经济周期系列之五：房地产政策调控空间.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 房地产政策调控空间 太平洋证券经济周期系列之五 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 本文研究中国房地产市场现状，测算疫情对房地产影响，完成“十三五”需要多少房地产投资，探究未来房地产政策可行工具和空间。 中国房地产市场现状：整体底部 +分线分化。 当前中国房地产周期处于底部区间。 2015-2019 年房地产周期持续时间较长，由于 2016年棚改及去库存政策导致三四线及以下城市房地产销售大涨，而三四线及以下房地产销售面积占 65%-70%，因此三四线城市销售厚尾导致本轮房地产周期整体厚尾现象严重，厚尾导致透支未来消费空间。 一二线和三四线及以下城市出现分化，分线分化不仅导致整体房地产厚尾现象，而且改变了未来房地产分析和投资的逻辑。更加合理的分析框架为：将一二线和除一二线之外的分别来看，之后将二者加总。未来一二线城市销售下行，三四线下行后有上行趋势。 内外部冲击影响：加大底部振幅。 从 2010-2019 年均值来看，房地产销售、新开工、投资、土地购置等核心指标 1 季度占比 15%左右，占比相对其他季度小，而疫情影响主要表现在 1 季度。 测算销售、新开工和投资影响，首先给予无疫情增速假设，之后测算疫情影响。根据百强房地产销售 数据推算 ， 1 季度全国房地产销售同比增速约 -35%，假设未来 2 季度房地产销售效率为 1.05， 3-4 季度房地产销售效率为 1.08。 1 季度假设房地产新开工同比 -15%， 2 季度开工率达到 1， 3-4 季度赶工产能达到 1.05。 1 季度假设房地产投资同比 -5%， 2 季度开工率达到 1， 3-4 季度赶工产能达 到 1.02。 基于以上条件，假设若无疫情 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 5%、 4%、 5%，考虑疫情影响， 2020 年房地产销售、新开工和投资增速为 4.14%、 3.55%和 4.32%。假设三者增速分别为4%、 3%、 4%，考虑疫情影响， 2020 年为 3.86%、 2.69%和 3.49%。 房地产调控政策工具及时点：充足必要。 房地产调控工具主要有资金（首付款、房贷利率）、税收（契税、印花税）和供给（保障房、准入制度）等。未来因城施策政策较大的发挥空间即在于供给方面。房地产调控时点大都为销售数据底部区间。 未 来展望：政策有一定空间。 假设完成“十三五”目标需要 2020年增长达到约 5.6%， 需要房地产投资增速达 6%， 刨去 1 季度， 2-4季度房地产投资增速需达 8%左右，而目前测算投资增速为 6%。 存在 2 个百分点的政策空间。 风险提示： 政策力度 不达预期 宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：杨晓 电话： 010-88325259 E-MAIL： yangxiaotpyzq 执业资格证书编码： S1190518090004 相关研究： Table_Author 列之 一： 2015-2018 年房地产周期对经济周期的冲击与影响 列之二 ： 2019 年房地产各线城市销售和投资预测 系列三：“消失”的房地产周期 太平洋证券经济周期 系列四：房地产投入产出模型：房地产回落将主要影响那些行业 ? 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2020-03-04 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 房地产政策调控空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、中国房地产市场现状：整体底部 +分线分化 . 4 1、 2015-2019 年房地产周期底部 . 4 2、分线分化趋势 . 5 二、内外部冲击影响：加大底部振幅 . 7 三、房地产调控政策工具及时点：充足必要 . 8 1、 房地产相关政策种类 . 8 2、房地产政策工具特点 . 9 3、房地产政策调控时点 . 13 四、未来展望：政策有一定空间 . 13 1、房地产投资与增长数据同步 . 13 2、 完成“十三五”目标需要多少房地产投资？ . 14 宏观研究报告 P3 房地产政策调控空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1 房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、商品房销售面积累计同比 . 4 图 2 商品房销售面积同比 . 5 图 3 一二、三四线城市销售面积同比 . 5 图 4 一线城市商品房成交面积同比 . 6 图 5 房地产开发投资完成额、商品房销售面积累计同比 . 13 图 6 房地产开发投资和经济增长 . 14 表 1 2010-2019 房地产各项指标各月均值占比 . 7 表 2 2020 房地产预测 . 