苏中苏北城投知多少？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 06月 03日 固定收益专题 苏中苏北城投 知多少？ 债 观天下系列报告之一 我们 推出债观天下系列报告， 通过对全国城投平台情况的梳理，来分析城投债的风险投资机会。 本文是债 观 天下系列报告第一篇。 苏中苏北地区城投有挖掘空间吗？ 受债务水平较高，经济财政水平与苏南地区相比偏弱，发债体量大等因素影响，苏中苏北地区城投一直以来受到市场关注。 从 5月份的数据来看，当前苏中苏北城投债利差相较全国而言依然有超过 30bp 的利差，存在收益空间。 截至 2020 年 3 月末，苏中苏北地区存量城投债逾 8000 亿元，能够支撑起较大的投资体量。 因此总体来看，我们认为苏中苏北城投存在挖掘空间，但是在具体下沉策略上应当留有安全边际。 江苏省地级市南强北弱格局未变，但这里的弱是相对的， 2019 年江苏省地级市 GDP 均超 3000 亿元。 即使是排名垫底的宿迁市，放在全国 所有地级市来看依旧较强。 GDP 增长率方面，南京市（ 7.8%）依旧位居第一，宿迁市（ 7%）排名第 2，盐城市（ 5.1%）排在最后一位，其余地级市增速较为接近，均处在 6%-7%之间。 从增速变化来看， 苏北 5 市除盐城外增速较 2018 年均出现上升 。 苏南地区分化明显， 镇江 2019 年 GDP 增速上升幅度居江苏第一，相较 2018 年上升 2.7 个百分点，其余苏南地级市均出现不同程度下滑 。 2019 年城投关键指标， 8 个地级市表现如何？ 非标债务： 南通、连云港占比较高，淮安、 扬州 占比较低 。 对外担保： 泰州市、南通市占比较 高，连云港市占比较低 。 短期偿债压力： 普遍较大， 5 个地级市短期债务占比超 40% 。受限资产： 连云港和盐城占比较高，淮安和宿迁占比较低 。 苏中苏北平台挖掘时应当予以区分 。 南通市 经济财政 实力较强， 在苏中苏北地区中处于第一梯队，再加上今年以来城投债收益率的下行行情，南通市市级平台收益率已经处于较低水平， 投资者可适当下沉至区县级和园区平台，可以关注的平台有叠石桥投资、海安经开、如东民泰城建等 。 徐州 市建议关注部分园区级和经济财政实力较强区县 的 平台， 如沭东新城投资、润田投资等。 扬州市可适当下沉至经济财政实力较强的区县， 例 如扬州市江都区等。泰州市可适当下沉至经济财政实力较强的区县或国家级园区， 例如泰州医药高新区和泰兴市的部分平台。 盐城市可以适当关注其园区类城投， 例如盐城经开区和大丰海港经开区中的部分平台。 淮安市和宿迁市在下沉时应当谨慎，可以适当关注部分国家级园区平台。 风险提示 ： 城投指标统计口径存在偏差；城投政策超预期；地区经济财政实力超预期恶化等 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李清荷 邮箱： liqinghegszq 相关研究 1、固定收益点评：史无前例的积极财政政策规模、节奏和投向 2020-06-02 2、固定收益点评：区域水泥龙头，建议积极申购 万青转债投资价值分析 2020-06-02 3、固定收益点评：如何理解央行创新货币政策工具2020-06-02 4、固定收益专题：财观天下之三：锦绣潇湘，举债增长 -湖南篇 2020-06-01 5、固定收益专题：如何选择新基建转债投资标的2020-06-01 2020 年 06 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：苏中苏北城投，有挖掘空间吗？ .4 江苏省经济财政情况梳理 .4 苏中苏北地区城投梳理 .6 城投估值水平：盐城和泰州估值较高，扬州和宿迁估值 较低 .6 到期压力衡量：宿迁和连云港 2020 年到期占比较高，泰州和徐州较低 .7 2019 年末城投关键指标， 8个地级市情况如何？ .8 （一）非标债务：南通、连云港占比较高，淮安、扬州占比较低 .8 （二）对外担保：泰州市、南通市占比较高，连云港市占比较低 .8 （三）短期偿 债压力：普遍较大， 5 个地级市短期债务占比超 40% .8 （四）受限资产：连云港和盐城占比较高，淮安和宿迁占比较低 .8 南通市城投梳理 .9 徐州市城投梳理 . 12 扬州市平台梳理 . 