大消费产业集团战略比较：多维度融入中国经济成长.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年01月16日 商业贸易 增持（维持） 零售 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 021-38476072 zhangmeng016126htsc 1商业贸易: 超市韧性显现，黄金珠宝业绩改善2019.12 2商业贸易: 优选必选消费，挖掘下沉市场潜力2019.11 3商业贸易: GMV增速预计趋缓，亮点值得关注2019.11 资料来源：Wind 多维度融入中国经济成长 大消费产业集团战略比较 消费产业集团成功三要素：投资战略、产业运营、产融结合 中国经济崛起带动不同层次消费，当下大消费产业进入第四阶段，发展机遇与转型挑战并存。华润、复星作为消费多领域领导者，自改革开放以来均历经多阶段发展，路径不同但宏观层面逻辑相通都是对经济、产业、资本周期的精准把握。通过对比华润与复星在健康产业链、消费产业链、地产产业链独特的管理模式与运作手法，我们认为前瞻的投资战略、出色的产业运营、紧密的产融结合是消费产业集团成功的三个重要因素。 坚守战略方向做出判断，并购做大、管理做强 华润倾向选择市场集中度差、缺少龙头的行业进行整合，通过雄厚的资金、先进的管理体系，利用规模优势迅速成为领导者，如医药流通、医疗服务。复星则倾向聚焦特定产业寻找价值标的进行并购整合，对行业集中度及企业控制权要求不高，侧重布局创新药、医疗器械。不管从哪种角度出发进行并购，企业都必须坚定自身战略，并迭代出适应自身投资风格与企业规模的管理架构，以避免因扩张导致的组织效率下降，华润的 6S 管理体系就是成功案例之一。 把握需求变化进行转型，基于商业本质精益运营 华润整体布局处于早期的消费行业，在啤酒、零售等行业处于萌芽期时进入；复星布局时点处于周期两端，在旅游等行业处于增长期、服装等行业处于成熟期时进入，且大部分项目被投时存在一定经营问题。针对此类需要调整转型的消费企业，我们通过总结华润万家的成功经验，在产业运营方面给出三点建议：1）基于科学的市场调研与分析，确定细分市场、目标人群与品牌定位；2）选择与目标人群尤其是年轻群体匹配的品牌传播平台与策略；3）不盲目扩张，低点进入、精益运营。 存量房运营成房企必须能力，产融结合是华地成功重要因素之一 “住房不炒”背景下，存量房运营成为企业的必须能力之一。华润置地凭借出色的“产融结合”与 “住宅开发+投资物业+ X”的差异化战略，成为商业地产领域的绝对龙头。产融结合方面，华润置地通过“集团孵化”等方式最大程度利用了沉淀资金与资本杠杆；战略方面，卓越的商业地产运营能力与持续的业务创新保证了华润置地“2+X”战略的核心竞争力。 风险提示：行业并购整合不及预期、公司改革管理不及预期、消费需求不及预期。 (6)415253519/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11(%)商业贸易 零售 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 伴随中国经济快速崛起，消费产业有层次递进发展 . 4 华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面 . 6 基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱动 . 6 消费产业布局相似度高，但行业地位、业务体量有差距 . 7 华润与复星的定位不同，投资判断与产业运营有差异 . 10 健康产业链：基于战略择业，并购做大、管理做强 . 12 医药：华润追求投资中的确定性，复星倾向布局创新业务 . 12 医疗服务：切入时点接近，华润由于平台效应获得更丰富资源 . 15 华润大健康板块“内外”业务协同，6S管理体系是基础. 16 消费产业链：从基础消费到高级消费，转型升级是关键 . 18 华润啤酒历经完整产业周期，复星从周期后端切入 . 18 华润万家成功提质增效：抓住消费者需求是核心，运营是根基 . 20 地产产业链：存量房运营成必须能力，商业地产标杆看华润置地 . 23 华润置地战略清晰，致力成为中国商业地产领导者 . 23 “产融结合”+“差异化战略”是华地成功要素，创新提供持续动力 . 24 风险提示 . 26 图表目录 图表1： 2006-18年中国居民人均储蓄存款不断提升 . 4 图表2： 2015年居民人均拥有房产价值是2000年人均的5倍以上 . 