M2 同比、M1 同比和社融等金融数据相对于社零同比有较好的领先性。其中 M2 同比拐点领先社零同比拐点 1-2 年，因为领先时间过长，在图像中M2同比与社零同比更像是存在反向关系。M1同比拐点领先社零半年至一年，社融同比拐点领先社零半年左右。 M2同比在2018年二季度开始趋稳，M1 同比低点出现在 2019 年 1 月份，社融同比低点出现在 2018年四季度。根据上述结论，我们判断，如果没有疫情影响，并且只考虑方向的话，2020年的社零同比大概率是一个逐渐修复的走势。工业增加值同比，PMI在金融危机前是社零同比的领先指标，在2008年金融危机后是社零同比的同步指标。金融危机后，我国周期模式切换到内需模式，即经济周期与针对内需的调控政策关联性加大，这导致代表供给端的工业增加值和与工业相关的制造业PMI逐渐与需求端同步。 PPI同比与社零同比走势山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guoruisxzq 李淑芳 执业证书编号： S0760518100001 邮箱：lishufangsxzq 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqisxzq 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：宏观研究/深度报告 较为同步，CPI同比在 2015年之前与社零同比相关性较强，但在2015年之后与社零同比经常出现背离。社零为名义数据，包含价格因素；CPI 受食品单一商品驱动；PPI更能反映经济需求强弱，这些原因使得PPI同比与社零同比更具相关性。 股指、国债收益率与社零具有相关性，且前两者拐点往往要领先社零的拐点，但这种相关性并非非常紧密。上述关系体现的是资产价格影响因素的复杂性，总需求只是影响资产价格的因素之一。但另一方面，需求周期确实是影响资产价格中长期走势的主要因素，因此社零的走势才会出现与资产价格同周期。这里的启示是，通过预测社零以及其他基本面数据可以指导资产的投资。但因为社零数据相对资产价格具有滞后性，短期对照短期社零数据变动进行投资的意义则不是很大。 从2003年的消费数据看，非典疫情对消费产生了较强冲击，且在疫情之后，并没有出现回补性消费，疫情拖累了全年消费数据。尽管总量上没有出现回补性消费，但不同类别商品的消费路径之间差别很大。其中，服装类、金银珠宝类、体育娱乐用品类、地产后周期类、汽车类在疫情期间受到了较大冲击，且在疫情过后出现了回补性消费。化妆品类、日用品类、办公用品类等受到了疫情冲击，但在疫情过后并没有出现回补性消费。食品类、书报杂志类、中西医药类、通讯器材类商品受疫情冲击不大。另外，相比于商品类消费，服务类消费在疫情之后恢复时间更长。服务类消费中的住宿餐饮类消费在非典疫情结束后出现明显的回补性消费。 预计新冠疫情对消费冲击较非典更剧烈，但不能排除后续出现反补性消费的可能。社零与限额以上社零同比将从2月份开始出现断崖式下降，疫情结束后可能出现回补性消费。我们认为消费结构的改变会使得本次新冠疫情对消费的影响略不同于非典疫情，导致不同的具体原因有两方面，一是受疫情冲击比较大的商品类别，如汽车类，在消费的比重中增大，二是服务类消费在消费的比重中增大。 cVaXrUvXmXkXnV9YMBpPmR8OdN8OtRnNtRmMjMnNtQlOmMoN6MrQsMwMnPoPuOoOwP请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：宏观研究/深度报告 目录 一、常见消费观测指标有哪些？ . 5 1、社会消费品零售总额 . 5 2、居民消费支出 . 6 3、最终消费支出 . 7 4、常用高频或领先指标 . 7 二、消费与其他经济指标有何关系？ . 8 1、消费数据的特点 . 8 2、投资、消费和出口，哪项先行？ . 9 3、社零有哪些领先指标？ . 10 4、社零能影响金融资产价格吗？ . 13 三、回到现实新冠疫情对消费的影响几何？ . 14 1、2003年非典疫情有哪些启示？ . 14 2、新冠疫情怎么影响消费？ . 