债市微观察系列之二：探秘超长债.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020年 03月 18日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 王菀婷 执业证书编号： S0570520020001 研究员 021-38476079 wangwanting014808htsc 1固定收益研究 : 行业利差的构建与应用2020.03 2固定收益研究 : 比拼政策空间的时候到了 2020.03 3固定收益研究 : 再看黄金分析框架与市场展望 2020.03 探秘超长债 债市微观察系列之二 核心观点 投资者 通常把发行期限超过 10 年的债券 称 为超长债， 其中超长利率债近年来逐步扩容，二级市场活跃度明显提升 。 超长债的需求群体相对单一，保险机构是主要的配置力量，而基金、券商、外资等看中其长久期特性，也有一定的参与度。超长利率债不仅仅是拉长久期的重要工具，还可以用于构建哑铃型组合、博弈期限利差变化。在长期低利率环境下，超长利率债具备一定的配置价值。在短期利率波动加大情况下，关注流动性“错杀”、期限利差保护回归带来的交易机会。 超长期利率债一级市场逐步扩容，二级市场活跃度提升 一级市场方面， 我国 10 年以下国债实行关键期限定期发行制度，但超长期国债则由财政部择机发行。 2016 年来超长国债发行规模和占比稳步增长，超长政金债发行规模和占比逐步下降 。 二级市场方面， 一级市场的扩容引发越来越多机构参与超长期国债交易， 且在全球利率趋势性走低的环境下，超长利率债逐步被配置盘和交易盘关注， 超长期国债交易额开始增加。2020 年超长期国债交易继续活跃状态，交易额占国债交易额的 6.03%。 超长债配置盘主要为保险机构 ， 交易盘主要为境外机构和基金公司 配置盘方面， 保险机构是超长期利率债的天然需求者。原因 有其 一，超长利率债具有免税优势，更容易满足其收益率要求 ；其 二，匹配负债端久期并保证总资产久期的稳定性 ；其三， 超长利率债对基本面不敏感。银行自营配置超长期利率债主要是看重其免税和收益率较高， 但 基本不会在短期内大规模配置。 交易盘方面， 公募基金等看重超长债的久期长特性，以期博弈超额回报或相对排名。 我国债券超长端保持着安全的利差，对境外机构投资者的吸引力也大幅提升。 超长债利率变动常滞后于十年期品种 ， 期限利差 均值回复特点明显 目前超长债绝对利率水平纵向比处于低位 ， 10 年期利 率对超长期利率债利率有明显的领先作用。可见在市场情绪变化遵循从长端传导至超长端的过程， 10 年期利率灵敏度高于超长期利率。目前超长债期限利差处于偏高位区间 。 超长期利率债 期限利差具有 均值回复 、 与 10Y 国债走势相反 、 流动性溢价占比大 、 基本与资金利率走势相反 的特点。 牛市后期及尾声、熊市初期， 超长利率债 最为活跃 在牛市下半场， 对长端利率的“恐高”和对超长债的“价值挖掘”会导致超长端利率出现继续下行的走势 。 牛市尾声 超长期利率债成交额往往大幅快速增加， 一二级利差被压缩至 0 附近，丧失套利空间 。 超长债的二级市场成交量和超额认购倍数可以作为牛市是否结束的监测指标。在整个熊市期间，超长期利率债和 10Y 国债利率走势基本一致 ， 在部分底部拐点处，10Y 国债利率也显示出了领先作用 。熊市初期 超长期利率债成交量 较大，一二级利差易为负 。 长期配置价值仍存，短期关注流动性错杀、期限利差保护带来的交易机会 配置盘方面， 从利率的绝对水平来看，超长债的配置价值明显弱化 。 一旦缺少了刚性的配置资金之后，超长利率债收益率易下难上的特征会有所弱化。此外，今年的保费增长情况不及之前预计的乐观，可能削弱其配置力量。 当然，在长期低利率的环境下，超长利率债仍有配置价值。交易盘方面， 近期 30Y 国债成交量迅速大幅提升，需警惕后续流动性在调整中变差的风险。 建议投资者站在离流动性出口更近的地方，十年期国开债从收益率和流动性、规避外资盘卖出等角度看更具吸引力，超长利率债适合少量博弈 ， 短期关注流动性错杀、期限利差保护带来的交易机会 。 风险提示：新冠疫情发展再生变数，经济下行压力超预期，货币政策变化超预期。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 什么是超长债？ . 4 超长债的市场概况 . 5 一级市场逐步扩容，供给增加 . 5 交易规模大幅扩张，占比迅速提升 . 7 超长债的参与者 . 8 配置盘主要为保险机构和大型商业银行自营账户 . 8 交易盘主要为境外机构和基金公司 . 9 超长债利率与利差的特征分析 . 11 利率特征 . 11 目前超长债利率绝对利率水平纵向比处于低位 . 11 超长债利率变动常滞后于十年期品种 . 12 期限利差特征 . 12 目前超长债期限利差处于偏高位区间 . 12 超长债期限利差流动性溢价占比大，均值回复特点明显 . 13 牛熊市中超长债运行的启示 . 16 牛市特点 . 16 超长债收益率往往在牛市后期下行加速 . 