4 图表3： 国民消费需求从衣食住行的基础性需求发展至高级需求 . 4 图表4： 2015年起我国消费进入第四阶段，美好型/发展型消费产业迎来高速发展 . 5 图表5： 华润发展由贸易向实业过渡，政策是五个发展时期切换的催化因素 . 6 图表6： 复星作为民企操作更灵活，把握次贷危机节点购入海外低估资产 . 7 图表7： 华润集团/复星国际旗下核心企业及持股方式 . 8 图表8： 华润旗下企业大部分都是行业领导者（2018年数据） . 9 图表9： 2018年华润集团实现营收6064亿元，同比增长9.5% . 9 图表10： 2018年华润集团总资产为 14394亿元，同比增长 18.4% . 9 图表11： 2018年复星国际实现营收1113亿元，同比增长24.1%. 10 图表12： 2018年复星国际总资产为 6329亿元，同比增长 19.7% . 10 图表13： 华润由基础必选向高端可选消费布局，复星多从高级可选消费直接切入 . 11 图表14： 华润医药：分销业务是主要营收来源 . 12 图表15： 复星医药：制药业务是主要营收来源 . 12 图表16： 华润医药投资以整合并购知名药企为主，复星医药创新药布局更多 . 12 图表17： 创新药研发成本高、成功率低，投资不确定性高 . 13 图表18： 我国医药流通行业增长进入新常态低速平稳增长 . 13 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表19： 我国医药分销 CR 3市占率相较美国还有 2倍提升空间 . 13 图表20： 受处方药外流政策催化，资本持续入局提升医药零售行业集中度 . 14 图表21： 我国医疗器械制造行业增速显著高于制药、医药分销（均不足 10%） . 14 图表22： 2016年美国医药分销、零售 CR3显著高于医疗器械制造 . 15 图表23： A股医疗器械制造企业研发投入显著低于国际企业（2017年） . 15 图表24： 得益于平台效应，华润医疗 2012年就开始通过参与公立医院改制扩张 . 15 图表25： 2016年占比 7.7%的三甲医院提供了 49.8%的问诊服务，资源与需求倒置 . 16 图表26： 华润大健康各业务间可相互支持，产生协同作用 . 16 图表27： 以分销网络为基础优化制药产品结构，提高盈利能力 . 16 图表28： 案例一：华润医疗通过华润置地扩张快捷诊所 . 17 图表29： 案例二：华润租赁采用融资租赁模式介入东阿阿胶生产 . 17 图表30： 组织架构以“集团多元化，利润中心多样化”战略为基础 . 17 图表31： 华润集团以“6S管理”为核心设计的管理框架 1.0 . 17 图表32： 不同类型消费产业生命周期存在时间差，复星多从产业周期两端进入. 18 图表33： 2014年之前华润啤酒通过外延并购全国性扩张，后受行业影响扩张放缓 . 19 图表34： 华润与复星进入啤酒行业各处于周期两端 . 19 图表35： 复星在低点从朝日集团买入 17.99%股权，约合 27.22港元/股 . 19 图表36： 啤酒整体供给趋于饱和，消费量/额增速较慢 . 20 图表37： 高端啤酒市场是结构性增长点，产销增速显著高于全行业 . 20 图表38： 与华润啤酒类似，华润万家并购地方优势企业并统一品牌（除苏果超市） . 20 图表39： 华润万家自 2014年开始“瘦身提效”，2015-18年店效超 3000万元/年 . 21 图表40： 新技术：运输智能规划系统降低运输费用 16%、人工成本 34% . 21 图表41： 新模式：华润万家加速落地如“IP门店”等创新模式 . 22 图表42： 复星板块如下企业在低点时被复星收购 . 22 图表43： 存量房发展分为四个阶段，华润以商业地产为切入点在第二阶段入场. 23 图表44： 华润置地战略围绕两条主线展开，投资物业始终是战略重心 . 24 图表45： 2005-16年华润置地接收集团孵化资产 11 次，支付对价超 600亿港元 . 24 图表46： 华地差异化模式带来三方面正收益 . 25 图表47： 华地凭借定位、招商、运营能力构建商业地产“护城河” . 25 图表48： 发展有步：利用BIM技术跨地域快速复制住宅常用楼型 . 25 图表49： 产品有序：从用户需求出发，进行客户细分和各类客群需求 . 25 图表50： 设计有规：与清华大学合作完成的长生命周期住宅项目成果 . 25 图表51： 调整有理：通过全周期设计质量管理系统提升产品与服务品质 . 