电力行业2019年报与2020年一季报总结：行业估值处于底部，火电受益煤价下行.pdf

行业估值处于底部， 火电受益煤价下行 证券 研 究报告 所属部门 行业公 司 部 报告类别 行业深 度 所属行业 能源/ 电力 行业评级 增持评 级 报告时间 2020/5/17 分 析师 白竣天 证书编号 ：S1100518070003 010-66495962 baijuntiancczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街28 号中 海国际中心15 楼，100034 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 电 力行业 2019 年报 与 2020 年一 季报 总结 核心观点 2019 年以来电力行业的表现。 2019 年初 至今， 上 证综指 上涨 15.9% ， 电力及 公用 事业指数 上涨 2.9% ， 涨幅 大 幅低于上 证综指 。2020 年初至今 ，上证 综指下 跌 3.3% ，电力 及公用 事 业指数 下跌5.1% 。 单看 电力行 业， 最近5 年来 营业收 入 持续增长 ， 由 2016 年的7000 亿元持续 增长到2019 年的 1.2 万 亿元， 净 利润 在2017 年触 底，2019 年恢 复到 900 亿元 左右。 全社会用电量增长，电力企业营业收入持续增长。 国内发电 量持续 增长，2019 年全社 会用电 量同比 增长 5.5% 。 受 疫情影 响，2020 年一季度 全社会 用电量 大 幅下降， 近期处 在快速 恢 复的过程 中。 动力煤价格走弱，火电企业 的 业绩有望提升 。 2019 年， 全 国电煤 价格指 数持续缓 慢下行， 有 利于 降低发电 企业成 本。 环渤 海 动力煤平 均价格 指数维 持 600 元/吨 的水平 。2020 年一 季度，环 渤海动 力 煤平 均价格指 数明显 下降， 并 下降到接近 500 元/吨的 水平。 火 电企业 燃料成 本 占 比超过总 成本的65%， 煤 炭价格下 行将减 少需求 下 降带来的 损失。 水电企业具有较好的防御性，投资价值相对较好。 2014 年 以来， 水电板 块 营业收入 持续增 长；净 利 润也维持 增长， 但 2019 年略 有下降。 水电企 业年内 受 到降水量 的影响 ， 长期 看 投资价格 相对较 好， 板 块 净 资产回报 率在各 子行业 中 最高，资 产负债 率相对 较 低，分红 率也相 对 较高 。 新能源发电企业营业收入增速最快，估值也最高。 新能源发 电企业 的发电 量 增速在各 子行业 中最快 ， 其平均上 网电价 也最高 ， 板 块整体估 值也相 对较高 。 长期看， 该板块 整体增 长 空间较大 ， 成长 性最强 ； 短 期看，在 2020 年 一季度 ，该板块 的净利 润的下 降 幅度在各 子板块 中也是 最 小 的。 给 予行 业“ 增持 ”评 级： 关 注火 电和 水电 企业 中的优 质个 股 ， 相关 标的有 长江电力、华电国际、华能国际、中闽能源等 。 风险提示： 上网电价 下行 、 煤价 超预期 上涨 、用电需 求下 滑、水 电用 水不 足。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 2/26 正文目录 一 、电力 行业： 营业收 持续增 长 . 4 1 、 行情 变化： 近些年 板块表 现弱于 大盘. 4 2 、 业绩 变化： 业绩表 现居于 各行业 中游. 5 3. 细 分板 块业绩 分化 . 8 4 、 估值 变化： 近些年 估值震 荡下行 . 10 二 、细分 板块 . 12 1 、 火电 ：受益 煤炭价 格下行 . 12 2 、 水电 ：板块 具备较 高的防 御属性 . 16 3 、 新能 源：板 块成长 属性最 强 . 18 三 、给予 行业“ 增持” 评级， 关注行 业内重 要个股 . 22 风 险提示 . 25 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 3/26 图表目 录 图 1 ： 2019 年至 今板块 市场表 现 . 5 图 2 ： 2019 年各 行业营 收同比 增速 . 5 图 3 ： 2019 年各 行业净 利润同 比增速 . 6 图 4 ： 电 力行业 营收和 净利润 . 6 图 5 ： 电 力行业 的 ROA 与 ROE . 7 图 6 ： 全 社会用 电量 . 7 图 7 ： 2017 年 电 力消费 结构 . 8 图 8 ： 电 力细分 行业发 电量 . 8 图 9 ： 2019 细 分 板块营 收 YOY 和归 母净利 润 YOY . 9 图 10： 2020Q1 细 分 板块 营收 YOY 和 归母净 利润 YOY . 