15 泰州市平台梳理 . 17 盐城市平台梳理 . 20 淮安市平台梳理 . 23 连云港平台梳理 . 25 宿迁市城投梳理 . 26 风险提示 . 29 图表目录 图表 1： 2019 年以来苏中苏北及全国城投利差水平变化趋势（ bp） .4 图表 2： 2019 年全国各地区生产总值及增速 .5 图表 3： 2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速（亿元） .5 图表 4：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元） .6 图表 5：江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元， bp） .7 图表 6：苏中苏北各地级市分年份债券到期规模（亿元） .7 图表 7： 2019 年苏中苏北各地级市非标占比情况（亿元） .8 图表 8： 2019 年苏中苏北各地级市对外担保占比情况（亿元） .8 图表 9： 2019 年苏中苏北各地级市短期债务占比情况（亿元） .9 图表 10： 2019 年苏中苏北各地级市受限资产占比情况（亿元） .9 图表 11：南通市平台行政级别分布情况 . 10 图表 12：南通市平台评级分布情况 . 10 图表 13：南通市市级平台指标情况（亿元， %） . 10 图表 14：南通市区县级和园区平台指标情况（亿元， %） . 11 图表 15：徐州市平台行政级别分布情况 . 13 图表 16：徐州市平台评级分布情况 . 13 图表 17：徐州市平台指标情况（亿元， %） . 14 图表 18：扬州市平台行政级别分布情况 . 15 图表 19：扬州市平台评级分布情况 . 15 图表 20：扬州市平台指标情况（亿元， %） . 16 图表 21：泰州市平台行政级别分布情况 . 18 2020 年 06 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：泰州市平台评级分布情况 . 18 图表 23：泰州市平台指标情况（亿元， %） . 19 图表 24：盐城市平台行政级别分布情况 . 21 图表 25：盐城市平台评级分布情况 . 21 图表 26：盐城市平台指标情况（亿元， %） . 21 图表 27：淮安市平台行政级别分布情况 . 23 图表 28：淮安市平台评级分布情况 . 23 图表 29：淮安市平台指标情况（亿元， %） . 24 图表 30：连云港市平台行政级别分布情况 . 25 图表 31：连云港市平台评级分 布情况 . 25 图表 32：连云港市平台指标情况（亿元， %） . 26 图表 33：宿迁市平台行政级别分布情况 . 27 图表 34：宿迁市平台评级分布情况 . 27 图表 35：宿迁市平台指标情况（亿元， %） . 28 2020 年 06 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前言：苏中苏北城投，有挖掘空间吗？ 受债务水平较高，经济财政水平与苏南地区相比偏弱，发债体量大等因素影响，苏中苏北地区城投一直以来受到市场关注。 从利差情况来看， 2019 年全年期间，苏中苏北地区城投平均利差维持在 225bp 以上，与全国城投平均利差相比有约 40-50bp 的溢价空间。2020 年以来，受新冠疫情冲击和对宽松货币政策的预期影响，城投平台，尤其是经济发达地区的偏弱城投收益率下行明显，从数据上来看， 2020 年 2-3 月份，苏中苏北城投利差相较全国城投平均利差收敛至 40bp 以内，从五月份的数据来看，当前苏中苏北城投债利差相较全国而言依然有超过 30bp 的利差，存在收益空间。 苏中苏北地区整体实力在江苏偏弱，但是从全国地级市层面来看，江苏最弱的地级市依然处于中上游水平，区县层面亦不乏排名靠前的百强县。 截至 2020 年 3 月末，苏中苏北地区存量城投债逾 8000 亿元，能够支撑起较大的投资体量。因此总体来看，我们认为苏中苏北城投存在挖掘空间，但是在具体下沉策略上应当留有安全边际。具体来说，对于处于第一梯队的南通，可以考虑下沉博取高收益，对于处于第二梯队的 徐州、 扬州、泰州和盐城，下沉时应当选择经济实力较强的区县和园区类平台。