16 牛市后期成交量快速增加 . 16 牛市尾声一二级利差被压缩至 0 附近，丧失套利空间 . 17 熊市特点 . 18 在底部拐点处， 10Y 国债较超长债表现显示出领先性 . 18 成交量“前高后低” . 19 熊市初期，一二级利差易为负 . 20 规律启示 . 21 总结与展望 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 2015 年 6 月至今 30 年期国债交易额 . 4 图表 2： 超长期国债发行规模和占比 . 5 图表 3： 超长期政金债发行规模和占比 . 5 图表 4： 超长期国债品种的发行频率和发行额占比 . 6 图表 5： 超长期政金债品种的发行频率和发行额占比 . 6 图表 6： 各国超长期国债发行额占比 . 6 图表 7： 超长期国债交易额及占比 . 7 图表 8： 超长期政金债交易额及占比 . 7 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 9： 国债 30Y-10Y 期限利差与寿险保费收入增速走势 . 8 图表 10： 各类机构 5-7 年债券累计净买入规模 . 9 图表 11： 各类机构 15-20 年债券累计净买入规模 . 9 图表 12： 各类机构 10 年期以上全部债券累计净买入规模 . 10 图表 13： 2006 年以来超长期国债利率走势 . 11 图表 14： 2006 年以来超长期国开债利率走势 . 11 图表 15： 2006 年以来超长期国债收益率历史阶段分位数统计 . 11 图表 16： 超长期国债到期收益率呈下降趋势 . 12 图表 17： 超长期国债到期收益率呈下降趋势 . 12 图表 18： 2006 年以来超长期国债期限利差走势 . 13 图表 19： 2006 年以来超长期国开债期限利差走势 . 13 图表 20： 2006 年以来超长期国债与 10 年期国债期限利差历史阶 段分位数统计 . 13 图表 21： 国债 30 年期与 10 年期期限利差走势 . 14 图表 22： 国债 30Y-10Y 期限利差和 10Y 国债利率走势 . 14 图表 23： 不同期限利差相关系数 . 15 图表 24： 国债 30Y-10Y 期限利差与 R007 走势 . 15 图表 25： 2015 年 6 月至 2016 年 8 月超长期利率债收益率走势 . 16 图表 26： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超长期利率债收益率走势 . 16 图表 27： 2015 年 6 月至 2016 年 8 月超长期利率债成交额 . 17 图表 28： 2018 年 1 月至 2018 年 12 月超长期利 率债成交额 . 17 图表 29： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月 20Y 国开债一二级利差 . 18 图表 30： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月 30Y 国债一二级利差 . 18 图表 31： 2016 年 1 月至 2016 年 8 月超长期 国开债超额认购倍数 . 18 图表 32： 2018 年 3 月至 2018 年 12 月超长期国债超额认购倍数 . 18 图表 33： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超长期利率债收益率走势 . 19 图表 34： 2019 年 3 月至今超长期利率债收 益率走势 . 19 图表 35： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月超长期利率债收益率走势 . 20 图表 36： 2016 年 10 月至 2017 年 12 月 30Y 国债一二级利差 . 20 图表 37： 2016-2017 年超长债超额认购倍数 . 21 图表 38： 保险机构债券持仓量月度变化 . 22 图表 39： 近三年超长久期地方债占比对比 . 22 图表 40： 30Y 国债（横轴）与 30-10 期限利差（纵轴）分布 . 23 图表 41： 30Y 国债 190010.IB 和 10Y 国债 190006.IB 交易量对比 . 23 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 什么是超长 债？ 通常我们把发行期限超过 10 年的债券称 为超长债，常见的超长债包括超长国债、超长政金债、超长地方债、超长企业债等，发行方包括财政部、政策性银行、商业银行、中国铁路总公司、企业等机构，期限主要有 15 年、 20 年、 30 年和 50 年。本文 主要 研究的 是 超长利率债 ， 包括超长 国债、 超长 政金 债 和超长地方债 。 超长期利率债的发行对我国利率市场化稳步推进、调节财政负债结构及完善收益率曲线具有重要意义。 