25 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 伴随中国经济快速崛起，消费产业有层次递进发展 中国经济快速崛起，国民财富积累已提升至一定水平。中国人均储蓄存款从 2006 年 1.2万元提升至 2017年的4.7万元，人均拥有房产价值从2000年的1.3万元提升至 2015年的10.4万元，我国居民财富积累已经提升至一定水平。 图表1： 2006-18年中国居民人均储蓄存款不断提升 图表2： 2015年居民人均拥有房产价值是2000年人均的5倍以上 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、中国社会科学院，华泰证券研究所 需求端：国民核心消费需求经历四个发展阶段。经过前三个阶段的发展，基本上满足了人们对衣食住行的基础性需求，第四阶段主要围绕更高阶的需求出发，需求层次迭代基本符合马斯洛需求理论。 图表3： 国民消费需求从衣食住行的基础性需求发展至高级需求 阶段一：1978-1992 阶段二：1992-1998 阶段三：1998-2015 阶段四：2015至今 消费需求 吃的基础性需求 吃穿住的基础性需求 围绕城市生活，满足衣食住行的基础性需求 高级需求，如情感共鸣、个性表达 经济背景 中国处于经济短缺阶段，物资匮乏 银行信贷宽松，市场经济高速增长 亚洲金融风暴，纺织等行业产能过剩 中国经济增速放缓和结构优化 时代背景 改革开放，提出建设中国特色的社会主义 邓小平南巡，提出社会主义经济体制 中国加入WTO，城镇化加速发展 十三五规划，全面建设小康社会 资料来源：吴晓波2018 新中产白皮书，华泰证券研究所 供给端：高级可选消费产业迎来高速发展，基础消费产业面临转型挑战。供给端，企业优先发展满足人们基础型需求的行业，如纺织、煤炭、食品，随后发展满足人们高级需求的行业，这使得不同消费行业发展周期不同： 1）以服装行业为代表的基础可选消费：先高速后平稳发展，目前面临结构化转型 2）以医药行业为代表的基础必选消费：持续高速发展，不同阶段发展重点不同 3）以旅游行业为代表的高级可选消费：在消费升级阶段迎来高速发展 1.2 1.31.62.0 2.32.63.0 3.33.54.0 4.34.65.101234562006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(万元)2.75.910.415.50.5 0.8 1.43.51.33.16.010.40481216202000 2005 2010 2015(万元) 城镇 农村 全国平均行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表4： 2015年起我国消费进入第四阶段，美好型/发展型消费产业迎来高速发展 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在我国，从大消费产业集团的体量上来看，华润集团、中信集团、复星国际相对较强。我们选取华润与复星作为本文的对比标的，有三点原因： 1）发展始点相近，华润于1992年开始在内地探索实业化，复星于1992年开始为食品饮料公司提供市场咨询服务赚得第一桶金； 2）产业布局相通，华润与复星在医药、啤酒、地产等多个消费行业均有布局，投资有侧重但都是各自领域佼佼者； 3）企业背景不同，华润作为国企代表，发展自上而下；复星作为民企代表，发展由点到面，从不同视角出发能够更好抓住产业逻辑。 基于企业与产业视角对比分析华润与复星，供广大消费企业与投资人参考借鉴：一方面，从企业视角出发，分析二者成功的投资与产业运营经验，供广大消费企业参考；另一方面，从产业视角出发，总结背后发展规律，帮助投资人更好理解消费产业集团的布局逻辑。 46810121416181992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03（%） 中国GDP同比增速（按季)第二阶段纺织、煤炭、食品饮料、服装、家电、零售业、制药高速发展第三阶段城镇化加速，与城市生活相关的产业加速发展，包括房地产、汽车、交运、电子、医药流通、医疗服务行业；纺织、煤炭、钢铁等产业产能发展过剩开始改革第四阶段传媒、教育、医疗保健、商业地产以及旅游相关行业高速发展行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面 基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱动 由于国资背景，华润的发展自上而下，主要由政策主导。