汇率专题：那些年的暴跌与危机.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 那些年的暴跌与危机 外汇商品团队 汇率专题 郭嘉沂 汇率首席分析师 电话：021-22852634 邮箱：guojiayicib 张峻滔 分析师 电话：021-22852642 邮箱：zhangjtcib 摘要 随着新冠疫情在全球加速蔓延，市场对于全球经济增长放缓甚至陷入衰退的担忧愈演愈烈。全球资金加速流动，金融市场剧烈震荡，暴跌与暴涨齐飞。以我们构建的风险偏好指数（RAI）衡量，当前我们处于1994年以来历史上第二恐慌时刻，其恐慌程度已经超过次贷危机、互联网泡沫等著名危机时刻。 我们梳理了1997年亚洲金融危机以来全球七次危机时刻，分为美国本土灾难、海外冲击（发达与新兴市场），复盘危机期间的全球风险偏好以及美股、美债、美元指数、黄金、原油等资产的表现，以期对当下的市场提供一定参考。 关键词：危机，复盘 外汇商品团队 汇率专题 2020年 3月11日 汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、过去二十余年的危机时刻 . 3 二、美国本土灾难：互联网泡沫vs次贷危机 . 4 三、海外冲击：发达vs新兴 . 8 3.1 欧债危机 . 8 3.2 新兴经济体危机 . 12 四、反思与展望 . 16 dUcZuZvXhYiZjZ9YxUoOmR8OdN9PtRpPnPqQiNnNsRfQoPpM8OqRuMuOpPoMNZmOmN汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 随着新冠疫情在全球加速蔓延，市场对于全球经济增长放缓甚至陷入衰退的担忧愈演愈烈。2 月中旬后全球市场进入危机模式，美国三大股指创下次贷危机后单月最大跌幅。全球资金加速流动，金融市场剧烈波动，暴跌与暴涨齐飞。历史上的暴跌是否都伴随着危机？大类资产在暴跌前后又有怎样的表现？我们试图一探究竟。 一、过去二十余年的危机时刻 考虑到我们构建的风险偏好指标数据起始点为 1994 年 4 月，为了便于危机期间恐慌程度的横向比较，我们选取了 1997 年亚洲金融危机至今的危机时刻进行复盘，并以危机的起始点作为下文横向对比的时间轴原点，均以250个交易日（约一年）为观察期。 以我们构建的风险偏好指数（RAI）衡量，当前我们处于1994年以来历史上第二恐慌时刻，最恐慌时刻为 2011年8月欧债危机最严重时期，RAI 曾跌至-3.98。2020年3月9日RAI录得-3.34，已经超过了次贷危机的-2.82、互联网泡沫的-2.13和亚洲金融危机的-3.05。 图表 1 我们处于过去二十余年第二恐慌的时刻 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 在下文的分析中，我们将危机分为两大类：（1）美国本土爆发的危机，包括互联网泡沫、次贷危机；（2）其他海外危机，进一步分为发达经济体危机（欧债危机）和新兴经济体危机。对于两大类危机，我们将复盘当时的风险偏好变化以及美股、美债、信用利差、美元指数、黄金、原油等资产的表现。 汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2 1997年至今的危机时刻 资料来源：兴业研究 二、美国本土灾难：互联网泡沫vs次贷危机 在这两次危机观察期内，美联储均已经开始降息。略有不同的是，2000年初美联储先是加息刺破了互联网泡沫，当年3月纳指创下历史新高后开始走弱，市场风险偏好走低，年末美联储开始降息。2007年12月，次贷危机开始发酵，体现为大型投行出现巨额亏损，美联储连续大幅降息。 然而市场并未因降息而立刻走出恐慌。从风险偏好指数看，在降息初期风险偏好会继续走低。可见恐慌情绪的充分释放需要时间。随着危机的发展，在风险偏好短暂修复后，往往会出现第二轮恐慌：2002年3月后和2008年下半年，金融市场都因危机发酵陷入了更大规模的抛售。当前程序化交易盛行远超前两次危机，多米诺骨牌效应下金融市场动荡更甚以往。 互联网泡沫 2 0 0 0 / 3 / 1 0纳斯达克达到当时的历史高点后开始回落2 0 0 0 / 3 2 0 0 2 / 1 0美联储加息刺破泡沫，2001 年 “ 9 1 1 ” 恐怖袭击打击股市， 2002 年 3 月至 10月股市重挫2 0 0 0 / 3 / 1 0（第一阶段）2 0 0 2 / 3 / 1（第二阶段）次贷危机 2 0 0 7 / 8贝尔斯登旗下对冲基金面临巨额亏损，大量与次贷有关的金融机构开始倒闭2 0 0 7 / 8 -2 0 0 8 / 1 22007 年底、 2008 年初开始大型投行报出巨额亏损。 2 0 0 8 / 3 贝尔斯登濒临破产，美联储向其注资并降息 75bp 。美国政府推出一篮子救市方案欧债危机 2 0 0 9 / 1 2三大评级公司下调希腊主权评级2 0 1 0 2 0 1 1希腊在 2010 年 4 月向 IM F求援， 2011 年 7 月希腊主权评级降至 “垃圾级 ”2 0 1 0 / 4 / 2 3（第一阶段）2 0 1 1 / 7 / 4（第二阶段）亚洲金融危机 1 9 9 7 / 7 / 2 泰国放弃固定汇率制 1 9 9 7 / 1 0 1 1 蔓延至香港、韩国等俄罗斯主权违约 1 9 9 8 / 8 / 1 7俄罗斯将卢布贬值近20% ，违约国内发行的国债，并宣布暂停向外国债权人支付还款巴西、俄罗斯经济危机 2 0 1 4 / 6原油、铁矿石价格暴跌导致俄罗斯和巴西经济增长放缓，同时俄罗斯还受到了国际金融制裁2 0 1 4 -2 0 1 6俄罗斯和巴西经济陷入衰退，俄罗斯卢布和巴西雷亚尔大幅贬值中国 A 股崩盘 2 0 1 5 / 6 / 1 2中国 A 股达到历史高点，随后开始大幅回落2 0 1 5 / 6 -2 0 1 6 / 2A 股持续下跌，并引发海外金融市场动荡2 0 0 7 / 1 2 / 12 0 1 4 / 6 / 12 0 1 5 / 6 / 1 2图表横轴原点开始 发展1 9 9 7 / 7 / 21 9 9 8 / 8 / 1 7汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 3 互联网泡沫和次贷危机时期联邦基金目标利率 注：相对原点变动的bp。 