美团的战略、战术和能力圈.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2020年05月21日 美团点评-W（03690.HK） 深度之五：美团的战略、战术和能力圈 核心逻辑：1.美团的业务拓展已进入深水区，过去小成本试错的方式在当下已逐渐不再适用，未来新业务的扩张如快驴、买菜、打车等无不需要非常大规模的投入才能做成。因此美团会加速外卖和到店酒旅业务的盈利变现，在未来 3年内我们有望看到美团的盈利能力的加速释放，业绩将在短期内快速提升。2.市场未充分理解美团的核心能力及平台价值。仅考虑外卖和到店酒旅两大业务来看，到 2023 年净利润就可以做到554亿元。更何况借助组织能力的输出，美团未来有望将业务领域拓展至金融支付、物流、生鲜零售、餐饮供应链等。不考虑未来新的商业模式，当下的新业务储备开发得当在未来5年内足以再造3-4个当下规模的美团。 美团的第一大战略是超级平台战略。美团希望搭建一个拥有庞大DAU规模的超级平台（我们预计在 2 亿以上），以增强自身壁垒，同时哺育引流新业务，实现对单业务线公司的降维打击的目的（目前美团 DAU 约 0.63 亿）。故美团当务之急是进一步做大平台的DAU规模，只要有流量价值就算没有财务价值的业务，美团都会大力去拓展，单车、充电宝等业务都是在此思路下进行的。美团的第二个战略是供给侧战略，即美团希望深耕产业链，利用自身在下游的积累、对行业的理解和自身的技术优势带动上游供给侧改革，从而达到提升产业链价值并增强自身壁垒的目的，餐饮 ERP、快驴等业务都是在此战略下展开的。未来美团会成为一个涵盖生活服务、金融支付、线下零售等综合业务的超级平台，平台价值大幅提升。 美团的核心竞争力来自于其强大的战略能力及组织能力。战略能力让美团能够做“正确的事”，使其能正确统筹调配有限的资源，将资源花在最重要的地方。组织能力让顶层的战略规划顺利落地，让一个100分的团队发挥出120分的战斗力。O2O有很重的线下部分，企业需要有强大的线下能力去维护线下的商户资源并完成交易的履约，而线下能力的强弱则取决于企业组织能力的强弱。美团在团购大战时期磨练出了强大的组织能力，借助组织能力的溢出，美团先后进入电影票、酒店预订、外卖领域，并都在短期内成为市场第一。所以美团强大的组织能力是其当下核心竞争力的根本来源；理解了这点，只要美团的组织能力没有发生重大变化，我们就对美团的长期发展保有强烈的信心。 美团的盈利能力仍然被低估。我们测算 2023 年美团的净利润将达到 465 亿元，其中外卖/到店酒旅/新业务分别贡献341/213/-88亿元。盈利增长的主要驱动力因素来自外卖物流盈利的市场化、广告变现率的提高及酒店间夜量的超预期增长。同时我们详细测算了外卖、到店、酒店业务的市场空间，外卖/到店/酒店业务长期仍有2.9/3.8/2.6倍的规模增长空间（2028年GTV除以2019年的GTV），加上经营杠杆的释放，公司盈利的天花板尚远。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，上调2021年目标价至195港币。我们预测 2021/22/23 年美团的净利润分别为 159/300/465 亿元，EPS 分别为3.19/5.61/8.41 元。基于对美团竞争优势更充分的认识及对未来市场空间更好的预期，我们上调了美团的估值和目标价。我们采用分部估值法，对外卖平台/外卖物流/到店酒旅业务分别给予2023年30/25/30倍PE，分别得到8409/1506/6378亿元的估值，合计16293亿元；然后按平均26%的折现率折现至2021年，得到美团2021年合理市值10296亿元，对应11462亿港币市值和195港币的目标价。 风险提示：假设基础改变、竞争格局加剧和流动性的风险。 财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 97,529 113,540 155,619 200,748 252,294 增长率yoy（%） 50% 16% 37% 29% 26% 归母净利润（百万元） 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 增长率yoy（%） 102% -26% 859% 89% 55% non-GAAP 净利润 4,657 4,191 18,776 33,174 50,005 EPS最新摊薄（元/股） 0.80 0.72 3.19 5.61 8.41 净资产收益率（%） 2% 2% 14% 21% 25% P/E（倍） 236.8 161.6 36.3 20.6 13.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 休闲服务 前次评级 买入 最新收盘价 128.50 总市值(百万元) 670,729.03 总股本(百万股) 5,219.68 其中自由流通股(%) 87.38 30日日均成交量(百万股) 股价走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号：S0680520010002 邮箱：zhangzegszq 相关研究 1、美团点评-W（03690.HK）： 19Q4 季报再超预期，流量战略布局显成效2020-03-31 2、美团点评-W（03690.HK）： 19Q3 业绩表现再超市场预期，经营杠杆持续显现2019-11-22 3、美团点评-W（03690.HK）：深度之四：“外卖”与“服务营销”赛道的领跑者2019-09-08 -50%0%50%100%150%2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05美团点评-W 