9 图 11： 2019 年 资 产负债 率比 较 . 9 图 12： 2019 年 净 资产收 益率 比较 . 9 图 13： 2019 年 存 货周转 天数 . 10 图 14： 2019 年 应 收账款 周 转 天数 . 10 图 15： 发 电设备 平均利 用小时 同比增 减量 . 10 图 16： 电 力行业 的市 盈 率和分 位数 . 11 图 17： 电 力细分 行业的 市盈率(TTM)变化 . 11 图 18： 电 力细分 行业平 均上网 电价 . 12 图 19： 火 电营业 收入及 归 母净 利润 . 13 图 20： 六 大发电 集团日 均耗煤 量 . 13 图 21： 六 大发电 集团煤 炭库存 可用天 数 . 13 图 22： 全 国电煤 价格指 数 . 14 图 23： 环 渤海动 力煤综 合平均 价格指 数 . 14 图 24： 主 要地区 燃气发 电平均 上网电 价 . 14 图 25： 水 电营业 收入及 归母净 利润 . 16 图 26： 国 内主要 地区水 利发电 量 . 16 图 27： 降 水量和 水利发 电量的 关系 . 17 图 28： 主 要水电 地区平 均上网 电价 . 17 图 29： 新能 源营 业收入 及归母 净利润 . 19 图 30： 国 内主要 地区的 风力发 电量 . 19 图 31： 主 要风电 地区平 均 上网 电价 . 20 图 32： 主 要地区 的太阳 能产量 . 20 图 33： 主 要地区 的太阳 能平均 上网电 价 . 20 表格 1 ： 火 电板块 个股 . 15 表格 2 ： 水 电板块 个股 . 18 表格 3 ： 新 能源板 块个股 . 21 表格 4 ： 电 力行业 重要个 股 . 22 表格 5 ： 2019 及 2020Q1 电 力 公司 业绩 . 22 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 4/26 2019 年及 2020 年 一季度 回顾 ： 2019 年初至今， 上证 综指上涨 15.9% ， 电力 及公用事业指数上涨 2.9% ， 涨幅 大幅低于上证综指。2020 年初至今， 上证综指下跌 3.3% ， 电力及 公用事业指 数下跌 5.1% 。单看电 力行业，最近 5 年来营业收入持续增长，由 2016 年的 7000 亿元持续增长到 2019 年的 1.2 万亿元 ，净利润在 2017 年触 底，2019 年恢复到 900 亿元左右 。 火电 表 现： 2019 年，全国电煤价格指数持续缓慢下行，有利于降低发电企业成本。环渤 海动力煤平均价格指数维持 600 元/ 吨的水平 。2020 年一季度， 环渤 海动力煤 平均价格指数明显下降，并下降到接近 500 元/ 吨的水平。火电企业燃料成本 占比超过总成本的 65% ，煤炭价格下行将减少需求下降带来的损失。 水电 表 现： 2014 年以来，水电板块营业收入持续增长；净利润也维持增长，但 2019 年 略有下降。 水电企业年内受到降水量的影响， 长期看投资价格相对较好， 板块 净资产回报率在各子行业中最高，资产负债 率 相 对 较 低 ， 分 红 率 也 相 对 较 高 。 新 能源 表现： 新能源发电企业的发电量增速在各子行业中最快， 其平均上网电价也最高， 板 块整体估值也相对较高。 长期看， 该板块整体 增长空间较大， 成长性 最强； 短 期看，在 2020 年一季度，该板块的净利润的下降幅度在各子板块中也是最小 的。 一、电 力行业： 营业收持 续增长 1 、行 情变化 ：近 些年板 块表 现弱于 大盘 2019 年初至今， 上证 综指 上涨 15.9% ， 沪 深 300 上涨 31.5% ， 电 力及公用事 业指数上涨 2.9% 。 2020 年初至今， 上证综指 下跌 3.3% ， 沪深 300 下跌 5.2% ， 电力及公用事业指数 下跌 5.1% 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 5/26 图 1 ： 2019 年至今板块市场表现 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2 、业 绩变化 ： 业 绩表现 居于 各行业 中游 2019 年电力及公共事业的营业收入同比增长 8.45%， 处于个行业中游水平， 净 利润同比增长 12.47%，在各行业中排名第九，相对靠前。 