对于处于第三梯队的淮安、宿迁和连云港 ，可以选择部分国家级园区。 图表 1： 2019年以来苏中苏北及全国城投利差水平变化趋势 （ bp） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 江苏省经济财政情况梳理 江苏位于我国东部沿海，地处长江经济带，与上海、浙江、安徽共同构成长江三角洲城市群，区位优势十分显著。 江苏省 总面积 10.72 万平方公里，辖 13 个地级市、 22 个县级市、 19 个县和 55 个市辖区。截至 2019 年末，江苏省常住人口达到 8070 万人，是中国人口密度第一大省。 在报告江苏篇：以雄财举高债促发展中我们已经对江苏经济财政情况进行了详细介绍，所以这里作简要概述。 经济 财政实力较强 ， GDP 和一般公共预算收入均 稳居全国第二。 2019 年江苏省实现地01020304050601501701902102302502702902019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-5苏中苏北 -全国平均 苏中苏北 全国平均 2020 年 06 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 区生产总值 99631.52 亿元，比上年增长 6.1%。在全国 31 个省 地区 中江苏省 GDP 规模仅次于广东省，位居全国第二 ， 人均 GDP12.38 万元 /人，在北京、上海之后，排全国第三，一般公共预算收入 8802 亿元，仅次于广东省，位居全国第二。 图表 2： 2019年 全国各地区生产总值及增速 资料来源： Wind， 国民经济统计公报， 国盛证券研究所 图表 3： 2019年全国各地区一般公共预算收入及增速 （亿元） 资料来源： Wind，国民经济统计公报， 国盛证券研究所 南强北弱格局未变，苏北地区 GDP 增速表现亮眼 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020000400006000080000100000120000广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陕西 辽宁 江西 重庆 云南 广西 内蒙古 山西 贵州 天津市 黑龙江 新疆 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 GDP（ 亿） GDP增速（右轴） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000广东 江苏 上海 浙江 山东 北京 河南 河北 四川 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津市 山西 陕西 重庆 云南 内蒙古 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 一般公共预算收入 增速（右轴） 2020 年 06 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 GDP 总量方面，江苏省地级市南强北弱格局未变，但这里的弱是相对的， 2019年江苏省地级市 GDP 均超 3000 亿元。即使是排名垫底的宿迁市，放在全国所有地级市来看依旧较强。 具体来看， 苏南地区的苏州市、南京市、无锡市 依然 稳居前三， GDP总量均超过 1 万亿元。排名最后三位为苏北地区的淮安市、连云港市、宿迁市， GDP 总量均少于 4000 亿 。 其余 7 个地级市 GDP 总量处于 4000 亿 -1 万亿之间，排名变化上，与 2018 年相比，扬州市超越盐城市成为全省第 7。 GDP 增长率方面， 南京市 （ 7.8%） 依旧位居第一，宿迁市 （ 7%） 排名第 2，盐城市 （ 5.1%）排 在最后一位，其余 地级市 增速较为接近，均处在 6%-7%之间。 从增速变化来看，苏北 5 市除盐城外增速较 2018 年均出现上升，其中徐州市上升最多，增加 1.8%。 苏南地区分化明显， 镇江 2019 年 GDP 增速上升幅度居江苏第一，相较 2018 年上升 2.7 个百分点，其余苏南地级市均出现不同程度下滑，苏中三市中南通市 2019 年增速下滑 1 个百分点，降幅居江苏首位，而扬州上升 0.1 个百分点，泰州下降 0.3 个百分点。 