恒生指数2020年05月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 流动资产 82,135 98,298 132,229 184,882 258,766 营业收入 97,529 113,540 155,619 200,748 252,294 现金 13,396 28,633 53,155 93,973 150,540 营业成本 65,208 77,324 98,329 122,172 148,961 应收账款 677 1,447 1,984 2,559 3,216 销售费用 18,819 19,297 22,441 25,025 28,253 预付账款 9,591 11,132 12,886 15,583 18,624 研发费用 8,446 8,880 9,674 10,983 12,307 存货 275 315 400 497 606 管理费用 4,985 4,845 5,197 5,857 6,525 其他流动资产 58,196 56,770 63,804 72,269 85,780 其他经营收益 2,609 0 0 0 0 非流动资产 49,878 51,894 52,209 52,973 53,987 营业利润 2,680 3,194 19,977 36,711 56,248 长期投资 9,450 9,764 10,024 10,310 10,625 财务费用 25 25 25 25 25 固定资产 5,376 4,485 5,563 7,031 8,684 非营业损益 107 0 0 0 0 无形资产 32,700 36,142 34,910 33,685 32,467 利润总额（除税前溢利） 2,762 3,169 19,952 36,687 56,223 预付账款 1,762 913 1,122 1,357 1,622 所得税 526 1,513 4,071 6,734 9,761 其他非流动资产 590 590 590 590 590 持续经营净利润 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 资产总计 132,013 150,192 184,438 237,856 312,753 终止经营净利润 0 0 0 0 0 流动负债 36,593 51,631 68,734 90,844 117,734 净利润（年内溢利） 2,236 1,656 15,882 29,953 46,462 短期借款 3,553 3,553 3,553 3,553 3,553 归母净利（应占年内溢利） 2,239 1,656 15,882 29,953 46,462 应付账款 14,262 16,574 20,531 26,101 32,427 non-GAAP 净利润 4,657 4,191 18,776 33,174 50,005 其他流动负债 18,778 31,505 44,650 61,190 81,754 EBITDA 7,254 10,690 29,180 47,771 69,348 非流动负债 3,366 4,795 6,057 7,411 8,957 EPS（元/股） 0.8 0.7 3.2 5.6 8.4 优先股 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,366 4,795 6,057 7,411 8,957 负债合计 39,959 56,426 74,791 98,255 126,691 少数股东权益 -58 -58 -58 -58 -58 股本 0 0 0 0 0 资本公积 260,360 260,360 260,360 260,360 260,360 主要财务比率 留存收益 -168,248 -166,594 -150,713 -120,760 -74,298 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东收益 92,054 93,708 109,590 139,543 186,004 成长能力 负债和股东权益 132,013 150,134 184,380 237,798 312,695 总收入收入（%） 50% 16% 37% 29% 26% EBITDA（%） 253% 47% 173% 64% 45% 税前利润（%） 102% 15% 530% 84% 53% 净利润（%） 156% -10% 348% 77% 51% 盈利能力 现金流量表（百万元） 毛利率（%） 33% 32% 37% 39% 41% 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 净利率（%） 5% 4% 12% 17% 20% 经营活动现金流 -9180 5574 13194 33639 51405 ROE（%） 2% 2% 14% 21% 25% 除所得税前净利 -115491 2762 3169 19952 36687 偿债能力 折旧摊销 5367 4846 4886 4497 5470 资产负债率（%） 30% 38% 41% 41% 41% 财务费用 62 220 0 0 0 净负债比率（%） 43% 60% 68% 70% 68% 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 224% 190% 192% 204% 220% 营运资金变动 -4987 -2645 2605 6295 6027 速动比率 224% 190% 192% 