图 2 ： 2019 年各行业营收同比增速 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2600 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 沪深300 指数 电 力及 公 用事 业 指数 电力及公用事业, 8.45% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 房地产 非银行金融 建筑 农林牧渔 综合 食品饮料 医药 建材 电子 电力设备及 有色金属 银行 计算机 电力及公用 机械 交通运输 轻工制造 煤炭 家电 石油石化 国防军工 通信 钢铁 商贸零售 纺织服装 基础化工 消费者服务 传媒 汽车 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 6/26 图 3 ： 2019 年各行业净利润同比增速 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 单看电力行业， 最近 5 年来营业收入持续增长， 由 2016 年的 7000 亿元持续增 长到 2019 年的 1.2 万 亿元，净利润在 2017 年触底，2019 年恢复到 900 亿元 左右。 图 4 ： 电力行业营收和净利润 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 电力行业的ROA 和ROE 与行业净利润的趋势相同， 自2017 年触底后逐 渐反弹， 单独仍未恢复到 2015、2016 年的水平。 电力及公用事业, 12.47% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 综合 农林牧渔 机械 非银行金融 国防军工 电子 家电 食品饮料 电力及公用事业 交通运输 房地产 建筑 银行 建材 轻工制造 煤炭 石油石化 消费者服务 医药 电力设备及新能源 商贸零售 纺织服装 汽车 通信 计算机 传媒 钢铁 有色金属 基础化工 亿元 亿元 500 600 700 800 900 1000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 2015 2016 2017 2018 2019 营 业收入 归 母净利 润 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 7/26 图 5 ： 电力行业的 ROA 与 ROE 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 国内发电量持续增长， 2019 年全社会用 电量同比增长5.5%。 受疫情影响， 2020 年一季度全社会用电量大幅下降，近期处在快速恢复的过程中。 图 6 ： 全社会用电量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 国内电力消费大部分集中 在工业领域， 占比接近70%， 同时也说明电力消费 量 和国内工业领域数据相关性较高。 0 5 10 15 2015 2016 2017 2018 2019 总 资产收 益率 净 资产收 益率 万 千瓦时 30,000,000 35,000,000 40,000,000 45,000,000 50,000,000 55,000,000 60,000,000 65,000,000 70,000,000 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 8/26 图 7 ： 2017 年电力消费结构 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 3. 细 分板 块业绩 分化 近十年来国内发电量持续增长， 火电、 核电和 水电的增长都比较明显， 其中风 电的增速最快，受制于水电的区位限制，近十年来发电量增速相对 平稳。 图 8 ： 电力细分行业发电量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 农 、林 、 牧、 渔 、水 利 业 工业 建 筑业 交 通运 输 、仓 储 和邮 政 业 批 发、 零 售业 和 住宿 、 餐 饮业 其他 生 活消 费 输 配电 损 失量 亿 千瓦时 亿 千瓦时 0 100 200 300 400 500 600 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 火 电发电 量 水 电发 电 量 核 电发电 量（右 轴） 风 电发 电 量（ 右 轴） 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 9/26 因用电需求的特性， 国内电力细分行业的发电量也有明显的季节性变化。 国内 在夏季和冬季的用电需求普遍较高， 春秋用电量相对较小， 因水电具有明显的 季节性特征， 夏季发电量较大， 而风电冬季发电量较大， 火电和核电没有季节 性特征，在冬季和夏季发电量较大。 