图表 4： 江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元） 地级市 2019GDP 2019 增速 2018 增速 增速变化 2019 一般公共预算收入 2019 增速 2018 增速 增速变化 苏州市 19300 6.0% 6.8% -0.8% 2221.8 4.8% 11.1% -6.3% 南京市 14030 7.8% 8.0% -0.2% 1580.0 7.5% 11.1% -3.6% 无锡市 11852 6.7% 7.4% -0.7% 1036.3 2.4% 8.8% -6.4% 南通市 9383 6.2% 7.2% -1.0% 619.3 2.2% 2.6% -0.4% 常州市 7401 6.8% 7.0% -0.2% 590.0 5.3% 8.0% -2.7% 徐州市 7100 6.0% 4.2% 1.8% 468.3 -11.0% 4.9% -15.9% 扬州市 5850 6.8% 6.7% 0.1% 328.8 -3.3% 6.2% -9.5% 盐城市 5702 5.1% 5.5% -0.4% 383.0 0.5% 5.8% -5.3% 泰州市 5133 6.4% 6.7% -0.3% 374.6 2.4% 6.6% -4.2% 镇江市 4127 5.8% 3.1% 2.7% 306.9 1.8% 6.0% -4.2% 淮安市 3871 6.6% 6.5% 0.1% 257.3 4.1% 7.2% -3.1% 连云港市 3139 6.0% 4.7% 1.3% 242.4 3.5% 9.1% -5.6% 宿迁市 3099 7.0% 6.8% 0.2% 212.6 3.1% 2.8% 0.3% 资料来源： 国民经济统计公报， 国盛证券研究所 苏中苏北地区城投梳理 城投估值水平： 盐城和泰州估值较高，扬州和宿迁估值较低 从估值水平来看，盐城和泰州市城投平均估值最高， 分别为 4.93%和 4.57%，其中盐城市公募债平均估值为 4.28%，泰州市公募债平均估值为 3.90%。扬州市和宿迁市整体估值水平较低，分别为 3.73%和 3.79%，宿迁市经济财政实力在苏中苏北地区相对偏弱，但估值依然较低，主要是因为宿迁市私募债占比较低，不到 20%。 2020 年 06 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 江苏省各地级市地区生产总值和一般公共预算收入情况 （亿元， bp） 地级市 公募债余额 1 年以内 1-3年 3 年以上 公募债总体 私募债余额 1 年以内 1-3 年 3 年以上 私募债总体 存量债余额 1 年以内 1-3年 3 年以上 总体 盐城市 505.0 3.89 4.52 4.50 4.28 597.4 5.09 5.54 7.86 5.41 1102.5 4.54 5.22 4.69 4.93 泰州市 449.5 3.46 3.80 4.58 3.90 690.0 4.72 5.17 - 5.00 1139.4 4.21 4.86 4.58 4.57 连云港市 308.1 3.40 4.04 5.14 4.02 235.7 4.76 5.45 - 5.23 543.8 3.85 4.94 5.14 4.53 徐州市 433.9 2.49 3.64 4.54 3.65 503.8 4.47 5.05 5.02 4.87 937.7 3.69 4.57 4.60 4.33 淮安市 365.8 2.83 3.81 4.75 3.58 697.5 4.24 4.70 5.32 4.50 1063.3 3.78 4.46 4.79 4.19 南通市 664.5 2.96 3.49 4.31 3.61 1225.8 3.82 4.70 4.14 4.39 1890.3 3.55 4.35 4.31 4.09 扬州市 455.5 2.56 3.16 3.96 3.14 318.0 3.92 4.95 4.73 4.68 773.5 2.96 4.32 4.05 3.79 宿迁市 268.3 2.58 3.74 4.26 3.56 58.6 4.05 4.78 - 4.45 326.9 2.93 4.16 4.26 3.73 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注：采用行权剩余期限 ，采用算数平均计算地级市估值 ，估值时间为 2020年 5月 23日，已删除永续债 到期压力衡量： 宿迁和连云港 2020 年到期占比较高，泰州和徐州较低 苏中苏北 8 个地级市 2020 年总共有 1636 亿元存量债到期或回售（以下简称到期），占比为 20.3%。