203% 219% 其他经营现金流 105869 391 2535 2894 3221 营运能力 投资活动现金流 -23439 -10174 2043 -9116 -10587 总资产周转率 77% 80% 93% 95% 92% 资本支出 -2251 -2937 -3933 -5316 -6800 应收账款周转率 170.6 106.9 90.7 88.4 87.4 短期投资 -15970 -6906 6290 -3540 -3501 应付账款周转率 7.2 7.4 8.4 8.6 8.6 长期投资 1691 -238 -315 -260 -286 每股指标（元/股） 其他投资现金流 -6909 -93 0 0 0 每股收益（最新摊薄） 0.8 0.7 3.2 5.6 8.4 筹资活动现金流 29295 1114 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.0 2.3 5.7 8.7 12.3 借款 2305 3640 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 15.8 16.0 18.6 23.6 31.3 可转换可赎回优先股 28516 0 0 0 0 估值指标（倍） 股份回购 -855 0 0 0 0 P/E 236.8 161.6 36.3 20.6 13.7 其他筹资现金流 -671 -2526 0 0 0 P/B 5.9 7.2 6.2 4.9 3.7 现金净增加额 -3323 -3486 15237 24522 40818 EV/EBITDA 91.1 60.4 21.3 12.1 7.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMyQrRmPrPyRrRxOsNtPqRaQcM8OtRqQsQnNjMrRsPjMnPoP8OnMpPwMsOqOxNqRqP2020年05月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言. 7 一、美团的战略 . 7 1.1、超级平台战略. 8 1.2、供给侧战略 . 13 1.3、业务扩张与组织架构服务于战略 . 14 二、美团的能力圈与边界. 16 2.1、美团的核心竞争力 . 16 2.2、美团的边界 . 21 三、美团的战术与空间 . 23 3.1、外卖业务 . 24 3.1.1、外卖业务发展概况 . 24 3.1.2、日本外卖行业的发展历史与驱动因素 . 26 3.1.3、美团外卖产业的市场空间有多大？驱动力有哪些？ . 30 3.1.4、外卖稳态的盈利能力怎样？短期驱动力有哪些？ . 36 3.1.5、外卖业务的发展策略和盈利预测 . 42 3.2、到店酒旅业务. 47 3.2.1、到店业务发展概况 . 47 3.2.2、到店业务的本质：商家的营销工具 . 48 3.2.3、到店业务的市场空间和驱动力因素 . 50 3.2.4、酒旅业务的空间与驱动力 . 54 3.2.5、到店酒旅业务的策略和盈利预测 . 60 3.3、新业务. 64 四、盈利预测与投资建议. 68 4.1、盈利预测 . 68 4.2、估值与投资建议 . 71 五、风险提示 . 73 六、写在文末的思考 . 73 图表目录 图表1：美团的战略是搭建以“本地生活服务”为大场景的超级平台 . 8 图表2：超级平台的优势 . 8 图表3：美团超级平台的逻辑和目的 . 9 图表4：过往美团利用超级平台优势做的业务扩张 . 10 图表5：美团的获客成本远低于其他公司（2019年） . 10 图表6：美团的单位广告效益远高于其他公司（2019年） . 10 图表7：微信、支付宝和美团三个超级平台对比 . 11 图表8：美团APP在转型“超级平台”方面的变化 . 12 图表9：美团的供给侧战略 . 13 图表10：美团供给侧改革可大幅增强自身壁垒 . 13 图表11：美团在餐饮供给侧的布局 . 14 图表12：美团组织架构（2018年10月起至今） . 15 图表13：美团的护城河 . 16 2020年05月21日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表14：美团的核心竞争力 . 17 图表15：美团在团购时期的战略布局和考量 . 17 图表16：王兴最早的“四纵三横”理论 . 18 图表17：夏惊鸣先生的组织能力构成模型 . 19 图表18：美团的企业文化 . 19 图表19：互联网巨头的扩张路径 . 21 图表20：阿里巴巴的扩张路径 . 21 图表21：互联网产业地图 . 22 图表22：美团重点业务拓展方向 . 23 图表23：本章的业务分析框架 . 23 图表24：美团外卖经营数据情况 . 24 图表25：外卖业务历史各季度交易笔数（亿笔） . 25 图表26：外卖业务历史各季度平均每单均价（元）及同比变化 . 25 图表27：外卖业务历史各季度GTV（亿元）及同比变化 . 25 图表28：外卖业务历史各季度营收（亿元）及同比变化 . 25 图表29：外卖业务历史各季度变现率 . 25 图表30：外卖业务历史各细分收入变现率 . 25 图表31：日本饮食业分类 . 26 图表32：日本外食产业在20世纪下半业快速增长（单位：亿日元） . 26 图表33：日本料理零售业产业逐年增长（单位：亿日元） . 27 图表34：日本各数量人口的家庭数量历年变化（单位：万户） . 27 图表35：日本平均家庭规模逐年下降 . 27 图表36：日本各类型家庭情况的历史变迁 . 28 图表37：日本结婚率不断下降 . 28 图表38：日本生育率不断下降 .