8 表 3 中央房地产政策 . 9 表 4 一线城市房地产政策 . 10 表 5 二线城市房地产政策 . 11 表 6 2020 房地产增速估计 . 15 表 7 2020 房地产投资需要量估计 . 15 一、中国房地产市场现状：整体底部 +分线分化 1、 2015-2019 年房地产周期底部 当前中国房地产周期处于底部区间。 2015-2019 年房地产周期持续时间较长，由于 2016 年棚改及去库存政策导致三四线及以下城市房地产销售大涨，而三四线及以下房地产销售面积占整体销售面积 65%-70%，因此三四线城市销售厚尾导致本轮房地产周期整体厚尾现象严重。 厚尾现象有多严重？ 从历史经验来看，中国房地产周期总体时长为 38-48 个月左右。房地产核心指标中，销售、新开工、投资等数据都呈现高峰厚尾现象，数据从底部到顶部的时长大概是从顶部回落到新底部的一半，假设房地产周期时 长 46 个月，那么顶部回落时长为 30 个月。但是本轮房地产周期销售数据顶部回落时间已经达 40个月以上。房地产销售作为前瞻指标发生厚尾 ， 则房地产新开工和投资也即呈明显厚尾，如 2018 年新开工逆势上行主要反映 2017 年三四线城市销售上涨。 图 1 2005-2019 房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、商品房销售面积累计同比 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 厚尾现象有何影响？ 厚尾则代表本轮周期可行消费域被扩大 ，导致后期消费乏力。 2019 年全年房地产销售同比大都在 0 以下震荡，我们对数据做滤波处理则表现的更加清晰，本轮地产厚尾现象严重，区别于之前的“瘦长”形状 。 房地产销售底明显 滞后于按照历史 规律出现的底， 且 按照历史规律， 2019 年下半年房地产销售应5 该趋势向上，但直至 2020 年初依然处于负增长状态，加之疫情影响，未来短期房地产销售将呈拖累形式。房地产销售不足则相应新开工和投资则后继乏力。 图 2 商品房销售面积同比 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 2、分线分化趋势：一二线和除一二线城市分化 厚尾导致透支未来消费空间，分线城市分化是造成厚尾现象的主要原因。 三四线及以下城市房地产销售同比于 2016 年 4 月达到顶部，后于 2017 年 3 月达到新的顶部，出现了双顶现象，这种现象在历史上并未出现过，主要原因是棚改去库存对三四线城市销售起了放大作用，也即超出了消费可行域，透支部分未来消费。 分线分化不仅导致整体房地产厚尾现象，而且改变了未来房地产分析和投资的逻辑。 在 2015 年之前的房地产周期中，一二三四线城市各种指标同起同落， 因此 我们做房地产分析看总量指标就可以达到很高准确性，但是 2015 年房地产周期出现了分线分化现象，由于惯性思维导致 2018-2019 年的房地产分析均出现较大偏误。考虑到房地产分化主要表现在一二线和除一二线之外的 分化 ，因此更加合理的分析框架为：将一二线和除一二线之外的 分 别来看，之后将二者加总。 图 3 一二、三四线城市销售面积同比 6 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 未来一二线城市销售下行，三四线下行后有上行趋势。 分线来看，一 二线城市房地产销售增速 2016 年 4 月到达顶部后逐步回落， 2017 年四季度达到底部区域之后上行，直至 2019 年中达到顶部之后回落，目前一二线城市房地产销售处于下行阶段。三四线城市销售同比分别于 2016 年 4 月和 2017 年 3 月达到双顶， 2017 年 3 月之后逐步回落， 2018 年仍呈低增长， 2019 年全年则逐步回落，综合其双顶 +厚尾现象，若无其他影响三四线未来将呈下降后逐步上升趋势。 图 4 一线城市商品房成交面积同比 7 资料来源： Wind，太平洋证券研究院 以上为目前中国房地产市场现状分析，考虑到内外部疫情影响冲击，未来房地产形势不容乐观，接下来简 要 分析疫情影响。 二、内外部冲击影响：加大底部振幅 从 2010-2019 年均值来看，房地产销售、新开工、投资、土地购置等核心指标 1季度占比 15%左右 ，占比相对其他季度小， 4 季度各指标占比 30%左右，尤其房地产销售明显倾向于 4 季度。而疫情影响主要表现在 1 季度。接下来我们量化测算疫情对房地产销售、新开工和投资的影响。 表 1 2010-2019 房地产各项指标各月均值占比 资料来 源： Wind，太平洋 证券 研究院 由上文可知，未来一二线城市为下行趋势，三四线城市则为下行后缓慢上涨，结合 2019 年数据特点，我们给予两种假设（假设无疫情影响）： 假设 1： 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 5%、 4%、 5% 假设 2： 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 4%、 3%、 4% 1 季度和未来 2-4 季度房地产销售、投资和新开工如何合理看待？ 