值得注意的是， 2020 年 3 月 13 日，在美债收益率大幅上行、外资集中抛售中债驰援美国市场流动性以及投资者恐高情绪的共同作用下，国内 债市 收益率大幅度上行， 30 年期国债成交笔数创历史新高 ， QB 显示 30Y 活跃券 190010.IB 成交笔数达 452 笔 。 曾经被视为流动性极差的超长债竟然成为流动性最好的品种之一。 图表 1： 2015 年 6 月至今 30 年期国债交易额 注：截止至 2020 年 3 月 13 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 上述的 30 年期国债 显然也 属于超长期利率债的范畴， 那么 超长期利率债一二级市场发展现状如何？ 投资特性上有哪些特点？ 利率和期限利差有什么特征？参与者有哪些？牛 熊市的运行轨迹是否有规律可循？针对拐点，是否有特殊表现 ？ 本文将抽丝剥茧，对上述问题进行分析 。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02(亿元 ) 30年期国债交易额固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 超长债的 市场 概况 一级市场 逐步扩容， 供给增加 2009 年，备受关注的 200 亿元 50 年期国债正式招标，意味着我国期限最长的国债启航。长期以来， 我国 10 年以下国债实行关键期限定期发行制度，但超长期国债则是由财政部根据经济和市场情况择机发行 。 超长期国债发行规模和发行占比（超长期国债发行额占国债发行总额的比重）以 2008 年为分界点， 2009 年前后呈现明显差别。 2009 年以前，除了 2004 年未发行国债外，其余年份 超长期国债 发行规模波动较大。其中 2007 年发行超长国债 9118.5 亿元，为近 20 年来发行超长期国债规模最大的一年。 近年来超长国债发行规模和占比稳步增长， 2019 年共发行超长期国债 4630 亿元，占国债发行 总额的 11.5%。 2020 年 3 月 13 日 发行 30 年期国债 200004.IB 规模为 370 亿元 。 2008 年以后， 10 年及 10 年以下期限的国债逐步开始发行，超长期国债比重也逐步下降。超长国债发行规模较 2008 年以前更加平稳， 2016 年以来发行持续放量。 超长期政金债发行额 占比则一直波动较大， 2016 年迎来超长期政金债发行高潮，共发行 2789.5 亿元，占政金债发行总额的 8.32%，此后占比逐步下降 。 图表 2： 超长期国债发行规模和占比 图表 3： 超长期政金债发行规模和占比 注：截止至 2020 年 3 月 13 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：截止至 2020 年 3 月 13 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 超长期国债和政金债期限品种有 15 年期、 20 年期、 30 年期和 50 年期。 对于超长期国债， 30 年期国债的发行频率和发行规模均显著高于其他期限品种。 近 10 年来， 30 年期的国债每年都有多次发行（含续发），其中 180024 和 190010 至今均发行了 6 期，具有较高的市场活跃度。 15 年和 20 年期的国债自 2015 年后无新券发行， 50 年期国债 2009 年后每年都有发行， 190008 续发了 2 期，发行频率仅次于 30 年期国债。同样地， 超长期政金债各品种中， 20 年期品种在发行频率和发行规模方面显著高于其他期限品种。 160205 目前已经增发了 43 期，市场上仍有活跃交易。 05101520253035404501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002001200320052007200920112013201520172019(%)(亿元 ) 超长期国债发行额超长期国债发行额占比 (右 )051015202505001,0001,5002,0002,5003,0002001200320052007200920112013201520172019(%)(亿元 ) 超长期政金债发行额超长期政金债发行额占比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 超长期国债品种的发行频率和发行额占比 注：截止至 2020 年 3 月 13 日， 2020 年仅发行 1 笔超长期国债，因此本图统计截止日期为 2019 年。 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 5： 超长期政金债品种的发行频率和发行额占比 注：截止至 2020 年 3 月 13 日， 2020 年未发行超长期政金债，因此本图统计截止日期为 2019 年。 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 国际对比来看，我国超长期国债发行量占比处于 中等水平 。 