16 2.1新冠对限额以上消费品零售影响的推测 . 16 2.2新冠对社零影响的推测 . 17 2.3新冠对服务类消费的影响 . 18 四、风险提示 . 19 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：宏观研究/深度报告 图表目录 图 1：社零同比的下降趋势 . 6 图2：汽车和食品烟酒零售同比走势的分化 . 6 图 3：各分项在居民支出中占比（2019年12月） . 7 图4：食品烟酒在总支出的比例逐年降低 . 7 图5：经济总量与消费支出同比走势近些年经常背离 . 8 图6：消费短期波动性弱于投资 . 8 图7：社零同比与房地产投资同比的相关性 . 10 图8：社零同比与制造业投资的相关性 . 10 图9：社零同比与出口同比的相关性 . 10 图10：社零同比与基建投资同比的相关性 . 10 图11：工业增加值同比与社零同比相关性 . 12 图12：制造业PMI与社零同比相关性 . 12 图13：制造业PMI新订单与社零同比的相关性 . 12 图14：M2同比与社零同比的周期性 . 12 图15：M1同比与社零同比的相关性 . 13 图16：社融同比与社零同比的周期性 . 13 图17：CPI同比与社零同比的相关性 . 13 图18：PPI同比与社零同比的周期性 . 13 图19：上证综指与社零同比的相关性 . 14 图20：10年期国债收益率与社零同比的周期性 . 14 图21：非典疫情前后社零同比的走势 . 16 图22：非典疫情前后社零住宿与餐饮消费同比 . 16 图23：汽车消费在2003年出现“W”型走势 . 17 图24：食品消费几乎不受非典疫情影响 . 17 图25：第三产业在GDP占比变化 . 19 图26：运输和住宿餐饮GDP在疫情后出现反补 . 19 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：宏观研究/深度报告 消费、投资和进出口是传统的需求侧“三驾马车”，也是研究短期经济波动的基本出发点。最近几年，消费占GDP（名义值）的比例超过50%，对 GDP的贡献率在前几年一度超过70%，去年有所回落，但仍接近60%。消费在经济中的体量决定了，在经济下行过程中如果消费能够企稳，就会对总量经济形成支撑。从现实角度讲，三驾马车中，新冠病毒疫情对消费冲击最大，对消费的研究也有助于评估疫情对经济的影响。所以，无论是从消费在经济总量中的比重看，还是判断疫情对经济的影响看，对消费的研究目前都有价值。我们也希望通过这篇报告，以及未来的一系列报告，对消费进行一次全方位的梳理，建立一套分析消费数据的体系，进而研判消费及经济未来走势。从本文逻辑来看，我们首先介绍最基本的消费指标，然后对消费的一般规律进行探究，最后分析疫情对消费的影响。 一、常见消费观测指标有哪些？ 消费的一级观测指标主要有三大类，社会消费品零售总额（下文称“社零”），居民消费支出，以及最终消费支出。我们分别来看。 1、社会消费品零售总额 社零指企业（单位、个体户）通过交易直接售给个人、社会集团用于非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得收入。社零相对于另两个数据，在分析消费时更为常用，主要原因在于社零公布的高频性社零为月度公布，居民消费支出和最终消费支出只有季度和年度数据。 社零数据统计分为两个部分，对限额以上单位进行全数调查，对限额以下单位进行抽样调查。其中，限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。除了总量数据，社零数据在按消费类型社零数据可分为餐饮收入和商品零售两大类，其中商品零售在限额以上的口径下还分商品类型公布各分项数据，即按粮油食品、饮料等15类商品进行细分，同样分项数据也每月公布。所以，相对来说社零是能够比较准确、及时且全面的反映短期商品消费的数据。 但是，社零数据在统计口径上也有一定缺陷，其中最大的缺失是没有体现出服务消费，而随着服务消费在消费中的比重增大，通过社零判断GDP中的消费误差或越来越大。不考虑疫情这类短期冲击，在一般情形下，服务消费波动性较为有限，如果只聚焦短期，社零依然是分析消费变化的良好指标。