房地产销售： 1 季度全国房地产销售同比增速约 -35%。 1-2 月百强房地产企业销售面积同比增速 -25%，百强房地产企业销售面积占全国 75%左右，因此计算 1-2 月全国房地产销售同比增速约 -30%，考虑到 3 月仍受一定影响， 1 季度全国房地产销售面积约 -35%。未来 2-4 季度房地产销售效率或逐步提升，假设 2 季度房地产销售效率为1.05， 3-4 季度房地产销售效率为 1.08。考虑到房地产销售数据波动率较大，此计算和假设相对合理。 房地产新开工和投资： 1 季度假设房地产新开工同比 -15%， 2 季度开工率达到2010-2019均值1 - 2 月（占比） 7.63 9.58 8.22 9.53 5.813月 8.26 8.64 8.03 6.61 7.994月 6.85 8.45 7.35 6.41 7.305月 7.34 9.60 8.85 8.84 9.446月 10.60 11.32 11.87 11.17 12.727月 7.18 8.49 8.66 7.80 8.968月 7.32 8.64 9.09 8.84 9.769月 10.26 9.14 10.23 9.03 10.6910月 8.76 7.66 9.00 7.91 8.8911月 10.15 9.10 9.37 11.18 10.0212月 15.65 9.38 9.33 12.69 8.4131.7815.8924.7924.7634.5718.2229.3726.2726.1413.8129.4729.4027.32商品房销售面积 房屋新开工面积 房地产开发投资 本年购置土地面积 土地购置费16.2528.0727.9827.7016.1426.4225.668 100%， 3-4 季度赶工产能达到 1.05。 1 季度假设房地产投资同比 -5%， 2 季度开工率达到 100%， 3-4 季度赶工产能达到 1.02。房地产新开工和投资波动较投资小，因此假设相对销售保守。 我们基于以上测算和假设，若为假设 1 的增速，即 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 5%、 4%、 5%，考虑疫情影响 2020 年房地产销售、新开工和投资增速为 4.14%、 3.55%和 4.32%。若为假设 2 的增速，即 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 4%、 3%、 4%，考虑疫情影响 2020 年房地产销售、新开工和投资增速为 3.86%、 2.69%和 3.49%。 表 2 2020 房地产预测 资料来源： Wind，太平洋 证券 研究院 注： 1、假设 1 为 2020 年房地产销售、新开工、投资增速分别为 5%、 4%、 5%，假设 2房地产销售、新开工、投资增速分别为 4%、 3%、 4% 2、 2020 年 1 季度房地产销售同比下降 35%，新开工下降 15%，投资下降 5% 3、 2020 年 2 季度房地产销售效率为 1.05， 3-4 季度效率为 1.08，因此 2 季度销售为：去年销售面积 *2020 年假设增速 *1.05， 3-4 季度销售为：去年销售面积 *2020 年假设增速 *1.08 4、 2020 年 2 季度房地产新开工产能为 1， 3-4 季度产能为 1.05； 2020 年 2 季度房地产投资产能为 1， 3-4 季度产能为 1.02。方法同上 三、房地产调控政策工具及时点：充足必要 1、房地产相关政策种类 从影响房地产的主要政策来看，主要分为房地产政策和货币政策。 房地产政策主要有中央政策和地方政策，货币政策主要由央行 执行的降准降息等。中国房地产政策和货币政策一般是同向、大部分时间同时，主因中国房地产周期在历史上很大程度代表中国经济周期， 而 货币政策和经济周期为一个硬币的两面。 从房地产政策制定机构来说，主要分为中央政策和地方政策。 其中中央政策主要有金融、土地等政策， 中央政策力度相对地方政策具有 决定性影响，地方政策主要有交易税等政策，是因城施策的重要表现。 2 0 2 0 一季度 2 0 2 0 二季度 2 0 2 0 三四季度 2 0 2 0 全年 2 0 2 0 增速商品房销售面积+ 5 % 19388.81 50667.21 108605.76 178661.78 4.14房屋新开工面积+ 4 % 32919.17 69451.37 132836.32 235206.86 3.55房地产开发投资+ 5 % 22612.77 39696.70 75596.49 137905.97 4.32商品房销售面积+ 4 % 19388.81 50184.66 108605.76 178179.24 3.86房屋新开工面积+ 3 % 32919.17 68783.57 131559.05 233261.79 2.69房地产开发投资+ 4 % 22612.77 39318.64 74876.53 136807.94 3.49假设1假设29 从房地产政策影响力度来看，主要分为刺激和普通。 房地产刺激政策主要有 2009年 4 万亿和 2016 年棚改货币化去库存，房地产普通政策主要有降低首付比和限购限贷等。 