1983 年以前，华润以不同的角色参与到贸易价值链的各个环节中，早期以贸易为掩护复兴民族，后来作为中资窗口，积极探索国际大循环，为我国引进领先的资金、技术、人才和管理经验。1983 年以后，伴随贸易逐渐开放，华润开始探索实业化，凭借国企强大的资源优势，立足香港，积极参与内地的经济建设与社会发展，成为医疗、零售、饮料等多个领域的领导者。 图表5： 华润发展由贸易向实业过渡，政策是五个发展时期切换的催化因素 时间段 发展时期 驱动因素 使命/战略 主要工作 1938-1952 地下交通站 民族使命 以贸易为掩护，为新中国解放做出贡献 抗日战争、解放战争、抗美援朝时期，作为对外贸易窗口支持国家工作（联合行） 1952-1983 贸易政策性代理 政策主导 保障对港市场供应，维稳香港民生 对内，建立销售网络、价格体系；对外，出口大量商品，加强我国与海外的贸易联系 1983-2000 自营贸易、探索实业化 政策主导，经济、资本、产业驱动 由贸易向实业转型，积极参与内地改革开放 探索实业化，借助资本市场筹集资金大力发展实业 2000-2015 多元化发展 政策主导，经济、资本、产业驱动 立足香港、面向内地，集团多元化、利润中心专业化发展 大规模投资内地市场，通过收购重组实现业务的多元化快速发展 2015至今 全球化发展 政策主导，经济、资本、产业驱动 资本、实业双擎驱动，“互联网+全球化”双翼助力蓬勃发展 推动研发创新，优化业务结构；落实国家战略，推动国际化发展；深化国企改革，加强内控管理 资料来源：华润官网，华泰证券研究所 复星作为民营企业代表，发展由点及面，主要由经济、资本、产业驱动。布局逻辑殊途同归：宏观层面，抓住经济周期、资本周期、产业周期，把握大方向上的判断；微观层面，抓住企业周期，合理选择进入时间点。 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表6： 复星作为民企操作更灵活，把握次贷危机节点购入海外低估资产 资料来源：穿越企业周期，重启增长引擎郭广昌混沌大学公开课，华泰证券研究所 消费产业布局相似度高，但行业地位、业务体量有差距 华润与复星产业布局相似度高，大部分从消费者需求出发。华润集团将旗下业务划分为大健康、大消费、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大领域。将华润业务按照“大健康”、“大消费”、“地产与金融”进行映射对比，我们认为华润与复星在“大健康”、“大消费”、“地产与金融”领域布局相似度高。 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表7： 华润集团/复星国际旗下核心企业及持股方式 集团 业务板块 旗下公司 持股 方式 收购/启 动时间 2018年营收（亿元） 集团 业务板块 旗下公司 持股 方式 收购/启动时间 2018年营收（亿元） 华润 大健康 华润三九 控股 2007 134.3 复星 大健康 复星医药 控股 1994 247.1 华润江中 控股 2018 17.6 兴益健康管理 控股 2014 0.1 华润商业集团 控股 2010 1320.50 Silver Cross 控股 2015 4.3 华润双鹤 控股 2010 82.3 三元集团 参股 2015 74.6 华润健康集团 控股 2011 32.6 (2017) 宝宝树 参股 2016 7.6 华润医疗控股 控股 2016 20.6 复星联合医疗保险 参股 2017 5.2 大消费 华润啤酒 控股 1993 32.5 St Hubert 控股 2018 7.11 华润五丰 控股 1995 117.4 大消费 豫园 控股 2002 337.8 华润怡宝 控股 1996 104.4 复星旅文 控股 2009 162.7 华润万家 控股 1998 1,013.0 Tom Tailor 控股 2014 71.3 (2017) 地产/金融 华润置地 控股 1994 1,216.00 AHAVA 控股 2016 40.6 华润物业 控股 1982 14.7 青島啤酒 参股 2017 265.8 华润资产 控股 1988 8.0 (2017) LANVIN 控股 2018 12.7 华润资本 控股 2006 - Wolford 控股 2018 11.9 华润信托 控股 2008 27.1 地产/金融 复地 控股 1994 292.8 华润银行 控股 2010 27.1 豫园（地产） 控股 2002 337.8 其他 华润电力 控股 1994 672.8 永安財險 参股 2007 105.1 华润水泥 控股 1995 