另外，与GDP中核算的消费相比，社零几乎不包括政府消费。其原因依然在于社零不包含服务消费，而政府消费中绝大部分（将近100%）为服务消费。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：宏观研究/深度报告 如图1，社零累计同比从2017年底的10.2%持续下行至2019年底的8.0%。如果我们用限额以上零售数据中的分类商品数据看，不同类别商品的零售同比在此期间的走势出现了明显分化。其中，汽车在本轮社零同比的下行周期中扮演了重要角色，汽车类零售同比由2018年初的高点9.7%下行至目前的负增长，低点一度达到-3.4%（出现在2019年3月）。除了汽车外，家具、家电、装潢材料等地产后周期类商品零售同比也在最近两年持续下行。另一方面，食品类、日用品类等零售同比在最近两年走势平稳，而一些可选类消费，如果通讯器材、体育娱乐、化妆品类等商品零售同比在2019年反而上升。以上事实能够说明，不同类别商品的消费同比走势并不相同，有关不同类别的商品消费规律我们将在未来的报告中进行更为细致地探究。 图 1：社零同比的下降趋势 图2：汽车和食品烟酒零售同比走势的分化 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 2、居民消费支出 居民消费支出是指居民用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出，既包括现金消费支出，也包括以实物形式的消费支出。消费支出包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他用品及服务八大类。目前居民消费支出已经实现城乡住户一体化调查，调查方法为抽样调查，公布频率为季度。 居民消费支出和社零在统计上的区别包括以下四点。1）取样来源上，居民消费支出是从支出端进行取样，即从“买家”一方，而社零是从销售端进行取样，即从“商家”一方。2）公布频度方面，上文已述，居民消费支出季度公布，社零月度公布。3）统计口径方面，这里区别有两点。第一，居民消费支出，从“居民”两字可以看出，该数据只统计居民消费。而社零由于是从销售端取样，不会考察商品销售给居民还是企业，因此社零实际上包括了非居民部门的商品消费。第二，我们前文已述，社零不包含服务消费，但是居民消费支出包含服务类消费。4）均值与总量的区别，居民消费支出是一个均值概念，公布的数据是人均7.08.09.010.011.012.016/02 16/09 17/04 17/11 18/06 19/01 19/08社零当月同比 社零累计同比-5.00.05.010.015.020.015/02 15/11 16/08 17/05 18/02 18/11 19/08汽车类零售同比 食品烟酒类零售同比请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：宏观研究/深度报告 消费，而社零公布的是总量消费。 居民消费支出的八大类中，目前食品烟酒和居住支出在总支出的占比最高，前者约占 28%，后者约占24%。再之后是交通通信和教育文化娱乐两项，两者占比分别约 13%和 12%。从趋势看，食品烟酒类占比最近几年呈现下降趋势，居住占比并无趋势性变化。我们将“交通通信、教育文化娱乐、医疗保健”三项作为主要非生活必需消费类支出，加总后计算其在支出中占比，发现该比例近几年呈现上升趋势，说明非生活必需类在居民支出中占比在提高。 图 3：各分项在居民支出中占比（2019年12月） 图4：食品烟酒在总支出的比例逐年降低 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 3、最终消费支出 最终消费支出就是计入最终GDP的消费项。按照通常GDP支出法公式Y=C+I+NX+G（Y为总需求，即GDP，C为居民消费，I为企业投资，NX为净出口，G为政府支出），实际上最终消费支出包含了C+G两项，即居民消费和政府支出（也相当于政府消费）。而最终消费支出中居民消费部分相较于居民消费支出口径更大，还包括以实物报酬及实物转移的形式提供给劳动者的货物和服务、银行中介服务、保险服务等。