根据 Wind 列示的各国国债期限品种计算，近年来我国超长期国债发行量占发行总量的比重低于日本，位于 10%左右，美国长期国债发行额占比约为 2%，德国 30 年国债发行额占比约为 7%。尤其在低利率甚至负利率环境下，发行人显然有动力拉长发行期限。 图表 6： 各国超长期国债发行额占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0204060801001200246810122001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)(期 ) 15年国债发行频率 20年国债发行频率30年国债发行频率 50年国债发行频率15年国债发行额占比 (右 ) 20年国债发行额占比 (右 )30年国债发行额占比 (右 ) 50年国债发行额占比 (右 )020406080100120010203040506070802001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)(亿元 ) 15年政金债发行频率 20年政金债发行频率30年政金债发行频率 50年政金债发行频率15年政金债发行额占比 (右 ) 20年政金债发行额占比 (右 )30年政金债发行额占比 (右 ) 50年政金债发行额占比 (右 )0510152025303540452005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%) 美国长期（ 15年及以上 )国债发行额占国债发行总额比重日本超长期（ 20年及以上）国债发行额占国债发行总额的比重德国长期（ 30年）国债拍卖发行额占国债拍卖发行总额的比重中国超长期（ 15年及以上）国债发行额占国债发行总额比重固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 交易 规模大幅扩张，占比迅速提升 超长期国债二级市场的活跃度与一级市场的发行量关系密切。 2007 年超长期国债在 一级市场大量发行，激发了交易额在 2008-2012 年大幅放量。 2016 年以来，一级市场的扩容引发越来越多机构参与超长期国债交易， 且在全球利率趋势性走低的环境下，超长利率债这一价值洼地逐步被配置盘和交易盘关注， 超长期国债交易额开始增加。 2019 年，超长期国债交易额徒增，达到 14955 亿元，为 2000 年以来最 大值。超长期国债交易额占全部国债交易额的 4.35%。 截止至 2020 年 3 月 13 日， 超长期国债交易继续活跃状态，交易额占国债交易额的 6.03%。 超长期政金债方面， 2009 和 2016 年一级市场续发扩容引发二级市场的放量交易， 2019年虽然超长期政金债发行量不高，但受贸易战和配置盘“资产荒”的影响，交易额也大幅上升，达到 2000 年以来最大值 21392 亿元，占全部政金债交易额的 2.37%。 图表 7： 超长期国债交易额及占比 注：截止至 2020 年 3 月 13 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 超长期 政金 债交易额及占比 注：截止至 2020 年 3 月 13 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 02468101214161802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020(%)(亿元 ) 超长期国债交易额 超长国债交易占比 (右 )02468101214161805,00010,00015,00020,00025,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020(%)(亿元 ) 超长期政金债交易额 超长政金债交易占比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 超长债的参与者 根据持有超长利率债目的和期限不同，可以将参与超长期利率债市场的资金分为配置盘和交易盘两类，而这两类持有人的特点也有所不同。 配置盘主要为保险机构和大型商业银行自营账户 保险机构是超长期利率债的天然需求者。原因在于 ： 第 一，超长利率债 具有免税优势，更容易满足其收益率要求 。保险机构负债成本普遍较高，且对违约风险等承受能力较差，且重视免税优势。 2020年初， 30 年期和 50年期国债 3.75%左右的收益率考虑 25%的税收优惠之后，绝对收益率水平超过 5%，可以覆盖保险机构 5%左右的负债端成本。 第 二， 匹配负债端久期并保证总资产久期的稳定性 。保险公司的资金来源主要为销售的保单，保单年限多在 20-30 年左右，因此保险机构负债久期很长。资产端保险机构的主要配置方向是债券投资，因此为匹配负债久期，加上近年来监管要求的持续提高，保险机构对超长期利率债存在刚需。