2、房地产政策工具特点 从历史经验来看，房地产政策调控都是国家层面发起各部门配合，主要涉及部门为：国务院、财政部、住建部、央行、银监会、国土资源部。按照房地产政策工具的性质，房地产政策包括需求和供给两方面，需求面主要为资金和税收方面支持，供给方面则为保障房和棚改等，需求方政策相对影响力度更大，但未来供给方政策也有很大发挥空间。 资金：首付款、房贷利率、信贷政策等 税收：契税、营业税、印花税、土地增值税等 供给：保障房、棚改、租赁政策等 2019 年中央经济工作会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。未来对于房地产的定位不会改变，房住不炒；房价地价等重要政策指标是民生的重要部分，也会保持在合理范围内；因城施策则根据本地房地产情况有一定灵活性。 未来有哪些政策工具可用？一二线和三四线等有何区别？ （ 1）资金：首付款和二套房等政策是十分常见的房地产政策，影响力度相对较大，需谨慎使用。房贷利率主要跟随 LPR 利率， MLF 利率降低因此相应 LPR 利率也有所降低，此外存量贷款 LPR 转换 也会对存量房贷利率产生影响。因此房贷利率虽然不如中小企业信贷等受到支持 力度大 ，但是也有一定下降空间。 （ 2）税收：税收直接影响房地产交易，对于首次需求和改善性需求都有直接影响。 （ 3）供给：未来因城施策政策较大的发挥空间即在于供给方面，保障房、棚改等都是国内外民生政策的重要落实点，未来有继续实施的可能性。发展租赁市场也是我国住房长效机制的重要组成部分，而地方均可根据自己情况灵活实施。 此外，商改住、各种 放宽准入 等也有参考性，如广州 2019 年 7 月 16 发布广州市商业、商务办公等存量用房改造租赁住房工作指导意见 ，符合相关法律标准的写字楼、商场、酒店等商业项目均可按规定改建为租赁住房。 表 3 中央房地产政策 10 资料来源：公开资料整理 表 4 一线城市房地产政策 城市 年份 政策出台 时间 政策文件 政策工具 房地产政策主要内容 北京 2010 9 月 29 日 关于转发财政部 国家税务总局 住房和城乡建设部关于调整房地产交易环节契税个人所得税优惠政策的通知 契税 对个人购买普通住房，减半征收契税，购买 90 平方米及以下普通住房，减按1%税率征收契税。 2011 2 月 15 日 北京市人民政府办公厅关于贯彻落实国务院办公厅文件精神进一步加强本市房地产市场调控工作的通知 保障房 /住房租赁 1.建立和完善基本住房制度 2.大力发展公共租赁住房，运用土地供应等政策措施，吸引机构投资者参与公共租赁住房的建设和运营 2013 3 月 30 日 北京市人民政府办公厅贯彻落实国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知精神进一步做好本市房地产市场调控工作的通知 棚改 /保障房 1.进一步加大保障性安居工程建设力度。落实建设筹集各类保障性住房任务。2.推进新增五片棚户区改造，开展非成片棚户区和危旧房改造。 2013 3 月 31 日 北京市住房和城乡建设委员会关于进一步做好房地产市场调控工作有关税收问题的公告 土地增值 税 房地产开发企业按照政策规定销售各类保障性住房取得的收入，暂不预征土地 增值税。 2016 9 月 30 日 关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施 住宅供应 加大住宅用地供应力度，保证套型建筑面积 90 平方米以下住房面积所占比重不低于 70% 年份政策出台时间政策文件 政策工具 房地产政策主要内容1 0 月2 2 日财政部继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活首付款/契税/ 印花税/ 土地增值税对个人首次购买9 0 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1 % ；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房贷款利率的下限扩大为基准利率的0 . 7 倍，最低首付款比例调整为2 0 % ，下调个人住房公积金贷款利率, 各档次利率分别下调0 . 2 7 %1 0 月2 2 日中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知（银发2008302号 ）首付款/房贷利率商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0 . 7 倍；最低首付款比例调整为2 0 %。下调个人住房公积金贷款利率，其中，五年期以下（含）由现行的4 . 3 2 % 调整为4 . 0 5 % ，五年期以上由现行的4 . 8 6 % 调整为4 . 5 9 % ，分别下调0 . 2 7 个百分点。