2019 年新能源营收增速最快， 达到 17.8% ， 火 电净利润增速最快， 达 到 28.6% 。 图 9 ： 2019 细分板块营收 YOY 和归母净利润 YOY 图 10 ： 2020Q1 细分板块营收 YOY 和归母净利润 YOY 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2020 年一季度三个子 板块的营业收入和净利润都出现较大下降，火电和水电 的净利润同比下降 34% 、29% 。 图 11 ： 2019 年资产负债率比较 图 12 ： 2019 年净资产收益率比较 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 新 能源发 电 水电 火电 营收YOY 净 利润YOY -40% -30% -20% -10% 0% 新 能源发 电 水电 火电 营收YOY 净 利润YOY 50% 55% 60% 65% 70% 新 能源 发 电 水电 火电 0% 5% 10% 15% 新 能源发 电 水电 火电 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 10/26 2019 年各板块中，水 电的净资产收益率达到 12% ，明显高于新 能源和火电， 水电负债率也略低于新能源和火电。 图 13 ： 2019 年存货周转天数 图 14 ： 2019 年 应收账款周转天数 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2019 年 火电 利用 小时数 同 比增 长， 水电 、核电 和 风电 的利 用小 时都出 现 小 幅 减少。2020 年一 季度四 类 发电 企业 的利 用小时 数 都出 现下 降， 其中火 电 的 下 降更为明显。 图 15 ： 发电设备平均利用小时同比增减量 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 4 、估 值变化 ： 近 些年估 值震 荡下行 0 50 100 150 200 250 新 能源发 电 水电 火电 0 20 40 60 80 新 能源发 电 水电 火电 小时 (200) (100) 0 100 200 300 400 火电 水电 核电 风电 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 11/26 目前电力行业的市盈率在 15 倍左右。2017 年以来， 电力行业自的市盈率达到 阶 段 性高 点后 震荡 下降。2019 年一 季度 电力估 值 随大 盘出 现阶 段性上 涨 ， 此 后仍维持下降趋势。2019 底， 电力估值达到阶段性低点， 处于 近十年来的20% 历史分位数左右， 仅略高于 2014 年的最低点。2020 年一季度， 受业绩下滑影 响，电力估值出现上涨。 图 16 ： 电力行业的市盈率和分位数 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2019 年底时，电力行业市盈率的分位数在 20%的历史低位，2020 年一季度因 疫情影响业绩下滑，估值出现回升。 图 17 ： 电力细分行业的市盈率(TTM) 变化 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010-05-14 2010-09-10 2011-01-07 2011-05-06 2011-09-02 2012-01-06 2012-05-11 2012-09-07 2013-01-11 2013-05-17 2013-09-13 2014-01-10 2014-05-09 2014-09-05 2014-12-31 2015-04-30 2015-08-28 2015-12-25 2016-04-29 2016-08-26 2016-12-30 2017-04-28 2017-08-25 2017-12-29 2018-04-27 2018-08-24 2018-12-28 2019-04-30 2019-08-30 2019-12-27 2020-04-30 分 位数 市 盈率-TTM 倍 0 10 20 30 40 2016-01-08 2016-03-04 2016-04-22 2016-06-08 2016-07-29 2016-09-14 2016-11-11 2016-12-30 2017-02-17 2017-04-07 2017-05-26 2017-07-14 2017-09-01 2017-10-27 2017-12-15 2018-02-02 2018-03-23 2018-05-11 2018-06-29 2018-08-17 2018-10-12 2018-11-30 2019-01-18 2019-03-15 2019-04-30 2019-06-21 2019-08-09 2019-09-27 2019-11-15 2020-01-03 2020-02-28 2020-04-17 火电 水电 新 能源 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 12/26 电力细分行业的市盈率变化和电力行业的情况类似，市盈率自 17 年 开始持续 持续下行，除了 19 年 初行业短暂估值提升。 