此外，保险机构存量资产随时间流 逝出现久期自然缩减的现象，因此每逢超长期债券品种供应必然会积极认购以抵御资产久期缩短。 第 三， 超长利率债 对基本面不敏感 。超长期债券跨越经济周期，凸性明显，因此受到局部时点经济周期波动和利率高低的影响相对有限，收益较稳定。 从超长债的期限利差来看， 基本与 寿险保费收入增速 走势相反 ，也反映出保险对超长债的偏好。 保险公司存量资产久期在 8-10 年左右，为保持存量资产久期稳定，保险机构对于超长期债券的需求较为“刚性”。而保险公司保费收入会有一部分用于配置债券资产，这一边际配置力量会对超长债的利率变动产生影响。 超长期限利差基本与寿险保费收入增速走势相反 。寿险保费收入增速上升，表明保险机构用于债券投资的资金增速上升，对超长债的边际需求增加，超长国债期限利差收窄，反之若寿险保费收入增速下降，表明保险机构用于债券投资的资金增速下降，对超长债的边际需求减少，超长国债期限利差扩大。 图表 9： 国债 30Y-10Y 期限利差与寿险保费收入增速走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在疫情影响下，全球金融市场 risk off，中国债券利率也跟随逼近 2016 年低点，尽管超长期利率债绝对利率水平已经不能满足保险公司的需求，但保险机构出于久期匹配和收益稳定的考虑，仍积极参与了超长期利率债的配置。 (40)(20)02040608010001020304050607080901002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(bp) 30Y-10Y 保险公司 :保费收入 :寿险 :累计同比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 银行自营配置超长期利率债主要是看重其 免税和 收益率较高 ，可提高投资平均收益率 。 自营盘不涉及对外披露净值，可承受较高回撤，因此可采取拉长持有利率债的久期来增厚收益。但从配置角度，商业银行对超长期利率债的需求并不大。原因在于，商业银行投资债券规模虽然较大，但综合久期维持在 3-4 年之间，久期过长在利率上行时容易冲击其盈利和资本充足率。 从银行累计买入 5-7 年债券和 15-20 年 债券的规模对比也可以看出，银行对长久期债券并没有很大配置意愿。 因此 商业银行基本不会在短期内大规模配置超长期利率债。 图表 10： 各类机构 5-7 年债券累计净买入规模 图表 11： 各类机构 15-20 年债券累计净买入规模 资料来源： 外汇交易中心 ，华泰证券研究所 资料来源： 外汇交易中心 ，华泰证券研究所 交易盘主要为境外机构和基金公司 部分公募 基金 等看重超长债的久期长特性，以期博弈超额回报或相对排名 。公募基金等机构杠杆率不能超过 40%，信用下沉的性价比有限，久期策略还是重要的着力点。而超长期利率债拥有更长的久期，容易拉开业绩差异。当然，券商自营、基金专户、职业年金等投资者大同小异。当然，不少投资者也从 30-10年利差或哑铃型策略的角度关注超长利率债。 境外机构“跑步”入场我国超长债。 我国金融市场近年来一系列开放措施为外资进入我国债市提供了便利，我国银行间债券市场的入市境外机构数量和成交量不断刷新纪录。此外，利差也是吸引外资流入超长债的重要因素。随着全球主要经济体纷纷降息，例如德国 30年期国债发行利率已经为负，我国债券超长端保持着安全的利差，对海外机构投资者的吸引力大幅提升。特别是近期美债收益率创新低，我国债券的性价比优势更加明显。另外，人民币汇率在破“ 7”后快速企稳，人民币币值稳定是境外机构增持超长债的重要支撑。受投资习惯和研究覆盖面的限制，境外机构投资超长债的品种主要集中于超长期利率债，特别是超长期国债。 (1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,00019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03(亿元 ) 大行 /政策行 外资行保险公司 基金公司及产品理财类产品 境外机构(50)05010015020025019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03(亿元 ) 大行 /政策行 外资行保险公司 基金公司及产品理财类产品 境外机构固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 此外，相较于中资银行，外资银行的劣势在于信贷投放能力不强，因此债券交易是其较为重要的收入来源，优势在于深厚的投研背景和丰富的债券投资经验，其交易盘的规模也相对较大。因此 投资高 风险的超长期利率债以博取高额收益是其扬长避短的选择。 面临国内外巨大不确定性冲击以及疫情带来的经济次生影响，今年各机构的配置和业绩压力都较大，而财政部和政策性银行发行超长期利率债的频率和规模增加改善了超长期利率债的流动性，越来越多不同类型的机构开始加入投资超长期利率债的行列，有银行理财着手开发投资超长债的组合，城商行、农商行等中