与社零相比，最终消费支出也包括服务消费，但是没有包含企业消费。从公布频度看，统计局每季度公布最终消费支出的贡献率和拉动，但并不直接公布最终消费支出的具体数值，具体数值则为年度公布。所以，GDP中的最终消费支出指标在分析短期消费中并不常用。 4、常用高频或领先指标 除了上述介绍的三个指标，还有一些相对高频或领先数据能够反映某一类商品或服务的消费情况。这些指标包括乘用车销量，餐饮收入，快递业务量，电影票房收入，三大航客运流量等。虽然这些指标相对于消费总量来说，统计的口径偏窄，但是在某种程度上能够反映居民在短期的消费意愿，对消费情绪有一27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%13/09 14/08 15/07 16/06 17/05 18/04 19/03食品烟酒占总支出比例非生活必需类消费占总支出比例请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：宏观研究/深度报告 定提示作用。 二、消费与其他经济指标有何关系？ 1、消费数据的特点 从过往的消费数据来看，消费数据具有短期同步性差和低波动性两个特点，消费数据这两个特点决定了很多时候，消费数据无法对短期内经济波动给出关键性提示。 消费的同步性差是相较于经济总量来说的，其含义是消费数据经常在单期的波动方向与经济总量的波动方向相反。我们以城镇居民消费性支出为例，由于该数据包含价格因素，所以用GDP现价同比进行对照，可以发现近些年，两个数据经常在单期中出现走势背离的情况。两个数据均是季度数据，所以从2014年至今，共公布24期数据。在这24期数据中，其中有11 期两个数据变动方向相反，比例接近总样本数一半。这说明消费数据经常无法有效解释单个季度总量的升降。 消费的低波动性是相较于投资来说的。我们可以用月度的社零同比与固定资产投资完成额（下文简称“投资完成额”）同比进行比较，可以明显能看到在可观测的范围内，消费的波动要小于投资。如果用方差表示数据的波动率话，2005 年之后，社零累计同比方差大约为 12.32，而投资完成额累计同比方差大约为75.89 。消费的低波动意味着消费往往不是决定短期总量走势的关键因素，这也解释了为什么消费在短期经常会出现与总量经济走势出现背离。相反，投资虽然体量不如消费，但由于其高波动性，在过往的时期，经常主导了经济总量短期波动的方向，。 图5：经济总量与消费支出同比走势近些年经常背离 图6：消费短期波动性弱于投资 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 如果消费具有短期同步性差和低波动性两大特征，那么是否意味着研究消费的意义就不大了呢。我们认为，必须要承认过去的一段时间里，对于研究经济短期走势来说，投资的重要性大于消费。但另一方面，就像我们开篇说的，当出现某些冲击时，比如说近期爆发的疫情，对消费的冲击可能大于投资。对于今年0.020.040.060.003/03 05/08 08/01 10/06 12/11 15/04 17/09GDP现价累计同比城镇居民人均消费支出累计同比0.010.020.030.040.005/02 07/04 09/06 11/08 13/10 15/12 18/02社零累计同比 投资完成额累计同比请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：宏观研究/深度报告 稳增长的任务，消费也将起到至关重要的作用，对消费的刺激力度大概率会增大，那么当前对消费的研究应该给予一定重视。另外，抛开疫情和稳增长的现实意义，对消费的研究也是有必要的。因为消费具有同步性差和低波动性两大特征，虽然对经济短期波动解释不强，但反过来也意味着消费很有可能成为经济的压舱石。随着消费占GDP的比重持续加大，经济增速的底线就会由消费来决定，因此研究消费就有助于确定经济短期的运行底部。另一方面，投资也将由于边际效应递减，对经济的重要性减弱，未来消费对经济的重要性肯定要大于投资。 2、投资、消费和出口，哪项先行？ 