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 4 互联网泡沫和次贷危机时期风险偏好指数 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 具体到资产表现方面，美债收益率随着美联储降息而显著走低。互联网泡沫的两个阶段下行均达到150bp。由于次贷危机观察期内美联储尚未采取QE，因而收益率下行幅度较小，但也达到了50bp；QE之后美债收益率进入了长期下行趋势。由于资金涌入国债市场和抛售高收益债券，信用利差会大幅反弹。互联网泡沫时期信用利差反弹达100bp，次贷危机后期达到300bp以上。 -400-350-300-250-200-150-100-500501000 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250互联网泡沫 I 互联网泡沫 II 次贷危机-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-25 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250互联网泡沫 I 互联网泡沫 II 次贷危机汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 5 互联网泡沫和次贷危机时期 10年期美债收益率变动 注：相对原点变动的bp。 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 6 互联网泡沫和次贷危机时期信用利差 注：相对原点变动的bp。 资料来源：Wind, 兴业研究 纳斯达克指数遭遇重挫，观察期内最大跌幅达到了40%至50%。在第一段下跌后会出现约60个交易日的反弹或震荡，这对应着风险偏好的短暂修复，但随后会再度下跌并创下新低。 -100-50050100150200250300350-25 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250互联网泡沫 I 互联网泡沫 II 次贷危机汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 7 互联网泡沫和次贷危机时期纳斯达克指数 注：原点标准化为100。 资料来源：Wind, 兴业研究 两次危机期间美元指数表现有较大不同，互联网泡沫时期美元指数先升后贬，这主要与美联储先采取了加息，随后才降息，且欧央行利率水平低于美联储。而次贷危机时期美联储降息节奏快、幅度大，利率水平迅速降至欧央行以下，导致美元指数迅速贬值。但随着危机发酵，补充美元保证金、避险等需求使得离岸美元流动性紧张，又使得美元再度走强。 图表 8 互联网泡沫和次贷危机时期美元指数 注：原点标准化为100。 资料来源：Wind, 兴业研究 两次危机期间黄金和原油的表现都较为强势，这与当时大宗商品处于“投资周期”或超级周期密切相关，21世纪初的前十年商品整体处于大牛市之中，即便危机中商品价格也相对抗跌，使得经济处于类似滞涨的环境。 405060708090100110120-25 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250互联网泡沫 I 互联网泡沫 II 次贷危机汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 9 互联网泡沫和次贷危机时期NYMEX原油 注：原点标准化为100。 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 10 互联网泡沫和次贷危机时期伦敦金 注：原点标准化为100。 资料来源：Wind, 兴业研究 三、海外冲击：发达vs新兴 3.1 欧债危机 过去二十多年欧债危机是最有代表性的美国以外发达经济体危机。欧债危机两个阶段对于风险偏好的冲击都较为短暂，风险偏好下行持续了约 90 个交易日，年内便逐步回升。当时联邦基金利率已经降至0.25%，10年期美债收益率主要受到QE和市场预期的影响。欧债危机第一阶段发生在2010年4月，恰逢美联储结束首轮QE，在风险情绪修复后、第二轮QE开始前，10年期美债收益率显著反弹近90bp。欧债危机第二阶段的冲击过后，美国自身经济再度面6080100120140160180-25 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250互联网泡沫 I 互联网泡沫 II 次贷危机汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 临下行压力，风险偏好反弹后再度走低，10年期美债收益率并未显著反弹。欧债危机时期美国信用利差显著走高60至90bp。 图表 11 欧债危机时期风险偏好指数 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 12 欧债危机时期10年期美债收益率变动 注：相对原点变动的bp。 资料来源：Wind, 兴业研究 汇率专题外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 13 欧债危机时期信用利差变动 注：相对原点变动的bp。 资料来源：Wind, 兴业研究 欧债危机对于美股的冲击也较为短暂，纳斯达克指数在70至90个交易日下跌约17%后开始反弹，并在一年时间内超过了欧债危机前水平。 图表 14 欧债危机时期纳斯达克指数 注：原点标准化为100。 资料来源：Wind, 兴业研究 欧债危机第一阶段美元指数大幅走弱近10%，这主要由于当时美联储采取QE，较欧央行货币政策更加宽松所致。欧债危机第二阶段美元指数走强，最大升值幅度超过10%。美元升值主要受益于欧美基本面的分化，以及美联储当时已经结束第二轮QE，尚未启动第三轮QE。由此可见，相对基本面，美元指数受到欧美货币政策分化的影响更大。这便可以解释，当前美强欧弱基本面格局