分地区来看，宿迁和连云港 2020 年到期债券占比最高，分别有 111 亿元和 140 亿元债券到期，占比分别为 32%和 25%，泰州和徐州占比最低，分别有 212亿元和 111 亿元债券到期，占比分别为 18%和 13%。 图表 6： 苏中苏北各地级市分年份债券到期规模（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000宿迁市 连云港市 淮安市 南通市 扬州市 盐城市 泰州市 徐州市 2020 2021 2022 2023 2024及以后 2020占比（右轴） 2020 年 06 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年末 城投关键指标， 8 个地级市情况如何？ （一） 非标 债务 ： 南通、连云港占比较 高，淮安、 扬州 占比较低 苏中苏北地级市中， 2019年南通平台非标规模总计 717.7亿元，占有息债务比例最高，为 12.3%， 南通地区 非标规模较高的平台有如皋经贸（ 92 亿元）、海安开发区建投（ 61亿元）、海门城发（ 50 亿元）和南通通州惠通投资（ 49.1 亿元）等。连云港、盐城占比也在 10%以上。淮安和 扬州 占比相对最低，分别为 5.7%和 4.5%。 （二） 对外担保： 泰州市、南通市占比较高 ，连云港市 占比较低 苏中苏北地级市中， 2019 年泰州市平台对外担保规模合计 1367.7 亿元，占净资产比例最高，为 56.2%。泰州市平台中姜堰城投、鑫泰集团、新滨江开发、成兴国资和华信药业 2019 对外担保规模均超 100 亿元。 连云港市平台企业对外担保占净资产比例相对较低，为 17.6%。 图表 7： 2019年苏中苏北各地级市非标占比情况（亿元） 图表 8： 2019年苏中苏北各地级市对外担保占比情况（亿元） 资料来源： 审计报告 ， 国盛证券研究所 资料来源： 债券年度报告， 审计报告 ， 国盛证券研究所 （三）短期 偿债压力 ： 普遍较大， 5 个地级市短期债务占比超 40% 与苏南地区相比，苏中苏北地级市平台短期偿债压力普遍较高， 共有 5 个地级市短期债务占有息负债比例超过 40%，分别是泰州市（ 43.2%）、扬州市（ 42.9%）、连云港市（ 41.9%）、淮安市（ 41.2%）和盐城市（ 41.2%），而苏南地区只有镇江（ 40.1%）短期债务占比略超 40%。苏中苏北地级市中，徐州市平台整体短期偿债压力相对较小， 2019年末短期债务占有息负债比例为 29.8%。 （四）受限资产： 连云港和盐城占比较高，淮安和宿迁占比较低 苏中苏北地级市中，连云 港和盐城受限资产占净资产比例较高，分别为 41.6%和 41.5%。其中江苏方洋集团、连云港城控、盐城东方投资、盐城国资、盐城高新投、盐城大丰区城建 2019 年受限资产规模均超过百亿元。南通、泰州、徐州受限资产占比处于 30%-40%之间，淮安占比最低，为 19.5%。 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800南通市 盐城市 连云港市 徐州市 泰州市 宿迁市 淮安市 扬州市 非标债务 非标 /有息债务（右轴） 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500泰州市 南通市 宿迁市 徐州市 盐城市 扬州市 淮安市 连云港市 对外担保 对外担保 /净资产 (右轴 ) 2020 年 06 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 2019年苏中苏北各地级市短期债务占比情况（亿元） 图表 10： 2019年苏中苏北各地级市 受限资产 占比