341.9 鼎睿再保險 控股 2012 95.082 华润微电子 控股 2000 62.7 復星保德信人壽 控股 2012 12.6 华润燃气 控股 2004 452.5 復星葡萄牙保險 控股 2014 373.3 华润化工 控股 2007 148.8 復星恆利證券 控股 2014 26.862 AMERITRUST 控股 2015 42 H&A 控股 2016 10.9（18Q1-Q3） BCP 参股 2018 182.8 其他 南京南钢 控股 2003 451.8 海南矿业 控股 2007 13.9 28 Liberty 控股 2013 4.6 洛克石油 控股 2018 11.7 资料来源：Wind、企查查、公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； 注：汇率1 USD= 6.89 CNY；1 HKD= 0.90 CNY；1 EUR= 7.81 CNY；1 GBP= 9.15 CNY；股权比例截至 2019年6月30日 华润集团在多个业务领域保持行业领先。2018年，华润啤酒、华润燃气、华润万家的规模为全国第一，华润怡宝瓶装水市场占有率位列第二；华润水泥、华润电力的经营效益与效率在行业内保持领先；华润医药是中国医药流通三巨头之一，零售规模位居行业前列，旗下知名药品品牌有 999、双鹤、东阿阿胶；华润置地是全国实力最强劲的地产开发商之一，擅长商业地产运营。 行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表8： 华润旗下企业大部分都是行业领导者（2018年数据） 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所 相比华润，复星体量仍有差距。华润营收约是复星的 6倍，总资产超过复星的 2倍。2018年，华润集团实现营业收入6064亿元，资产总额高达 14394亿元；复星国际实现营收 1113亿元，总资产 6329亿元。 图表9： 2018年华润集团实现营收6064亿元，同比增长9.5% 图表10： 2018年华润集团总资产为 14394亿元，同比增长 18.4% 注：2001-2015 年取1 CNY= 1.21 HKD 资料来源：公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； 注：2001-2015 年取1 CNY= 1.21 HKD 资料来源：公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； -10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元) 营业收入 YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元) 总资产 YoY（右轴）行业研究/专题研究 | 2020年01月 16日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表11： 2018年复星国际实现营收1113亿元，同比增长24.1% 图表12： 2018年复星国际总资产为 6329亿元，同比增长 19.7% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 华润与复星的定位不同，投资判断与产业运营有差异 华润致力于成为产业整合的领导者，收购：围绕人们生活需求，选择市场集中度差、缺少行业龙头、没有达到市场标准的产业进行整合。依靠雄厚的资金与先进的管理体系，迅速成为行业领导者，并利用规模优势谋取高于行业水平的投资回报。 复星聚焦特定产业寻找价值标的：围绕家庭幸福生活需求，重点布局产业周期两端的项目，一端覆盖早期科技前沿项目，一端覆盖发展进入瓶颈企业，利用复星深厚的产业积累深度赋能企业，改善其运营的能力，创造独一无二的价值。 相比华润，复星在产业上的布局存在一定滞后性。除医药、医药服务产业，复星在消费领域的布局与华润相比存在明显滞后。华润介入产业的周期大多在成长期，完成经历产业从区域发展到全国发展到品质化发展阶段；复星除房地产、医药产业，其余均从产业成熟期介入。 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元) 营业收入 YoY（右轴）0%15%30%45%60%75%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元) 总资产 YoY（右轴）