比较估值的情况， 新能源主要是核电占比高， 其估值长期处于高位； 其次是火 电， 估值弹性最大， 最近 3 年估值介于新能源和水电之间。 水电的市盈率最为 稳定，最近 4 年多估值在 15-20 倍左右，最 近 3 年市盈率也呈现 缓慢下行趋 势。 图 18 ： 电力细分行业平均上网电价 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 。平均上 网电价= 售电收 入/ 上 网电 量1.17 ， 含税 电力细分行业的平均上网电价的高低也可以反映出估值的高低， 水电估值最低， 其次是火电； 传统能源中为鼓励燃气发电， 其平均上网电价高于风电几乎 为水 电的两倍； 新能源中太阳能的平均上网电价最高， 其次是生物质和风电， 而核 电最低仅略高于平均上网电价。 二、 细 分板块 电力行业主要分为火电、 水电和新能源发电三大类。 新能源发电行业中占比最 大的是核电，其次是光伏和风电。 1 、火电： 受 益煤炭价格下 行 火电的营业收入自 2016 年来开始恢复，净利润自 2017 开始反弹。 元/ 千 千瓦时 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 太 阳能 生 物质 燃气 风电 核电 平 均上网 电价 燃煤 水电 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 13/26 图 19 ： 火电营业收入及归母净利润 资料来源 ：公司 公告， 川财证 券研 究所 2019 年六大发电集团 的日均耗煤量持续处于高位，煤炭库存可用天数维持低 位。2020 年一季度， 受到疫情的影响，春节后日均耗煤量的恢复速度同比明 显下降， 但 5 月份仍回到去年同期的水平， 煤炭库存可用天数也下降到去年的 平均水平。 图 20 ： 六大发电集团日均耗煤量 图 21 ： 六大发电集团煤炭库存可用天数 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 2019 年，全国电煤价 格指数持续缓慢下行，有利于降低发电企业成本。环渤 海动力煤平均价格指数维持 600 元/ 吨的水平 。2020 年一季度， 环渤 海动力煤 亿元 0 100 200 300 400 500 600 700 0 2000 4000 6000 8000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 主 营业务 收入（ 左轴） 归 母净利 润 万吨 30 40 50 60 70 80 天 15 20 25 30 35 40 45 50 20190101 20190201 20190301 20190401 20190501 20190601 20190701 20190801 20190901 20191001 20191101 20191201 20200101 20200201 20200301 20200401 20200501 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 14/26 平均价格指数明显下降，并下降到接近 500 元/ 吨的水平。 图 22 ： 全国电煤价格指数 图 23 ： 环渤海动力煤综合平均价格指数 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 上 网电 价： 燃煤： 煤炭产地上网电 价偏低， 沿海经济发达 地区、 且远离煤炭产地 、 并且环 保要求高的地区，其上网电价更高。 燃气：因国内管道气相对稀缺，天然气主要来自 LNG 海外进口，采用燃气发 电较多的地区集中在沿海省份。 沿海省份中浙江电价最高， 主要是考虑环保要 求高所致。四川作为天然气主产地之一，燃气发电的电价较低。 图 24 ： 主要地区燃气发电平均上网电价 资料来源 ：Wind ，川财 证券研 究所 元/ 吨 300 350 400 450 500 550 600 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 201