传统的需求端分析习惯把投资分成房地产、基建和制造业三大投资，同时将出口作为分析外需的指标。因此，我们可以将总需求划分成消费、房地产、基建、制造业、出口五大需求，我们将在这一部分考察消费与其他四类需求之间是否具有关联。因为房地产、基建、制造业和出口均有相应的月度指标，所以我们也选取月度的社零累计同比作为消费指标。我们的结论是，在社零与另外几项需求之间，房地产投资对社零具有较为明显的领先性。而制造业投资和出口与社零之间有同周期波动的关系，但这两类需求都不具备相对社零的领先性。基建投资过去曾同社零反向周期，但近期略领先社零。 在进行分析前，我们先对数据进行一些处理。首先，将上述待测需求指标进行分离趋势。由于我国过去几年经济总量由高速增长逐步进入中高速增长阶段，因此主要需求端增速都具有趋势性下行的特点，由于我们这一部分更关注指标间的周期性变化，所以我们需要防止各个变量的下行趋势对周期判断形成干扰，于是我们通过HP滤波方法对变量趋势项进行分离，得到周期项部分。在下面图中，为了便于分析，减少单期波动对分析的干扰，我们对数据又进行了10期移动平均来平滑单期波动。在此基础上我们得到图7-图10，我们的分析和解释如下。 1）社零中包含了一部分地产后周期消费（如装潢、家具、家电等），另外我国居民习惯在购房同时购置汽车，这些都导致了房地产投资对社零具有一定程度的领先性。房地产引领消费周期的观点至少在图中得到证实。但是，我们也可以看到，最近几年，房地产投资在因城施策的政策中，一、二线城市与三、四线城市房地产投资走势出现分化，这导致房地产投资波动减弱。房地产投资同比增速平滑化使得房地产投资与社零走势开始出现分化，即房地产投资同比走势平稳，但社零同比向下。2）制造业投资与社零同周期，最近几轮周期中，社零还要领先于制造业投资。这反映出制造业厂商需要切实看到下游消费需求释放后才开始扩大投资。另外，制造业厂商也会在需求转好时先采取扩大现有产能的方式，这也导致了制造业投资会滞后于消费。3）我们看到出口整体上与社零同周期，但在周期内部中的部分时间段，出口同比与社零同比走势有所背离。一方面，出口转好对国内经济有拉动效应，有助于国内居民收入增长，从而刺激消费。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告：宏观研究/深度报告 另一方面，中国市场对全球市场的贡献越来越大，国内消费转好也带动全球经济增长，外需扩大再刺激出口。这两个因素使得社零与出口趋向同周期。但是出口受到海外因素影响，与国内需求并非完全吻合，这是部分时间段出口与社零背离的原因。4）基建在过去与社零反向是因为基建投资是传统的逆周期调节工具，即经济疲弱时基建发力，对冲经济下行。最近几年，在房地产投资波动减弱的背景下，基建投资作为拉动经济的重要手段，与经济增速的关系越来越紧密，基建投资也从此前与社零逆周期逐渐转为领先社零。5）以上有关社零与其他需求端相关性的分析均着眼于中长期的运行走势，而非单期数据。总的来看，传统需求端分析框架中，优先分析房地产投资和基建投资有一定合理性，相对于房地产和基建，社零代表的拐点出现略滞后这两类需求。 图7：社零同比与房地产投资同比的相关性 图8：社零同比与制造业投资的相关性 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 图9：社零同比与出口同比的相关性 图10：社零同比与基建投资同比的相关性 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 3、社零有哪些领先指标？ 在本部分，我们继续用社零作为消费指标的代替，尝试寻找社零的领先指标。我们选取的指标包括工-20.0-10.00.010.020.0-4.0-2.00.02.04.06.001/02 04/04 07/06 10/08 13/10 16/12社零累计同比周期项房地产投资累计同比周期项（右轴）-5.00.05.0-4.0-2.00.02.04.06.006/02 08/06 10/10 13/02 15/06 17/10社零累计同比周期项制造业投资累计同比周期项（右轴）-40.0-20.00.020.040.0-4.0-2.00