1 0 月2 2 日关于调整房地产交易环节税收政策的通知（财税2 0 0 8 1 3 7 号）契税/ 印花税/ 土地增值税个人首次购买9 0 平方米及以下普通住房的，契税税率统一下调到1 % ，暂免征土地增值税和印花税1 2 月2 0 日国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国办发 2 0 0 8 1 3 1 号）保障房/信贷/ 营业税保障性住房建设；加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度；对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策；支持房地产开发企业合理的融资需求。1 2 月2 9 日关于个人住房转让营业税政策的通知（财税 2 0 0 8 1 7 4 号）营业税个人购买不足2 年的非普通住房对外销售全额征收营业税；超过2 年的非普通住房或者不足2 年的普通住房对外销售差额征收营业税；超过2 年的普通住房对外销售免征营业税5 月1 3 日国土资源部发布国土资源部关于切实落实保障性安居工程用地的通知土地/ 保障房加快编制保障性住房用地供应计划, 调整土地供应结构, 扩大民生用地的比例, 确保保障性住房用地的需求5 月2 5 日国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知（国发2 0 0 9 2 7 号）保障房保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为2 0 % ，其他房地产开发项目的最低资本金比例为3 0 %9 月3 0 日中国人民银行、中国银监会联合关于进一步做好住房金融服务工作的通知首付款首套房贷款最低首付款比例为3 0 % ，贷款利率下限为贷款基准利率的0 . 7 倍，对拥有1 套住房并已结清购房贷款的按首套房贷款政策执行，二套房认定标准“认贷不认房”取消了针对外地人的限贷政策1 0 月9 日住房和城乡建设部、财政部和央行联合关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知公积金要求各地放宽公积金贷款条件。今后职工连续缴存6 个月即可申请公积金贷款，公积金贷款额度将有所放宽，推进公积金异地使用1 1 月2 4 日不动产登记暂行条例（国务院令第6 5 6号）宏观政策 国家实行不动产统一登记制度3 月3 0 日关于调整个人住房转让营业税政策的通知（财税2 0 1 5 3 9 号)营业税个人购买不足2 年的住房对外销售全额征收营业税；超过2 年的非普通住房对外销售差额征收营业税，超过2 年的普通住房对外销售免征营业税3 月3 0 日中国人民银行、住建部和中国银监会联合关于个人住房贷款政策有关问题的通知首付款对拥有1 套住房且相应购房贷款未结清的，第二套最低首付款不低于4 0 % ；用住房公积金委托贷款购买的，首套住房最低首付款为2 0 % ，拥有1 套住房并已结清购房贷款的二套最低首付款比例为3 0 %8 月2 7 日财政部 、中国人民银行 住房和城乡建设部关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知（建金 2 0 1 5 1 2 8 号）首付款对拥有1 套住房并已结清相应购房贷款的，再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由3 0 % 降低至2 0 %9 月2 4 日关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知首付款在非限购城市，居民首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于2 5 % ；各省结合当地实际情况自主确定辖内住房最低首付款比例。2 月2 日国土资源部、财政部、人民银行、银监会关于加强土地储备与融资管理的通知（国土资发2 0 1 2 1 6 2 号）土地政策 加强土地储备机构管理，列入名录的土地储备机构可以向银行业金融机构贷款。2 月1 7 日关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知 （财税 2 0 1 6 2 3 号）契税/ 营业税个人购买家庭唯一住房，面积为9 0 平方米及以下的减按1 % 征收契税，9 0 平方米以上的减按1 . 5 % 征收契税；购买第二套住房，面积为9 0 平方米及以下的减按1 % 征收契税，9 0 平方米以上的减按2 % 征收契税；个人销售不足2 年住房的全额征收营业税，2 年以上免征营业税3 月2 5 日关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知（财综 2 0 1 6 1 1 号）棚改推进棚户区改造货币化安置，切实化解存量商品住房；对棚户区改造项目实行减免优惠政策5 月1 7 日关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见（国办发2 0 1 6 3 9 号）住房租赁展住房租赁企业，鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务，规范住房租赁中介机构，对住房租赁给与各种税收优惠20082009201420152016